1、 25/25作者：一氣貫長空如何看待區縣級城投投資機會？ 受2021年城投監管政策進一步收緊的影響，2022年區縣級城投發行情況不及去年同期，但年初以來仍有實現首次發債的區縣級城投平臺。綜合來看，區縣級城投平臺發債，仍受到區縣綜合財力和隱債制約，區縣50億仍然是一道坎，區縣50億以下發債首先是要規避隱債，其次需要強增信，最后在募集資金用途上有嚴格要求。就上述情況，市場首先可以明確，即使是城投融資政策不變，仍可以有選擇的參與區縣主體。更何況，目前總體政策在改變。從存量區縣城投債來看：截至2022年5月13日，區縣級城投存量債券規模達到4.32萬億元，占存量城投債比重為24.91%，其中一般預算收

2、入50億以下的區縣存量城投債規模為1.56萬億元，占區縣城投債比重為35.99%；品種以私募債為主。哪些區縣級城投可以進一步挖掘？城投擇券，在大框架上，首選區域，次選政策，后看票息。綜合一般預算收入和債務率來看，除東部沿海經濟發達區域（江蘇、浙江、福建、廣東）的區縣級城投重點關注以外，亦可關注一般公共預算收入50億以上且債務率水平適中的區域，可重點關注中部區域（湖北、湖南、安徽、河南、四川）大型省會城市的內部或周邊區縣。其次，受縣城新型城鎮化建設支持的120個示范縣，可以適度關注其發展和發債情況。1. 如何看待區縣級城投機會？近日，一方面資金寬松，信用債市場表現突出；另一方面，因為央行23條和

3、中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見等多項文件，市場關注下沉機會，如何看待區縣級城投投資機會？1.1. 2022年以來有哪些首發區縣級城投？受2021年城投監管政策進一步收緊的影響，2022年區縣級城投發行情況不及去年同期，但年初以來仍有實現首次發債的區縣級城投平臺。此類平臺有何特征？為何能實現首發？我們以此借鑒分析未來區縣級城投平臺動向。2022年以來，截至2022年4月18日，共有18家區縣級城投平臺實現首發。從財政情況來看，根據2021年所在區縣的一般公共預算收入，有9家新發區縣級平臺位于收入少于50億以下的區縣，主要分布在安徽、河南、山東、浙江等區

4、域（所屬地級市排名較為靠后）。從首發城投平臺的背景來看，有7家平臺的區縣首次出現在債券市場；有6家平臺為區縣內新發債平臺，此前區縣內有其他城投平臺發債；有5家平臺為母子公司交替發債，或與有隱債主體發債受限有關。從發行票息來看，大部分新發區縣級城投發行利率在3.5-6%區間內，債務率高經濟財政實力較差的區域票息則較高。進一步對比分析一般預算收入50億以下和以上的首發區縣級城投平臺，有何特征？（1）從主體評級來看，一般預算收入低于50億的區縣平臺主體評級以AA及以下弱資質為主（這與區縣平臺提升AA+評級對地方財力的要求有關）；一般預算收入50億以上的區縣平臺主體評級則以AA+為主；（2）從擔保方來

5、看，一般預算收入低于50億的區縣平臺，除常山縣國有資產投資運營有限責任公司（AA）外，都使用外部擔保增信，基本多數是所在區域的省融資擔保公司（AAA）。一般預算收入50億以上的區縣平臺僅有1家有擔保；（3）從募集資金用途來看，一般預算收入低于50億的區縣平臺資金多用于區域內產業園、保障房、廠房、停車場等項目建設，另有少量資金用于補充公司流動資金、償還公司債務。對比來看，一般預算收入50億以上的區縣平臺發債用途可用于借新還舊。綜合來看，區縣級城投平臺發債，仍受到區縣綜合財力和隱債制約，區縣50億仍然是一道坎，區縣50億以下首先是要規避隱債，其次需要強增信，最后在募集資金用途上有嚴格要求，不得借新

