1、2022 年上半年，全球宏觀及市場走勢較為動蕩、全球政府、央行和市場面臨多重過去數十年未見之挑戰。俄烏沖突升級對全球增長、通脹、及產業結構產生了較大沖擊和深遠影響。同時，中國疫情反復也再次擾動全球總需求和供應鏈。但論其“主線”，可能仍然是對聯儲緊縮預期的快速升溫、美債利率走勢以及連帶的“蝴蝶效應”。如我們在年初的深度研究中所分析的，當通脹成為聯儲的“最大政治”，美聯儲“追趕”通脹曲線畢竟將為增長預期明顯降溫，短期加息前置且急促，同時對食品和能源價格上漲的容忍度也將明顯降低（參見美聯儲：當通脹成為最大的政治，2022/2/21）。在此背景下，俄烏沖突雖然壓低全球增長潛力，但抬升通脹，由于全球通脹

2、本身已經處于 40 余年來最大的上升周期，俄烏變局對聯儲及主要國家貨幣政策的最終影響，在當前背景下是偏“緊縮性”的。盤點過去一年以來對通脹的預判及政策應對，不可否認的是，全球央行此前對通脹粘性和影響有存在大幅、系統性的低估，而市場參與者，如果以央行的預測及表述為“信仰”，也可能面對通脹、及其隱含的政策和資金成本調整、顯得有些措手不及。某種意義上，此前反應滯后的各國央行“追趕”通脹曲線，重獲掌控力和公信力的過程，難免波動這也可能是 2022-23 年全球經濟和市場不得不付出的代價。展望 2022 年下半年，雖然面臨的“挑戰”有很多“技術細節”層面的不同，但本質上，歐洲和日本央行均將面臨類似美聯儲

3、年初的困境其中，歐央行快馬加鞭地開始“追趕”通脹曲線可能是全球利率、匯率變化的更大邊際變量。而日本央行對于通脹的態度也可能發生由“樂見其成”到“有所顧忌”的邊際轉變，從而調整自 2016 年來就一直維持的、利率曲線控制（YCC）政策。在全球主要經濟體中，日本央行是否繼續堅持 YCC、或者以什么方式退出 YCC，將是下半年全球貨幣政策層面的重要“尾部風險事件”。畢竟，日本央行退出 YCC，意味著全球最后一個主要經濟體告別“0 利率”。而“0 利率、負利率”時代的正式終結，最后一個“0 成本”融資貨幣的消失、對全球資產價格的定價，以及此前多年積累的“利差交易”（carry trade）的影響，仍需

4、要“系緊安全帶”、謹慎對待。在此，我們以美聯儲和美國通脹的前景為“案例”、具體分析為何貨幣政策需要進一步明確收緊、增長難以避免技術性“衰退”，方能將通脹、尤其“黏性通脹”，重新“錨定”在可持續的區間。但這樣的分析框架，在某種意義上對歐洲和日本央行同樣適用。雖然美國通脹可能在 2022 年 2 季度見頂，但下行路徑可能較為“波折”，且核心通脹下行速度可能不及央行和市場的預期。具體看1、非黏性通脹層面（含家庭支出敏感性高的非耐用品、（家庭）食品、以及能源價格），石油和食品價格的“中樞”可能都被俄烏沖突及全球疫情變化而抬高，且歐洲冬季可能面臨的能源短缺，及中國經濟的沖擊，均可能對供需矛盾火上澆油。2

5、、半黏性通脹層面（包含機動車、電子等耐用品和重啟服務業），以中國為代表的本輪亞洲疫情對 2022 年 2 季度全球供應鏈的影響還沒有完全顯現這可能是美國 CPI 機動車及二手車價格指數居高不下的重要原因。而以機票為代表的重啟類服務業價格仍可能有“補償式”上漲。3、黏性通脹層面，房租和勞工價格先行指標均仍較為強勁，核心 PCE 在 2022 年底可能也無法回落至 3.5%以下。美國地產（銷售）周期減速，但房價“粘性”仍在，未來一年內租金通脹可能繼續維持高位。非農職位空缺比例遠高于疫情前，短期內薪資通脹粘性仍然較為充分。我們可能需要觀察到職位空缺開始減少、才能逐步確認薪資通脹減速。同時，美聯儲對通

6、脹預期變化尤為關注，而勞工價格的變化、不僅是判斷通脹“黏性”的關鍵指標，也是美聯儲觀察通脹預期的重要變量之一。我們測算，如果需要將美國勞工價格增速降溫至歷史均值附近、阻斷通脹“正循環”，美國金融條件指數平均需要進一步收緊 2.7 個標準差, 對應的 GDP 增長需從 2022 年 1 季度的同比 3.5%再下降 3.5 個百分點，即進入傳統意義上的“衰退”區間。計入貨幣條件領先增長、增長領先勞工需求和工資變化的一系列時滯，美國可能在 2023 年上半年進入技術性衰退的可能性大幅上升。從通脹周期演進順序上看，歐洲的通脹周期可能滯后美國 1-2 季度見頂，而日本通脹周期受 YCC 相關政策和匯率影

