1、2021 年云計算行業市場分析報告六2021 年 5 月2發展模式進階（五大維度）：1.人頭模式（代理、集成、外包） 2.產品化（設備、 License、咨詢） 3.云化（云托管、云原生、中臺） 4.智能化（感知、認知、賦能） 5.產業互聯化（連接、平臺、服務）。行業機會：優秀計算機領域公司，正通過自身研發投入、銷售管理競爭力構建，逐步推動業務模式、安全性升維。服務產業互聯化智能化平臺連接賦能認知感知中臺云化云原生云托管咨詢Lisence設備產品化外包人頭模式集成代理資料來源：市場研究部3圍繞5G與云計算等科技創新，技術紅利帶來發展模式升維機遇：計算機領域產業格局變遷主要有技術（Cloud+B

2、igData+IoT+AI+Chain）、需求（數字轉型）、環境（政策+資本）驅動三大驅動力。其中，技術進步是推動發展模式升級最直接的驅動因素。5G提升傳輸速度，云計算提升運算大數據能力，物聯網帶來更多數字化可能性，再加上疫情帶來的數字化提速。優質計算機領域公司發展有望迎來升維機遇。計算機行業變遷驅動力摩爾定律，運算性能技術驅動吉爾德定律，傳輸性能環境Cloud+BD+IoT+AI+Chain數字轉型降本增效產業鏈協同需求驅動環境驅動需求技術國家核心科技競爭力構建創新企業受資本市場支持高回報實現人才正循環資料來源：市場研究部4維度一：人頭模式 人頭模式是計算機領域公司的常見初始模式，分代理、集

3、成、外包幾類，一般為項目制結算。 優勢在于可以滿足客戶個性化的需求，同時外包對客戶行業know-how要求較高，具備一定的壁壘； 瓶頸在于業務開拓與實施始終需要配置相應數量的人員，業務規模效應難以實現。維度二：產品化 產品模式包含設備、軟件授權、解決方案咨詢等，標準化程度及附加值有所提升。 優勢在于費用復用性高，規模效應凸顯，具備大規模快速擴張的可能。 產品模式下客戶粘性與把控力仍有不足，業績伴隨下游需求周期與供需格局變化存在一定波動性。公司2019年毛利率2019年凈利率20%人頭模式與產品模式演進盈利能力、壁壘、規模效應福昕軟件萬興科技泛微網絡衛寧健康華宇軟件科大訊飛中科創達長亮科技宇信科

4、技浪潮信息中軟國際航天信息太極股份94.82%97.68%98.21%51.42%40.70%46.02%42.63%51.71%35.00%11.77%29.76%15.86%24.52%11.40%10.80%20.73%16.58%9.36%12.98%10.64%10.30%1.85%產品外包集成6.19%7.12%54.81%資料來源：WIND，中信證券研究部維度三：云化云化可以顯著提升企業技術開發運維效率，實現降本增效，同時提升用戶粘性與全生命周期價值。 云托管：按需配置、服務托管，可以節省成本30%以上。 云原生：基于容器/微服務實現云上部署應用，有助于企業簡化流程、降低成本、快

5、速更新部署應用。 中臺：把前臺、后臺重復的模塊放到中臺抽象與沉淀，強調業務支撐與能力復用，專注于前臺業務開發與交付，提升數據利用效率。云原生技術是中臺的重要技術支撐。云計算本地部署辦公協作網絡會議云游戲ERPCRMSAASPAASIAAS數字化轉型業務中臺數據中臺技術中臺員工系統財務系統用戶管理數據模型算法服務數據管理中間件自動化運維自動化測試服務器存儲網絡虛擬化技術支撐未來架構演化方向云原生持續交付微服務DevOps容器化6資料來源：企業IT架構轉型之道阿里巴巴中臺戰略思想與架構實戰（鐘華），市場研究部維度四：智能化 人工智能產業鏈分為基礎層、技術層和應用層，從其所解決的問題的角度又可分為感

6、知、認知、賦能： 感知（能聽會說、能看會認，視覺、聽覺、觸覺等感知能力） 認知（能理解會思考） 賦能（完整的AI方案實現行業客戶賦能） “運算平臺+數據資源+算法”是人工智能的三大支柱，智能化的效用將在產業云化基礎上產生質變。人工智能產業鏈三層結構及其內容人工智能產業鏈圖譜7資料來源：艾瑞咨詢維度五：產業互聯化產業互聯的核心價值在于用數據和數字化技術打通采購、生產、分銷、零售、服務等各個產業環節，基于互聯網技術和生態對各個垂直產業的產業鏈和企業內部價值鏈重塑和改造，具備顯著的網絡效應。從模式上，我們認為企業產業互聯發展模式大致有三個階段： 連接：打通人與人、人與組織、組織間的信息流、物流、資金

