1、2014-3-3中性維持要點規分析師：(8621)：S0490512020001在悄然發生變化：從競爭到競合從馬士基經營策略的轉變可以得到啟示：集運業集中度相對較高但并非 3 家以內的寡頭格局，目前沒有任何一家船東能夠在不借助外力的情況下擴大市聯系人：場份額或者提高相對競爭優勢，因而整個集運業的規則也在悄悄發生變化：競爭是永恒的，單打獨斗已經過時，取而代之的是競合先合作，后競爭；在合作的基礎上獲得競爭優勢。馬士基推倒了第一塊多米諾骨牌聯系人：(8621)68751636馬士基的居安思危實質上在 P3 和其他船東之間劃了一條無形的紅線，借鑒經.cn典的者-跟隨者經濟模型，當行業者做出了決策之后，

2、跟隨者將在潛在的可行路徑中選擇最優決策，實現利潤最大化。G6 和 CKYH 正躍躍欲試。G6 無聲的吶喊行業內重點公司中遠航運*ST 遠洋中海集運600428601919601866由于可選的合作對象太少，G6 的競合非常曲折，與南美輪船合中性中性并意味著達到預期合作成效的時滯會較長。如果將此看作是 G6 對 P3 成型的回應，認為這更像是第二一次無聲的吶喊，拼盡全力卻難以令人振奮。市場表現對比圖（近 12 個月）CKYH 的后發制人如果說 P3 的誕生直接壓縮了其他2013/32013/62013/92013/12的擴張路徑，G6 的內涵式擴張更似第二21%14%7%0%-7%-14%-21

3、%-28%一次無聲的吶喊，那認為 CKYH 的競合是一種退無可退的絕地反擊情理之中，也極具爆發力。誰將接過化的接力棒？海運滬深300因現階段的化具有：1）以主干航線為合作；2）成本控制為競爭資料來源：Wind力這 2 大特征，因此按照這一標準來篩選：中海集運是最可能進盟行列的公司，漢堡南美和輪船概率次之，太平船務和以星航運入盟的概率不大。相關研究礦石升溫，集運繼續探底2014-3-1競合使提價更可靠，長期影響中性散貨運價啟動反彈， 需求平淡集運探底2014-2-22散貨集運節后平靜， 油輪運價大幅攀高2014-2-15基于 1）P3、新 G6 和 CKYHE 三大大小年法則繼續應驗這兩個假設，

4、都將于 2014 年 Q2 生效，2）集運業依然維持在年度策略中的觀點：2014年集運業將大概率出現好轉，全行業也有較大可能，但投運后期的運價支撐度需要視歐美需求的增速而定，建議選擇目前的運價低點+估值低點進行配置，標的方面首選彈性最大、現有獨立船東中最有望加入集運中海集運。的1 / 17公司代碼公司名稱投資海運行業集運業思考從競爭到競合目錄引言4平衡的打破：P3 欲出，得天時地利而失人和5從競爭到競合：行業前三首度攜手5成本控制為先，持續加碼大型化6軍備競賽始作俑者，得天時地利而失人和7內涵式再平衡：G6 用收購作為回應7從競爭到競合：第二無聲的吶喊8成本不具優勢，增長潛力替代9瞄準新銳市場

5、，不僅是應對之策11外延式再平衡：CKYH 欲后發制人11從競爭到競合：退無可退的絕地反擊12分久必合，以合促競12競合使提價更可靠，長期影響中性142 / 17圖表目錄圖 1：P3總運力 260 萬 TEU6圖 2：P3 宣布成立之初，三大運力占比近 67%6圖 3：三巨頭 8000TEU 以上大船占比較高7圖 4：船舶大型化是發展趨勢7圖 5：8000TEU 以上大船整體與單船規模雙雙上漲7圖 6：新交付船型中大船占比逐年.7圖 7：集運船東演變歷史8圖 8：全球 ULCS（10000TEU）運力分布10圖 9：全球 VLCS（7499-9999TEU）運力分布10圖 10：三大圖 11：