7、響較大，基準情形下，可能在 2022 年 4 季度見頂，進一步晚于歐日。貨幣政策的調整在很大程度上受到通脹走勢的驅動。歐日均將被迫大幅收緊貨幣條件。然而，在貨幣緊縮對增長的影響層面，需要注意的是，美國財政周期對增長的支撐作用，由于 2021 年已經“前置”（參見美國增長或將呈“過熱”之勢，2021/2/24），2022-2023年將遠不及歐日。從政策“時間表”上看，7-10 月可能是美、日、歐央行、以及 G3 政府的財政和外交政策變化較為密集的窗口期，而財政政策也難免影響貨幣政策的調整窗口，期間金融市場的波動性亦或難以平息。7 月 21 日，歐央行（ECB）貨幣政策會議上，歐央行或將開啟本輪加

8、息周期，而首次加息幅度、或央行表態的鷹派程度，均可能超出市場預期。而市場對日本央行（BOJ）7 月 20-21、9 月 21-22 日的貨幣政策會議也將高度關注，鑒于按目前日元匯率及日本本國通脹的走勢推算，BOJ 調整、或退出 YCC 可能已經進入“倒計時”階段，且市場的力量可能會加速這個過程。此外，一政治事件也將驅動財政政策和市場預期的變化，如美國中期選舉，俄烏沖突進入“僵持期”后歐洲對能源安全態度的進一步分化、甚至可能在取暖季進一步“激化”，歐洲財政赤字大幅擴張的趨勢；日本財政刺激法案的通過和實施等等。將視野拓寬至美歐日之外，其實全球（除中國）外的主要國家貨幣政策滯后“通脹曲線”的幅度可能

9、都是數十年之最、意味著雖然增長前景不甚明朗，但貨幣條件將被迫繼續明顯收緊、這里不僅包括政策利率和國債利率、也包括信用利差、股市估值（下調）、以及部分滯后周期更明顯國家的真實匯率調整。除了中國和部分亞洲國家之外，全球大部分國家通脹達到 40 年高點、真實利率跌至 40 余年最低水平。復盤過去一年全球央行對通脹形勢的判斷和應對，一個無法否認的事實是，全球央行均已經進入了他們熟悉的認知領域之外。畢竟，本屆全球央行的政策體系是在“大緩和”時代下逐漸建立、完善起來的。所以，在通脹周期伊始對其粘性大幅“低估”、政策在較長時間明顯滯后通脹曲線，似乎是難以避免的。但今年開始，全球央行不得不面對通脹上升且擾及民

10、生的事實。隨著通脹的政治成本進一步上升且結構性抑制生產生活“必需品”供給的因素繼續發酵，全球主要央行將被迫進入聯儲上半年就開啟的“補償性緊縮”模式。同時，高通脹背景下，歐洲和日本的政治周期及財政擴張周期可能進一步推升通脹預期、加大所需的金融條件緊縮幅度。原則上，歐日實質意義上的“寬財政、緊貨幣”模式可能對實際匯率形成較好的周期性支撐。由此綜合看，全球利率短期“易漲難跌”，但由于其他央行緊縮節奏超預期的幅度可能超過聯儲，所以美元可能進入“震蕩筑頂”的區間。增長預期可能不可避免地、進一步下調。美國即是前車之鑒。復盤 2021-2022：全球央行滯后通脹周期，通脹成為最大政治2022 年上半年，全球

11、宏觀及市場走勢較為動蕩，全球政府、央行和市場面臨多重過去數十年未見之挑戰。俄烏沖突升級對全球增長、通脹、及產業結構產生了較大沖擊和深遠影響。同時，中國疫情反復也再次擾動全球總需求和供應鏈。受供給與需求雙重因素驅動，海外主要經濟體通脹攀升至近 40 年高點（圖表 1）。通脹預期快速走高明顯推高全球利率水平，引發金融市場大幅波動。但論其“主線”，可能仍然是對聯儲緊縮預期的快速升溫、美債利率走勢以及連帶的“蝴蝶效應”。去年底以來，通脹成為美聯儲最大政治，美聯儲政策明確轉向鷹派。如我們在年初的深度研究中所分析的，通脹高企+財政刺激退坡下，美國居民實際購買力水平下降，加劇通脹的 “政治壓力”（圖表 2）

12、。當通脹成為聯儲的“最大政治”，美聯儲“追趕”通脹曲線收緊政策必將為增長預期明顯降溫，短期加息前置且急促，同時對食品和能源價格上漲的容忍度也將明顯降低。由此，去年 12 月以來，美聯儲加息預期大幅跳升，從去年底預計今年加息3-4 次升至最高的 15-16 次（圖表 3，參見 2 月 24 日美聯儲：當通脹成為最大的政治，2022/2/21）。在此背景下，俄烏沖突雖然壓低全球增長潛力，但抬升通脹，由于全球通脹 本身已經處于 40 余年來最大的上升周期，俄烏變局對聯儲及主要國家貨幣政策的最終影響，在當前背景下是偏“緊縮性”的（參見俄烏沖突升級，宏觀影響幾何？，2022/2/25，以及俄烏戰爭如何影

13、響美聯儲緊縮節奏？，2022/3/11）。盤點過去一年以來對通脹的預判及政策應對，不可否認的是，全球央行此前對通脹粘性和影響有存在大幅、系統性的低估。以美聯儲為例，2021 年 9 月以來 FOMC 會議發布的點陣圖持續大幅上調對 2022 年 PCE、核心 PCE 以及 2022 年底政策利率中位數的預測（圖表 4）。對通脹的低估導致美聯儲政策滯后通脹周期，人為壓低真實利率（即名義利率-通脹預期），進一步加劇 2022 年通脹上行壓力（圖表 5）。市場參與者，如果以央行的預測及表述為“信仰”，也可能面對通脹、及其隱含的政策和資金成本調整、顯得有些措手不及。圖表1： 今年上半年，海外主要經濟體

