1、第三章管理層收購主要內容：1.什么是管理層收購？2.為什么進行管理層收購？3.如何進行管理層收購？（1）管理層收購的具體方式（2）管理層收購的具體步驟4.管理層收購的風險分析5.案例分析 一、管理層收購的涵義 1.管理者收購的概念 管理者收購(Management Buy-outs，即MBO)是指目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本收購本公司的全部或大部分股份，從而改變公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司目的并獲得預期收益的一種收購行為。 2.管理者收購的特征 通過概念我們可以看出，管理者收購實際 是一種特殊的收購形式是杠桿收購方式的一種，但又有其自身的特征： （1）M

2、BO的收購主體（主要投資者）是目標公司的經理和管理人員。 （2）MBO的收購資金主要是用被收購企業資產作抵押、以被收購公司信用作擔保取得的貸款解決。 （3）MBO完成后，目標公司很可能由上市公司變為非上市公司，再通過重新上市等途徑實現資本退出。 如果目標公司是上市公司，在MBO完成后，鑒于對上市公司的股東人數和持股數量的限制，目標公司可能由一個上市公司變為一個非上市公司。一般來說，這類公司在經營了一段時間以后，又會尋求成為一個新的上市公司并套現。如果目標公司為非上市公司，MBO完成后，發起收購的管理層往往會對該公司進行重組整合，待取得一定的經營績效后，會謀求上市，使MBO的投資者獲得超常的回報

3、。 （4）MBO的收購客體具有巨大潛在價值。 目標公司一般是具有巨大“資產潛力”或存在“潛在的管理效率”空間的企業。由于MBO主要是通過借貸融資來完成的，因此財務風險不容忽視。所以目標公司往往是具有巨大的資產潛力或存在潛在的管理效率空間的企業，通過投資者對目標公司股權、控制權、資產結構以及業務的重組，來達到提高管理效率、節約代理成本、獲得巨大的現金流并給投資者超過正常收益回報的目的。 二、管理者收購的動機 (一)公司股東選擇管理者收購的動因 1. 解決代理成本問題(1)企業所有者以管理者為代理人，行使其對企業的控制權。管理者有充分的自由代表股東進行經營決策，如監督力度不夠時，在一定程度上會導致

4、管理者置股東利益于不顧，而追求自身利益的結果。(2)特別是上市公司，由于股東分散，每個股東又只擁有整個股本的一小部分，直接行使監督權更是難上加難，管理者基本上處于無約束狀態，有可能在行政上耗費大量的資源。股東們對此種狀況常常又無能為力，企業也只能忍受某些無效率的行為并承擔相應的成本。 代理成本主要表現為逆向選擇和道德風險。所謂逆向選擇是管理人員做一些與使股東利益最大化相反的事情； 所謂道德風險是管理人員不努力工作，不違反法律和行政法規，只是道德問題。 通過管理層收購，使管理人員由原來的管理人員變為所有者和經營者，可有效地解決代理問題。 2.MBO能夠有效地促進企業結構和產業結構的調整，重新整合

5、企業的業務 (1)企業可以利用MBO改組或賣出不合適的分支機構。通過MBO，企業甩掉了缺乏贏利能力或發展后勁不足的分支部分，得以集中資源，深入拓展構建企業核心競爭力。許多跨國公司在世界范圍內從事經營活動，常借助MBO分離、分拆或剝離其多余的分支機構。 (2)集團公司實施MBO，原母公司與原下屬企業間由內部依賴關系變為外部的市場關系。 (3)MBO還提供了企業轉移經營重點的途徑，有效地促進了產業結構的調整，使企業可以從一個行業成功地退出，轉入有高預期和發展潛力的行業。 3.防御實際或預期的敵意收購 （二）管理者選擇MBO的動因1.創業嘗試 2.對公司遠景的信心 3.更好的經濟回報 4.發揮才干的

6、機會 5.擺脫公開上市制度的約束 有些經營者認為證券監督機構對上市公司制訂的法規制度束縛了他們的手腳（透明度、信息披露等）。而通過管理者收購可以使上市公司成為非上市公司，從而擺脫上市制度的約束。 管理層收購和一般意義的并購有何區別？ 1.收購主體不同：管理層收購買方是企業內部的自家人，賣方是該企業的股東，是自家人之間的交易；而一般的企業并購，對買方或賣方而言，其對象都是外部的企業。 2.收購動機上的區別：管理層收購主要是發掘管理效率潛力或資產潛力；一般的企業并購動機多為追求規模效應、協同效應或者多元化經營效應或避稅等。 3.融資上的區別：管理層收購的資金來源是以被收購企業作抵押獲得的借貸資金；

