1、揮之不去的通脹：俄烏沖突短期推高全球大宗商品價格地緣政治推高大宗商品價格近期俄烏地緣政治原因，推高大宗商品價格。近期俄烏發(fā)生軍事沖突，導致全球大宗 商品價格螺旋式上升，期間歐洲天然氣價格飆升至 50 美元/百萬英熱單位，石油價格超過100 美元/桶，小麥交易創(chuàng)下歷史新高。后續(xù)油價或仍將推高。俄羅斯是僅次于沙特的世界第二大原油出口國，也是僅次于美國的第二大原油生產國。作為 OPEC+聯(lián)盟的核心，俄羅斯的原油供應或影響全球的價格體系。俄羅斯烏拉爾等級在歐洲原油市場中占有最大份額，供應該地區(qū)約四分之一的石油和凝析油進口，約 100 萬桶/日的烏拉爾原油通過主要的德魯日巴管道運往市場。俄羅斯對東北亞供

2、應的 ESPO 原油通過管道再海運，且以現(xiàn)貨為主。而強勁的原油價格預計將加劇亞洲石化生產商的成本壓力。避險驅動下黃金或有望獲支撐，債券收益率可能會趨于下行。黃金作為避險資產， 短期受俄烏沖突影響或仍將上漲。從長期黃金與實際收益率關系；隨美國通脹持續(xù)上行，美國國債實際收益率在新冠疫情初期即 2020 年3 月之后開始落入負值。年初至今，美債十年期實際收益率由-1%升至 2 月 24 日的-0.57%，而倫敦黃金現(xiàn)貨價則從 1806 美元/盎司升至 1885 美元/盎司，兩者形成一定背離。一方面源于黃金與利率走勢背離的階段多發(fā)生于美國經(jīng)濟增速有轉弱下行預期的背景下； 另一方面，2 月末俄烏沖突持續(xù)

3、升級，黃金作為重要的避險資產明顯推高。后市若俄烏沖突持續(xù)升級，那么金價仍有震蕩走高預期；若兩國談判較為順利，則金價短期或有回落需求，國內債券或受風險偏好影響，中債國債收益率可能趨于回落。芯片短缺可能會惡化，影響汽車和科技行業(yè)。氙作為鋼鐵制造的重要稀有氣體，俄羅斯生產氙再由烏克蘭的專業(yè)公司采購及凈化。從用途看，氙可用于激光管和LED 燈的生產。另外，俄羅斯也是 C4F6 的主要生產國，美國的幾家供應商向俄羅斯購買 C4F6 后提純，后用于先進的節(jié)點邏輯器件蝕刻和芯片生產先進光刻工藝。此外，俄羅斯和南非還是鈀的主要供應國，供應量占全球鈀需求近 33%。鈀可用于傳感器和新興存儲器 MRAM，并可作為

4、封裝技術的電鍍材料使用。歐洲天然氣價格推高，或將高于亞洲。歐洲約 40%的天然氣依賴俄羅斯，歷史上以 LNG 為代表的天然氣價格在東北亞高于歐洲、美國等地區(qū)。由于俄烏的事件沖突，未來不排除歐洲天然氣價格長期高于東北亞的可能。糧食價格短期或將走高。烏克蘭是全球主要的糧食生產及出口國，也是我國玉米進口的主要來源國之一，2021 年烏克蘭玉米占進口總量的 29%，不過我國玉米進口量占總產量和消費量的比重較小；進口烏克蘭大麥占中國進口總量的 26%。沖突引發(fā)農產品價格走高，且天然氣價格高位也會推高以尿素為主的化肥價格， 從而間接推高糧食產品價格。圖 1 (布油和 COMEX黃金期貨，美元/盎司，美元/

5、桶)圖 2 (美元兌俄羅斯盧幣，VIX指數(shù))2,5002,0001,5001,0005000120 10080604020 0100 806040200期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金 期貨收盤價(連續(xù)):布倫特原油:ICE美元兌俄羅斯盧布C:波動率指數(shù)(VIX):收盤資料來源：芝加哥商品交易所、洲際交易所，資料來源：俄羅斯央行、C ，圖 3 (IPE 英國天然氣價格，便士/色姆)圖 4 (小麥期貨收盤價，美分/蒲式耳)50040030020010002020-02-252021-02-252022-02-期貨收盤價(活躍合約):IPE英國天然氣1,000900800700600500400

6、2020-02-252021-02-252022-02期貨收盤價(活躍合約):CBOT小麥資料來源：IPE，資料來源：CBOT，圖 5 (玉米期貨收盤價，美分/蒲式耳)圖 6 (菜籽油期貨收盤價，元/噸)8007006005004003002002020-02-252021-02-252022-0213,00011,0009,0007,0002020-02-252020-04-252020-06-252020-08-252020-10-252020-12-252021-02-252021-04-252021-06-252021-08-252021-10-252021-12-252022-02-

7、255,000期貨收盤價(活躍合約):CBOT玉米期貨收盤價(活躍合約):菜籽油資料來源：CBOT，資料來源：CBOT，近期俄烏局勢2 月 24 日，俄烏局勢再度升級。俄羅斯總統(tǒng)普京宣布對烏克蘭頓巴斯地區(qū)采取特別軍事行動，引發(fā)全球黑天鵝擾動。具體進展看，俄羅斯黑海艦隊在亞速和敖德薩海登陸；隨后烏克蘭報道其國民衛(wèi)隊司令部被摧毀；澤連斯基表示烏克蘭全境進入戰(zhàn)時狀態(tài)。此外， 烏克蘭關閉全部領空，俄羅斯關閉與烏克蘭接壤地區(qū)的領空。同日晚間，烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基宣布烏克蘭已與俄羅斯斷絕外交關系。美國總統(tǒng)拜登宣布針對北溪-2 號天然氣管道項目實施制裁，且美國及其盟友將限制 50%的俄羅斯高科技產品進口，打擊

