1、CPI-PPI 上行表征的利潤傳導重啟了嗎？CPI 與 PPI 剪刀差宜理解為上中下游利潤分配格局、鏈條傳導過程變化的一種體現。剪刀差見底回升或因 CPI 快速上行，或因 PPI 高位回落，本質上是價格變化在行業間的依次傳導，可從上中下游利潤占比指標一窺全豹。在CPI-PPI 見底回升，如何配置資產？報告中，我們曾提示 2022 年利潤傳導下的消費景氣上行邏輯。2000 年以來我國CPI 與 PPI 剪刀差見底回升共有五次，分別是 2000 年 7 月至 2002年 2 月、2004 年 11 月至 2007 年 9 月、2008 年 8 月至 2009 年 8 月、2010 年 5 月至 2

2、011年 10 月和 2017 年 3 月至 2020 年 10 月，五次回升階段平均持續 26.2 個月，CPI 與 PPI剪刀差上行幅度達 10.35%。上游利潤占比分別變動-20.0%、-0.5%、-10.9%、-1.1%和 -10.1%，平均降幅 7.9%；中游利潤占比相對穩定、平均漲幅 1.3%；下游在利潤傳導中受益較大，分別變動+19.0%、0.0%、+6.4%、+7.6%和+1.4%，平均漲幅 6.8%。圖表 1 利潤分配格局圖表 2 剪刀差回升期間，上中下游利潤占比變動，資料來源：，測算CPI 與 PPI 剪刀差回升往往對應經濟的下行階段，大類資產的復盤表現印證了這一點。五輪周

3、期中股弱債強是高概率事件，上證綜指平均跌幅 10.56%，10 年國債和 10 年國開債平均下行 44.91、55.86 個 BP。行業利潤分配格局與股指收益率有較強的相關性。下游行業在利潤傳導中，受益較大的有煙草制品、飲料制造、醫藥制造、農副食品加工、食品制造，利潤占比平均提高了 2.14、1.42、1.35、0.80 和 0.79 個百分點。申萬一級行業中食品飲料、建筑材料、家用電器、醫藥生物在權益市場普跌中獲得了正向收益，平均漲幅為 35.9%、11.2%、10.8%、 10.7%，食品飲料和醫藥生物是基于利潤傳導下的行業景氣回升，而建筑材料、家用電器可能受益于成本回落、地產竣工回升。圖

4、表 3 CPI-PPI 回升與工業行業利潤分配的關系上游采掘制造中游設備制造下游消費制造，圖表 4 CPI-PPI 回升與申萬一級指數收益率的關系收益率情況歷史均值2000 . 7 至2002 . 22004 . 11 至2007 . 92008 . 8 至2009 . 82010 . 5 至2012 . 82017 . 2 至2020 . 4后三個月至剪刀差回正至剪刀差回頂后三個至剪刀差回正至剪刀差回頂后三個至剪刀差回正至剪刀差回頂后至剪三刀差個回正至剪刀差回頂后三個至剪刀差回正至剪刀差回頂后三個至剪刀差回正至剪刀差回頂食品飲料-0.98.935.9建筑材料4.11.011.2家用電器1.6

5、-4.610.8醫藥生物-1.6-8.510.7休閑服務-4.8-9.36.2國防和軍工-6.7-13.92.6房地產-1.6-9.21.8有色金屬-7.7-9.70.2汽車-3.6-14.3-0.6電子-4.9-17.7-1.5機械設備-0.3-6.3-2.2農林牧漁-4.7-11.0-4.0計算機-8.5-18.2-5.5非銀金融-7.9-14.7-8.2電氣設備-3.0-15.2-8.8銀行-12.2-14.7-10.2綜合-8.4-16.0-10.3通信-0.2-10.7-10.6采掘-10.1-16.1-12.5化工-8.4-13.5-13.4建筑裝飾1.0-7.3-13.6紡織服裝

6、-5.7-14.3-13.8公用事業-1.6-13.2-14.1商業貿易-4.1-16.1-16.3輕工制造-8.4-17.6-16.4鋼鐵-7.0-11.0-17.3傳媒-6.7-18.5-17.6交通運輸-7.7-17.6-19.0， 注：指數收益率紅色表示正收益，藍色表示負收益，第二輪期間股指漲幅過大、以及宏觀形勢與本輪差異較大，在計算歷史均值時予以剔除俄烏沖突推升了新一輪大宗商品通脹，阻滯本輪利潤傳導鏈條。2020 年下半年全球經濟開啟復蘇，供需錯配疊加全球央行釋放流動性，上游原材料和能源大幅拉漲，CPI 與 PPI 剪刀差連續 18 個月下行，從 2020 年 4 月高位的 6.4%