14、通脹攀升至近 40 年高點圖表2： 通脹高企疊加財政補貼退坡下，美國居民實際購買力增長減速(%)全球主要經濟體CPI(%)美國非農時薪同比增速 剔除通脹因素的美國“實際薪資”增速830 美國 歐元區25中國日本英國2015105065.241980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(5)9.18.68.12.52.120(2)(4)-3.305/12 05/13 05/14 05/15 05/16 05/17 05/18 05/19 05/20 05/21 05

15、/22資料來源：，華泰研究資料來源：， 華泰研究圖表3： 去年 12 月以來，美聯儲加息預期快速攀升（次數）181614美聯儲首次加息之后12個月內的預期加息次數（每次25bp）美國3月CPI漲幅再超預期、同比突破 8%；3月議息紀要提示5月縮表可能性；鮑威爾4月21日演講幾乎“明示”5月將加息50bp、且未來可能進行多輪50bp的加息（202204120421）5月CPI超預期升至8.6%，數據公布后，加息預期沖高至年內高點；隨后6月FOMC加息75個基點（20220610 / 0616）5月FOMC如期加息50bp、暗示6月、7月各加息50bp，并將從6月開121月美國CPI公布后，布拉德

16、表示支持在7月前加息1個百分點（20220210）10812月FOMC議息加速taper始縮表（20220505）12.23月FOMC會議上，聯儲如期加息、點陣圖顯示年內加息7次，較市場預期更鷹派（20220317）（20211216）62021年11月FOMC4議息啟動taper（20211103）2012月議息紀要公布，顯示加息、縮表的“緊迫性”超預期（20220106）俄烏戰爭爆發后，伴隨著金融條件大幅收緊，聯儲加息預期稍有緩和（20220301）1月FOMC議息表示將較快加息、短期優先控通脹（20220127）21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21

17、-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07資料來源：，華泰研究圖表4： 去年 9 月以來，美聯儲點陣圖持續大幅上調對今年通脹和政策利率的預測(%)2021年9月以來聯儲對2022年底利率、通脹的預測6圖表5： 美國去年聯儲政策明顯過于寬松且持續時間過長，人為壓低真實利率(%)美國TIPS隱含的10年期真實利率 美國10年期國債到期收益率TIPS10年期盈虧平衡通脹率8聯邦基金目標利率中值 PCE 核心PCE 756544.14.343.37532.3332.3210.37502.70.8

18、751.875210(1)19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(2)2.980.652021-092021-122022-032022-06資料來源：，華泰研究資料來源：， 華泰研究美國案例第一部分：美國通脹前景分析及啟示6 月 10 日公布的美國 5 月CPI 超預期上行，打破了市場此前對美國通脹周期 3-4 月“筑頂”的 一致預期。這一數據公布后，市場預期美國 6 月 FOMC 加息幅度從 53bp 攀升至 73bp（圖

19、表 6），幾乎“鎖定”6 月加息 75 個基點；而北京時間 6 月 16 日的 FOMC 也如期執行。鮑威爾在 6 月 23 日的半年度貨幣政策證詞中表態鷹派，強調即使面臨經濟衰退風險（recession possible）、也將堅持加息，“不惜代價”抗擊通脹，直至通脹指標（及預期）出現確定性扭轉。由此，市場對聯儲 7 月加息 75 個 bp 的預期也隨之升溫（圖表 6）。圖表6： 5 月 CPI 公布后，市場預期美國 6 月 FOMC 加息幅度從 53bp 攀升至 73bp期貨價格隱含的聯儲各次議息會議加息預期，在5月CPI公布后走高2022/6/10當天的預期（5月美國CPI公布前）202

20、2/6/14當天的預期（5月CPI公布后、6月FOMC議息前）0.730.680.580.530.560.480.490.370.400.31，當次議息會議預期升息幅度0.800.700.600.500.400.300.200.100.002022-062022-072022-092022-112022-12資料來源：，華泰研究對美國通脹趨勢的分析表明， 雖然 CPI 可能在 2022 年 2 季度筑頂，但下行速度可能較為緩慢，也就是說，表觀通脹對民生的影響還將持續較長的時間，且核心通脹可能在今后的 12 個內都明顯高于聯儲的平均通脹目標，下行速度可能不及央行和市場的預期，成為貨幣政策轉向的實

21、質性制約。我們認為美聯儲貨幣政策需要進一步明確收緊、甚至難以避免增長“衰退”，方能將通脹、尤其“黏性通脹”，重新“錨定”在可持續的區間。結論在前我們預計美國 CPI 今年二季度同比“達峰”（今年 3 月及 5 月的+8.6%）、但 6-9 月同比依然在 8.5%左右高位盤桓（圖表 7）；隨著基數走高，四季度開始，回落速度有所較快。環比方面，我們認為今年 3 月份的+1.2%或為高點（4 月回落、5 月份回升到+1%），今年 6-12月平均環比增幅或仍達到 0.5%（圖表 8）。預計到 2022 年底，美國整體 CPI 同比增速在 7.5%-8%；2023 年中回落至 4%-4.5%、2023