6、三大圖 12：三大圖 13：三大ULCS（10000TEU）訂單分布10VLCS（7499-9999TEU）訂單分布10ULCS（10000TEU）訂單交付時間11VLCS（7499-9999TEU）訂單交付時間11圖 14：2013 年前 3 季度和南美輪船完成箱量分布11圖 15：全球主要集運航線箱量增速11圖 16：集運船東演變歷史12圖 17：前 20 名集運船東狀態（括號內為運力）.13圖 18：未入盟船東的自有大船分布13圖 19：未入盟船東的自有大船訂單分布13圖 20：成立有助于運價短期內維持.14圖 21：集運股價指數自 2010 年起遵循大小年法則14圖 22：全球主要班輪

7、公司毛利率走勢波動走勢明顯15圖 23：SCFI 指數同樣漲跌互現15表 1：全球前 20 大班輪公司參與情況5表 2：2013 年前 3 季度與南美輪船主要財務數據9表 3：亞歐航線不同船型配置下的單箱燃油成本與單箱總成本93 / 17引言背景：自從 2013 年中以馬士基為首的前 3 大班輪巨頭宣布成立 P3（馬士中海航運、輪船）以后，整個行業的平衡便被悄然打破。而在過去的半年中，為了維持與 TOP3 的抗衡態勢，行業的再平衡進程中分別迎來了 G6 的升級和 CKYH 的擴容。在行業大的背后，究竟暗藏著哪些不變的規律？之后，集運業的競爭態勢受到了怎樣的影響？2014 年，集運業是否因此會更

8、加有戲？觀點：規在悄然發生變化：從競爭到競合。從馬士基經營的轉變可以得到啟示，因集運業集中度相對較高但并非 3 家以內的寡頭格局，目前沒有任何一家船東能夠在不借助外力的情況下擴大市場份額或者提高相對競爭優勢，因而整個集運業的規則也在悄悄發生變化：競爭永恒的，單打獨斗已經過時，取而代之的是競合先合作，后競爭；在合作的基礎上獲得競爭優勢。馬士基推倒了第一塊多米諾骨牌。馬士基的居安思危（即組建 P3）實質上在大船擁有者和其他船東之間劃了一條無形的紅線，借鑒經典的者-跟隨者經濟分析模型，當行業者做出了決策之后，跟隨者將在潛在的可行路徑中選擇最優決策，實現利潤最大化。G6 和 CKYH（綠色）正躍躍欲試

9、。G6 無聲的吶喊。由于可選擇的有效合作對象太少，G6 的競合走的非常曲折，盡管最終依靠G6 排頭兵的內涵式擴張來間接實現，但這也意味著達到預期合作成效的時滯也會更長。如果把合并南美輪船看作是 G6 對 P3 成型的回應，一次無聲的吶喊，拼盡全力卻難以令人振奮。認為這更像是第二CKYH 的后發制人。如果說 P3 的誕生直接壓縮了其他的擴張路徑，G6 的內涵式擴張更似第二一次無聲的吶喊，那認為 CKYH 的競合是一種退無可退的絕地反擊情理之中，也極具爆發力。誰將接過化的接力棒？認為，由于現階段的化具有：1）以主干航線為合作；2）成本控制為競爭力這 2 大特征，因此按照這一標準，中海集運是最可能優

10、先進盟行列的公司，漢堡南美和輪船概率次之，太平船務和以星航運因為自身原因被吸收入盟的概率不大。競合使提價更可靠，長期影響中性。基于 1）P3、新 G6 和 CKYHE 三大都將于 2014年 Q2 生效，2）集運業大小年法則繼續應驗這兩個假設，依然維持在年度策略中的觀點：2014 年集運業將大概率出現好轉，全行業也有較大可能，但投運后期的運價支撐度需要視歐美需求的增速而定，建議選擇目前的運價低點+估值低點進行配置，標的方面首選彈性最大、現有獨立船東中最有望加入集運的中海集運。4 / 17平衡的打破：P3 欲出，得天時地利而失人和持續的行業性虧損促使班輪公司暫時摒棄前嫌，P3組建計劃預示著集運業