7、一般企業的并購，資金來源有多種。 4.企業文化融合的區別：管理層收購下，經營者是在被收購企業的文化中成長起來的，不會出現企業文化摩擦；一般的企業并購，在更換領導班子的情況下，企業文化的整合難度較大。 三、管理者收購的方式 管理者收購常用的收購方式（收購途徑）包括收 購資產、收購股票和綜合證券收購等。1.收購資產： 指管理層收購目標公司大部分或全部的資產，實現對目標公司的所有權和業務經營控制權。 適用于收購對象為上市公司、大集團分離出來的子公司或分支機構、公營部門或公司。 2.收購股票： 指管理層從目標公司的股東手中直接購買控股權益或者全部股票。（相當于控股收購） 如果目標公司有為數不多的股東或

8、本身是一個子公司，購買目標公司股票的談判過程比較簡單，直接與大股東進行商議即可；如果目標公司是公開發行股票的公司，收購程序要復雜些。先舉債，后通過二級市場進行收購且要履行信息披露義務，可能會增加收購成本。 3.綜合證券收購： 收購主體對目標公司提出收購要約時，其出價方式有現金、股票、公司債券、認股權證、可轉換債券等多種形式的組合。 采用綜合證券收購，可避免支付更多的現金，又可防止控制權的轉移。 由于具有上述兩大優點，綜合證券收購在各種出資方式中的比例近年來呈現逐年上升趨勢。MBO的中外對比 國內的MBO通常被視為產權明晰和所有者明晰的模式，甚至視為對經營者或管理者的激勵機制。 國內則多為政府默

9、契下的協議收購方式，大多采用私下交易的方式進行，對價格要求較為寬松。 國內MBO的融資手段多為管理者自籌資金或私募投資，資金來源模糊不清。 國內MBO的控股比例往往較低，通常只能達到20%至30%的相對控股水平，且收購的是法人股，目前不能上市流通變現。國外的MBO通常起源于具有明顯反收購意義的控制權之爭，亦常用于拆分業務、剝離資產或避免財務危機。 國外的MBO多采用公開競價的杠桿收購方式，完全按照市場化原則定價。 國外的MBO一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來完成。 國外的MBO通常都要達到80%至90%的絕對控股水平，如果是上市公司則往往需要先退市，有條件的再第二次公開發行。 四、

10、管理層收購的具體步驟通常來說，實施MBO大體可以分為八個工作步驟： 目標確定階段、意向溝通階段、實施準備階段、方案策劃階段、MBO實施階段、信息披露階段、政府審批階段、MBO后整合階段。 1.目標確定階段 并不是所有的企業都適合做MBO，因此，實施MBO的第一階段是確定適合MBO的收購目標。本階段工作內容主要是對MBO的可行性評估。可行性評估既可以是出讓方，也可以是受讓方。 理論上來講，適合MBO的企業具備以下幾個特點：有良好的經營團隊、產品具有穩定需求、現金流比較穩定、有較大的管理效率提升空間、擁有高價值資產、擁有高貸款能力等。 目標確定階段還要確定賣者是否愿意賣和買者是否愿意買。 2.意向

11、溝通階段 在確定MBO目標之后，出讓方或者有意向受讓方要向對方發出邀約。賣者愿意賣和買者愿意買是意向溝通階段要達成的核心目的。出讓方與受讓方雙方達成初步意向，以及出讓方征詢地方主管部門的初步意見。當上述內容均得到肯定答復時，管理層才會正式啟動MBO的運作。 3.實施準備階段 本階段工作重點在于組建收購主體（先成立一家殼公司），安排中介機構（包括財務顧問、律師、會計師、資產評估等）入場，并尋找戰略投資者共同完成對目標公司的收購（如有需要）。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或尋求風險基金及戰略同盟的參與。 MBO的收購主體要求1)收購主體必須是原企業的員工，

12、主要為原企業的高級管理人員 2)法律、行政法規禁止從事商業營利人員不能作為收購的主體 ，如國家公務員、軍人、審判機關、檢察機關在職干部等特殊人員，在特殊身份沒有辭去之前，進行的管理層收購是無效的。 3)法律規定的其他不能參加收購的人員，如原企業被吊銷營業執照的法定代表人，自吊銷執照之日起三年內；因管理不善，企業被依法撤銷或宣告破產的企業負有主要責任的法定代表人在三年內；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內；被司法機關立案調查的人員，都不能作為MBO的主體。 4.方案策劃階段 主要包括：組建收購主體、協調參與各方的工作進度、選擇戰略投資者、收購融資安排等。 具體的實施方案，還要考慮一些重