8、軍事和航天領域。但拜登表示美軍不會在烏克蘭與俄羅斯交戰(zhàn)。2 月 25 日，烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基表示，已向 27 個歐洲國家領導人詢問烏克蘭是否能加入北約，但均未得到答復。同日習近平主席表示中方支持俄方同烏方通過談判解決問題， 習近平同俄羅斯總統(tǒng)普京通電話，俄方表示俄方愿意同烏方開展高級別談判。2 月 26 日， 美國與歐盟、英國和加拿大發(fā)表共同聲明，宣布禁止俄羅斯部分銀行使用 SWIFT 國際結算系統(tǒng)。2 月 27 日，奧地利、丹麥、冰島、比利時、瑞典五國先后宣布將對俄羅斯航班關閉領空。俄羅斯總統(tǒng)普京表示，命令俄羅斯戰(zhàn)略威懾力量進入特殊戰(zhàn)備狀態(tài)。俄羅斯與烏克蘭首輪談判結束。2 月 28 日，俄羅

9、斯與烏克蘭的首輪談判正式結束。烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基在俄烏會談結束后表示，目前會談沒有取得預期想達到的結果。烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基辦公室表示，會談的核心問題是立即停火和撤軍，烏克蘭代表團在談判中要求俄軍撤出包括克里米亞和頓巴斯在內的全部烏克蘭領土。而此前普京提出兩個目標：即烏克蘭的“非軍事化”和“非納粹化”。雙方在談判中找到了未來可能達成共識的要點。烏克蘭和俄羅斯代表團的下一次會談將于未來幾天在白俄羅斯-波蘭邊境舉行。日期事件2014 年 4 月烏克蘭東部頓涅茨克州、哈爾科夫州和盧甘斯克州數(shù)千名民眾舉行抗議集會，抗議者提出在烏克蘭實施聯(lián)邦制、加入俄羅斯等要求。2014 年 9 月 5 日烏克蘭政府代表

10、與烏東部民間武裝代表在白俄羅斯首都明斯克達成停火協(xié)議。2014 年 12 月 24 日烏克蘭議會通過總統(tǒng)波羅申科關于烏克蘭放棄不結盟地位法案，深化與北約合作。2015 年 2 月 12 日新明斯克協(xié)議簽署，烏克蘭政府與烏東民間武裝大規(guī)模沖突得到控制，但小規(guī)模交火事件仍有發(fā)生。2018 年 3 月烏克蘭正式加入“北約成員國伙伴計劃”，成為“準成員國”。2019 年 2 月 7 日烏克蘭議會通過修憲，將烏克蘭加入歐盟與北約作為國家基本方針并寫入憲法。2021 年 12 月 10 日俄羅斯外交部就美國和其他西方國家開展安全保障對話發(fā)表聲明，要求美國和北約就排除進一步東擴的可能性提供法律保障。2022

11、 年 1 月 22 日烏克蘭國防部發(fā)表聲明稱，美國援助烏克蘭的一批軍火當日運抵首都基輔。隨后英國、波蘭和加拿大等國陸續(xù)向烏克蘭提供軍火援助。2022 年 1 月 26 日法國、德國、俄羅斯和烏克蘭在巴黎共同舉行“諾曼底模式”四方會談；美國和北約分別向俄羅斯遞交關于俄方所提供安全保障建議的書面答復，但美國和北約在諸多關鍵議題上沒有讓步。2022 年 2 月 2 日由于俄烏邊境局勢緊張，美國向歐洲增派部隊。俄外交部副部長格魯什科表示，美方這一決定是“破壞性舉措”，將加劇軍事緊張2022 年 2 月 11 日俄羅斯官員表示法德俄烏“諾曼底模式”四方會談無果而終。2022 年 2 月 15 日美國國務

12、卿布林肯宣布關閉美駐烏克蘭大使館。2022 年 2 月 19 日俄羅斯南部羅斯托夫州政府宣布，由于烏東部地區(qū)涌入難民數(shù)量持續(xù)增加，該州即日起進 入緊急狀態(tài)；美國總統(tǒng)拜登確認，如果烏克蘭沖突升級，美國不會派兵到烏克蘭作戰(zhàn)；烏東地區(qū)頓涅茨克民間武裝發(fā)布總動員令，要求所有有能力男性居民加入武裝部隊。2022 年 2 月 22 日普京簽署命令，承認烏東部“頓涅茨克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”； 歐盟提議對俄羅斯銀行實施制裁；德國政府表示，將暫停北溪-2 號天然氣管道的審批程序。2022 年 2 月 23 日美國總統(tǒng)拜登宣布將和盟友國家(歐盟、英國、加拿大、日本、澳大利亞等)一起向俄羅斯施 加更

13、嚴厲的制裁措施；烏克蘭啟動預備役人員征召工作，將招募 18 歲至 60 歲的公民服役。2022 年 2 月 24 日烏克蘭議會批準在全國實施為期 30 天的緊急狀態(tài)；美國總統(tǒng)拜登宣布針對北溪-2 號天然氣管道項目實施制裁；普京決定在頓巴斯地區(qū)發(fā)起特別軍事行動，烏克蘭軍事設施遭導彈襲擊，俄羅斯黑海艦隊 在亞速和敖德薩海登陸；烏克蘭緊急情況部報道烏克蘭國民衛(wèi)隊司令部被摧毀；烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基發(fā)表講話提到，烏克蘭全境進入戰(zhàn)時狀態(tài)；烏克蘭關閉全部領空，俄羅斯關閉與烏克蘭接壤地區(qū)的領空。2022 年 2 月 25 日俄羅斯準備派代表團到明斯克與烏克蘭舉行會談；25 日，烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基表示，已向 27

14、 個歐洲國家領導人詢問烏克蘭是否能加入北約， 但均未得到答復；習近平主席同俄羅斯總統(tǒng)普京通電話，俄方表示俄方愿意同烏方開展高級別談判，習近平表示支持俄方同烏方通過談判解決問題。2022 年 2 月 26 日美國與歐盟、英國和加拿大發(fā)表共同聲明，宣布禁止俄羅斯部分銀行使用環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(SWIFT)國際結算系統(tǒng)。表 1 (俄烏事件發(fā)展時間線)2022 年 2 月 27 日奧地利、丹麥、冰島、比利時、瑞典五國先后宣布將對俄羅斯航班關閉領空； 烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基表示，烏方不接受在白俄羅斯首都明斯克與俄方舉行談判；俄羅斯總統(tǒng)普京會見俄羅斯國防部長紹伊古和總參謀長格拉西莫夫時表示，西方對俄羅斯