7、降至 2021 年 10 月的-12.0%。但 2021 年 11 月 CPI 與 PPI 剪刀差見底回升，中下游利潤占比連續 2 個月上行，11 月、 12 月中游利潤占比提升 0.5 和 1.2 個百分點，下游利潤占比提升了 0.1 和 0.7 個百分點，指向剪刀差表征的利潤傳導邏輯得到初步驗證；但今年 2 月以來俄烏沖突推動大宗商品漲價，能源、有色、黑色價格再度上行，導致 PPI 同比的下行速率顯著放緩，本輪利潤傳導進程被中斷。好的方面在于上游利潤已見頂回落，1-6 月上游采掘加工、中游設備制造、下游消費制造利潤占比為 48.5%、24.4%、27.0%，較前值變動了-2.0、0.7、1

8、.3 個百分點，上游利潤占比自俄烏沖突以來連續兩個月出現下降，指向下半年回歸CPI-PPI 上行的利潤傳導主線是最大的確定性。圖表 5 上游利潤占比下行，重啟利潤傳導進程，測算本輪利潤傳導進程有何不同？俄烏沖突對我國工業企業生產經營的影響高潮已退，后續趨于弱化。復盤來看，我們對本輪工業利潤形勢的判斷基本應驗，包括 3 月 27 日利潤傳導再受阻2 月工業企業利潤點評提示“今年上半年上游利潤占比仍較大，上游和中游利潤分化程度可能超過2021 年三季度”、“下半年關注消費的結構性漲價機會”；5 月 28 日領先判斷“上游利潤進入下行通道”。以上判斷先后得到驗證，下半年回歸 CPI-PPI 上行的利

9、潤傳導主線是最大的確定性，在總量增長有限的環境下，結構性配置價值凸顯。有色回落快于能源與歷史五輪CPI-PPI 見底回升周期相比，本輪利潤傳導或有兩大不同，結構上呈“有色回落快于能源”，向中游傳導時間持續更久。 1）俄烏沖突以來美歐制裁重能源輕有色。石油方面，美國、英國、加拿大、澳大利亞、波蘭等國相繼宣布停止進口俄羅斯石油。6 月 2 日，歐盟 27 個成員國正式批準第六輪對俄制裁方案，歐盟將在 6 個月內禁止進口經海路運送至歐盟成員國的俄羅斯原油，這意味著該禁令有 6 個月的過渡期，將于 12 月 5 日生效，同時將在 8 個月內禁止進口俄羅斯成品油，管道原油將被暫時豁免。此外，現有的俄羅斯

10、石油船舶保險合同將在 6 個月內逐步取消，同時立即禁止為運輸俄羅斯石油的船舶投保新合同。7 月 21 日，歐盟新一輪措施中放松對第三方國家從俄羅斯進口農產品和石油的制裁。歐盟在短時間難以擺脫對俄羅斯油氣的高度依賴，油價持續處于高位仍有支撐。而有色金屬方面，美歐并無出臺制裁手段，同時俄羅斯本亦未限制出口，因此有色價格經歷 3 月的恐慌性上漲后快速回落，較高位下行了 28.7%，反觀油價持續堅挺。 2）激進式加息下衰退預期升溫。2020 年疫后全球大放水刺激經濟復蘇，流動性過剩疊加疫情封鎖下供給復蘇慢于需求，大宗商品價格持續上行。2021 年末以來全球央行紛紛收緊貨幣政策，尤其在俄烏沖突后美歐激進

11、式加息對抗高通脹，2022 年 6 月歐美日中加權平均 M2 增速已降至 1.4%、接近歷史底部，近兩個月衰退交易頻發，大宗商品尤其是有色金屬下行幅度較大，2022 年 6 月 CRB 金屬同比下行 5.1%、環比下行 13.3%，南華有色金屬指數呈現相同趨勢。總結來看，美歐持續激進式加息下，衰退預期交易將階梯式演繹、帶動工業金屬價格下行，而能源方面對俄制裁仍未收束，俄烏沖突對能源的影響遠遠大于工業金屬，疊加四季度歐洲集中供暖，能源價格年內難有顯著下行。本輪銅油比可能會低于歷史底部，我們判斷上游向中游傳導會持續更久，因而下半年中游制造受益于成本回落更多、利潤彈性更大。若本輪利潤傳導如我們推演，