11、 TOP3將在歷史上首度攜手，同時也預示著一場暗戰即將打響。馬士基的居安思危實質上在大船擁有者和其他船東之間劃了一條無形的紅線，借鑒經典的者-跟隨者經濟分析模型，當行業者做出了決策之后，跟隨者將在潛在的可行路徑中選擇最優決策，實現利潤最大化。G6 和 CKYH（綠色）正躍躍欲試。從競爭到競合：行業前三首度攜手班輪船東“共患難而不能同富貴”的經營特征說明結盟本質上是行業低谷下抱團取暖的無奈之舉，由于在帶來規模優勢的同時使船東喪失了經營的靈活性，因此只有在行業景氣度較低且趨勢向下時，結盟、合作才會層出不窮、愈演愈烈。2013 年 2 季度主要航線運價持續下探，歐線運價最低跌至 514/TEU。持續

12、的行業性虧損促使班輪公司暫時摒棄前嫌，由競爭轉向競合業內一向以領先一步形象示人的馬士基率先向地中海和拋出橄欖枝，P3組建計劃預示著集運業 TOP3 將在歷史上首度攜手，同時也預示著一場暗戰即將打響。2013 年 6 月，全球前三大班輪公司馬士中海航運輪船宣布將組建 P3 長期運營，預計在歐線、美線和跨航線上部署 260 萬 TEU 運力（分別貢獻 42%、34%和 24%的運力）聯合運營，預計于 2014 年 2 季度開始運營。表 1：全球前 20 大班輪公司參與情況丹麥馬士基航運1APM-Maersk2,588,888 14.51%P3地中海航運2Mediterranean Shg Co2,

13、374,879 13.31%P3法國輪船3CMA CGM Group1,501,597 8.42%P3海運4Evergreen Line871,2864.88%CKYHE中國中遠集運5COSCO Container L.768,1854.31%CKYHE德國6Hapag-Lloyd741,5364.16%G6新加坡輪船 628,3317APL3.52%G6韓國海運8Hanjin Ship611,5613.43%CKYHE中國中海集運9CSCL582,6323.27%商船三井10MOL551,0613.09%G6德國漢堡南美11Hamburg Sd Group474,3962.66%東方海外12

14、OOCL460,5862.58%G6郵船13NYK Line457,5292.56%G6新加坡太平船務14PIL (Pacific. Line)370,6202.08%海運15Ming Marine Transport Corp.368,0132.06%CKYHE川崎汽船16K Line354,1311.98%CKYHE韓國現代商船17Hyundai M.M.352,3691.97%G6以色列以星航運18Zim325,8051.83%科威特輪船19UASC274,5001.54%智利南美輪船20CSAV Group260,0501.46%G6資料來源：Alphaliner，長江研究部5 / 1

15、7公司名稱國家公司名稱總TEU市場占比圖 1：P3總運力 260 萬 TEU圖 2：P3 宣布成立之初，三大運力占比近 67%資料來源：長江研究部資料來源：Alphaliner, 長江研究部成本控制為先，持續加碼大型化三大班輪巨頭之所以能從之前強調經營獨立性大關系。，與馬士基經營的轉變有很2011 年年中，馬士基率先宣布將推出班輪行業的標準化產品“天天馬士基”在不提高運價的前提下確保重點港口每天有航班啟運償）。這一舉措無形中提高了亞歐航線的100%準點率（延誤將提供賠，但行業龍頭的創新之舉被競爭對手解讀為對市場份額的搶占大戲開幕，隨之其他船東紛紛效仿推出類似產品。價格戰將2011 年的集運業重

16、新推向深淵，馬士基的創新之舉（實則為差異化帶來預期中優越感，窮則思變。）沒有為公司2012 年初，馬士基油輪原首席執行官 Soren SkouEivind Kolding 出任馬士基航運公司首席執行官，Soren Skou 之前主要負責公司的成本控制項目。新任首席執行官帶 來的“deflationary mind-set”（通縮心態）代表著公司的經營策略從搶占市場份額逐步轉換為成本領先。隨后，在大部分船東錄得虧損的 2013 年度，馬士基的業績一枝獨秀，一方面來自于燃油價格同比下跌了 11%，另一方面公司引入大船并取消冗余航線（AE5 和 AE9），使耗油量減少了 8%。從馬士基的案例來看，說