15、 不僅在經(jīng)濟上進行遏制，而且某些領導人的發(fā)言越來越具有侵略性，因此命令俄羅斯戰(zhàn)略 威懾力量進入特殊戰(zhàn)備狀態(tài)；七國集團外長以在線形式召開緊急會議，日本外務大臣林芳正出席了會議，就包括對俄羅 斯追加制裁等措施進行協(xié)商；烏代表團赴白俄羅斯戈梅利市與俄方談判。2022 年 2 月 28 日俄羅斯央行將基準利率提升至 20%，還宣布暫停外國投資者出售俄羅斯有價證券，目的抵消盧布貶值和通貨膨脹的風險增加；俄羅斯與烏克蘭的首輪談判正式結束。烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基在俄烏會談結束后表示，目前會談沒有取得預期想達到的結果，烏克蘭和俄羅斯代表團的下一次會談將于未來幾天在白俄羅斯-波蘭邊境舉行；美國財政部宣布凍結俄羅斯中

16、央銀行在美資產；瑞士聯(lián)邦委員會決定采取與歐盟一致的制裁措施，包括凍結俄羅斯在瑞士資產。資料來源：新華社、央視新聞等，作為北約與俄羅斯之間的地理緩沖區(qū)域，烏克蘭的戰(zhàn)略地位自然比較特殊，也決定了俄烏沖突勢必不是短期事件。回顧來看，其實北約與俄羅斯的博弈，本質上也是西方與前蘇聯(lián)博弈的延續(xù)。目前俄羅斯西部僅剩白俄羅斯和烏克蘭還未加入北約。2014 年之前，烏克蘭一直在西方和俄羅斯之間搖擺，但 14 年克里米亞事件之后，烏克蘭開始趨向靠攏西方，并修憲將加入北約作為國家重要任務。而一旦烏克蘭加入北約，白俄羅斯就會三面被北約環(huán)繞，使得最后白俄羅斯也有可能漸漸妥協(xié)，向北約靠攏。而烏克蘭內部東部親俄， 西部主要

17、近西方，近日宣布獨立的兩國也是屬于親俄的烏東區(qū)域。2021 年 12 月 23 日，蘇聯(lián)解體三十年之際，俄新社發(fā)表題為普京給蘇聯(lián)解體畫上句號的文章，明確提出了俄羅斯的一系列訴求：承認俄羅斯的生存權、安全和它未來的權利。其實俄羅斯的信號是逐步明確的，自 2008 年格魯吉亞戰(zhàn)爭，俄羅斯就明確表示無休止擠壓其剩余生存空間必將引發(fā)嚴厲反擊。而應對西方制裁的準備也是逐步推進的：2019 年俄羅斯已有多家銀行接入中國跨境銀行間支付系統(tǒng)(CIPS)，以方便俄中貿易結算；2021 年 6 月 15 日至 7 月 15 日，俄羅斯進行了國家局域網(wǎng) Runet 的運行能力測試，主要是測試其在與國際互聯(lián)網(wǎng)斷開情況

18、下的運行狀況，結果顯示測試非常成功。最終局勢在 2022 年加速發(fā)酵：2022 年 1 月 6 日，俄羅斯聯(lián)合白俄羅斯、塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、亞美尼亞四國部隊進駐哈薩克斯坦，迅速完成維和行動。隨后繼續(xù)向俄烏邊境增派兵力，截至 2 月 24 日沖突完全爆發(fā)前，俄在烏邊境屯兵數(shù)量超過十萬。圖 7 (俄烏相對地理位置)資料來源：Baidu Map，冰凍三尺非一日之寒，俄烏局勢的歷史演變北約成立于 1949 年 4 月，起初成員國有 12 個分別為：美國、比利時、加拿大、丹麥、法國、冰島、意大利、盧森堡、挪威、荷蘭、葡萄牙和英國。此后在 1952 年、1955 年和1982 年，先后吸收了土耳其和

19、希臘、聯(lián)邦德國、西班牙。1990 年民主德國并入西德。根據(jù)德國明鏡周刊披露，1991 年 3 月 6 日，美、英、法、德外長曾在德國波恩會議上商議向蘇聯(lián)承諾，北約不會從德國東部繼續(xù)向東擴張。然而自 1999 年開始，北約相繼進行了 5 次東擴，到 2020 年，又有 15 個國家加入北約，成員國達到了 30 個。反觀俄羅斯曾分別于 1991 年、2000 年、2003 年、2008 年四次申請加入北約，但均遭到拒絕。一旦烏克蘭加入北約，俄西部大量領土將與北約直接接壤，政治經(jīng)濟中心將完全暴露在北約的火力范圍，徹底失去緩沖地帶。圖 8 (北約已十分接近俄羅斯)資料來源：北大西洋公約組織，俄羅斯與烏

20、克蘭的復雜的歷史關系。公元 882 年，羅斯人于東歐平原第聶伯河中游地區(qū)建立了基輔羅斯，巔峰時期其領土一度延伸至多瑙河平原、伏爾加河、波羅的海和克里米亞。后在公元 1240 年被蒙古攻滅，羅斯人自此分裂成俄羅斯人、烏克蘭人和白俄羅斯人三個支系。到了 14 世紀，立陶宛大公國占領了第聶伯河流域，即今天的白俄羅斯和烏克蘭。同時，俄羅斯人建立的俄羅斯帝國逐漸崛起。1654 年赫梅利尼茨基領導的哥薩克與沙俄簽訂了佩列亞斯拉夫爾條約，第聶伯河左岸(現(xiàn)烏克蘭東部)與俄羅斯帝國正式合并。到十八世紀，波蘭立陶宛聯(lián)邦為普魯士王國、奧地利大公國、俄羅斯帝國所瓜分，烏克蘭西部地區(qū)也被并入俄羅斯帝國領土。1917 年