22、年終回落至 2.5%-3%。鑒于租金和薪資增長充分體現粘性，我們認為美聯儲“傳統關注”、剔除能源及食品價格的核心 PCE 環比增速一直到今年末、都可能接近 0.3%（今年 1-5 月均值 0.4%）。核心 PCE同比或已在今年 2 月見高點（+5.3%），預計到 2022 年底，核心 PCE 同比回落到 4%左右；2023 年中可能回落到 3%左右即未來 12 個月核心通脹都可能明顯高出聯儲“2%”的中樞目標值；2023 年末回落至 2%-2.5%（圖表 9）。圖表7： 預計美國 CPI 6-9 月同比依然在 8.5%左右高位盤桓租金交通服務+娛樂服務+在外就餐機動車能源 食品其他商品其他服務

23、CPI8.62022年6月及以后為預測%美國CPI同比增速預測：分項拉動拆分10.08.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06資料來源：，華泰研究圖表8： 預計美國 CPI 今年 6-12 月平均環比增幅或仍達到 0.5%（折年率 6.6%）%1.51.0租金交通服務+娛樂服務+在外就餐機動車能源食品其他商品其他服務 CPI美國CPI環比增速預測：分項拉動拆分1.00.50.

24、0(0.5)2022年6月及以后為預測(1.0)20-0320-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06資料來源：，華泰研究圖表9： 預計未來 12 個月核心 PCE 都可能明顯高出聯儲“2%”的中樞目標值房租交通服務+娛樂服務+餐飲酒店機動車其他商品其他服務核心PCE4.72022年6月及以后為預測%美國核心PCE同比增速預測：分項拉動拆分6.05.04.03.02.01.00.0(1.0)19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12

25、21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06資料來源：，華泰研究如我們在今年 2 月 21 日美聯儲：當通脹成為最大的政治中所述，我們粗略將（美國）通脹分為非粘性、“半粘性”、和粘性三個類別進行分析我們的結論是，受俄烏戰爭后續影響，高波動性的能源和食品“非粘性”價格上漲或并未結束，今年秋冬季仍有壓力；耐用品和重啟服務業等“半粘性”核心通脹今年三季度同比或繼續維持高位，鑒于供應鏈修復不及預期、部分重啟行業價格補漲；更重要的是，滯后的租金、薪資價格等“粘性”通脹可能在更長時間內維持漲價“韌性”，這可能使得核心通脹（核心 PC

26、E）到今年年末都不會回落至 3.5%以下、到明年年中（未來 12 個月）都遠高于聯儲的長期核心通脹目標。 “粘性通脹”的回調可能需要以聯儲短期繼續大幅收緊貨幣政策、甚至經濟面臨衰退風險為代價。我們定義“非核心-低粘性通脹”含家庭支出敏感性高的非耐用品、（家庭）食品、以及能源價格這也是年初以來美國通脹結構中波動性最大的部分（圖 10）。截至 5 月，“非粘性”通脹同比增速達到+17.6%、對 5 月份 CPI 同比的貢獻率達到 42%。俄烏戰爭大幅加劇食品及能源價格波動性截至 5 月，家庭食品和能源 CPI 價格指數較 2 月分別上漲 4%和 12.2%。往前看，海外糧油價格供需平衡仍相當“脆弱

27、”，石油和食品價格的“中樞”可能都被俄烏沖突及全球疫情變化而抬高2020 年俄羅斯和烏克蘭總計占全球谷物貿易超過 17%、動植物產品貿易超過 8%、（俄羅斯）原油貿易占全球近 11%（圖 14）。時近夏糧采收季，今年烏克蘭糧食的生產和出口可能受到戰爭較大影響；且為應對戰爭可能帶來的沖擊，全球多國已出臺農產品出口禁令。供給層面沖擊短期難以消除，我們認為，今年夏秋季全球農產品價格或仍有漲價預期。俄烏戰爭爆發以來，布倫特油價和美國 TIPS 隱含一年期通脹預期一同走高（圖 15）；截至 7 月初，布倫特油價較戰爭爆發前累計上漲近 18%。歐盟委員會宣布在 8 月第二周前全面停止進口俄羅斯煤炭、年底前

28、禁止俄羅斯石油海運進口；盡管俄羅斯可能通過“轉口貿易”將原油輸出到印度等亞太國家，再“輾轉”供給歐洲需求，但這一過程增加諸多“摩擦性”成本，且仍可能無法完全彌補戰爭及制裁造成的出口“損失”。截至 4 月數據，俄羅斯原油出口量同比轉為下跌 14%左右（圖 17）。全球航空運輸修復可能逐漸拉動燃油需求；而今年冬季供暖季時，（歐洲）可能面臨能源短缺，燃油供需矛盾可能“火上澆油”。圖表10： 年初以來，美國通脹結構中的“非粘性”成分波動性大幅上升%美國CPI：大類指標同比表現（月度）美國CPI（整體）同比增速滯后指標/粘性核心通脹（租金、水電、對疫情不敏感的服務業等）半粘性核心通脹（汽車/電子等耐用品

