1、對賭協(xié)議張?jiān)坡蓭熒虾Ｊ绣\天城（南京）律師事務(wù)所對賭協(xié)議是一種融資機(jī)制，本質(zhì)是估值調(diào)整機(jī)制，從對賭的英文名稱，即可領(lǐng)會(huì)對賭的精Valuationadjustmentmechanism。是投資方與融資方對公司未來盈利的不確定的情況下，對公司價(jià)值重新進(jìn)行調(diào)整的一種機(jī)制。是投資方對自己投資的一種保護(hù)措施，可以降低投資失敗風(fēng)險(xiǎn)；對融資方也起到激勵(lì)作用，可以說投資方和融資方都不希望對賭條款生效。（）與誰對賭投資方可以選擇與目標(biāo)公司、目標(biāo)公司大股東、公司管理層對賭。選擇與誰對賭很關(guān)鍵，選擇錯(cuò)誤可能導(dǎo)致投資款無法收回。中國PE對賭第一案海富投資肯定了與公司股東對賭有效，與公司對賭無效，對PE投資者保護(hù)投資權(quán)益

2、具有重要啟示。因?yàn)榕c公司對賭損害了公司和公司債權(quán)人的利益，構(gòu)成公司法第二十條規(guī)定的股東濫用股東權(quán)利，因此該對賭約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而無效。（二）根據(jù)投資方式的不同而不同的對賭協(xié)議1增資的對賭條款投資方更傾向于用以增資的方式直接對目標(biāo)公司進(jìn)行投資，投資款進(jìn)入目標(biāo)公司的經(jīng)營。實(shí)踐中，該中增資經(jīng)常是高額溢價(jià)增資。在對賭第一案中，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司向甘肅世恒有色資源再利用有限公司投資?000萬，只占股3.85%，相當(dāng)于出資114.771萬元，其余全部計(jì)入甘肅世恒有色資源再利用有限公司的資本公積金，溢價(jià)高邊7倍。2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭條款目標(biāo)公司原股東出讓部分股權(quán)，以股權(quán)融資，也可

3、以提前變現(xiàn)股權(quán)，獲得回報(bào)。此種模式下，投資方未將資金直接投入目標(biāo)公司，而是以股權(quán)對價(jià)方式將投資款支付給原股東。投資方往往要求原股東將獲得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款以借款的方式出借給目標(biāo)公司。三）對賭條款的類型現(xiàn)金對賭1）控股股東或?qū)嶋H控制人向目標(biāo)公司補(bǔ)償資金此方式本質(zhì)上屬于股東贈(zèng)與，贈(zèng)與的數(shù)額一般以補(bǔ)足約定實(shí)現(xiàn)的利潤為準(zhǔn)。如考慮稅收對目標(biāo)公司凈利潤的影響，補(bǔ)償?shù)臄?shù)額高于未實(shí)現(xiàn)利潤的數(shù)額。此種補(bǔ)償?shù)谋举|(zhì)是保障投資者在目標(biāo)企業(yè)中的所有者權(quán)益可以按照預(yù)期獲得回報(bào)。補(bǔ)償公式：補(bǔ)償額=約定凈利潤-當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤2）控股股東或?qū)嶋H控制人向投資方補(bǔ)償資金目標(biāo)公司未實(shí)現(xiàn)約定業(yè)績，即當(dāng)年凈利潤低于預(yù)估凈利潤，控股股東直接補(bǔ)償投

4、資方實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤和預(yù)估利潤的差額，簡單方便。例如2013年8月21日，江蘇鳳凰出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰景l(fā)布的關(guān)于對公司全資子公司江蘇鳳凰數(shù)字傳媒有限公司增資并由其并購上海慕和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的公告中披露的補(bǔ)償方式就是：原股東承諾，慕和網(wǎng)絡(luò)2014年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤不低于5,291萬元;2015年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤不低于6,349萬元。若業(yè)績目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)有股東中的張嵥和周顥有補(bǔ)償業(yè)務(wù)，補(bǔ)償若向鳳凰數(shù)字傳媒進(jìn)行，補(bǔ)償金額=（當(dāng)期業(yè)績目標(biāo)-當(dāng)期實(shí)際業(yè)績）*64%;補(bǔ)償若向IFREE香港進(jìn)行，補(bǔ)償金額=當(dāng)期業(yè)績目標(biāo)-當(dāng)期實(shí)際業(yè)績。期實(shí)際業(yè)績）*64%;補(bǔ)償若向IFREE香港進(jìn)行，補(bǔ)償金額=當(dāng)期業(yè)績目標(biāo)-