21、，十月革命爆發(fā)，蘇維埃政權在烏克蘭東部成立，烏克蘭西部則被波蘭趁機占領。1922 年蘇聯(lián)掃除白匪，東烏克蘭加入蘇維埃社會主義共和國聯(lián)盟，成為蘇聯(lián)的創(chuàng)始國之一。烏克蘭西部則根據(jù)波蘭和蘇聯(lián)簽訂的里加條約，成為波蘭領土。第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)初期，烏克蘭西部被納入蘇聯(lián)版圖。二戰(zhàn)結束后，烏克蘭工業(yè)迅速發(fā)展，成為蘇聯(lián)第二大經(jīng)濟實體，尤其是烏克蘭東部的頓巴斯地區(qū)，是烏克蘭乃至整個蘇聯(lián)重要的重工業(yè)中心。1954 年，為紀念俄烏合并 300 年，赫魯曉夫將原屬于俄羅斯的克里米亞劃歸烏克蘭， 這也為后來的克里米亞半島爭端埋下誘因。1991 年蘇聯(lián)解體，烏克蘭獨立，但這個繼承了前蘇聯(lián)絕大部分工業(yè)基礎的國家并沒有如期強

22、大起來，逐漸走了下坡路。由于歷史上長期的分裂統(tǒng)治，烏克蘭在語言、宗教、意識形態(tài)上有著長期而巨大的差異。其中，烏克蘭東部與南部大量省份以俄語為主，信仰東正教，西烏地區(qū)則以烏克蘭語為主，主要信仰為天主教。2014 年，俄羅斯裔占比最高的克里米亞通過公投并入俄羅斯， 烏克蘭東部頓巴斯地區(qū)的頓涅茨克和盧甘斯克也隨之宣布脫離烏克蘭成立獨立國家(尚未得到國際社會承認)。而這種歷史的復雜糾葛與俄羅斯的強勢，也天然賦予了烏克蘭強烈的不安。自 2014年起烏克蘭開始尋求加入北約；2019 年，波羅申科擔任總統(tǒng)期間，“烏克蘭加入北約”被寫入憲法；2021 年 KIIS 的一項民意調查顯示，75.7%的烏克蘭人支持

23、在公投中加入歐盟，67.8%的人支持加入北約。烏克蘭尋求西歐庇護的愿望愈發(fā)強烈。2014 年 3 月克里米亞事件發(fā)生后，俄羅斯開始受到制裁，而大部分經(jīng)濟制裁則始于2014 年 7 月。截至俄羅斯派兵烏克蘭前，俄羅斯已遭受國際制裁 100 余次。在 2020 年， 俄羅斯經(jīng)濟在 Covid-19 防疫限制之下萎縮了 2.7。根據(jù)俄羅斯聯(lián)邦統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2021 年國內生產總值增長 4.7，為 2008 年以來最快增速。政府刺激措施以及全球經(jīng)濟復蘇和油價上漲推動了經(jīng)濟增長。大國博弈：美聯(lián)儲加息預期削弱俄烏地緣摩擦推動下支持原油、天然氣能源價格上行帶來的高通脹或成為后續(xù)歐美主要關注點。美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯

24、示 2021 年美國 GDP 總值達 23 萬億美元，GDP 增長 5.7%， 但此輪加息并非源于經(jīng)濟的強勁復蘇，而是更多在于對疫情以來美聯(lián)儲天量 QE 之后的高通脹。1 月美國 PCE 與核心 PCE 分別為 6.06%與 5.21%；CPI 也上行至 7.5%，在能源價格高企下，上半年可能進一步抬升。而美國 11 月將舉行中期選舉，目前高通脹也是美國選民對民主黨拜登政府執(zhí)政最不滿意因素之一。根據(jù) 1 月 FOMC 議息會議紀要，美聯(lián)儲將基準利率維持在 0%-0.25%不變。美聯(lián)儲表示預計 QE 將在 3 月初結束，并強調很快就會適當?shù)靥岣呗?lián)邦基金利率，表示將在加息結束后開始縮表。目前全球主

25、要經(jīng)濟體加息趨勢較為確定，但在俄烏局勢持續(xù)發(fā)酵下，對經(jīng)濟前景形成擾動，2 月 25 日，CME“美聯(lián)儲觀察”預測美聯(lián)儲 3 月加息 25 個基點的概率為 82.8%，加息 50 個基點的概率為 17.2%，兩周前二者分別為 5.3%與 94.7%。5 月加息 50 個基點的概率為 4.1%，加息 75 個基點的概率為 75.2%，而兩周前二者者分別為71.3%、26.5%。指向加息節(jié)奏或有所放緩，2 月加息 50bp 和 5 月加息 75bp 的高概率， 分別轉移至 2 月加息 25bp 與 5 月加息 50bp。Current Target Rate 0-2525-50BPS50-75BPS

26、17.20%82.80%Target Rate (in bps)-Probability 02/25/2022圖 9 (俄烏沖突前后美聯(lián)儲三月加息預期變化，%)資料來源：CME，總體來看，我們預計三月美聯(lián)儲可能加息 25 個基點，較過去數(shù)月偏鷹表態(tài)有所緩和。而目前市場或已對 3 月 22 日的三次甚至四次加息概率進行定價，預計不會持續(xù)引發(fā)美股較大波動。貨幣收緊本質上對美國權益市場仍會成為中長期掣肘，但預期偏鷹程度轉緩和將整體減少貨幣收緊對美國經(jīng)濟及風險資產的壓力。圖 10(美國 PCE 及核心 PCE 同比，%)圖 11(美聯(lián)儲資產負債表及邊際變化，百萬美元，%)7.005.003.001.0

27、02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01-1.0010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000200.00150.00100.0050.000.00-50.00美國:PCE:當月同比美國:核心PCE:當月同比 美國:所有聯(lián)儲銀行:資產:總資產美國:所有聯(lián)儲銀行:資產:總資產:同比資料來源：美國經(jīng)濟分析局，資料來源：美聯(lián)儲，圖 12(美國新增非農就業(yè)人數(shù)，失業(yè)率，千人，%)圖 13(美國聯(lián)邦基金利率，%)

