1、美債收益率曲線與加息的關系市場所謂發生倒掛的美債收益率曲線具體指美債 10 年期減 2 年期（以下簡稱為10y-2y）和 10 年期減 3 個月期（以下簡稱為 10y-3m）收益率曲線，它們在 80 年代以來的 6次衰退前都發生了倒掛（圖 1）。今年 4 月和 7 月美債 10y-2y 收益率曲線倒掛，美債 10y- 3m 收益率曲線也于 5 月開始下行。影響美債收益率走勢的因素有哪些？在倒掛發生時，不同期限美債收益率的變化是否存在歷史參照？本節將回顧歷次倒掛時聯儲加息對美債收益率曲線的具體影響，并分析推動倒掛出現的長短端收益率變化。圖1：最近 6 次衰退前美債收益率 10y-2y 和 10y

2、-3m 曲線對衰退的預測作用（%）在衰退的1年到1年半前，美債收益率曲線發生倒掛6543210-1-2-3美債收益率：10y-2y美債收益率：10y-3mWind，注：黃色部分為 NBER 統計的美國經濟衰退期美債收益率曲線是如何發生倒掛的我們在上篇倒掛的報告下一次美債倒掛和經濟衰退時間點預測（20220603）中提到，長短端利率的反向移動是美債倒掛的成因之一，當市場預測近期經濟下行可能性增加時，投資者會將資金從短端轉向長端，使美債短端收益率相對長端上升，長短端利差縮小，甚至發生倒掛。倒掛實際反映了市場對衰退的預期， 4 月倒掛發生前，10 年期美債收益率仍在上升，只是 2 年期增速更快，使美

3、債 10y-2y 收益率利差收窄乃至倒掛。同時，美債 10y-3m 利差也在 5 月初結束了 2019 年倒掛以來的擴大周期，開始逐漸收窄。兩組收益率利差曲線自 2022 年初以來的具體表現如下：截至 7 月 23 日，10 年期美債收益率從 1.63%升至 2.77%，累計提升 114bp;2 年期美債收益率從0.77%升至2.98%，累計提升221bp；3 個月期美債收益率從0.08%升至2.49%，累計提升 241bp。10y-2y 利差從年初的 85bp 開始下降，4 月初發生倒掛，回調后 4、5月在低位震蕩，6 月初再度收窄，7 月初發生倒掛；10y-3m 利差年初為 155bp，繼

4、續擴大至 5 月 6 日高點 227bp，隨后收窄，7 月 23 日已降至 28bp，未來可能發生倒掛。美債收益率曲線是對聯儲加息的反向映射，聯儲的加息力度越大，透露出的未來加息意愿越強烈，美債倒掛程度就越深。7 月倒掛在一定程度上反映了投資者對當前美國高通脹下，聯儲激進加息引發衰退的擔憂。本文將美國銀行最優惠貸款利率作為反映美聯儲加息操作的指標，該利率與基準利率的變化同步，記錄了聯邦基金目標利率設立之前的歷史數據，并沿用至今。圖 2 反映了今年 3-7 月美債 10y-2y 收益率曲線與最優貸款利率的變化。將最優貸款利率設置為逆序后，我們發行兩條曲線的變化大致一致，美債收益率曲線的變化滯后利

5、率變化約半個月，體現了聯儲加息和倒掛的緊密關系。圖2：2022 年 3-7 月美債 10y-2y 收益率曲線與加息的關系（%，%）0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.33月16日加息25bp4月1日美債倒掛6月15日加息75bp3.03.23.43.67月6日美債倒掛3.84.04.24.44.64.85.0 美債收益率:10y-2y最優貸款利率(右軸）Wind，7 月倒掛的真實性在今年 6 月初關于倒掛的預測中，我們認為 4 月倒掛的真實性存疑，真正的倒掛將在年底發生；但 7 月發生的倒掛已經充分體現了它的真實性：1）從倒掛的持續時間來看，美債 10y-2y 收益率曲線

6、于 4 月 1 日倒掛，4 月 5 日回正，僅持續 4 天；而本次倒掛于 7 月 5 日發生，截至 7 月 23 日，倒掛依然沒有回正跡象。2）從倒掛深度來看，4 月倒掛僅在首日達到-0.05%，隨即回正；而本次倒掛自 7 月 5 日發生以來已降至-0.20%水平。3）從長短端相對變化來看，4 月倒掛發生時，10 年期與 2 年期美債收益率都在升高，但 2 年期上升速度更快；而 7 月倒掛發生時美債收益率已過峰值開始回落，10 年期美債收益率下降速度更快，衰退信號明顯。4）從通脹水平和加息周期來看，6 月 10 日公布的美國 5 月 CPI 同比為 8.6%，打破了 4 月通脹筑頂的假象；同時