12、則“CPI-PPI 見底回升利好食品飲料、建筑材料、家用電器、醫藥生物”的歷史復盤結論可能生變，例如食品飲料在成本端受制于油價，在本輪剪刀差回升周期利潤彈性可能承壓。圖表 6 衰退交易演繹，有色價格回落圖表 7 全球流動性持續收緊，資料來源：，測算衰退交易下的銅油比歷史復盤銅油比是一個經典的經濟衰退的領先指標，本質在于銅和油屬性不同，其對經濟需求的映射亦有區別。作為大宗商品，銅油同時受貨幣政策和流動性影響，但是有色金屬作為工業生產的重要原料，主要體現出工業屬性，其下游行業包括房地產、建筑、汽車、家電、電氣設備等，因而有色代表工業生產和耐用品消費需求，對應經濟復蘇的先行變量；原油受供給和需求兩方

13、面影響，油價大漲往往對應地緣政治擾動下的供給側風險事件，包括第一、二次石油危機、海灣戰爭等，另一方面與服務消費修復相關，為經濟周期的滯后變量。當經濟過熱時，通脹水平上行，央行會采取緊縮政策抑制通脹，而工業屬性的差異決定了銅敏銳感知經濟需求走弱、快速下行，而消費端慢于工業生產走弱，油價仍有上行動能，對應銅油比下行見底。平均傳播長度指標表明有色對經濟需求更敏感。投入產出分析范式中，部門 A 和部門B 之間的平均傳播長度APL 定義為部門A 最終產品的變動對部門B 總產出產生影響平均需要經歷的步數，簡單理解即兩個部門之間的平均距離1，計算公式如(1)所示。以黑色金屬投入地產建筑為例，“黑色金屬礦采選

14、產品黑色金屬冶煉及壓延產品住宅房屋建筑（螺紋鋼）”鏈條中兩個部門之間的距離為 2，“黑色金屬礦采選產品黑色金屬冶煉及壓延產品工程機械（挖掘機）住宅房屋建筑”鏈條中兩個部門之間的距離為 3，APL1 陳全潤. 廣義平均傳播長度指標及在全球生產鏈分析中的應用J. 管理評論, 2018, 30(5):8.就是窮盡所有傳導路徑后得到的兩個部門的平均距離。L(L I)APL =, L 表示列昂惕夫逆矩陣，I 表示單位陣(1)L我們基于 2018 年的中國投入產出表測算了 149 個部門之間的APL，有色金屬與中游設備制造業距離較短、APL 為 3.77 輪，而石油與整體的制造業均距離較遠，與中游設備制造

15、、下游消費制造的 APL 分別為 4.82 輪、4.79 輪，石油主要與公用事業、運輸服務業距離較近。工業生產作為經濟需求中周期性最強的部分，有色金屬與制造業APL 較低表明其能更快反應中游需求，因而在大宗商品中體現為銅價先于油價回落。換句話說，恰恰因為有色金屬與工業生產平均傳播長度較短，在經濟下行期間，銅價回落能帶來中游更大的利潤彈性。圖表 8 有色對工業需求更敏感圖表 9 2018 年中國經濟部門 APL，資料來源：，Python，1988 年以來銅油比經歷了 7 輪較為明顯的下行周期，若以NBER 定義的衰退為準，則前六輪銅油比見底預示了 1990 年、2000 年、2008 年 3 次

16、衰退，以及 2011-2014 年的經濟停滯。其中，2019 年美國制造業和服務業雙雙走弱、銅油比快速走低，這一輪盡管沒有被 NBER 被定義為衰退，但美國經濟動能確然出現下行跡象。總體來看，該指標對經濟衰退預測的準確性較好，銅油比在 7 次下行周期中的底部普遍落在 60-70 區間。應當指出本輪銅油比下行已持續兩年，銅油雙漲但油價上漲的速度更快，大宗商品自 2022 年6 月衰退預期交易的演繹下才正式進入下行通道，我們判斷下半年形勢可能和 2011-2014年更像，即銅價下行、油價高位震蕩導致的銅油比持續走低，且本輪銅油比可能會低于歷史底部。圖表 10 銅油比下行預示了 3 輪衰退、1 輪停

17、滯圖表 11 銅油歷史價格波動，資料來源：，測算1）1988 年 10 月至 1990 年 9 月，持續 23 個月20 世紀 90 年代地緣政治事件頻發，包括日本泡沫經濟破裂、東歐巨變、蘇共內亂，全球需求走弱。1990 年 8 月美國主導發動海灣戰爭，油價在短短 2 個月內飆升 140%，美國陷入長達 8 個月的經濟衰退，銅油比從 1988 年高位的 230 降至 1990 年 9 月的 70，跌幅達到 69.7%。2）1994 年 12 月至 1996 年 9 月，持續 20 個月冷戰結束后克林頓當任總統，美國迎來較為緩和的經濟發展環境，PPI 快速上行而 CPI 相對溫和上漲。1994