28、2.502.001.501.000.500.00美國:聯(lián)邦基金利率(日)資料來源：美國勞工部，資料來源：美聯(lián)儲，油氣價格短期或將推高，長期有望回落歷次戰(zhàn)爭對能源價格的影響通過復盤過去 40 年以來的戰(zhàn)爭沖突與油價變動，油價短期受到事件性干擾，但是長期仍取決于供需平衡。若沒有在實質上影響產油國的產出與石油輸送，或者沒有在很大程度上影響全球原油的需求，那么則難以對原油價格形成深遠的影響。1990 年 7 月伊拉克前總統(tǒng)薩達姆侯賽因提倡歐佩克提高油價，以協(xié)助伊拉克及其他成員國支付債務的利息。8 月 2 日，伊拉克突襲科威特，一舉掌握了全球20%的原油產量，并意圖進一步進攻沙特阿拉伯。同年 11 月，

29、以美軍為首的 70 萬軍隊部署到了海灣地區(qū)。布倫特原油從 8 月 1 日收盤的 21.54 漲到 11 月 8 日的 35.53 最高點后上漲趨勢便難以為繼，隨后一路回落到 20 美元/桶左右。兩次車臣戰(zhàn)爭、科索沃戰(zhàn)爭并未直接影響原油產銷，而阿富汗戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭均屬于高技術、高精度、低烈度的現(xiàn)代戰(zhàn)爭，盡管持續(xù)時間長，但其構成為短時間的主要軍事行動與長時間的治安戰(zhàn)，原油產能并未受到明顯影響。油價波動受全球宏觀經(jīng)濟的影響更大：1998 年亞洲金融危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟增速從前一年的 4.18%減速至 2.5%，全球石油需求增速減速至 0.5%，布倫特原油價格自高點 24.80美元/桶跌至 9.75

30、美元/桶，區(qū)間最大跌幅 61%；2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，疊加 911 事件， 全球原油需求增長連續(xù)低于 1%，而 2000 年 OPEC 增產 4.32%，2001 年 9 月到 11 月期間，布倫特原油的價格自 29.43 美元/桶跌至 17.68 美元/桶，最大的跌幅超過 40%。圖 14(近 40 年戰(zhàn)爭與石油價格變動，美元/桶)資料來源：Wind，天然氣由于物質形態(tài)以及物流運輸?shù)脑颍瑓^(qū)域間的價格差異較大。俄羅斯始終為歐洲能源的最大供應方，故在俄烏沖突不斷發(fā)酵升級的過程中，市場對于來自俄羅斯供應短缺的憂慮不斷升級，也不斷推高了原油與天然氣的價格。圖 15(近 40 年戰(zhàn)爭與天然氣價

31、格變動，便士/therm，美元/mmBtu)資料來源：Wind，俄羅斯的油氣話語權，財政仍然依賴于油氣俄羅斯是世界重要油氣生產國。根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，到 2021 年，俄羅斯已成為世界第二大石油和其他液體生產國，其液體燃料總產量的年均為 1078 萬桶/天，僅次于美國1886 萬桶/天，第三為沙特 911 萬桶/天。2021 年，俄羅斯的天然氣干氣產量僅次于美國，為 25.2 萬億立方英尺（Tcf）。自 2014 年以來，俄羅斯一直受到美國和歐盟（EU）的制裁。制裁是針對俄羅斯政府對烏克蘭的行動和政策實施的。美國的制裁主要是，避免通過美國資本來支持俄羅斯的深水勘探和油田開發(fā)的商品、服務和技

32、術。據(jù)BP 能源統(tǒng)計 2021數(shù)據(jù)，截至 2020 年 12 月，俄羅斯的探明石油儲量為 1078億桶。2020 年，俄羅斯石油和其他液體燃料的產量為 1078 萬桶/天（其中 1066.7 萬桶/天為原油，包括凝析油）；俄羅斯的自身消耗約 324.3 萬桶/天。圖 16(俄羅斯石油產量及本土消耗， 萬桶/天)圖 17(2021 年俄羅斯原油產品出口情況，萬桶/天)1200100080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20208007006005004003002001000石油消費量石油產量原油及凝析油石

33、腦油柴油VGO燃油其他資料來源：BP 能源統(tǒng)計，資料來源：國際能源署 IEA，根據(jù)BP 能源統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截至 2020 年底，俄羅斯擁有世界上最大的天然氣儲量， 為 1320.5 萬億立方英尺（Tcf），占世界探明儲量的19.9%。俄羅斯在 2020 年生產了約 22.55萬億立方英尺的天然氣干氣，占世界總量的 16.6%。俄羅斯在 2020 年消耗了 14.53 萬億立方英尺的天然氣干氣，占世界總量的 10.8%。根據(jù)石油和天然氣雜志，最近在俄羅斯北極地區(qū)，特別是在 Yamal 和 Ob Bay 發(fā)現(xiàn)的一系列天然氣，可能會在未來十年內增加天然氣產量，并導致該地區(qū)成為補充西西伯利亞的天然氣樞紐

34、。圖 18(俄羅斯天然氣產量及本土消耗，萬億立方英尺,Tcf)圖 19(2020 年俄羅斯天然氣出口情況，%)3025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020天然氣消費量（Tcf）天然氣產量（Tcf）荷蘭 英國中國德國其他歐盟意大利白俄羅斯土耳其其他荷蘭英國中國 6%2%2%其他7%德國28%土耳其8%白俄羅斯9%意大利其他歐盟10%28%資料來源：BP 能源統(tǒng)計，資料來源：BP 能源統(tǒng)計，2020 年，俄羅斯出口了近 500 萬桶/天的原油和凝析油；其中大部分原油和凝析油出口到歐洲國家（48%），特別是德國、