13、要的細節問題。要著重考慮以下四個方面的問題： （1）國有和集體資產的處置問題。 在我國的MBO操作中，經常涉及國有和集體資產的處置問題，這一方面是一個比較敏感的問題，同時在當前還有很多的法律法規限制，從我國目前MBO實踐來看，這一問題的處理好壞是整個過程成功的關鍵。 （2）融資渠道選擇問題 在國外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購方可從銀行獲得大量貸款，甚至可以發行垃圾債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分有限。常用的融資渠道有：銀行借款、民間借貸、延期支付及MBO基金擔保融資等。 MBO基金：從國外運作情況看，其實質是一個集財務顧問、風險投資、基金公司、擔保公司、信托公司于一

14、身的復合型投資銀行、風險并購基金。它可以為目標公司進行MBO方案設計與咨詢服務、直接進行股權投資、為管理層提供MBO融資、為MBO管理層向銀行等金融機構借款提供擔保；托管MBO目標公司管理層的股權等。 （3）收購價格的確定問題 理論上講，價格確定的方法主要有：現金流量折現法（DCF模型）、經濟附加值指標（EVA）法、其他收益現值法。 （4）股東持股比例的合理性問題 決定上市還是下市； 決定由誰享有實際控制權。 5.MBO實施階段 這一階段是MBO實施方案確認后的實際收購操作階段，主要工作環節為：評估、定價、談判、簽約、履行。實施的焦點主要是收購價格的確定及其他附加條款的確定。 實施階段的成果是

15、買賣雙方簽訂股權轉讓協議。一般而言，同時還會簽署委托管理協議，在股權轉讓事項的審批期間，被轉讓股份委托收購方代行股東權利。 6.信息披露階段 在買賣雙方簽訂股權轉讓協議和委托管理協議后，如果是上市公司還需要進行公告，披露股權轉讓的相關信息，同時向當地證券管理部門和證監會報備相關材料。若非上市公司，則沒有此步驟。 7.政府審批階段 涉及國有股的轉讓，其協議生效還需兩級政府審批省財政廳和國家財政部。涉及國有股權轉讓的MBO項目只有在政府審批通過之后才可能生效并得以實現。 8.MBO后整合階段 MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，最重要的工作是企業重新設計和改造，包括MBO后經營層對企業所做的

16、所有改革，包括業務整合、資本運營、管理制度改革等。后MBO階段是企業實施MBO后能否持續發展并不斷壯大的關鍵，同時也是最終完成MBO各項初衷的關鍵。 五、實施MBO風險分析 1政策風險 由于中國的MBO更多地擔負著解決企業產權改革的使命，因此比較敏感，尤其是目前在中國的證券市場，絕大多數企業是國有企業，國有股東的變更需要經過財政部的審批，而且經常要面對國有資產是否流失這個難以回答的問題，因此無形當中給企業MBO的操作帶來了難度。比如在2003年4月MBO被叫停。 2法律風險 目前我國對MBO沒有明確的政策和法律規定，更多的是涉及國有及集體資產轉讓的規定，包括：國有企業財產監督管理條例、企業國有

17、資產管理產權登記管理辦法、國有資產評估管理辦法、企業國有產權向管理層轉讓暫行規定等等。 現行法律法規對管理層收購的主要限制如下： （1）公司法要求對外累計投資額不得超過公司凈資產50%，即管理層收購時的殼公司的對外投資額有一定的限制。 另外，當前中國的管理層收購案例中有不少采用了職工持股會的做法，但是職工持股會的性質是社會團體法人，不能從事投資活動。 （2）2005年4月頒布的企業國有產權向管理層轉讓暫行規定，有關規定： 大型國有及國有控股企業及所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權和上市公司的國有股權不向管理層轉讓。但中小型國企可以探索。 國有產權轉讓方案的制訂以及與此相關

18、的清產核資、財務審計、資產評估、底價確定、中介機構委托等重大事項應當由有管理職權的國有產權持有單位依照國家有關規定統一組織進行，管理層不得參與。 管理層應當與其他擬受讓方平等競買。企業國有產權持有單位不得將職工安置費等有關費用從凈資產中抵扣(國家另有規定除外)；不得以各種名義壓低國有產權轉讓價格。管理層受讓企業國有產權時，應當提供其受讓資金來源的相關證明，不得向包括標的企業在內的國有及國有控股企業融資，不得以這些企業的國有產權或資產為管理層融資提供保證、抵押、質押、貼現等。管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業國有產權。 等等。 （3）國務院國資委2006年1月23日制定并出臺關于進一步規