7、 6 月聯儲加息 75bp，7 月繼續加息 75bp，即使增加衰退發生的可能性，聯儲對抗通脹的決心也更明確。上述因素使得 7 月倒掛的真實性得到確認，這使它和歷史上衰退前發生的美債倒掛更具相似性。6 月初使我們判斷倒掛時間點有偏差的原因有哪些？我們認為關鍵是通脹的繼續走高和聯儲堅決的加息決心。一方面，我們作出判斷時 5 月 CPI 尚未公布，而 4 月CPI 同比 8.3%，前值 8.5%，為 2021 年以來首次下降，也和聯儲 3 月啟動加息的時間點相吻合，造成了通脹筑頂的假象；另一方面，聯儲針對 5 月數據采取了更加激進的加息，6月前計劃 2022 年共加息 250bp，6、7 月分別加息

8、 50bp 后逐步放緩加息進程，但聯儲 6月實際加息 75bp，7 月再加 75bp，全年累計加息 325bp。圖3：6 月初預測時對通脹和利率走勢的判斷（%，%）0.50.0上次預測部分0.40.50.3較溫和加息下，2022年年底發生倒掛2023年下半年發生衰退1.00.21.50.12.00.02.5-0.13.0 美債收益率:10y-2y聯邦基金目標利率（右軸）Wind，歷次美債倒掛與加息的關系我們能否從歷史中找到衰退前倒掛和加息的規律？本小節將逐一對比美國歷次倒掛與加息的關系，為預測當前美債收益率曲線的走勢和衰退時間點提供歷史參照。70 年代是美聯儲貨幣政策轉向的重要時期，在 197

9、9 年以前，受政治因素裹挾，聯儲即使面對高通脹也很少激進加息（圖 4），直到 1979 年 8 月，新任美聯儲主席保羅沃爾克用激進的加息結束了美國經濟高通脹、高利率的循環（圖 5），從此控制通脹成為了聯儲的首要目標。圖4：70 年代美聯儲貨幣政策走勢（%，%）顧慮失業，降息快過通脹放緩181016914812710658463422顧慮失業，通脹升而加息停 100銀行最優惠貸款利率CPI同比失業率（右軸）Wind，注：與暫緩加息有關的事件：1974/08 福特總統上臺；1976/11 卡特當選總統；1978/11 卡特任內中期選舉。圖5：70 年代末 80 年代初美聯儲貨幣政策走勢（%，%）衰

10、退期內加息，通脹開始回落1980/0221.5 的高利率1981/01雙底衰退后，美國經濟終于走出高通脹沃爾克上任，3月內加息300bp 1979/08走出衰退，重啟加息1979/0825161420121510810645200銀行最優惠貸款利率失業率CPI同比(右軸）Wind，注：黃色部分為 NBER 統計的美國經濟衰退期美國為走出 70 年代滯脹，付出了高失業率和 80 年代初雙底衰退（Double-Dip）的代價，在這兩次衰退前，聯儲都通過短期大幅度的加息來抑制通脹，美債收益率曲線在這一時期也出現了幅度極大的倒掛。圖 6 展示了 1978 年到 1980 年美債 10y-2y 收益率曲

11、線和最優貸款利率的走勢。我們可以發現，即使在溫和加息下，當利率升高到一定程度時，美債也會發生倒掛；而在加息轉為激進，短期內利率大幅升高時，美債倒掛程度也會隨之加深，從 1979 年 8 月到 1980 年 2 月，聯儲 6 個月內共加息 775bp，同期美債 10y-2y 收益率曲線由-0.6%降至-2.0%，其中 10 年期美債收益率由 9.24%升至 12.72%，提升 348bp；2 年期美債收益率由 9.84%升至 14.73%，提升 489bp。圖6：1980 年衰退前美債 10y-2y 收益率曲線與加息的關系（%，%）1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5美債隨