7、流，實現產業單一或多環節數字化連接 平臺：工業互聯網平臺、電商物流平臺、信息服務平臺、協同辦公平臺等，在連接基礎上重塑價值鏈 增值服務：充分挖掘連接&數據的價值，優化產業流程，賦能生態網絡參與主體，創造更大商業價值產業互聯網第一層連接，含三個方面：1）企業內部互聯互通，生產環節（軟硬件、數據連接）、管理流程數字化；2）產業鏈上下游互聯互通；3）消費者端與產業端互聯互通。8資料來源：艾瑞咨詢維度五：產業互聯化產業互聯化應用平臺案例資料來源：市場研究部，注：logo來自各公司官網9資料來源：艾瑞咨詢通用SaaS領域公司發展模式進階服務產業互聯化平臺連接賦能認知智能化感知中臺云化云原生云托管咨詢Li

8、sence設備產品化外包集成代理人頭模式資料來源：市場研究部注：logo云板塊升維：今年以來數字化應用在社會生活和工作領域的滲透大大提速，通用SaaS的整體邏輯及高確定性不斷強化，核心廠商在保持較高速度發展的同時加速向云化更高階段及智能化升維，釘釘、WPS等龍頭產品有望從云化中臺進一步向產業互聯階段邁進。10CONTENTS目錄1. 云是明確趨勢，板塊核心配置級主線2. 投資機遇明確：化繁為簡，緊握四類核心云3. SaaS：乘轉型之風，尋平臺云+行業云機遇4. IaaS：生態級云公司恒強，自主可控超融合成新亮點11本地計算是指企業為了建信息系統支持自身的業務，自行部署服務器、存儲、網路等基礎設

9、施，開發應用軟件，并專人進行運維與支持。云計算是指將服務器、存儲、網絡等資源部署在云端，通過Internet的方式，提供動態可伸縮的服務，用戶可按需訪問和租用。1）核心是以互聯網為中心，提供安全的計算服務，使用戶可以使用龐大的網絡計算資源；2）資源和服務通過網絡租用方式，可以像水電煤一樣，靈活的按使用量計費；3）以分布式集群方式部署，比傳統的服務器運算效率明顯提升。云計算通過網絡提供服務12資料來源：市場研究部云本質是一輪基于新興技術的IT領域商業模式的變革。云計算服務通常可以分為IaaS、PaaS、SaaS三種形式，三者的核心區別在于其云服務商提供的資源類型不同。云計算下的IT架構滿足業務發

10、展的需求，做到降本增效、挖掘數據價值、提升業務創新力，成為明確的架構升級方向。1）規模共享按需配置，為企業降本增效。2）打破數據孤島，挖掘數據價值，開拓渠道等合作。3）生產效率提升，業務創新能力提高。云服務的三種形式（IaaS、PaaS、SaaS）內部部署與云計算成本對比13資料來源：CSDN資料來源：CSDN中國公有云、私有云市場規模及增速需求端：1）根據IDC預計，2021年全球IT開支3.9萬億美金，云滲透率有望逐步提升至15%以上。公有云市場規模（億元）私有云市場規模（億元）增速（%）增速（%）140012001000800600400200024%24%23%23%22%22%21%

11、21%1171.6961.9200015001000500070%60%50%40%30%20%10%0%1731.31297.82）根據IDC報告，2020年國內云計算市場規模在整體IT支出中占比6.2%，也將將隨著全球趨勢不斷提升。787.8644.2949.6426.8675.4344.8437.4264.8170.13）客戶接受度逐步提升，IT架構向云遷移趨勢明確。全球云計算市場規模及其占整體IT支出比例中國云計算市場規模及其占整體IT支出比例全球IT支出（百億美元）云計算占IT支出比值全球云計算市場規模（百億美元）中國IT支出（百億元）云計算占IT支出比值中國云計算市場規模（百億元）

12、4504003503002502001501005018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.0010.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%15.3%9.06%7.48%13.2%11.3%6.22%9.5%4.77%7.7%6.1%6.0%3.45%4.3%4.0%2.0%00.0%0.002015201620172018201920202021E2018201920202021E2022E資料來源：IDC（含預測），中信證券研究