5、當(dāng)期實(shí)際業(yè)績。海富投資案中，海富投資作為投資方與甘肅世恒、甘肅世恒股東香港迪亞有限公司、迪亞公司的實(shí)際控制人陸某共同簽訂了增資協(xié)議書，約定海富投資以現(xiàn)金2000萬元對甘肅世恒進(jìn)行增資。增資協(xié)議書第七條第（二）項(xiàng)約定：如果甘肅世恒2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富投資有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額的計(jì)算公司為：（1-2008實(shí)際凈利潤3000萬元）X本次投資金額。2、股權(quán)對賭如果觸發(fā)了對賭條款，調(diào)整目標(biāo)公司估值后，根據(jù)投資金額反推算出應(yīng)獲得的股權(quán)比例，要求原股東以象征性的價(jià)格向投資方讓渡部分股權(quán)。如在高盛、英聯(lián)以及

6、摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300萬美元的對賭協(xié)議中約定：在收到7300萬美元注資后的前3年，若太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%,可降低投資方股權(quán)；若完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團(tuán)董事長將會(huì)失去控制權(quán)。股權(quán)對賭如在做進(jìn)一步細(xì)分，可以分為：（1）股權(quán)調(diào)整型對賭。即“賭輸”的一方無常或以很低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給另一方一定比例的股權(quán)。（2）股權(quán)回購對賭。即“賭輸”的一方（通常是目標(biāo)公司大股東、實(shí)際控制人、公司管理層）回購?fù)顿Y方的全部股權(quán)，而回購對價(jià)往往是投資方投資款本金加固定收益（利息）的總和。此種股權(quán)回購常常出現(xiàn)在賭目標(biāo)公司上市未成的情況下,投資方要求退出目標(biāo)公司。當(dāng)出現(xiàn)以下情況時(shí),投資方有權(quán)要求標(biāo)的公

7、司或原股東回購?fù)顿Y方所持有的全部公司股份:不論任何主觀或客觀原因，標(biāo)的公司不能在201x年12月31日前實(shí)現(xiàn)首次公開發(fā)行股票并上市，該等原因包括但不限于標(biāo)的公司經(jīng)營業(yè)績方面不具備上市條件，或由于公司歷史沿革方面的不規(guī)范未能實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，或由于參與公司經(jīng)營的原股東存在重大過錯(cuò)、經(jīng)營失誤等原因造成公司無法上市等;按照本協(xié)議第三條規(guī)定的投資方的全部出資額及自從實(shí)際繳納出資日起至原股東或者公司實(shí)際支付回購價(jià)款之日按年利率10%計(jì)算的利息（復(fù)利）。3其他權(quán)益的對賭主流的是現(xiàn)金對賭和股權(quán)對賭,除此之外,還有其他形式對賭,董事會(huì)席位、股權(quán)激勵(lì)等。例如目標(biāo)公司沒有完成預(yù)期利潤或者上市計(jì)劃,投資方增加董事會(huì)成員

8、數(shù)量；或目標(biāo)公司的某項(xiàng)產(chǎn)品申請專利獲批,管理層可以獲得股權(quán)激勵(lì)以及投資方繼續(xù)參與下一輪融資。四）根據(jù)對賭的單雙向不同1雙向的估值調(diào)整目標(biāo)公司能否實(shí)現(xiàn)預(yù)估的業(yè)績,具有或然性,可能高于預(yù)估業(yè)績,也可能低于預(yù)估業(yè)績。因此估值調(diào)整條款中,要進(jìn)行雙向調(diào)節(jié),業(yè)績高于預(yù)估,投資方給予獎(jiǎng)勵(lì),即追加投資,或者調(diào)高每股價(jià)值,等于調(diào)高了公司估值；業(yè)績低于預(yù)估,目標(biāo)公司的控股股東、實(shí)際控制人或管理層就要補(bǔ)償投資方,調(diào)低每股價(jià)值,從而降低了公司估值。上海斯米克控股股份有限公司投資鑫山保險(xiǎn)代理有限公司時(shí)，簽署的戰(zhàn)略合作及增資擴(kuò)股投資框架協(xié)議中約定了復(fù)雜的雙向補(bǔ)償條款：1、甲方未來分3期投資乙方,期增發(fā)500萬股，由甲方認(rèn)