29、、對疫情敏感的“重啟相關”服務業）非核心、低粘性通脹（食品、燃油等）201517.6108.67.855.40(5)(10)2000-05 2002-05 2004-05 2006-05 2008-05 2010-05 2012-05 2014-05 2016-05 2018-05 2020-05 2022-05注：“滯后-粘性核心通脹”含租金、在外就餐、重啟相關和醫療以外的服務業；“半粘性核心通脹”含機動車、家具/電子等耐用品，重啟相關服務業、以及醫療服務；“非核心-低粘性通脹”含家庭支出敏感性高的非耐用品、在家食品、以及能源。資料來源：，華泰研究圖表11： “非粘性”通脹對 5 月份 CP

30、I 同比的貢獻率達到 42%美國CPI：大類指標對整體通脹同比增速的拉動（季度，pct）非核心、低粘性通脹（食品、燃油等）半粘性核心通脹（汽車/電子等耐用品、對疫情敏感的“重啟相關”服務業）滯后指標/粘性核心通脹（租金、水電、對疫情不敏感的服務業等）美國CPI（整體）同比增速10868.60420(2)(4)01-Q204-Q207-Q210-Q213-Q216-Q219-Q222-05注：橫軸最后一個點為2022年5月數據。資料來源：，華泰研究圖表12： 美國 CPI 食品同比漲幅為 20 年來最高圖表13： 能源 CPI 同比漲幅突破此前 2008 年高點2020年下半年來累10積漲幅：1

31、2%10.1486420% 美國CPI:食品同比 12%油價和美國CPI能源價格同比走勢40% 美國CPI能源價格同比300%34.4%30%20%10%WTI油價同比（右軸）美國CPI能源價格： 2020年下半年來累積漲幅64%200%100%0%-10%-20%-30%0%-100%-200%(2)-40%-300%00-05 02-05 04-05 06-05 08-05 10-05 12-05 14-05 16-05 18-05 20-05 22-0506-05 08-05 10-05 12-05 14-05 16-05 18-05 20-05 22-05資料來源：，華泰研究資料來源：

32、， 華泰研究圖表14： 俄羅斯和烏克蘭總計占全球谷物貿易超過 17%、原油貿易占全球近 11%圖表15： 俄烏戰爭爆發以來，布倫特油價和美國 TIPS 隱含一年期通脹預期一同走高（%）2016124.882020年俄羅斯/烏克蘭主要貿易行業占全球貿易比重布倫特原油（美元/桶）202月1日，西方國家開始向烏克蘭輸送軍火TIPS美國一年通脹預期（右軸）（%）0048% 34%80604020076543210(1)(2)(3)1俄羅斯烏克蘭18.149.0谷物010.85.0石油產品動物或植物產品3.42.5鋼鐵產品4.81.0貴金屬、寶石基本金屬3.20.1機械和電器0.418-0118-051

33、8-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05資料來源：OEC，華泰研究資料來源：， 華泰研究圖表16： 美國戰略原油儲備大幅消耗圖表17： 截至 4 月數據，俄羅斯原油出口量同比轉為下跌 14%左右50(5)(10527-16.1(15(百萬桶) 675650美國戰略原油儲備量美國戰略石油儲備量同比增速（右）（%yoy)10(百萬桶) 200-13.798.5180 俄羅斯原油出口量俄羅斯原油出口量同比增速（右）（yoy) 25156251605600140(5)575550120)100(15)(25)2019/012

34、019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03525)80(35)2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03資料來源：，華泰研究資料來源：， 華

35、泰研究我們定義“半粘性核心通脹”含機動車、家具/電子等耐用品，以及重啟相關服務業。截至 5 月份，半粘性通脹同比增速從 2 月份的同比 9.5%逐漸回落到 7.8%、對 5 月美國 CPI 的同比貢獻率為 28%；但環比漲幅并未出現明顯放緩，5 月環比 0.8%、1-5 月環比均值達到 0.7%。當前“半粘性核心通脹”最主要的拉動因素包括全球供應鏈修復不及預期、以及以機票為代表的重啟類服務業價格補償式上漲。歐美發達國家本輪 Omicron 疫情在今年 2 月份之后逐漸緩解，全球跨境（人員）流動限制逐漸放松，機票價格在 2-5 月間出現大幅“補漲”美國 CPI 機票價格指數 2 月以來累計上漲近

36、 50%、PCE 機票價格指數累計上漲 25%。鑒于美國航空安檢出行人數尚未恢復至疫情前水平，而航空價格已大幅超出疫情前（5 月 CPI 機票價格已較 2020 年 1 月高出 28%），我們認為航空出行需求的進一步修復有望繼續支撐相關價格。另一方面，以中國為代表的本輪亞洲疫情，對 2022 年 2 季度全球供應鏈的影響可能還未完全顯現這可能是美國 CPI 機動車及二手車價格指數居高不下的重要原因（圖 18）。參考 2020 年我國第一波疫情期間，當前我國出口價格指數明顯上升，反映供給沖擊。今年2-5 月我國華東、華南疫情涉及長三角和珠三角等汽車、電子、機電產品出口貿易重地，一度對相關產品出口

37、貿易量造成較大影響，可能使得全球供應鏈恢復不及預期?！拔覈隹趦r格美國進口價格美國相關耐用品價格”的價格傳導或還未完全顯現（圖 21/22）。圖表18： 美國 CPI 二手車價格居高不下圖表19： 美國機票價格在 2-5 月間出現大幅“補漲”220美國:CPI價格指數:二手車 美國CPI：二手車同比（右軸）%20018016016.061401201002020年下半年來累積漲幅：53%50403020100(10)22-0500-05(20)350330310290270250230210190170150美國:CPI價格指數:機票 機票CPI同比（右軸） %37.832020年下半年來累積