35、荷蘭和波蘭。亞洲和大洋洲占俄羅斯原油和凝析油出口的 42%，中國是俄羅斯原油和凝析油的最大出口地，占 31%。2020 年，俄羅斯原油出口總量中約有 1%流向美國。根據(jù) Platts 在 12 月預測，2021 年俄羅斯原油產量為 955 萬桶/天，財政平衡所需要的油價在 60.4 美元/桶；沙特原油產量 895 萬桶/天，財政平衡的油價為 78.79 美元/桶。俄羅斯由于對油價的依賴度較高，設計了一個體系，在全球油價下跌時允許盧布貶值，但在油價上漲時不允許盧布升值。這有兩個好處：作為宏觀經(jīng)濟和財政工具，保護了預算；作為產業(yè)政策工具，保護了俄羅斯出口商的競爭力。圖 20(幾大產油國財政平衡所需

36、油價與產油量，萬桶/天)450400350300250200150100500120010008006004002000 財政平衡所需油價（美元/桶）2021預計產量（萬桶/天，右軸）資料來源：Platts，定價權的爭奪，美國頁巖油產量有望在下半年釋放美國頁巖油氣的增產潛力仍有較大空間頁巖是一種細顆粒沉積巖。當粉砂和粘土級粒度的顆粒被擠壓時，它極易被壓碎形成細薄的平行層。其中黑頁巖含有可產生石油和天然氣的有機物，這些有機物多為困在頁巖的空隙中。頁巖天然氣多存在于含有大量天然氣及石油的頁巖地層中。美國的頁巖油氣分布在大約 30 個州。德克薩斯州的巴內特頁巖區(qū)帶已經(jīng)生產天然氣十多年了，隨著時間推移

37、巴內特頁巖區(qū)帶的作用逐漸減弱，但在生產過程中累積的經(jīng)驗技術同樣對全美頁巖油氣的開發(fā)起到了指導作用。目前，阿巴拉契亞盆地的馬塞勒斯頁巖區(qū)帶是最大的頁巖天然氣來源， 這個區(qū)帶橫跨了俄亥俄州、賓夕法尼亞州和西弗吉尼亞州。圖 21(天然氣地質示意圖)資料來源：EIA，水平鉆井與水力壓裂的結合使用可以追溯到上世紀50 年代到80 年代，但直到 Mitchell 能源開發(fā)公司使得德克薩斯州中北部的巴內特頁巖區(qū)帶商業(yè)開采成為現(xiàn)實，大規(guī)模頁巖氣生產才出現(xiàn)。受其商業(yè)成功的影響，其他公司也積極參與其中，到 2005 年，僅巴內特頁巖區(qū)帶每年就生產近 0.5 萬億立方英尺(Tcf)的天然氣。隨著生產商對頁巖氣商業(yè)化

38、生產信心的不斷增強，并且在阿肯色州費耶特維爾頁巖開采再次獲得成功，他們開始尋求其他頁巖區(qū)，包括德克薩斯州東部和路易斯安那州北部的海恩斯維爾、俄克拉荷馬州的伍德福德、德克薩斯州南部的鷹福特以及阿巴拉契亞北部的馬塞勒斯和尤蒂卡頁巖。新頁巖氣開采活動的激增使美國的干頁巖氣產量從 2006 年的 1.0 萬億立方英尺增加到 2010 年的 4.8 萬億立方英尺，占美國天然氣干氣總產量的 23%。濕頁巖氣儲量增加到2009 年底達到約 60.64 萬億立方英尺，占美國天然氣總儲量的約 21%。頁巖區(qū)的石油產量，特別是北達科他州和蒙大拿州的巴肯頁巖，近年來也迅速增長。Marcellus (PA, WV,

39、OH & NY)Permian (TX & NM) Utica (OH, PA & WV) Haynesville (LA & TX) Eagle Ford (TX) Barnett (TX)Woodford (OK) Bakken (ND & MT)Niobrara-Codell (CO & WY) Mississippian (OK) Fayetteville (AR)圖 22(美國干頁巖氣產量，十億立方英尺/天)80706050403020102000200020012002200320042005200520062007200820092010201020112012201320142

40、015201520162017201820192020202020210資料來源：EIA，在 EIA 委托 INTEK 完成的頁巖資源報告中確定了技術可采頁巖氣資源總量為 750 萬億立方英尺，其中 86%位于東北部、墨西哥灣沿岸和西南地區(qū)，分別占總量的 63%、13% 和 10%。在這三個地區(qū)，最大的頁巖氣區(qū)是馬塞勒斯(410.3 萬億立方英尺，占總量的 55%)、海恩斯維爾(74.7 萬億立方英尺，占總量的 10%)和巴內特(43.4 萬億立方英尺，占總量的6%)。圖 23(美國頁巖油氣區(qū)帶分布)資料來源：EIA，頁巖氣（或致密氣）產量持續(xù)增長根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)，2000 年美國天然氣干氣

41、產量總量為 19.1 萬億立方英尺，其中頁巖氣產量為 5.9 萬億立方英尺，占全國產量的 30.89%；而到了 2020 年，全美天然氣產量為33.9 萬億立方英尺，增長了77.49%，其中頁巖氣產量為29.2 萬億立方英尺，增長了394%，占到全美天然氣產量的 86.14%。根據(jù) EIA 預測，到 2050 年全美天然氣產量為 43 萬億立方英尺，其中頁巖氣產量為 39.7 萬億立方英尺，占全國產量的 92.33%。圖 24(美國天然氣干氣產量，萬億立方英尺)5045403530252015105200020022004200620082010201220142016201820202022

42、202420262028203020322034203620382040204220442046204820500頁巖氣其天48州離岸其他48州內資料來源：EIA，進出口方面，2012 年全美天然氣進口量為 3.14 萬億立方英尺，出口量為 1.62 萬億立方英尺，凈出口-1.52 萬億立方英尺；到 2020 年，全美天然氣進口量為 2.58 萬億立方英尺，出口量為 5.26 萬億立方英尺，凈出口 2.67 萬億立方英尺；根據(jù) EIA 預測，2022 年全美天然氣進口量為 2.66 萬億立方英尺，出口量為 6.31 萬億立方英尺，凈出口 3.84 萬億立方英尺。圖 25 (美國天然氣進出口情況