17、明其實非常簡單，但卻容易為人們所忽視：即便集運業的集中度相對較高（高于散貨和油運），但從本質上講船東提供的還是同質化較高的海上物流服務，這就決定了在集運業要成功，低成本要比差異化更適合，尤其是在周期底部階段。回過頭來看馬士基牽頭組建 P3這件事，認為正是公司明確了行業現階段的續。馬士基經營競爭力是成本領先，換句話說 P3 的誕生其實是馬士基低成本的延的轉變還讓得到了啟示，因集運業集中度相對較高但并非 3 家以內的寡頭格局，目前沒有任何一家船東能夠在不借助外力的情況下擴大市場份額或者提高相對競爭優勢，因而整個集運業的規則也在悄悄發生變化：競爭是永恒的，單打獨斗已經過時，取而代之的是競合先合作，后

18、競爭；在合作的基礎上獲得競爭優勢。6 / 17其他, 33%P3, 37%CKYH, 12%G6, 18%, 24%馬士基, 42%地中海, 34%圖 3：三巨頭 8000TEU 以上大船占比較高圖 4：船舶大型化是發展趨勢資料來源：Drewry, 長江研究部資料來源：Drewry, 長江研究部圖 5：8000TEU 以上大船整體與單船規模雙雙上漲圖 6：新交付船型中大船占比逐年2013201420150%20%40%60%80%100%8000TEU+3000-8000TEU其他資料來源：Clarksons, 長江研究部資料來源：Clarksons, 長江研究部軍備競賽始作俑者，得天時地利而

19、失人和P3的成員自有船舶中 10000TEU 以上大船占比較高，在船舶大型化趨勢下，P3將投入使用 3E 大船，萬箱船將逐步在歐線上推廣，并在巴拿馬運河拓寬后延伸至美線。大船的低成本、高效率將使得市場上中小船公司生存空間持續被擠壓，經營遠洋航線風險增大，屆時行業集中度進一步提高，不排除出現船公司合并或潮的可能。馬士基的居安思危實質上在大船擁有者和其他船東之間劃了一條無形的紅線，P3 一旦獲批投入運營，抱團的三家行業龍頭將占得天時之勢最低的成本和最充裕的航線布置時間。借鑒經典的者-跟隨者經濟分析模型，當行業者做出了決策之后，跟隨者將在潛在的可行路徑中選擇最優決策，實現利潤最大化。G6 和 CKY

20、H（綠色躍躍欲試。內涵式再平衡：G6 用收購作為回應）正由于可選擇的有效合作對象太少，G6 的競合走的非常曲折，盡管最終依靠 G6 排頭兵的內涵式擴張來間接實現，但這也意味著達到預期合作成效的時滯也會更長。如果把合并南美輪船看作是 G6 對 P3 成型的回應，吶喊，拼盡全力卻難以令人振奮。認為這更像是第二一次無聲的7 / 17199820002002200420062008201020125,00010,5004,00010,0003,0009,5009,0002,0008,5001,0008,00007,500總TEU（千TEU）平均大小(TEU/艘）7,0006,0005,0004,000

21、3,0002,0001,0000平均大小新建船舶大小100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%馬士中海10000TEU+8000-9999TEU4000-7999TEU10000TEU）和 VLCS（7499-9999TEU）的規模優勢逐漸顯現，以最大的亞歐線為情景分析的基礎：假設一條亞洲-北歐航線布置 11 艘運力，總航距 21000 英里，航速 15.2 節，總航程耗時 77 天（57.6 天航行，19.4 天港口）。根據測算可以看到，1114000TEU 的亞歐航線單箱燃油成本較 118000TEU 的航線要低 34%，而單箱總成本相對低 17%。尤其在兵家必爭之