38、漲幅：70%50403020100(10)(20)(30)02-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05(40)00-0502-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-05資料來源：，華泰研究資料來源：， 華泰研究圖表20： 2020 年中國疫情一度推升我國出口價格指數，體現供給沖擊圖表21： 中國出口價格指數和美國進口價格指數正相關性較強(上年同月=100)中國出口價格指數中國進口價格指數2020年第一波疫情影響生產期間2022年3月后第六波疫情影響生產期間12512011511

39、0105100959001/1904/1907/1910/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2285(% 年同比)中國出口價格指數2520151050(5)(10)(15)(20) 美國進口價格指數20012004200720102013201620192022資料來源：，華泰研究資料來源：， 華泰研究圖表22： 美國半粘性通脹同比漲幅擴大，可能受全球耐用品供應鏈恢復不及預期影響%進口價格（成本）上升加速了半粘性核心通脹走高 美國進口價格指數：當月同比半粘性核心通脹（汽車/電子等耐用品、對疫情敏感的“重啟相關”服務業）25201

40、51050(5)(10)(15)(20)11.77.800-0502-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05資料來源：，華泰研究我們定義 “滯后-粘性核心通脹”包含租金、在外就餐、以及重啟相關和醫療之外的服務業。截至 5 月份，租金 CPI 同比增速達到 5.5%、租金 PCE 同比增速也達到 5.1%；餐飲服務CPI 同比達到 7.4%。鑒于房租和勞工價格先行指標、以及服務業消費均仍較為強勁，我們預計粘性通脹將成為核心物價的重要支撐；核心 PCE 同比增速到 2022 年底可能也無法回落至 3.5%以下。盡管真實利率上行之下，

41、美國地產（銷售）周期減速，但房價“粘性”仍在，并可能在未來 12 個月內推動租金通脹繼續維持高位（圖 25）。如我們在去年 7 月 26 日為何近期美國通脹可能繼續超預期？中的分析，美國 CPI 及 PCE 中的租金價格約滯后房價 12-14 個月；在地產庫存仍較低、房價同比漲幅目前仍在高位的情況下，租金通脹（同比）甚至可能直到 2023 年中之前都維持在較高水平。非農時薪增長仍有韌性、職位空缺比例遠高于疫情前，短期內薪資通脹粘性仍然較為充分（圖 26）。截至到今年 5 月，非農時薪同比增速仍有 5.2%；時薪環比增速年初以來略有放緩，但由于勞動參與率仍低于疫情前約 1 個百分點、職位空缺數（

42、尤其是服務類行業空缺）仍較大，5 月份非農時薪環比折年增速仍超過 3.5%，且最近一個季度增長仍相當穩定。截至最新公布的 4 月數據，非農職位空缺數與求職人數的比例接近 200%2020 年 4 月低點僅為 20%，而疫情前常態大約在 110%-120%之間。我們需要先觀察到職位空缺減速的跡象、勞工價格通脹才可能進而減速。盡管高通脹下、美國實物及服務消費動能均有所放緩，但從結構來看，美國零售消費動能逐漸由實物消費向服務消費切換，服務業消費相對更強（圖 27）?？紤]通脹為需求的滯后指標，不僅重啟相關的交通出行、酒店、酒吧娛樂等服務業價格繼續“堅挺”，其他服務業價格也有望在中期內維持韌性。圖表23

43、： 美國 CPI 房租同比漲幅為 15 年來最高圖表24： 非農薪資（名義）增速仍然較快2020年下半年來累積漲幅：7.7% 美國CPI：房屋租金同比6.05.04.03.02.01.00.0(1.0)5.45% 美國非農時薪同比增速2020年下半年來累積漲幅：8.8%9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.05.2400-05 02-05 04-05 06-05 08-05 10-05 12-05 14-05 16-05 18-05 20-05 22-0500-0502-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05

44、資料來源：，華泰研究資料來源：， 華泰研究圖表25： 房價同比漲幅目前仍在高位，租金通脹（同比）可能到 2023年中前維持在較高水平圖表26： 非農職位空缺數及與待求職人口之比均處于歷史高位(% 年同比) (% 年同比)萬人非農職位空缺數及與待求職人口之比均處于歷史高位美國標普/CS房價指數同比(領先14個月，右) 20.35.57美國CPI房租分項同比301,400 非農職位空缺數（萬人）250%6255201,200 職位空缺數 / 待求職（失業）總人口（右軸， ）1,140200%43210(1)(2)151050(5)(10)(15)1,0008006004002000191.9%15

45、0%100%50%0%1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 202306-04 08-04 10-04 12-04 14-04 16-04 18-04 20-04 22-04資料來源：，華泰研究資料來源：， 華泰研究圖表27： 美國零售消費動能逐漸由實物消費向服務消費切換圖表28： 美國 PCE 的“粘性”服務業價格有望在中期內維持韌性5%4%3%2%1%0%-1%美國實物消費、服務消費（季調環比）(% 年同比)美國PCE主要分項同比 居住 服務餐飲服務9876543210200120032005200720092011201320152017(1)7