13、部資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部14供給端： 1）企業技術方案逐步成熟，產品迭代日漸加快，支撐云落地。 2）云收入逐步放量，未來有望保持高增長，AWS及阿里云營收表現驗證行業空間及潛力。阿里云產品線15資料來源：阿里云官網商業模式由產品驅動轉向服務驅動，年費化提升客戶全生命周期價值。產品模塊化、平臺化，易于交叉銷售，提高單位客戶收入（ARPU）。客戶可以快速訂閱或退訂相關產品模塊，靈活度更高，同時易于交叉銷售、捆綁銷售，也可以在平臺定制自我需求，單位客戶收入也更高，從而提升客戶生命周期價值（LTV）。云訂閱帶來的可持續收入（Recurring Revenue）占比不斷提升，具有與消

14、費領域類似的較強的可預見性和可持續性，對于投資者而言吸引力進一步提升，機構配置價值凸顯。在云模式下，收入的高確定性和可預見性提高，對于明確的現金流，風險較低折現率也可隨之降低，整體估值提高。SaaS的三種盈利計算方式SaaS公司核心經營指標16資料來源：市場研究部資料來源：市場研究部CONTENTS目錄1. 云是明確趨勢，板塊核心配置級主線2. 投資機遇明確：化繁為簡，緊握四類核心云3. SaaS：乘轉型之風，尋平臺云+行業云機遇4. IaaS：生態級云公司恒強，自主可控超融合成新亮點17云計算在美國經過十多年的發展，已步入大眾普及階段。2005年引入云計算概念，到2008年由Amazon、G

15、oogle等互聯網企業進行云計算研發，到2011年開始被大型企業、公司接受，2011年后進入成熟階段。云行業爆發給美國市場帶來四類核心云（生態級、平臺級、行業級和基礎設施級）投資機遇，此外板塊也孕育出一批云受益公司，劃分區別為：1）自身IaaS/PaaS/SaaS/基礎設施的產品服務，是否具有相對廣闊的市場空間（好賽道）與相對優勢的競爭格局把控力（好格局）；2）是否在自身IaaS/PaaS/SaaS/基礎設施的產品服務基礎上，構建起了生態級、平臺級或行業級的核心體系，以構筑護城河支撐核心競爭力并打造持續增長點。美國核心云公司與受益云公司市值（億美元）核心云公司舉例受益云公司舉例1、生態級1萬億

16、Amazon, Microsoft, Google1、IaaS領域IBM, RackspaceWorkday, Zendesk, Docusign,Dropbox, New Relic,ServiceNow, Atlassian2、平臺級3、行業級1千億200億Salesforce, Oracle, Adobe2、通用SaaS3、垂直SaaSAutodesk, ShopifyVeeva, ATHN4、核心基礎設施 500億HP, Dell（VMWare）, Intel, Nvidia4、受益基礎設施 Equinix, Citrix, RedHat, WDC18資料來源：Wind，中信證券研究部

17、1）生態級云公司，市值1萬億美金（e.g. Amazon/Microsoft/Google）：以IaaS為核心，協同整合上下游合作伙伴布局Paas/SaaS，持續構建云生態。在IaaS領域，美國市場出現了以亞馬遜、微軟、Google為代表的市值超一萬億美金的生態級云公司，三大巨頭占據全球云市場過半份額。其中亞馬遜AWS以約32%的全球市場份額穩居領導者地位，微軟Azure以約20%份額居次席，Google排名第四。美國IaaS領域生態級標桿型企業2020年Q4云計算基礎服務市場競爭情況AWSAzureGoogle Cloud阿里云其他2019財年營收 2020財年營收（億上市時間 市值（億美元

18、）（億美元）美元）AMAZON1997年5月1523915459104452805.223860.6432%35%MICROSOFT 1986年3月1430.151618.57-2004年8月1825.276%GOOGLE20%7%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：IDC，中信證券研究部192）平臺級云公司，市值1千億美金（e.g. Salesforce/Oracle/Adobe）：以核心SaaS產品為依托，橫向拓展新品類，縱向打造PaaS平臺。美國SaaS領域廠商主要分為通用領域云應用SaaS廠商與垂直行業云應用SaaS廠商，在通用SaaS領域，美國市場已培育出若干家約千億美金市值

19、級別的平臺級SaaS企業，主要包括由CRM起家的Salesforce、工具軟件領域的Adobe等，通過產品成功云轉型、品類擴張與平臺打造，市值達千億美元；3）行業級云公司，市值2百億美金（e.g. Shopify/Autodesk）：不斷完善行業級應用數據整合SaaS方案，支撐垂直領域各類流程與工具需求。行業垂直型SaaS廠商覆蓋工程建筑、制造業、生命科學、電子商務、醫療等行業，其中以工程&制造行業SaaS解決方案提供商Autodesk、電商領域Shopify為代表，市值約為數百億美元。美國平臺級、行業級及其他SaaS標桿型企業細分領域SaaS廠商類別上市時間市值（億美元）2019年度營收（億