22、地的歐線，已經到了非大船無法立足，非萬箱船無法穩定的地步。表 3：亞歐航線不同船型配置下的單箱燃油成本與單箱總成本總耗油量（噸/天）56.962.462.965.6船用燃油價格（/噸）600600600600船舶成本（/天）38,50047,00054,00062,000總燃油成本（百萬）1.97總船舶成本（百萬）2.963.624.164.77港口運河費（百萬）1.401.701.902.20總成本（百萬）6.337.488.239.24單箱燃油成本（）22.3519.6016.4714.72單箱燃油成本節約（相對8000TEU）0%12%26%34%單箱總成本（）7

23、1.9467.9662.3660.01單箱總成本節約（相對8000TEU）0%6%13%17%資料來源：Drewry，長江研究部9 / 178,000TEU10,000TEU 12,000TEU 14,000TEU南美輪船三大集運的合作基本都集中在三大主干航線（亞歐、泛太、航線，除了泛太線的美東航線以外，其余的 2.5 條航線都能運營大船），因此運力結構對競爭的結果就有很大影響權重。目前來看，P3 擁有全市場 55%的 ULCS 運力，分別是 G6 的 3.2倍和 CKYHE 的 3.7 倍，作為現在最大、最節油的船型，ULCS 的份額決定了 P3 在歐線的競爭力具有壓倒性優勢。而 VLCS

24、的份額則基本決定了三大在泛太和大西洋航線的成本控制力尚處伯仲之間。如果把眼光放得更遠一些，觀察三大現有的 ULCS 和 VLCS 訂單，對競爭態勢的再平衡可以增加一些信心。以在手訂單/現有運力作為 ULCS 的增長潛力（或者是未來成本下降的空間），發現新 G6的潛力最大，未來 2-3 年新 G6的 ULCS可以增加約 7 成，明顯高于 P3 的 13%和 CKYHE 的 27%。而如果進一步進行運力交付的年度分析，新 G6在 2014 年的爆發力也值得關注，當年就有 14 艘 ULCS 交付，高于 P3 和CKYHE 的總量，新G6的歐線反擊戰似乎近在咫尺。圖 8：全球ULCS（10000TE

25、U）運力分布圖 9：全球VLCS（7499-9999TEU）運力分布C資料來源：Clarksons，長江研究部資料來源：Clarksons，長江研究部圖 10：三大ULCS（10000TEU）訂單分布圖 11：三大VLCS（7499-9999TEU）訂單分布資料來源：Clarksons，長江研究部資料來源：Clarksons，長江研究部10 / 17（艘）（艘）2025%21%22%1520%15%1010%55%000%0%P3新G6CKYHE艘數占現有運力16162080%68%70%1560%50%1027%40%30%520%13%10%00%P3新G6CKYHE艘數占現有運力8141

26、7其他 16%P340%KYHE 21%新G623%其他 12%CKYHE 15%新G6P355%17%圖 12：三大ULCS（10000TEU）訂單交付時間圖 13：三大VLCS（7499-9999TEU）訂單交付時間資料來源：Clarksons，長江研究部資料來源：Clarksons，長江研究部瞄準新銳市場，不僅是應對之策作為德國最大的集運公司和全球運力合類船東，三大主干航線占比都在 20%左右，外加第 6 的老牌班輪航商，屬于典型的綜性布局的南美和亞洲兩大新興航線。而南美輪船作為前 20 船東中的“小字輩”，由于綜合規模較小、資源有限，屬于典型的地區類船東，其航線和亞歐線的占比分別為 7

27、4%和 15%。也正因為如此，兩者的合并雖然還需要時間來磨合（主要在于航線網絡重新分配和運力的配置上），但從中長期的角度看好這種互補型的整合，大型綜合類船東與較小的區域類船東整合，能同時兼顧抗風險能力和維持成長性兩點。從公司的發展角度，認為這樣的綜合+區域類整合具備較好的成長，但從之間的短期競爭來看，新G6的構建還需時日，內涵式擴張需要付出時間的代價。圖 14：2013 年前 3 季度圖 15：全球主要集運航線箱量增速和南美輪船完成箱量分布資料來源：Alphaliner，長江研究部資料來源：Drewry, 長江研究部外延式再平衡：CKYH 欲后發制人如果說 P3 的誕生直接壓縮了其他的擴張路徑