46、.54.84.6 美國實物消費 美國服務消費1.3%1.5%1.1% 1.1%0.8% 0.2%1.1% 0.9%0.1% 0.1%2019202108/2011/2002/2105/2108/2111/2102/2205/22資料來源：，華泰研究資料來源：， 華泰研究美國案例之二:美國金融條件需緊縮多少？衰退是否難以避免？美聯儲對通脹預期變化尤為關注，而勞工價格的變化、不僅是判斷通脹“黏性”的關鍵指標，也是美聯儲觀察通脹預期的重要變量之一。從密歇根大學通脹預期數據來看，消費者 1年期與 5-10 年期通脹預期均與工資同比增速密切相關（圖表 29 和 30），而“工資-通脹”螺旋也是導致上世紀

47、 70 年代高通脹頗具持續性的重要原因。為最終抑制通脹，美聯儲需要通過收緊金融條件為勞工市場降溫，從而避免 “工資-通脹”螺旋的形成?；诮鹑跅l件收緊-經濟增長放緩-用工需求下降（失業率上升）-工資增速放緩的傳導路徑，可以構建模型測算為降低工資增速所需的金融條件收緊幅度以及增長下行幅度。金融條件指數(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一國貨幣政策與金融條件松緊狀況的一個綜合性指標，通常是由貨幣市場指標（如短端利率水平）、債券市場指標（如長端利率水平、信用利差等）、股票市場指標（如估值水平、股息率等）、以及外匯市場指標（如美元指數）加權平均得出指數。經常使用衡

48、量美國金融條件的指數包括芝加哥聯儲全國金融條件指數(CNFCI)、彭博金融條件指數 (BFCI)以及高盛金融條件指數 (GSFCI)，其中 CNFCI 與 BFCI 為使用金融變量的 z-score 加權平均得出的指數，代表歷史相對水平，而 GSFCI 直接使用金融變量的水平加權平均，代表絕對水平變化。從理論上看，美聯儲貨幣政策變動會影響金融條件，而金融條件變化會影響實體經濟的融資成本，進而影響總需求；總需求變動會影響企業用工需求，而勞工需求變化通常會領先失業率和工資增速變動。一般來說，美國金融條件指數變化領先 GDP 同比增速 1 個季度左右，美國 GDP 同比增長與職位空缺同比大體同步變化

49、，而兩者又領先失業率和工資增速大約 2 個季度（圖表 31-36）。我們測算，如果需要將美國勞工價格增速降溫至歷史均值附近、阻斷工資-通脹“正循環”，美國金融條件指數平均需要進一步收緊 2.7 個標準差, 對應的 GDP 增長需從 2022 年 1 季度的同比 3.5%再下降 3.5 個百分點，即進入傳統意義上的“衰退”區間。計入貨幣條件領先增長、增長領先勞工需求和工資變化的一系列時滯，美國可能在 2023 年上半年進入技術性衰退的可能性大幅上升。根據模型的回歸結果，如果將美國雇傭成本指數(EmploymentCost Index, ECI)季環比增速從 2022 年 1 季度的 1.4%降至

50、歷史均值附近 0.75%的水平，美國金融條件指數平均需要進一步收緊 2.7 個標準差，其中 CNFCI、BFCI、GSFCI 分別需要進一步收緊 1.4 個標準差、3.7 個標準差、以及 3.2 個點（相當于 3.1 個標準差），對應美國實際 GDP 同比增速將從今年 1 季度的 3.5%再下降 3.5 個百分點，而美國失業率將上行至 5.1%左右的水平?？紤]到金融條件傳導到經濟增長、再傳導至勞工需求和工資變化的時滯，以及 GDP 環比增速通常領先同比增速一個季度走弱，2023 年上半年美國經濟進入技術性衰退（即 GDP 環比增速連續兩個季度為負）的可能性較大。4.5 美國市民工人收入同比（右

51、）3.0圖表29： 消費者短期通脹預期與工資增速走勢密切相關圖表30： 消費者長期通脹預期受工資增速的影響較大(%)美國密歇根大學1年通脹預期5.5 美國市民工人收入同比（右）5.04.54.03.53.02.52.02002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.54.5(%)4.55.3 4.03.53.02.52.01.51.00.50.03.53.02.52.0(%)美國密歇根大學5-10年通脹預期(%)4.54.03.53.02.52.01.5200220032

52、0042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.0資料來源：，華泰研究資料來源：， 華泰研究圖表31： 芝加哥聯儲全國金融條件指數領先美國 GDP 約 1 個季度圖表32： 彭博美國金融條件指數領先美國 GDP 同比約 1-2 個季度芝加哥聯儲金融條件指數(FCI) 彭博美國金融條件指數(FCI)美國實際GDP同比(右)3210(1)(2)(3)美國實際GDP同比(逆序，右）（% 年同比）金融條件收緊，實際GDP增速放緩-0.23.5(15)(10)(5)0510151086420(2)(

53、4)(6)(8)(10)(% 年同比)金融條件收緊，實際GDP增速放緩3.5-1.0151050(5)(10)(15)20012004200720102013201620192022200 1200 4200 7201 0201 3201 6201 9202 2資料來源：，華泰研究資料來源：， 華泰研究圖表33： 高盛美國金融條件指數領先美國 GDP 同比約 1 個季度圖表34： 美國 GDP 同比與職位空缺數同比大體同步變動（點）高盛美國金融條件指數(FCI)(% 年同比)(% 年同比)(% 年同比)10510310199美國實際GDP同比(逆序，右）15金融條件收緊，實際GDP增速放緩3.