20、美元）2020年度營收（億美元/行業SALESFORCEWORKDAYSERVICENOWVEEVA通用型通用型CRM通用HRMITSM2004年6月2012年10月2012年6月2013年10月2004年9月2014年5月2014年12月2014年12月2015年1月1721432170.9836.2734.6212.5243.1845.1914.6529.2910.3-通用型827行業垂直型行業垂直型通用型生命科學電子商務客服38111.0415.788.16SHOPIFY1137110ZENDESKNEW RELICHUBSPOTBOX通用型APM營銷自動化企業網盤38.3699.012

21、7.076.0通用型6.758.837.71通用型6.96資料來源：Wind，中信證券研究部204）核心基礎設施，市值5百億美金（e.g. HP/Dell/VMware/Intel）：計算/存儲/網絡/虛擬化/芯片/IDC等核心基礎設施的軟硬件供應商，實現賣鏟“云計算”。隨著垂直與通用SaaS/PaaS的不斷滲透與完善拓展，以及IaaS領域高速增長帶來的持續的資本開支需求，作為提供核心基礎設施軟硬件提供商的“賣鏟”者，都將有望持續收益。IaaS，SaaS、PaaS廠商核心及受益企業均享受行業爆發帶來的業績成長，并在資本市場獲得良好表現，市場認可IT建設逐步向云變革的大趨勢、純正SaaS廠商的商

22、業模式以及傳統軟件公司云轉型的業務表現，自2014年年初云計算相關公司的增值幅度顯著超過標普500指數的增長幅度。美國基礎設施領域核心技受益企業美國生態級與平臺級廠商股價走勢核心基礎設施廠商DELL市值（億美元） 受益基礎設施廠商452 Equinix市值（億美元）648NAHPQ255 Rackspace591 CitrixVMWARECISCO175NA817 RedhatINTEL1639 WDC131808NVIDIA2564 AMD資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部21我國的云產業發展相較于美國要晚5年左右，目前正處于廣泛應用階段，產業結構日趨成熟，

23、各賽道玩家初現。2013年后，國內的云計算服務步入正軌。作為云在未來會逐步滲透和替代的“潛在市場”，中國IT開支規模將望隨著經濟體量的繼續增長與信息化的繼續推進，逐步與美國接近。根據Gartner最新預測，2020年全球IT支出3.69萬億美元，中國IT支出2.8萬億人民幣，占比約為11.65%，相對于中國GDP在全球占比（16%）有顯著提升空間。同時，隨著中國經濟體量持續增長并逐步接近美國，及中國信息化進程持續推進，中國IT開支在量級上有望與美國（7000億美金）接近。中美云計算產業發展進程對比2020-2021年全球與中國IT開支規模（B$/M￥）2020支出 20增長率（% 2021支出

24、 2021增長率數據中心系統企業軟件設備IT服務通信服務整體IT208,292459,297616,284-3.1-3.6219,086492,440640,7265.27.24.04.12.84.0-13.4992,0931,332,7953,608,761-4.6 1,032,912-2.9 1,369,652-5.4 3,754,8162020支出 20增長率（% 2021支出 2021增長率數據中心系統企業軟件設備IT服務通信服務整體IT1,201,796250,831936,099337,012109,3612,835,0992.5 1,271,8412.5 263,607-3.3

25、1,006,1775.85.17.58.55.2377,203120,69711.910.47.21.3 3,039,52422資料來源：中信證券研究部資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部中國市場中云對于IT開支滲透持續加速，中美云市場量級有望逐步接近。據Gartner數據，2017年美國云市場占據全球59.3%的份額，增速達20%。歐洲作為云計算市場的重要組成部分，以英國、德國、法國為代表的西歐國家占據了18.1%的市場份額；以中國、印度為代表的云計算新興國家高速增長，中國市場由2012年的3.7%上升至2017年的6.2%。據IDC預計，整體中國公有云市場規模有望由2017年的40億

26、美金增長至2022年的220億美金，CAGR 41%增速遠超全球平均。中國云起步晚于美國但發展迅猛，IAAS基礎設備和SaaS的高速發展帶動整個行業的高景氣。2017年全球云計算市場格局情況中國IaaS、SaaS市場營收增速（%）北美歐洲中國日本 其他12.80%3.60%6.20%59.30%18.10%資料來源：Gartner，中信證券研究部23資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部國內IaaS市場出現以阿里云、騰訊云為代表的市值為五千億美金級別玩家。基礎設施建設投資驅動IaaS高速成長，技術國際比肩，商業模式日臻成熟。IaaS層：出現以阿里、騰訊、金山（小米）為代表的生態級云公司。S