6、還舊。就上述情況，市場可以觀察后續可以參與的區縣主體。為了對比分析，我們進一步對目前區縣城投情況做整體性梳理。1.2. 區縣級城投現狀如何？我國共有縣級行政單位2846個，其中市轄區964個，縣級市383個，縣1328個，自治縣117個，旗49個，自治旗3個，特區1個，林區1個。根據梳理，區域內城投平臺（狹義口徑）有發過債的區縣共有713個（此處口徑不包含直轄市的區縣），涉及1358家城投平臺。截止當前，由于部分主體已退出債券市場，仍有存量債的區縣共有679個，涉及1297家城投平臺，存量債余額共43244億元。進一步分析存量區縣平臺現狀：從存量區縣城投債來看：截至2022年5月13日，區縣級

7、城投存量債券規模達到4.32萬億元，占存量城投債比重為24.91%，其中一般預算收入50億以下的區縣存量城投債規模為1.56萬億元，占存量城投債比重為8.97%，占區縣城投債比重為35.99%；并且一般預算收入低于50億的區縣平臺主體評級以AA為主（這與區縣平臺提升AA+評級對地方財力的要求有關）。從省份分布來看：由于江浙是發債大省，其區縣級城投平臺亦是全國最多，均超250家，存量債余額均為1.2萬億元左右，遠超其他省份；其次山東、四川省區縣級平臺較為活躍，城投數量均超100家，存量債余額超3000億元；而尾部區域廣西、遼寧、山西、內蒙古、黑龍江省份區縣級平臺較少。從地級市分布來看：四川成都市

8、和浙江杭州市的區縣級平臺較為活躍，存量債余額均為3000億元左右。從品種結構來看：以私募債為主。其中一般公共預算收入50億以下區縣平臺又以發行交易所私募債更多，占比達到了33%。聚焦在交易所發行的一般預算收入50億以下的區縣城投債，其中私募債占比在2020年激增至62%，2021年有所回落至44%。從期限結構來看：相比于非區縣平臺，區縣主體短期限占比相對較低，1年內債券到期占比為5%，而剩余期限在3年以上的債券占比相對較高。從到期壓力來看：未來3年為區縣級城投債到期高峰，償債壓力集中。進一步觀察近年來區縣級城投債的一級市場發行情況，總量：從發行來看，2018年以來，區縣級城投發行規模逐步增長，

9、2019年、2020年同比增速分別為76%、65%；受益于2020年疫情后融資放松，2020年9月發行規模達到峰值，發行量占比高達38%；2021年受政策趨緊影響，發行量增速則有所放緩，降為32%；2022年以來，受趨緊的監管政策影響，區縣級城投債發行和凈融資規模均有所下降，不及去年同期。結構：從主體評級來看：受區縣財力及平臺資產體量限制，多以AA級弱資質疊加強擔保的平臺為主，占比達51%，發行規模2.04萬億元。從區域分布來看：（1）經濟財政實力較好的區域如浙江、江蘇、四川等，區縣級城投發行和凈融資規模均較大，融資壓力較小；尾部區域如貴州、云南、遼寧等區域凈融資額為負，區縣級城投發債較為困難

10、。（2）相較去年同期，江蘇、福建區縣級城投發行活躍，償債壓力較小，而浙江、安徽、江西、廣東等省份的區縣級城投發行量和凈融資額均有所減小。（3）受永煤事件影響，河南省整體融資環境受挫，隨著影響消退，今年河南省區縣級城投債發行相較去年同期有所回升，融資環境改善。從品種結構來看：2017年以來，區縣級城投發行的品種始終以非公開產品（私募債、定向工具）為主；2022年以來，非公開產品占比有所下降，短融和公司債產品占比有所上升，體現出區縣級城投品種結構有所改善，發行更加透明化。從票息結構來看：區縣級城投融資成本逐步降低。票面利率5%以上的占比逐年遞減，而4%以下的占比逐年上升；2022年以來，票息為3%

11、以下的區縣級城投債涌現，票息3-4%的區縣級城投債占比快速上升，區縣級城投一級發行市場較熱。從募集資金用途來看：今年以來，區縣級城投債中募集資金用途中用于借新還舊、償還其他債務的占比明顯上升，其中借新還舊占比由去年21%上升到了29%，償還其他債務占比由53%上升到了55%，可以看出，現階段區縣級城投平臺的償債壓力較大，資金需求較大。從加權平均期限和利率來看，近年來，區縣級發行成本和期限呈逐步下降的趨勢，發行期限趨于2.5-3年期，利率趨于4-4.5%區間。從當前發行的區縣級城投估值按省份分布來看，市場對江蘇、浙江、福建、廣東等發達區域的區縣級城投普遍認可度較高，估值3-4%的占比相對較高；而