43、，Tcf)76543210-1-220122013201420152016201720182019202020212022進口（Tcf）出口（Tcf）凈出口（Tcf）資料來源：EIA，根據(jù) Baker Hughes 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至 2022 年 2 月 25 日，全美在工鉆機數(shù)為 650 個， 較上周增加了 5 個，較去年同期增加了 248 個，呈現(xiàn)明顯增長。根據(jù) EIA 統(tǒng)計和測算，2021 年 11 月、12 月及 2022 年 1 月天然氣干氣產量分別為 96.92Bcf/天、97.60Bcf/天、95.45Bcf/ 天，同比增 5.33%、5.91%和 2.85%，預計 2022 年全

44、年月均產能為 96Bcf/天左右。表 2 (新鉆井產油能力, 桶/每天，千立方英尺/天)每臺鉆井平臺的新油產量(桶/每天)每臺鉆機的新井產氣量(千立方英尺/天)地區(qū) 2022 年 2 月2022 年 3 月差值 2022 年 2 月2022 年 3 月差值 阿納達科781764-174,0443,923-121阿巴拉契亞189189-30,74730,378-369巴肯2,0561,963-932,8782,748-130鷹福特2,2322,166-668,0057,764-241海恩斯維爾1919-12,35412,255-99尼奧布拉拉1,6081,592-164,3064,220-86二

45、疊紀1,1921,178-142,3212,293-28鉆機加權平均值1,1231,094-296,2636,32158資料來源：EIA，圖 26(美國在工鉆機情況)圖 27(美國天然氣干氣產量預計持續(xù)得到釋放，Bcf/天，%)100989694929088868482Jan-198015%10%5%0%-5%-10%Jan-23-15%Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22干天然氣產量（Bcf/天）yoy（%）資料來源：Baker Hughes，資料來

46、源：EIA，美國 LNG 出口量大幅增加液化天然氣（LNG）是已冷卻至-260 華氏度的液態(tài)（液化）用于運輸和儲存的天然氣。在天然氣管道中，液態(tài)天然氣的體積比氣態(tài)體積小約 600 倍。這種在 19 世紀發(fā)展起來的液化工藝可以將天然氣輸送到天然氣管道無法到達的地方，并將天然氣用作運輸燃料。液化天然氣出口設施通過管道接收天然氣，并將天然氣液化，然后用特殊的遠洋液化天然氣船或油輪運輸。大多數(shù) LNG 由油輪在大型車載過冷（低溫）罐中運輸。在進口碼頭，液化天然氣從船上卸下并儲存在低溫儲罐中，然后再恢復為氣態(tài)。1995 年起美國液化天然氣進口量逐年增加，直到 2007 年達到峰值，約為 7710 億立方

47、英尺（771Bcf），約占天然氣進口總量的 17%。自 2007 年以來，由于美國天然氣產量的增加和天然氣管網(wǎng)的擴張減少了進口天然氣的需求，液化天然氣進口在大多數(shù)年份都出現(xiàn)了下降。2020 年，美國僅從四個國家進口了約 49.2Bcf 的液化天然氣。這是自 1996 年以來的最低值，相當于美國天然氣進口總量的 2%左右。美國液化天然氣出口能力從 2015 年不到 10 億立方英尺/天（1Bcf/天）增加到 2020 年底的 10.8Bcf/天。2015 年，美國對 7 個國家的液化天然氣出口總量約為 28Bcf。2020 年，美國對 40 個國家 LNG 出口達到創(chuàng)紀錄的約 2,390Bcf，

48、LNG 出口占美國天然氣出口總量 45%。2020 年，約一半液化天然氣出口流向五個國家：韓國（316.2Bcf，13.3%）、日本（287.7Bcf，12.1%）、中國（214.4Bcf，9.0%）、西班牙（200.0Bcf，8.4%）、英國（160.2Bcf，6.7%）。圖 28(美國 LNG 進出口情況，Bcf，1985-2020 年)3000250020001500100050001985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019進口（Bcf）出口（Bcf)資

49、料來源：EIA，美國 LNG 繼續(xù)拓展歐洲市場Rystad Energy 研究估計，如果俄烏沖突導致俄羅斯停止供應，歐洲將面臨 30%的供需缺口。如果俄羅斯完全關閉出口，歐洲將難以滿足其天然氣需求。東歐將受到最嚴重的打擊，因為該地區(qū)最依賴俄羅斯的進口，而西歐理論上可以通過增加主要來自美國的液化天然氣進口來填補空白。西歐國家?guī)缀跤凶銐虻囊夯烊粴膺M口能力來替代所有俄羅斯天然氣，但需要額外增加 282.52Bcf 的本土產量才能彌補與 2021 年水平的差距。然而，再氣化，即在將液化天然氣通過管道輸送到進口國之前將其轉換回天然氣的過程，可能是新進口的絆腳石。西歐的再氣化產能上個月以 100%的速度

50、運行，而用于適應未來進口量增長的備用產能很少。波蘭和立陶宛只有少量額外的液化天然氣進口終端產能可以利用。另一方面，南歐擁有大量備用進口能力，但對俄羅斯的依賴程度較低，因為該地區(qū)已經(jīng)從液化天然氣市場以及來自北非和阿塞拜疆的管道獲取大部分天然氣。圖 29(2021 年歐洲天然氣設施分布)資料來源：EIA，在 2021 年歐洲從俄羅斯進口的 5471.5Bcf 管道天然氣中，有 1412Bcf 通過烏克蘭管道輸送，如果兩國之間的軍事升級可能會中斷供應。如果僅取消 1412Bcf，歐洲可以相對輕松地彌補差額，但必須為替換量支付更高的現(xiàn)貨價格。由于通過烏克蘭的天然氣流量減少以及亞馬爾-歐洲管道反向運行，

51、上個月俄羅斯供應大幅下降后，西歐已經(jīng)從液化天然氣市場采購額外的天然氣并最大限度地提高進口能力。2022 年 1 月，西歐的液化天然氣進口總量為每天 103.8 億立方英尺（10.38Bcf），其中大部分額外進口量來自美國。1 月西歐進口液化天然氣總量為 303.58Bcf，其中 169.44Bcf（56%）來自美國，60.1Bcf 來自俄羅斯，24.71Bcf 來自卡塔爾。圖 30(2021 年美國出口 LNG 設施分布)資料來源：EIA，設備方面，美國正持續(xù)擴大 LNG 產能。近期位于路易斯安那州的新液化天然氣出口設施 Calcasieu Pass LNG 上線。該項目由 9 個區(qū)塊組成，每