27、aaS層：通用型SaaS賽道格局初定，平臺級公司顯現；垂直型SaaS格局未定。未來國內有望出現市值接近千億美金級別的平臺級通用型SaaS巨頭與數個市值達數百億美金級別的行業級SaaS廠商。中國核心云與受益云主要公司阿里云營收情況金山云營收情況對標市值（億美元）核心云公司舉例受益云公司舉例營收（億元）增長率（%）營收（億元）增長率（%）阿里巴巴、騰訊控股、金山軟件（小米）用友網絡、金蝶國際、金山辦公140120100806040100%80%60%40%20%0%1、生態級1萬億1、IaaS領域網宿科技泛微網絡15105120%100%80%60%40%20%0%2、平臺級3、行業級1千億200

28、億2、通用SaaS3、垂直SaaS恒生電子、衛寧健康、航天信息中國長城、中國軟件、紫光股份、寶信軟件、萬國數據廣聯達、石基信息02004、基礎設施 500億浪潮信息、深信服4、基礎設施中國云IaaS市場的標桿型企業2019年度營收（億美元）2020年度營收上市時間市值6370億美元51789億港幣（億美元阿里巴巴騰訊控股2014年9月2004年6月5097.11540.82-金山軟件2007年10月520億港幣11.798.57資料來源：Wind，中信證券研究部24CONTENTS目錄1. 云是明確趨勢，板塊核心配置級主線2. 投資機遇明確：化繁為簡，緊握四類核心云3. SaaS：乘轉型之風，

29、尋平臺云+行業云機遇4. IaaS：生態級云公司恒強，自主可控超融合成新亮點25SaaS分類：SaaS（軟件即服務）可分為通用型SaaS和行業垂直型SaaS。通用型SaaS主要聚焦5類業務，包括CRM和客服、ERP、OA和IM、文檔級協同等。規模增速：根據IDC數據，國內SaaS市場處于高速發展的成長期階段，預計20172021年的年復合增長率將超過40%。發展歷程：2015年企業級服務市場發展元年，新興廠商整體處于同一起跑線，后兩年年資本寒潮下遭一輪洗牌。SaaS產品主要類型我國SaaS企業軟件市場規模和增速中國企業級SaaS市場規模（億元）中國企業級SaaS市場規模增速1600140012

30、001000800600400200080%70%60%50%40%30%20%10%0%1358.11037.2756.6533.4362.1243.5164.6127.598.959.834.92013201420152016201720182019 E2020 2021E 2022E 2023E資料來源：艾瑞咨詢資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部26SaaS市場競爭格局：SaaS市場主要形成了以初創企業、轉型中的傳統軟件廠商、互聯網巨頭 跨界涉足的三足鼎立的激烈競爭格局。1）CRM領域：以新興廠商居多，三年發展“梯級”格局初現，關注高品牌認知度的廠商。2）OA協同領域：形成老牌協

31、同商、新興廠商、互聯網公司、跨界軟件商多方混戰局面。3）ERP領域：考慮軟件本身的復雜性和對技術的高要求，尋求轉型的老牌廠商被看好。CRM代表廠商象限圖OA協同代表廠商資料來源：DT數據資料來源：DT數據27平臺級云廠商有望抓住機遇橫向布局，開展并購投資，通用SaaS行業整合期到來。我們認為市場將開啟以平臺級云廠商為中心的梯級格局，行業整合期到來，原因如下：1）隨著一級市場融資理性化，沒有持續資本支持的企業難以支撐SaaS賽道的持續投入，而核心產品空間廣闊的傳統軟件轉型廠商具有相對穩定存量業務提供現金流支撐。2）企業客戶具有多種類SaaS選型需求，依托云平臺與云市場生態的廠商將憑借交叉銷售能力

32、脫穎而出，單細分賽道企業競爭力處于劣勢。3）通用SaaS行業整合期到來之后，對標美國市場，國內中期有望出現千億美金市值平臺級云廠商。SaaS公司現金流模式軟件轉型云廠商凈經營性現金流穩定（億元）用友網絡金蝶國際2520151050201120122013201420152016201720182019資料來源：CSDN資料來源：Wind，中信證券研究部28行業云與通用云計算的核心區別：行業云憑借對行業的深度理解，通過在基礎設施、平臺與應用等層面的定制化設計，為企業提供更具備垂直化、定制化以及數據整合化的云服務。行業云未來5-10年將望保持雙位數增長，受客戶的廣泛關注，大有可為。下游客戶結構遷移