18、年 2 月美聯儲開啟加息周期，聯邦基金目標利率從 3.0%提升至 6.0%，同年 12 月銅價進入下行通道，彼時全球仍處于美國信息革命推動的經濟復蘇階段，油價并未出現明顯下跌。1995 年，歐美大型基金圍獵長期控制倫敦銅市場 5%以上成交量的濱中泰男，在美國商品期貨交易委員會通報與壓力下，倫敦銅一路狂泄，銅油比走低至 83。3）1998 年 11 月至 2001 年 4 月，持續 29 個月1997 年亞洲金融危機爆發，席卷馬來西亞、新加坡、日本和韓國、中國等地，亞洲主要股市集中暴跌，全球經濟陷入長達 3 年的停滯。供給方面，1997 年和 1998 年銅精礦新增產能 25 萬噸、57.7 萬

19、噸，供需嚴重失衡致使倫敦銅持續下行，銅油比一路跌破 60。4）2006 年 10 月至 2008 年 6 月，持續 20 個月2003 年以來，全球經濟穩步增長、庫存維持低位，疊加流動性過剩大宗商品迎來了波瀾壯闊的牛市行情，銅油價格均大幅抬升。2007 年美國次貸風險開始顯露，私人投資出現負增長，拖累了工業金屬需求。同時美歐消費穩步擴張支撐油價續漲，銅油比再次逼近 60。5）2010 年 12 月至 2014 年 3 月，持續 39 個月次貸危機過后，歐洲主權債務危機逐步爆發，而我國產能過剩出現工業通縮，全球經 濟陷入停滯。2011 年利比亞戰爭導致油價持續處于高位，銅價主導本輪銅油比下行至

20、61.4。6）2017 年 8 月至 2018 年 9 月，持續 13 個月2017 年末，伊朗局勢動蕩引發對供應風險的市場擔憂，以及美國原油庫存下降，國際油價持續走高。2018 年特朗普政府發動新一輪中美貿易爭端，拖累實體需求，銅油比回落至 76。7）2020 年 4 月至今新冠疫情第一波高峰過后，寬松的貨幣環境推動全球經濟復蘇進程，疫情管控下供給修復弱于需求，上游原材料和能源大幅漲價。2022 年俄烏沖突爆發，地緣政治危機嚴重沖擊石油供給，疊加美聯儲加息引發衰退預期交易，銅價持續下行，銅油比在 2022 年 6月下探至 71，接近歷史底部的位置。圖表 12 銅油比歷史復盤見頂時點見底時點持

21、續時長（月）銅價變動油價變動銅油比變動性質事件主導因素1988-101990-0923-6.9%206.9%-69.7%衰退海灣戰爭油價飆升1994-121996-0921-36.3%40.7%-54.8%美聯儲加息、圍獵住友“囤銅”銅價大跌1998-112001-04297.1%166.6%-59.8%衰退亞洲金融風暴引發衰退銅價大跌2006-102008-062016.1%136.9%-51.0%衰退次貸危機銅先于油下行2010-122014-0339-31.4%14.0%-39.8%停滯歐債危機疊加利比亞戰爭銅價大跌、油價高位震蕩2017-082018-0913-8.2%58.1%-41

22、.9%衰退跡象伊朗動亂疊加中美貿易爭端油價飆升2020-04-前半程：疫后供給修復弱于需求后半程：美歐激進式加息前半程：油價飆升后半程：銅價大跌歷史均值25-9.8%113.4%-54.8%，測算做空銅油比利好哪些行業？在下半年重啟利潤傳導進程、結構上有色快于能源下行的判斷下，如何準確篩選受益的中下游權益資產？我們從兩個維度給出指引。利用原材料成本占比進行篩選。CPI-PPI 見底回升表征的是上游價格向中下游傳導，2021 年受制于 PPI 高企的中下游行業成本壓力將逐步緩解，持續兌現利潤彈性。我們以現金流量表中的“購買商品、接受勞務支付的現金/（購買商品、接受勞務支付的現金+支付職工現金+支

23、付其他與經營活動有關的現金）”來替代原材料占比。一方面，考慮到制造業接受勞務支出部分遠低于服務業，這種替代可能具備一定的合理性；另一方面，在 PPI 大幅上行的階段原材料成本上漲彈性更大，將 2021 年原材料占比與歷史均值進行比較，即可篩選出本輪受益于成本回落的高彈性行業。2021 年原材料占比靠前的行業包括農產品加工、化纖、燃氣、醫藥、房屋建筑、金屬制品、電子、汽車等； 2021 年原材料占比上行較快的行業包括通信設備、金屬制品、電力、交運設備、白色家電等行業。基于 CPI-PPI 回升帶動原材料成本下降 10%的假設，我們測算了不同行業的利潤彈性，申萬二級板塊中，農產品加工、房屋建設、視