12、利率走高發生倒掛1979/08溫和加息階段5降息后立即走出倒掛 1980/05沃爾克上任后3月內加息300bp 71979/08911131517段激進加息階 19美債收益率:10y-2y最優貸款利率衰退期間加息 425bp 1980/02Wind，注：黃色部分為 NBER 統計的美國經濟衰退期美債收益率曲線在 1980 年到 1982 年的表現和上一次倒掛類似（圖 7）。美國通脹水平在 1980 年衰退結束后依然高企，聯儲再次啟動加息，導致美債 10y-2y 收益率曲線于 1980 年 9 月再次倒掛，從 1980 年 8 月到 12 月，聯儲 4 個月內累計加息 1050bp，同期美債 1

13、0y-2y 收益率曲線由 0.03%降至-0.63%，其中 10 年期美債收益率由 11.30%升至 12.43%，提升 113bp；2 年期美債收益率由 11.27%升至 13.06%，提升 179bp。居高不下的利率水平使美債倒掛一直持續到 1981 年 7 月衰退發生，直到 1981 年 9 月聯儲逐漸降息，美債收益率曲線才隨之回正。走出衰退后重啟加息，美債再次倒掛1980/091.5101.0120.5140.016-0.518-1.020-1.522-2.024美債收益率:10y-2y最優貸款利率（右軸）Wind，注：黃色部分為 NBER 統計的美國經濟衰退期在 1980 年初兩次衰

14、退后，美國通脹進入平穩期，期間雖然發生多次衰退，但通脹水平始終沒有再像 70 年代般失控，即使是 2008 年金融危機爆發前，美國 CPI 同比最高也只達到 5.6%。聯儲對通脹的有效控制使美債倒掛的現象在這段時期的表現非常典型： “聯儲加息-美債倒掛-聯儲降息-美債回正”的傳導鏈條非常清晰。圖 8 展示了 1990 年衰退前美債的倒掛現象，1988 年 11 月聯儲加息 50bp，次月美債 10y-2y 收益率曲線隨即倒掛。從 1988 年 11 月到 1989 年 2 月，聯儲 4 個月內累計加息 150bp，同期美債 10y-2y 收益率曲線由 0.19%降至-0.23%，其中 10 年

15、期美債收益率由 9.17%升至 9.32%，提升 15bp；2 年期美債收益率由 8.98%升至 9.55%，提升 57bp。 1988 年 11 月聯儲于同年 6 月開始降息，美債曲線隨之上行，并在 0 值處震蕩，發生了數次“倒掛-回正-倒掛”的現象，直到 1990 年 1 月聯儲再次降息 50bp，使利率水平恢復到倒掛發生前的水平，美債曲線才于 4 月徹底走出負值區間；在美債倒掛結束 3 個月后的 1990 年 7 月，美國經濟進入衰退。圖8：1990 年衰退前美債 10y-2y 收益率曲線與加息的關系（%，%）0.50.40.30.20.10.0-0.11990年1月降息50bp-0.3

16、至倒掛前水平，4月11.1-0.4倒掛徹底回正11.3-0.511.5-0.29.51988年11月加息50bp，12月倒掛9.79.910.110.310.510.710.9 美債收益率:10y-2y最優貸款利率（右軸）Wind，2001 年衰退前的倒掛亦表現出和利率的高相關性。如圖 9，聯儲于 2000 年 2 月加息 25bp，倒掛隨即發生，從 2000 年 2 月到 5 月，聯儲 3 個月內累計加息 100bp，同期美債 10y-2y 收益率曲線由 0.02%降至-0.42%，其中 10 年期美債收益率由 6.62%降至 6.48%，下降 14bp；2 年期美債收益率由 6.60%升至

17、 6.90%，提升 30bp。在利率保持高位期間，美債收益率逐漸回升，倒掛于 2000 年 12 月末回正，隨后在 2001 年 1 月初，聯儲降息 50bp。衰退發生于 2001 年 3 月，為倒掛回正、降息開始的 3 個月后。圖9：2001 年衰退前美債 10y-2y 收益率曲線與加息的關系（%，%）1999年6月開始加息，2000年2月發生倒掛2000年12月倒掛回正，1月降息50bp0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6美債收益率:10y-2y最優貸款利率（右軸）8.08.28.48.68.89.09.29.49.6Wind，2008 年衰退前的倒掛同樣受到加息的影響（圖 1

18、0）。聯儲于 2004 年 4 月便啟動加息，到 2006 年 7 月，26 個月累計加息 425bp，加息周期長，力度相對溫和。在此期間美債 10y-2y 收益率曲線持續下行，于 2005 年 12 月發生倒掛。2006 年 7 月后聯儲停止加息，隨后美債收益率曲線震蕩，在 2007 年 2 月后有回升趨勢，隨后于同年 6 月徹底擺脫倒掛；聯儲亦于 2007 年 9 月開始降息。在倒掛回正的 6 個月，聯儲降息的 3 個月后，美國經濟于 2007 年 12 月陷入衰退。圖10：2008 年衰退前美債 10y-2y 收益率曲線與加息的關系（%，%）0.70.60.50.40.30.20.10-