9、購，合計(jì)取得1500萬股，期投資金額中的500萬元計(jì)入注冊資本，其余款項(xiàng)記入資本公積。依乙方的注冊資本額計(jì)算,3期投資完成后，預(yù)估占乙方20%股權(quán)。其中，第1期（2015年），甲方向乙方投資1000萬元，以股2元的基準(zhǔn)價(jià)格認(rèn)購500萬股;第2期（2016年），甲方向乙方投資1500萬元，以股3元的基準(zhǔn)價(jià)格認(rèn)購500萬股;第3期（2017年），甲方向乙方投資2000萬元，以股4元的基準(zhǔn)價(jià)格認(rèn)購500萬股。2、但雙方約定第2期和第3期的投資應(yīng)依據(jù)前一會(huì)計(jì)年度績效指標(biāo)彈性調(diào)整認(rèn)購價(jià)格，調(diào)整幅度為上下20%，即第2期投資金額為1200萬元1800萬元（股認(rèn)購價(jià)格為2.43.6元），第3期投資金額為16

10、00萬元2400萬元（股認(rèn)購價(jià)格為3.2元4.8元）。股認(rèn)購價(jià)格調(diào)整方式如下:如認(rèn)購增資前一會(huì)計(jì)年度指標(biāo)綜合達(dá)成率80%，甲方有權(quán)當(dāng)期不投資或由雙方重新確定股認(rèn)購價(jià)格;80%指標(biāo)綜合達(dá)成率85%,甲方投資的股認(rèn)購價(jià)格為當(dāng)期基準(zhǔn)價(jià)格的80%;85%指標(biāo)綜合達(dá)成率95%,甲方投資的股認(rèn)購價(jià)格為當(dāng)期基準(zhǔn)價(jià)格的90%;95%指標(biāo)綜合達(dá)成率105%,甲方投資的股認(rèn)購價(jià)格為當(dāng)期基準(zhǔn)價(jià)格的100%;105%指標(biāo)綜合達(dá)成率115%,甲方投資的股認(rèn)購價(jià)格為當(dāng)期基準(zhǔn)價(jià)格的110%;115%指標(biāo)綜合達(dá)成率,甲方投資的股認(rèn)購價(jià)格為當(dāng)期基準(zhǔn)價(jià)格的120%;2.單向的估值調(diào)整與雙向?qū)€相對，就是單向的對賭，目標(biāo)公司的控股

11、股東、實(shí)際控制人、管理層在賭輸?shù)那闆r下，需要給予投資方現(xiàn)金或者股權(quán)的補(bǔ)償；如果賭贏了的情況下，除了合同事先約定的條件外，投資方?jīng)]有額外獎(jiǎng)勵(lì)。(五)在擬定“對賭條款”時(shí)，盡量參考的建議：1.選擇與目標(biāo)公司股東、管理層對賭，避免與目標(biāo)公司對賭；2對賭條件方面，盡量擬定為“價(jià)格調(diào)整條款”并進(jìn)行雙向調(diào)整，條件應(yīng)相對合理，并說明在何等情況下正向和反向調(diào)整價(jià)格。表示這種安排是因?yàn)楣竟乐挡淮_定，而在價(jià)格上設(shè)定的調(diào)整條款；3選擇現(xiàn)金對賭，若公司未能按照預(yù)期實(shí)現(xiàn)利潤，未來前景不明朗，最好與大股東現(xiàn)金對賭，在不損害第三方利益的情況下，盡快退出；4.約定對賭協(xié)議中的財(cái)務(wù)指標(biāo)所依據(jù)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，是國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還是國內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以及計(jì)算補(bǔ)償款的計(jì)算公式；5約定除外責(zé)任，即在那些情況下不適用對賭”，尤其要明確由于哪些虧損或者損失情況是屬于投資者應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)的，此時(shí)“對賭條款”不適用，包括但不限于因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境、金融形勢、市場波動(dòng)等原因?qū)е缕髽I(yè)利潤未能滿足