33、及行業應用加深，催生行業云的發展。公有云市場用戶主要來自于互聯網行業，占中國經濟比重最大的制造業、金融、醫療健康行業占比尚低，市場潛力較大。政府、教育、公安、銀行（金融）、電信五大行業成為行業云發展較為迅速的行業。行業云能在一定程度上打消公有云數據安全顧慮，相對于私有云又有更低的成本。行業云助力消除行業數據孤島，充分挖掘行業數據價值。通用云與行業云對比2015年及2020年國內各行業行業云市場規模（億美元）20152020ECAGR25201510534%32%30%28%26%24%22%20%33%20.9330%29%28%27%27%27%8.4927%9.4626%26%26%3.6

34、85.71 5.714.581.454.451.263.880.923.591.072.953.030.922.330.692.581.711.150銀行教育政務健康保險傳媒石油零售電信交運 公共事業29資料來源：CSDN資料來源：IDC（含預測）,中信證券研究部行業云應用發展勢頭迅猛格局未定。初創公司各個領域遍地開花，傳統應用廠商變革，互聯網玩家深化差異競爭。行業云應用需要對行業的深度理解，傳統軟件商轉型行業云應用提供商將獲益。相當一部分的傳統軟件及行業解決方案的服務商，正并行發展云服務逐漸轉型，如衛寧軟件、恒生電子、石基信息、廣聯達等為代表公司。垂直型SaaS依托市場滲透快、競爭壁壘高，可

35、快速占領細分市場。垂直SaaS應用的核心是服務提供者對行業的理解和對痛點的把握，產品設計者為行業專家，產品不易復制，無形中提高外來者的進入門檻。研究結論：看好專注于一兩個垂直領域行業云廠商，憑借深入行業流程構建行業壁壘、廣泛開拓行業客戶渠道、自身技術優勢能顯著提升效率的垂直云應用提供商，產業垂直行業的縱深場景化的公司。部分行業中垂直型SaaS產品的核心功能與主要應用場景30資料來源：艾瑞咨詢依托深厚客戶基礎及完善產品體系，傳統軟件企業向云模式轉型。轉型云模式的廠商按策略路徑不同可大致分為兩類，激進轉型商與謹慎轉型商。激進轉型商：采取完全云化的策略，終止傳統軟件的銷售與更新，Adobe/Auto

36、desk謹慎轉型商：穩步推出云化版本的同時，保留license軟件，SAP/Oracle傳統軟件公司具有原有業務現金流強力支撐，覆蓋SaaS初創期高投入。由于SaaS企業現金回流慢，早期發展中缺少足夠資金支持的廠商，在后續競爭中將失去大量機會。資本市場認可轉型徹底、云業務規模起量的軟件公司。轉型徹底的軟件公司股價提振明顯Adobe股價SAP股價oracle股價Autodesk股價S&P50025020015010050350030002500200015001000500002009-03-132010-03-132011-03-132012-03-132013-03-132014-03-13

37、2015-03-132016-03-132017-03-132018-03-1331資料來源：Wind，中信證券研究部1、轉型初期：通常凈利潤增速下滑，P/E被動抬升，估值體系逐步切換為P/S估值。轉型初期，市場對前景看好的公司以P/S估值，P/S倍數由軟件（3-4X）逐步提升至云（5-10X）驅動股價上升，估值溢價帶來投資收益。2、轉型中期：P/S估值趨于穩定，營收增長、基本面轉好驅動股價上漲，并驅動P/S估值繼續抬升。3、轉型后期（業務突破期）：高確定性與議價能力提升及業務空間進一步打開，P/S估值有望再上新臺階，于業務規模成長共同驅動進一步的投資收益。我們認為，存量軟件公司向云轉型已普遍

38、被市場認可，轉型三階段認知切換將各自帶來估值體系切換等投資良機。轉型初期：P/E明顯抬升，P/S估值溢價（左為Adobe,右為Autodesk）轉型中期：P/S估值維穩（左為Adobe,右為Autodesk）資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部322010-20132014-20162017-2019.62019.6至今造價業務上升期新業務和新模式探索期造價轉云期空間預期提升期 絕對收益：134% 超額收益：152% 2017-2019年收入累計增長：74%；絕對收益：超額收益：176%2010-2013年收入累計增長：351%210%絕對收益：1%超額收益：-

39、126%2014-2016年收入累計增長：46% 絕對收益：105% 超額收益：65% 2014-2016年歸母凈利潤累計變動： 2010-2013年歸母凈利潤累計漲幅：366%2017-2019年歸母凈利潤累計變動：-44%-13%資料來源：Wind，廣聯達公司公告，中信證券研究部 注：超額收益為相對于中信計算機行業指數的超額收益公司業績情況（2010-2019年）營業總收入（百萬元）營業總收入YoY4,000.003,000.002,000.001,000.000.003,540.6580%60%40%20%0%65%2,904.402,356.7246%2,039.3732%36%1,0