52、個區(qū)塊包含 2 個中型模塊化液化裝置，總共 18 個液化裝置，總峰值容量為 1.6Bcf/天。Calcasieu Pass LNG 的調試活動于 2021 年 11 月開始，所有單位預計將在 2022 年第四季度投入使用。表 3 (美國存續(xù)及在建 LNG 出口設施)設備 套數(shù) 每套基本載荷 每套峰值載荷 設備狀態(tài)投入使用時間 首次商用時間 所處州 DOE 授權對 FTA 國家的出口數(shù)量 Bcf/dMtpaBcf/dMtpaBcf/dMtpaSabine PassTrain 10.594.500.765.76商業(yè)運作Feb-16May-16LA0.695.24Sabine PassTrain 2

53、0.594.500.765.76商業(yè)運作Aug-16Sep-16LA0.695.24Sabine PassTrain 30.594.500.765.76商業(yè)運作Jan-17Mar-17LA0.695.24Sabine PassTrain 40.594.500.765.76商業(yè)運作Aug-17Oct-17LA0.695.24Sabine PassTrain 50.594.500.765.76商業(yè)運作Dec-18Mar-19LA0.695.24Sabine PassTrain 60.594.500.765.76調試Dec-21LA0.695.24Cove PointTrain 10.695.250

54、.765.75商業(yè)運作Mar-18Apr-18MD1.007.59Elba IslandTrains 1-5*0.171.250.181.37商業(yè)運作Mar-21Dec-19GA0.181.37Elba IslandTrains6-10*0.171.250.181.37商業(yè)運作May-20Aug-20GA0.181.37CorpusChristiTrain 10.604.520.806.1商業(yè)運作Dec-18Feb-19TX0.705.32CorpusChristiTrain 20.604.520.806.1商業(yè)運作Jul-19Sep-19TX0.705.32CorpusChristiTrai

55、n 30.604.520.806.1商業(yè)運作Dec-20Mar-21TX0.705.32CameronTrain 10.594.500.66*4.99商業(yè)運作May-19Aug-19LA0.714.98CameronTrain 20.594.500.66*4.99商業(yè)運作Dec-19Mar-20LA0.714.98CameronTrain 30.594.500.66*4.99商業(yè)運作Aug-20Aug-20LA0.714.98FreeportTrain 10.665.000.715.42商業(yè)運作Sep-19Dec-19TX0.715.42FreeportTrain 20.665.000.715

56、.42商業(yè)運作Dec-19Jan-20TX0.715.42FreeportTrain 30.665.000.715.42商業(yè)運作May-20May-20TX0.715.42CalcasieuPassTrains1-9*0.665.000.796.00調試Dec-21LA0.856.00CalcasieuPassTrains10-18*0.665.000.796.00在建Sep-22LA0.856.00Golden PassTrain 10.685.200.795*6.03在建2024TX0.866.03Golden PassTrain 20.685.200.795*6.03在建2025TX0.

57、866.03Golden PassTrain 30.685.200.795*6.03在建2025TX0.866.03資料來源：EIA，根據(jù) EIA 統(tǒng)計，2022 年 1 月美國液化天然氣出口平均 11.24Bcf/天，高于 21 年第四季度的 10.4Bcf/天，這得益于美國亨利港價格與歐亞現(xiàn)貨價格之間的巨大價格差異。特別需要注意的是，歐洲的庫存仍遠低于其五年平均水平，并導致了對液化天然氣進口的強勁需求。EIA 預計美國 LNG 出口的高水平將在 2022 年持續(xù)，全年平均為 11.3Bcf/天，比 2021 年增長 16%。Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-1

58、9 Dec-19 Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20 Oct-20 Dec-20 Feb-21 Apr-21 Jun-21 Aug-21 Oct-21Dec-21201LNG出口（Bcf/天）40HenryHub天然氣（美元/MMBtu，右軸）351歐盟天然氣進口價（美元/MMBtu，右軸）30825620154102500圖 31(美歐天然氣現(xiàn)貨價差擴大，Bcf/天，美元/MMBtu)資料來源：EIA，YCHARTS，對全球經(jīng)濟及資產影響俄烏兩國在全球經(jīng)濟和貿易中占比較低2020 年俄羅斯 GDP 為 1307953 億盧布，同比增長 4.7%，折合美元近 1.775 萬

59、億美元。烏克蘭 GDP 約為 0.19 萬億美元，分別占全球 GDP 的比重為 1.8%與 0.2%左右，后者僅為前者近 1/10。而美國和中國占比分別近 25%與 17%。從對外貿易看，2021 年俄羅斯進出口商品總額 7894 億美元，烏克蘭為 1409 億美元，分別占全球的 1.8%和 0.4%， 占比均不高，但兩國沖突將對歐洲各國居民消費和企業(yè)投資信心影響偏負面，如英國已明顯開啟加息周期，整體看歐洲經(jīng)濟承壓，但對全球經(jīng)濟實際拖累程度或相對有限。圖 32(俄烏主要相關國家的全球GDP 占比變化，%)353025201510501989199119931995199719992001200

60、320052007200920112013201520172019中國英國烏克蘭美國法國俄羅斯德國資料來源：Wind，俄羅斯為主要原油產出國，兩國亦為糧食出口大國2021 年俄羅斯原油產量 5.34 億噸，全球石油產量為 44.5 億噸。俄羅斯占全球 12%， 僅次于美國。俄羅斯原油出口后主要銷往中國與歐盟，其中歐盟是世界最大的原油進口地， 逾八成的原油需求依賴于進口。根據(jù)BP 公司發(fā)布年報，截至 2021 年年底俄羅斯已探明天然氣儲量 37.4 萬億立方米，占全球已探明天然氣總量 188.1 萬億立方米的 19.8%。2020年，俄羅斯天然氣出口量為 1999 億立方米，占全球天然氣總出口量