12、對于貴州、云南、山東等區域的區縣級城投市場普遍較為謹慎，估值收益率以7%以上的居多。可以看出，對于區縣級城投的選擇，市場普遍以首選區域為主，偏好東部沿海經濟發達區域。1.3. 哪些區縣級城投可以進一步挖掘？城投擇券，在大框架上，首選區域，次選政策，后看票息。分析區縣級城投離不開分析該區域的經濟財政情況，我們梳理了2021年各區縣的經濟財政狀況，從而進一步分析哪些區縣級城投可以挖掘。首先，我們將有存量債務的區縣級城投平臺，按所在區縣2021年的一般公共預算收入分為30億以下，30-50億，50-70億，70-90億，以及90億以上。在一般公共預算收入30億以下的區域，區縣級城投平臺數量最多，但由

13、于其財力較弱融資環境相對較緊，存量債余額最少；在一般公共預算收入50億以下的區域，區縣級城投平臺數量占比56%，而存量債余額占比41%。可以看出，區縣級城投融資能力與各區域財政實力相匹配，區域進一步分化。從區域分布來看：一般預算收入50億以下的區縣城投存量債規模最高的仍是江蘇、浙江等發債大省，但其占省內存量區縣級城投債比重并不高，僅為20%；對比來看，占比較高的則是江西、安徽、四川、湖北等經濟發展處中游及中上游水平區域，但省內經濟發展差異較大，除省會城市外的區縣有較大的發債融資需求但一般預算收入多低于50億。哪些省份和地級市的區縣級平臺可以進一步挖掘呢？我們從一般公共預算收入和債務率兩個維度進

14、行考慮。除東部沿海經濟發達區域（江蘇、浙江、福建、廣東）的區縣級城投以外，我們篩選了一般公共預算收入為50億以上和有區縣級城投的區縣，呈現出如下特征：（1）此類區縣主要分布在山東、湖南、湖北、安徽、四川等省份，大部分區縣2021年GDP超千億元且GDP增速較高，經濟發展較快；（2）一般公共預算收入較去年同期均增長，財政自給率較高；（3）若按紅色（大于300%）、橙色（200-300%間）、黃色（120-200%）、綠色（低于120%）給債務率分檔，大部分區縣的債務率和廣義債務率在綠色區間；（4）區縣發展離不開所屬地級市的發展，納入所在地級市債務率綜合考慮，債務壓力較小的區縣有山東青島嶗山區、湖

15、南長沙長沙縣、陜西榆林神木市、山東濟南市中區、湖北武漢洪山區等。對應上述區縣存量城投債的收益率分布情況來看，以3-5%的收益率為主；存量債中5-7%的收益率占比較高的區縣主要分布在山東青島（嶗山區、即墨區等）、湖南長沙（長沙縣、瀏陽市、寧鄉市等）。綜合來看，除東部沿海經濟發達區域（江蘇、浙江、福建、廣東）的區縣級城投重點關注以外，亦可關注一般公共預算收入50億以上且債務率水平適中的區域，可重點關注中部區域（湖北、湖南、安徽、河南、四川、山東）大型省會城市的內部或周邊區縣。其次，根據縣城新型城鎮化建設示范名單，受政策支持的120個示范縣的存量城投債余額較少，未來示范縣作為推進新型城鎮化建設的主要

16、抓手，可以重點關注其發展和發債情況。1.4. 小結受2021年城投監管政策進一步收緊的影響，2022年區縣級城投發行情況不及去年同期，但年初以來仍有實現首次發債的區縣級城投平臺。綜合來看，區縣級城投平臺發債，仍受到區縣綜合財力和隱債制約，區縣50億仍然是一道坎，區縣50億以下發債首先是要規避隱債，其次需要強增信，最后在募集資金用途上有嚴格要求。就上述情況，市場首先可以明確，即使是城投融資政策不變，仍可以有選擇的參與區縣主體。更何況，目前總體政策在改變。從存量區縣城投債來看：截至2022年5月13日，區縣級城投存量債券規模達到4.32萬億元，占存量城投債比重為24.91%，其中一般預算收入50億以下的區縣存量城投債規模為1.56萬億元，占區縣城