24、聽器材、化學纖維、電子、燃氣、電力、禽畜養殖、汽車整車、金屬制品、裝修裝飾、白色家電等行業毛利率有望修復超過 5%。原材料成本占比指標是一個有效的初篩指標，本輪結構性成本回落利好的行業仍需結合其他指標作進篩選。圖表 13 2021 年申萬二級行業原材料成本占比圖表 14 2021 年 A 股申萬行業原材料成本占比變動，資料來源：，測算圖表 15 假設原材料成本-10%，2022 年申萬行業利潤彈性測算基本面彈性： 假設今年原材料成本-10SW板塊原材料成本占比2021毛利率2021毛利率2022毛利率2022毛利增速2022毛利增速2022SW農產品加工90.49.8 18.08.2169.2

25、76.6SW房屋建設88.010.9 18.77.8209.687.9SW視聽器材87.511.4 19.27.8183.974.3SW醫藥商業88.212.9 20.67.7175.165.4SW其他電子88.115.3 22.87.5141.246.2SW化學纖維89.617.4 24.87.4255.376.3SW船舶制造82.710.6 18.07.4174.271.6SW燃氣88.317.2 24.57.3175.5 52.4SW電力82.111.8 19.17.2100.8 38.3SW畜禽養殖77.36.6 13.87.248.825.6SW汽車整車80.710.8 18.07.

26、2170.968.3SW電子制造83.915.3 22.47.1159.650.5SW金屬制品84.117.4 24.37.0277.679.3SW其他交運設備83.217.0 23.96.9214.1 61.7SW元件82.417.1 23.96.8169.3 48.4SW造紙83.118.7 25.56.8156.3 41.5SW裝修裝飾79.214.8 21.56.7131.4 41.2SW紡織制造81.818.1 24.86.7143.5 38.8SW高低壓設備81.618.3 25.06.7181.0 48.3SW電源設備79.220.2 26.66.3198.2 47.1SW光學光

27、電子80.121.3 27.66.3210.8 48.3SW包裝印刷77.819.4 25.76.3149.8 36.5SW家用輕工79.121.6 27.86.2168.1 37.6SW汽車零部件74.117.7 23.86.1145.7 37.3SW化學制品79.923.8 29.86.1201.0 41.0SW航空裝備74.017.8 23.96.1159.7 40.7SW園林工程73.617.7 23.86.1119.5 30.4SW計算機設備77.322.9 28.86.0133.3 27.5SW化學原料79.625.8 31.75.9240.3 44.7SW水泥制造78.725.1

28、 31.05.9155.0 29.5SW其他建材75.622.1 28.05.9136.8 28.8SW食品加工78.625.2 31.15.9123.4 23.3SW通信設備76.123.4 29.25.8152.8 30.5SW專用設備74.522.7 28.55.8145.3 29.4SW其他輕工制造74.423.2 28.95.7105.9 21.0SW白色家電75.424.4 30.15.7135.7 25.8SW運輸設備72.822.2 27.85.7129.9 26.4SW地面兵裝73.024.4 29.95.5138.6 25.6SW電機69.822.2 27.65.4144.

29、9 28.5SW農業綜合70.723.3 28.75.4188.5 35.6SW通用機械71.224.9 30.35.3157.7 27.8SW半導體75.631.436.65.2202.028.6SW航運80.237.542.55.0428.850.6SW航天裝備68.727.432.45.0156.424.1SW港口69.728.433.45.0145.521.7注：此處僅展示，原材料成本下行 10%、毛利率上行超過 5%的申萬二級行業。資料來源：國家統計局，測算根據銅、油依賴度，測算各行業受益于結構性成本回落的利潤彈性。投入產出分析中，完全消耗系數表示某經濟部門每生產一單位的最終產品，對其他經濟部門直接消耗和間接消耗之和。該系數可用于衡量不同行業對有色金屬/油的依賴程度，合理推測對有色依賴度高、對油依賴度低的行業在下半年具有更大的利潤彈性，通過二維氣泡圖我們發現電氣機械、汽車、通用設備、金屬制品、交運設備有望受益。圖表 16 “空有色多能源”利好行業一覽資料來源：國家統計局，測算黑色可能掣肘“做空銅油比”邏輯？下半年若鋼鐵業持續壓減產能，黑色系價格或回升。