19、范國有企業改制工作的實施意見，指出企業管理層可通過增資擴股持有本企業股權，但管理層的持股總量不得達到控股或相對控股數量。對國企進行MBO依然沒有解禁。 3.行政風險 MBO過程隱含大量的行政因素，諸如人員的安排，MBO主體和客體的確定等等。行政因素的介入，使得MBO一些環節（如定價）變得相當簡單，而一些環節（如人員的安排）則相當復雜。實際上，由于中國特殊的股權結構使得管理層收購大多數都需要通過協議轉讓非流通股的方式來實現，而目前非流通國有股須經行政審批方可進行轉讓。 4.定價風險 MBO涉及管理層、大股東和中小股東，涉及股權結構變動，內部人有可能利用內幕的信息等侵犯到中小股東的利益。由于信息不

20、對稱使得定價過程不可能很合理，MBO定價過高，收購主體不同意，定價過低，國家或者集體受到損失，這樣就造成管理層通過各種手段獲取大量的利益。管理層獲取大量超額利益的典型舉動是，先將公司做虧，凈資產做小，然后以相當低廉的價格來實現收購的目的。 5.方案規劃風險 規劃與實際運作有出入。 6.融資與分紅風險 管理層收購會動用大量資金，管理層收購以后就面臨償還資金的壓力，在目前沒有股權轉讓渠道的情況下，必然要通過分紅來承擔這個壓力，這樣管理層有可能采取過渡的大比例的分紅，這對上市公司的持續經營是不利的。從年報中披露的情況看，高派現與管理層收購有著密不可分的聯系。管理層有可能為了加速還債而加大分紅力度，從

21、而降低上市公司現金流量，加重企業的經營風險。 7.運作風險 實施管理層收購之后，管理者成為企業的大股東，企業的命脈完全掌控在一個或幾個人的手里，如果監管不力，大股東通過各種方式濫用股權侵吞中小股東的利益將更為便捷，而且所獲的利益更為直接。同時由于管理層收購時設立的職工持股公司一般進行了大量的融資，負債率非常高，上市公司新的母公司的財務壓力是很大的，不排除高管人員利用關聯交易等辦法轉移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財務壓力。 六、案例分析康緣藥業MBO 國有大股東恒瑞集團將所持全部股權拆散，分別轉讓給三個新來的戰略投資者，此消彼長之下，以董事長肖偉為首的46位高管收獲“漁翁之利”，他

22、們控制的康緣藥業第二大股東天使大藥房，一躍而成為其第一大股東。 這是自2003年3月MBO叫停之后，首家通過主管部門認可的MBO案例 。 2004年2月17日，康緣藥業發布提示性公告，連云港恒瑞集團有限公司(以下簡稱“恒瑞集團”)于2月10日與連云港康貝爾醫療器械有限公司(以下簡稱“康貝爾公司”)、連云港金典科技開發有限公司(以下簡稱“金典公司”)、連云港康居房地產開發有限公司(以下簡稱“康居公司”)簽署了股份轉讓協議，恒瑞集團擬將所持的康緣2538.2萬股國有法人股（占康緣藥業總股本的27.65）分別轉讓給康貝爾公司、金典公司和康居公司，轉讓的股份數量分別為872.1萬股、872.1萬股、7

23、94.0萬股,轉讓的股權比例分別為9.5%、9.5%、8.65%。每股轉讓價格為“康緣藥業”截至2003年末經審計的每股凈資產的116%，即4.6806元。 本次股權轉讓完成后，恒瑞集團將不再持有“康緣藥業”的股份，“康貝爾醫療”和“金典科技”均持有9.5%，成為并列第二大股東；“康居房地產”持有8.65%，為第四大股東。 第一大股東把自己持有的股份拆細轉讓，國有股權分散退出的結果就是持有“康緣藥業”11.03%股權的原第二大股東“天使大藥房”將成為第一大股東。而根據公司2002年9月的上市招股書披露，“天使大藥房”的實際控制人是“康緣藥業”董事長肖偉等4位高管，而這4人同時還是“康緣藥業”的發起人股東，截至去年底合計持有公司6.68%股份。加上“天使大藥房”的持股，目前肖偉等4人實際上共持有“康緣藥業”1