40、13.6637%1,393.101,759.8726%1,539.4323%22%16%743.64450.57-13%-20%201020112012201320142015歸母凈利潤YoY2016201720182019歸母凈利潤（百萬元）700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%596.1022%75%423.1069%488.35472.2412%58%58%439.08308.75278.7311%241.97235.07-7%165.04-46%-59%201020

41、112012201320142015201620172018201933資料來源：Wind，廣聯達公司公告，中信證券研究部2010-20132014-20162017-2019.62019.6至今造價業務上升期新業務和新模式探索期造價轉云期空間預期提升期從套裝軟件商向平臺型服務商轉型，進行多元業務探索，14年造價信息、海外、施工等新業務高速增長，15年開展金融業務。造價業務轉云有計劃地在全國展開，17-19年云收入由4500萬元增長至9.2億元。造價云轉型大局已定，施工業務新一代產品發布，拓展10倍于造價業務的空間。造價業務收入占比大于90%，該業務收入從2010年4.3億元提升至2013年1

42、2.7億元，3年復合增速為43%。公司收入結構（2010-2019年）及其估值的關系造價業務（百萬元）工程施工業務(百萬元)海外業務（百萬元）金融服務（百萬元）其他（百萬元）非造價收入占比營業總收入YoY施工業務增速減緩，造價業務轉云收入高增長4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.0070%60%50%40%30%20%10%0%施工業務高增長新增智慧工地、工程信息、海外收入新增金融收入-10%-20%0.0020102011201220132014廣聯達：市銷率(TTM，左坐標)2015201620172018

43、2019廣聯達：累計收益（左坐標）廣聯達：市盈率(TTM，右坐標)399349299249199149993400%2900%2400%1900%1400%900%400%49-100%-1資料來源：廣聯達公司公告，Wind，中信證券研究部 第一和第二階段，公司股價表現和業績表現正相關，因為業績增速較快，凈利潤率高而獲得相對于計算機板塊的超額收益。值得注意的是，公司在第一階段享有較高P/S，相對較低的P/E，是因為造價業務產品化率高，公司享有遠高于行業均值的凈利率。 第三和第四階段，公司股價表現和轉云情況及業務空間正相關，因為造價云化消除了業績和地產周期關聯度，且提升客戶基數，提升了造價業務空

44、間。同時，施工業務的潛在業務空間是造價業務的十倍以上，公司施工業務產品更加成熟。公司收入結構與股價及估值變化情況（百萬元）云收入非云收入云收入占比1.造價業務上升期，絕對收益210%，超額收益176%2.3.造價轉云期絕對收益134%，超額收益152%4.空間預期提升期。絕對收益105%，超額收益65%新業務和新模式探索期絕對收益1%，超額收益-126%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050035%30%25%20%15%10%5%00%2010201120122013廣聯達：超額收益201420152016201720182019計算機(中信)：累計收益廣

45、聯達：累計收益1550%1450%1350%1250%1150%1050%950%850%750%650%550%450%350%250%150%50%-50%股價隨業績波動期估值提升期資料來源：廣聯達公司公告，Wind，中信證券研究部CONTENTS目錄1. 云是明確趨勢，板塊核心配置級主線2. 投資機遇明確：化繁為簡，緊握四類核心云3. SaaS：乘轉型之風，尋平臺云+行業云機遇4. IaaS：生態級云公司恒強，自主可控超融合成新亮點36云基礎設施服務IaaS市場保持規模最大且快速增長的市場。據Gartner報告數據預測，2019年到2022年，中國云IaaS的年復合增長率將達到 53%，

46、總體云服務市場的年復合增長率為30.3%。國際格局：IaaS重資產高門檻高準入，第一梯隊具有規模經濟效應和馬太效應。亞馬遜AWS是全球云服務第一巨頭，2019年營收達350億美元，同比增長近36%，而微軟云azure收入同樣高速增長，但整體市場份額難以與AWS相比。國內格局：市場玩家類型眾多，但第一梯隊格局初定，阿里、騰訊、金山為國內IaaS領域領先企業。國內行業龍頭阿里云占據41.6%份額，騰訊云近兩年實現強勁增長占據12.0%份額位列第二，華為云以8.4%的份額位居第三。市場集中度提升。規模效益和普惠性降價幫助市場領導者保持領先優勢。頭部玩家閉環優勢突顯，競爭壁壘顯著，催生市場格局初步成型