19、0.1-0.2-0.32007年9月開始降息6.52004年4月加息至2006年7月，2005年12月發生倒掛2007年6月倒掛回正6.76.97.17.37.57.77.98.18.38.5美債收益率:10y-2y最優貸款利率（右軸）Wind，2020 年的衰退較之前有所不同，它不是由經濟周期波動引起，而是疫情下經濟活動停擺導致的。巧合的是，在衰退前夕美債倒掛仍有發生。聯儲于 2015 年末啟動溫和加息，到 2018 年末，3 年累計加息 225bp，美債收益率曲線也呈緩慢下行趨勢；聯儲于 2019 年 7 月啟動降息，但美債曲線仍有一定下行慣性，于 8 月發生短暫倒掛，隨后因利率下降逐步回

20、升。圖11：2020 年衰退前美債 10y-2y 收益率曲線與加息的關系（%，%）0.300.250.200.150.10 2019年7月啟動降息，美債仍有下行慣性0.050.00-0.05-0.102019年8月發生倒掛4.64.74.84.95.05.15.25.35.45.55.6美債收益率:10y-2y最優貸款利率（右軸）Wind，表 1、表 2 展示了歷次衰退前美債倒掛下行、回正時期長短端收益率的具體變化。表1：美債歷次倒掛下行期間長短端收益率變化衰退時間倒掛后下行時段加息時段累計加息開始加息到倒掛觸底期間10 年期收益率2 年期收益率利差變化19801979.8-1980.3197

21、7.5-1980.41375bp+526bp+845bp-319bp19811980.9-1980.121980.8-1981.11050bp+88bp+170bp-82bp19901988.12-1989.31987.1-1989.5393bp+212bp+340bp-128bp20012000.2-2000.81999.6-2000.5175bp-8bp+65bp-73bp20082005.12-2006.112004.4-2006.7425bp-7bp+231bp-238bp20202019.8未加息-Wind，表2：美債歷次倒掛回正期間長短端收益率變化衰退時間倒掛觸底回正時段開始降息倒

22、掛回正期間10 年期收益率2 年期收益率利差變化19801980.3-1980.51980.5-239bp-538bp+299bp19811980.12-1981.111981.1+70bp-70bp+140bp19901989.3-1990.41989.6-26bp-77bp+51bp20012000.8-2000.122001.1-61bp-107bp+46bp20082006.11-2007.62007.9+57bp+25bp+32bp20202019.82019.8-3bp-6bp+4bpWind，根據上述歷史情景分析，我們可以將美債倒掛與加息的關系總結為以下幾點：美債收益率曲線與利率

23、負相關，在加息周期中，美債收益率曲線走勢向下；在降息周期中，美債收益率曲線走勢向上。美債收益率曲線的變化相對利率變化有一定滯后性；在利率保持不變時，美債曲線也會受其他經濟因素影響而波動。通常情況下，美債發生倒掛與利率、通脹即將筑頂是一體三面，而倒掛回正則與通脹回落和降息開始有關，衰退通常發生在倒掛回正、開始降息的 3-6 個月后。通脹難以控制的情況下，衰退發生時倒掛可能不會回正，除了倒掛時間點，預測衰退仍需依據宏觀經濟。基于聯儲加息計劃對衰退時間點的預測在歷史情景分析的基礎上，結合 Fedwatch 對當前聯儲加息路線的預測，我們可以大致得出美債倒掛回正和衰退的時間點。圖 12 展示了聯儲在對

24、應時間點不同加息幅度發生的概率，截至 7 月 30 日，美國基準利率目標區間為 2.25%-2.50%。聯儲有較大可能于 2023 年 5 月開啟降息，如果該預測符合實際，那么美國經濟在 2023 年下半年有較大概率發生衰退（圖 13）。考慮到當前美國通脹形勢仍未明朗，聯儲后續的加息路徑仍依賴于通脹的實際變化。如果聯儲未來大幅調整貨幣政策，我們對美債倒掛回正與衰退時間點的預測也需要隨之改變。圖12：Fedwatch 對美聯儲未來加息路線的預測（截圖于 2022 年 7 月 30 日）Fedwatch，圖13：基于 Fedwatch 加息預測路線對美債曲線和衰退的預測（%，%）0.50.00.4