28、，G6 的內涵式擴張更似第二一次無聲的吶喊，那認為 CKYH 的競合是一種退無可退的絕地反擊情理之中，也極具爆發力。認為，由于現階段的化具有：1）以主干航線為合作；2）成本控制為競爭力這 2 大特征，因此按照這一標準，中海集運是最可能優先進盟行列的公司，11 / 17（艘）（艘）20%15%10%5%0%-5%2007200820092010201120122013-10%-15%西歐遠東大洋洲100%12%5%6%80%22%15%60%23%40%23%74%20%21%0%南美輪船拉丁美洲航線亞歐線泛太線航線亞洲區內線其他航線1098876543200000201420152016+P3

29、新G6CKYHE161412108863201420152016P3新G6CKYHE漢堡南美和不大。輪船概率次之，太平船務和以星航運因為自身原因被吸收入盟的概率從競爭到競合：退無可退的絕地反擊如果說 P3 的誕生直接壓縮了其他的擴張路徑，G6 的內涵式擴張更似第二一次無聲的吶喊，那認為 CKYH 的競合是一種退無可退的絕地反擊情理之中，也極具爆發力。說 CKYH 吸收海運入盟在情理之中，是因為：1）在一個博弈為主的市場，唯一沒有行動的 CKYH 在 2014 年初具有明顯的擴張壓力，“以不變應萬變”的套路一般不適用于非行業者；2）在可選的擴容對象中，已經有過近 2 年合作歷史且運力排名最高的。

30、自然成為了優先備選對象，唯一的只剩下一直以來堅持的不結盟說 CKYH 吸收海運極具爆發力，是因為：1）能否迅速拉攏除了 P3 以外最大的班輪巨頭，尤其是以長期不結盟為特點的，無論在規模上還是在消息的上，都讓人為之一振奮；2）與 G6 耗費時日的內涵式擴張不同，CKYH 的外延式擴張將更快見效，尤其考慮到 CKYH 與早在 2011 年底就開始了艙位共享方面的合作了。圖 16：集運船東演變歷史200120052012-132014馬士基地中海馬士基地中海馬士基地中海P3地中海輪船輪船輪船輪船艙位艙位共享共享 中海集運 中海集運 以星航運 輪船艙位艙位共享 中海集運 以星航運 中海集運 以星航運

31、以星航運 共享輪船輪船輪船郵船郵船郵船東方海外偉大G6郵船東方海外東方海外新G6偉大東方海外美總輪船美總輪船商船三井商船三井與渣華現代商船現代商船南美輪船美總輪船美總輪船南美輪船中遠集運商船三井商船三井川崎汽船現代商船現代商船CKYHE中遠集運海運海運CKYH川崎汽船中遠集運中遠集運海運海運CKY川崎汽船川崎汽船海運CKYH海運海運 海運海運海運海運海運 資料來源：長江研究部分久必合，以合促競在連續 5 年經歷需求增長的疲態環境之后，集運市場參與者的心態逐漸從牛市邏輯真正回歸到了務實過冬的狀態，隨之而來的是在過去 1 年中看到的史無前例的抱團取暖之勢，正所謂“天下大勢，分久必合，合久必分”。隨

32、著第一輪抱團潮的過去，三大需要繼續以合促競，聯合一切可以聯合的力量；剩下的獨立船東也需要掂量一下自己的分量，看看是否有能力、有必要搭上車。化的末班認為，由于現階段的化具有：1）以主干航線為合作；2）成本控制為競爭力這 2 大特征，因此按照這一標準，中海集運是最可能優先進盟行列的公司，漢堡南美和不大。輪船概率次之，太平船務和以星航運因為自身原因被吸收入盟的概率12 / 17特合并馬士基中海集運是最符合綜合性船東且大船占比較高這一標準的，擁有 81.4 萬 TEU的大船配置，以及 51.9 萬 TEU 加 71 萬 TEU 的訂單在手，未來將是最先被爭取的、最易收到橄欖枝的；漢堡南美和輪船各自擁有