54、5(10)(5)100599.550美國GDP同比增速 美國職位空缺數同比增速46.33.51008060402009710951520012004200720102013201620192022(5)(10)20012004200720102013201620192022(20)(40)(60)資料來源：，華泰研究資料來源：， 華泰研究圖表35： 美國 GDP 同比領先失業率約 2 個季度圖表36： 職位空缺數同比增速領先工資同比增速約 2 個季度(% 年同比)美國GDP同比增速美國失業率(逆序，右)(%)(% 年同比)美國市民工人收入同比（右）46.3美國職位空缺數同比增速（% 年同比）3

55、.83.51502104560810(5)12(10)1420012004200720102013201620192022資料來源：，華泰研究100806040200(20)(40)200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(60)資料來源：， 華泰研究4.54.54.03.53.02.52.01.51.0圖表37： 目前工資增速遠高于歷史上相同失業率時的水平1Q2022(雇傭成本指數環比年化增速：+5.7%,失業率： 3.8%)1Q2001-1Q2022平均： (+2

56、.8%, 6.0%)4Q2019 (+2.8%, 3.6%)7美國雇傭成本指數年化季環比增速(%)6543210051015美國失業率(%; 1Q2001-1Q2022)資料來源：，華泰研究歐日通脹周期可能步美國后塵從通脹周期演進順序上看，歐洲的通脹周期可能滯后美國 1-2 季度見頂。從經濟基本面來看，歐洲經濟疫后復蘇滯后美國 1-2 個季度。從通脹分項看，受俄烏戰爭影響，食品、能源等低粘性通脹對歐洲通脹的貢獻可能在今年冬季達到階段性高點，而半粘性、粘性通脹也可能在未來 1-2 個季度見頂。具體看：今年冬季，歐洲可能面臨較為嚴重的能源短缺，屆時能源、食品等低粘性通脹可能達到階段性高點。雖然歐洲

57、可再生能源發展較快，但其近六成的能源消耗仍依賴化石能源進口，因此歐元區 CPI 跟油價走勢息息相關（圖表 40）。由于歐洲主要國家化石能源和食品進口對俄羅斯的依賴程度較高，受俄烏戰爭影響，歐元區能源和食品價格 CPI 同比已升至近 20 年高點，其中近期食品 CPI 環比折年增速也高達 15%（圖表 42-43）。根據歐盟對俄羅斯石油/天然氣禁運的最新決議，今年 12 月初歐盟將禁止海運進口俄羅斯原油，對俄羅斯天然氣的采購也將逐步減少（圖表 44）?？紤]到冬季是歐盟能源消耗的旺季，屆時歐洲油價和天然氣價格可能面臨俄烏戰爭以來最大的上行壓力（圖表 45 和 46）。歐元區耐用品、重啟相關服務業等

58、半粘性通脹可能在未來 1 個季度見頂。即便剔除食品和能源價格影響，歐元區核心商品及不含能源的 PPI 同比增速也已達近 20 年高點（圖表 47），其中機動車、家具等耐用品價格同比升至近 20 年高點，在一定程度上是由于中國供應鏈受疫情擾動（圖表 48）。隨著中國疫情緩和，全球耐用品價格同比有望在未來 1 個季度見頂回落。此外，今年以來，歐元區國家相繼放松疫情防控措施。隨著夏天度假季來臨，歐元區重啟相關服務業可能還有一波補漲的行情。歐元區工資、租金等粘性通脹也可能在未來 2 個季度見頂。隨著通脹預期持續攀升，歐元區工資加速上升，但扣除 CPI 的實際工資增速卻明顯放緩（圖表 50）。隨著高能源

59、價格對歐元區增長的沖擊日益顯現、以及歐央行開啟加息進程，歐元區工資增速可能會在未來 2 個季度有所放緩。2021 年以來，歐元區房價同比增速明顯加快，2021 年 4 季度達 9.4%（圖表 49）。鑒于歐元區房價同比增速領先租金 CPI 至少 1 年左右的時間，歐元區租金同比增速可能最早在 2022 年底見頂。圖表38： 歐元區 CPI 及分項同比均達近 20 年高點（截至 5 月，6 月暫只公布初值、分項不全）%歐元區CPI大類表現 CPI（整體）同比增速滯后指標/粘性核心通脹（租金、物業、對疫情不敏感的服務業等） 半粘性核心通脹（汽車/電子等耐用品、“重啟相關”服務業、醫療）非核心、低粘

60、性通脹（食品、燃油等）201514.87108.155.033.590(5)00-05 02-05 04-05 06-05 08-05 10-05 12-05 14-05 16-05 18-05 20-05 22-05注：“滯后-粘性核心通脹”含租金、物業、在外就餐、重啟相關和醫療以外的服務業；“半粘性核心通脹”含機動車、家具/電子等耐用品，重啟相關服務業、以及醫療服務；“非核心-低粘性通脹”含家庭支出敏感性高的非耐用品、食品、以及能源。資料來源：，華泰研究圖表39： 能源和食品價格等非粘性通脹對 CPI 同比的貢獻最大%歐元區CPI：大類指標對整體通脹同比增速的拉動（季度，pct）非核心、低