25、0.30.20.10.0-0.1-0.2-0.30.5預測部分2023年5月開始降息，倒掛回正1.01.52.0衰退可9-1232年.53.03.5能在202月發生美債收益率:10y-2y聯邦基金目標利率（右軸）Wind，Fedwatch，衰退情景下的投資建議基于上述預測，我們對資產配置給出以下建議，歷史上倒掛時期資產價格的詳細情況在本系列第一篇研報中已有整理，在此不再列舉。美股根據 Fedwatch 預測的加息時間表，我們在 2023 年 5 月前看多美股，期間成長股表現或整體優于價值股；2023 年 5 月后看空美股，期間價值股對衰退的防御性優于成長股，直至衰退結束。值得注意的是，如果發生

26、超預期的激進加息，即使處在加息周期中，美股也可能發生大跌（圖 14）。美股的走勢與美國短期經濟表現有關，在本輪通脹筑頂前，美股依然有一定上升空間，高通脹會帶來更高的市盈率，利好成長股；通脹筑頂后（預測 2023 年 5 月降息開始前后），短期內強烈的衰退預期會對美股產生不利影響，價值股對通脹水平下降的防御性相對更強，但美股在衰退期的表現依然悲觀。圖14：70 年代美股和加息的關系（%，/）20激進加息，股市大跌大幅降息，股市大漲181614121086420溫和加息，股市有升有降1,2001,0008006004002000 聯邦基金利率CPI同比道瓊斯工業平均指數（右軸）Wind，美債根據

27、Fedwatch 預測的加息時間表，我們今年 11 月前仍看空美債，11 月到 2023 年5 月美債收益率可能會有小幅回落，2023 年 5 月后看多美債，直至衰退結束。美債收益率的變化與利率水平有關，在本輪加息周期中（預測持續到 2022 年 11 月），美債收益率會隨利率走高，且短端上升速度快于長端。介于美聯儲 7 月議息會議透露出的信號，后續聯儲的加息路徑較大可能取決于通脹水平的發展：1）在高通脹，激進加息的路徑下，預計 7 月以后 10 年期美債收益率會在 3.0%-3.5%的區間波動，且波動中軸會隨利率上升而升高；2 年期美債收益率上升速度更快，并會隨加息拉大與長端收益率的差距，最

28、大差值可能在 30bp 左右。當加息筑頂后，美債收益率或有小幅回落（預測震蕩下行區間為 2022 年 11 月到 2023 年 5 月），美債倒掛程度將逐漸減小。當聯儲開始降息后，美債收益率將會隨利率降低而下跌，且短端下跌速度快于長端，直到 2023 年 5 月前后倒掛回正。衰退發生后，美債收益率還會進一步下行，美債市或在 2023 年 4 季度迎來牛市。2）而在通脹回落，溫和加息的路徑下，10 年期美債收益率將很難再達到 3.5%的高位，較可能于 2.5%-3.0%的范圍波動。在這一路徑下，美債收益率曲線可能會在 0值附近波動，2 年期美債收益率略高于 10 年期 10-20bp，直到 20

29、23 年年中前后曲線回正。美元在臨近衰退時，我們整體看多美元，直到衰退結束。美元對與美國經濟周期同步的國家貨幣有較大的升值可能，尤其是對歐元升值。和前面幾種資產不同，外匯資產的變化取決于該國經濟與對應貨幣發行國經濟的相對情況。貨幣之間的匯率變化與兩國的通脹水平、加息力度、衰退程度和復蘇速度密切相關。回顧歷史，美元在大多數衰退期間表現強勁，這是因為美國會帶動全球大多數經濟體一同發生衰退，而其自身經濟在衰退期間表現相對較好，吸引外國資產回流美國。 2021 年 5 月以來歐元開始對美元貶值，今年 7 月已降至持平。目前歐美同樣面臨高通脹的壓力，歐洲更面臨對俄制裁引發的能源短缺，我們對未來歐元表現并不樂觀。大宗商品大宗商品價格受供需關系影響，我們在降息前看多大宗商品（預測 2023 年 5 月前），降息后看空大宗商品，直至衰退結束。目前推動大宗商品漲價的因素主要來自供給端，新冠疫情對供應鏈的沖擊、傳統行業擴產能緩慢、俄烏沖突及后續雙邊制裁都抬高了大宗商品，尤其