33、一個加入班輪的優勢。前者是德國第二大集裝箱船東，綜合性的班輪公司在主干航線能提供較完整的網絡支持；后者雖然總運力不高，但其 ULCS 運力與中海集運相當，且在手訂單包括 51.8 萬TEU+111.4 萬TEU，具有很強的成本控制潛力；而之所以不看好太平船務和以星航運在短期內進盟，因為太平船務是前20 大船東中單船規模最小的（2167TEU），很難在主干航線的大型化競爭中獲得優勢；而以星航運由于近年狀況較差，已經取消了在三星重工的 8 艘 1.25 萬TEU 大船訂單，在總體運力規模和平均單船規模都較低的情況下，也沒有任何的在手訂單，直接宣布了其退出大型化競爭的戰場。圖 17：前 20 名集運

34、船東狀態（括號內為運力）資料來源：長江研究部圖 18：未入盟船東的自有大船分布圖 19：未入盟船東的自有大船訂單分布資料來源：Clarksons，長江研究部資料來源：Clarksons，長江研究部13 / 17（TEU）（TEU）海運（4）馬士基（1）中遠集運（5）地中海航運（2）海運（8）輪船（3）海運（15）川崎汽船（16）（6）美總輪船（7）商船三井（10）東方海外（12）郵船（13）現代商船（17）南美輪船（20）250,000200,000150,000100,00050,0000中海集運輪船250,000200,000150,000100,00050,0000中海集運輪船以星航運U

35、LCSVLCS（19）獨立船東太平船務（14）以星航運（18）新G6中海集運（9）漢堡南美（11）P3CKYHE競合使提價更可靠，長期影響中性由 P3 合作帶來的漣漪效應已經擴散到整個集運業，2014 年行業的必將包含“聯盟”二字。判斷，雖然高市場占有率未必能帶來持久的高議價能力，但可以有效提高漲價成功率以及降低漲價后運價回落速度，這無疑為集運船東挽回頹勢提供了保障。以史為鑒，G6于 2011 年運價跌至低谷時組建，隨后行業性提價使得運價開始 4個月左右的單邊上行，雖然仍以急漲慢跌告終，但對船公司有一定程度利好。之所以漲價成果難以長期維持，主要是由于集運行業是服務高同質化的行業，價格戰是航商間

36、主要的競爭。短期內成員間可以控制運力進行提價，但如果缺乏貨量支撐，艙位利用率較低使得入不敷出，出于自身利益考慮，各船公司必然會陸續采取降價攬貨的經營策略。圖 20：成立有助于運價短期內維持加入后CK Y H偉大與1,400成立組成G61,300馬士基收購渣華MISC調整班輪業務P3 （中國出口集裝箱CCFI指數） 并退出偉大退出偉大提出1,2001,1001,000900800700600資料來源：中華航運網, 長江研究部基于 1）P3、新 G6 和 CKYHE 三大都將于 2014 年 Q2 生效，2）集運業大小年法則繼續應驗這兩個假設，依然維持在年度策略中的觀點：2014 年集運業將大概率

37、出現好轉，全行業也有較大可能，但投運后期的運價支撐度需要視歐美需求的增速而定，建議選擇目前的運價低點+估值低點進行配置，標的方面首選彈性最大、現有獨立船東中最有望加入集運的中海集運。圖 21：集運股價指數自 2010 年起遵循大小年法則資料來源：Bloomberg, 長江研究部14 / 17Apr-98Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13Sep-13Apr-99Apr-00Apr-01Apr-02Apr-03Apr-04Apr-05Apr-06Apr-07Apr-08Apr-09Apr-10Apr-11Apr-12Apr-1310090上漲51%下跌48%上漲11%下跌13%80706050403020100馬士中海、實行成套VSA注：此處航運公司樣本為航運板塊中集裝箱業務占比較高的公司，包括萬海、Horzon Line、Regional Contain、東方海外、中海集運、海運、海運、Hubline BHD、東方以及 Samudera Ship 公司。圖 22：全球主要班輪公司毛利率走勢波動走勢明顯資料來源：Bloomberg, 長江研究部圖