47、。位于頭部的云計算領域的玩家，其競爭力來自于其較早的云業務布局與產品迭代、持續的資源投入與業務體系支持。通用IaaS玩家分類2020年H1我國IaaS市場格局阿里云騰訊云華為云中國電信AWS百度云金山云其他15.8%3.3%4.2%41.6%7.2%7.5%8.4%12.0%37資料來源：艾瑞咨詢資料來源：IDC，中信證券研究部 IaaS持續推進滲透，帶動上游IT硬件的巨大需求，服務器和芯片等廠商充分受益。云計算持續滲透推進，離不開來自于物理數據中心中海量計算、網絡、存儲等IT基礎設施的支撐。僅以阿里在北京云計算數據中心一期工程為例，服務器規模就達到1萬臺。上游IT基礎設施廠商業績逐步放量，未

48、來有望持續高增長。浪潮信息等公司業績放量，據2018年IDC云IT基礎設施Q1追蹤報告數據，浪潮和華為以4.1%、3.5%市場份額進入前五強。近期貿易爭端等外部因素，進一步提升我國核心IT設備及上游芯片自主可控的緊迫度。因此，綜合行業需求結構、供給格局，我們看好基礎設施領域服務器、芯片、IDC這三個核心方向，對應標的：浪潮信息（服務器龍頭）、寶信軟件（IDC）、萬國數據（IDC）。上游各類基礎設備提供商浪潮信息2017-2019年營收情況種類典型廠商6005004003002001000120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%516.53469.4

49、184.17%101.21%服務器網絡設備數據存儲芯片浪潮信息、華為、新華三等華為、中興、新華三、思科等華為、中興、浪潮信息、EMC等Intel、AMD、英偉達等254.88上游基礎設備10.04%201720182019增長率（%）浪潮信息營收（億元）38資料來源：中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部行業用戶需求活躍助力私有云蓬勃發展，與公有云并駕齊驅不可小視。預計2021年私有云市場規模將達到968億元，同比增長22.4%，是一個不容小視的市場。選擇私有云的行業對數據安全性要求高、對成本敏感度低，前期在政務、金融、電信等行業集中發展。從目前的私有云用戶來看，行業主要集中在政務、

50、金融、醫療、教育、交通、能源等。私有云市場成為傳統IT廠商競爭的重點，市場整體處于百家齊放之勢。以政務云為例，解決方案前六名，五位均是傳統IT廠商，其中華為、浪潮、新華三等憑過硬的硬件及解決方案，熟悉企業用戶的需求，對于行業業務理解較深，在一些行業和領域占據主導地位。我國公有云私有云市場規模對比國內重要行業解決方案提供商排名，傳統IT廠商占據半壁江山公有云市場規模（億元）私有云市場規模（億元）增速（%）2307.4增速（%）250020001500100050080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%200015001000500023.5%23.0%22.5%22.0%21.5%17

51、66.81340.4990.61446.81184.7645.2689.3426.8525.4264.80資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部39超融合（HCI）將計算、存儲、網絡資源池化，為私有云提供開箱即用的解決方案。 HCI在政府、教育、電信、制造、金融、醫療等重視數據安全、具有本地硬件部署需求的私有云優勢行業和領域應用更為廣泛，有望成為私有云的重要落地模式。全球HCI市場份額：根據Gartner預測，全球HCI市場規模在2016年至2021年間CAGR將達到48%，IDC預測至2021年全球HCI市場規模將達到83億美元。中國HCI市場份額：根據

52、IDC統計數據，2017年中國HCI市場年增長率為115.3%，整體市場規模達到3.8億美元，至2021年市場規模將達到6億美元。超融合架構示意圖超融合結構相對傳統架構的優勢資料來源：CSDN資料來源：中信證券研究部40全球格局：Nutanix為超融合行業鼻祖，與VMware、Dell EMC等共同占據全球超融合行業領導者地位。全球HCI廠商中，Nutanix、VMware、Dell EMC、HPE、CISCO為2019 Gartner HCI魔力象限中的領導者。國內格局：華為、新華三和深信服占據國內超融合領域前三甲。根據IDC數據，綜合方案提供商華為、新華三和深信服位列2019年中國HCI市場前三名，份額總和達到60%。其中華為與新華三多年深耕軟硬件解決方案，已形成品牌效應，具有大客戶稟賦。全球Gartner超融合基礎設施魔力象限2019年中國HCI領域競爭格局華為H3C27.80%9.00%深信服聯想戴爾其他23.60%3.50%21%15.00%41資料來源：Gartner資料來源：IDC，中信證券研究部未來看點：傳統IT廠商可依靠超融合技術壁壘切入云市場，打造混合云（私有+公有）解決方案，分享私有云市場紅利，并向混