1、一、超長債概述：定義、分類、發行管理（一）定義：發行期限超過 10 年的債券超長債，是指發行期限較長（一般認為在 10 年以上）的債券。2021 年 10 年期以上債券的發行規模占全部債券比重為 5.29%；截至 2021 年末，剩余期限在 10 年以上的債券存續規模占全部債券比重為 9.44%；對于負債久期較長以及實施拉長久期策略的投資者而言，超長債是較為重要的投資標的。圖表 1 2021 年 10 年以上債券發行規模占比為 5.29%圖表 2 2021 年末 10 年以上存續債券規模占比為 9.44%W，（二）分類：地方債、國債、政金債、鐵道債，主要期限為 15、20、30、50 年1、分

2、券種：地方債、國債、政金債、鐵道債超長債可分為地方債、國債、政金債、鐵道債四大品種。根據 統計，2021 年發行的超長債（剔除含可提前償還、延期選擇權等特殊期限條款的券種，如資產支持證券的分層，個別 N+N 累計超過 10 年的商業銀行次級債、中票、企業債、PPN 等）可分為四大品種，規模排序為地方債國債鐵道債政金債，發行主體多為信用風險較低的公共部門，其中地方政府和國鐵集團更偏好發行超長期品種，占比均在 30%以上。圖表 3 2021 年發行的超長債分品種一覽2、分期限：主要為 15Y、20Y、30Y、50Y近年超長債發行期限主要包括 15、20、30、50 年，30 年期為四類債券共有的品

3、種。 2021 年超長債各發行期限中 15 年、20 年、30 年期的規模占比均在 30%附近，50 年規 模占比偏小在 5%以下。具體分類型來看：超長期地方債：包括 15、20、30 年，2021 年發行規模分布較為均勻，隨著期限拉長，品種的規模占比略有下降。超長期國債：發行期限較其余品種偏長，包括 30、50 年，并以 30 年期為主；歷史上出現過 20 年品種，但在 2016 年以后未再發行。超長期政金債：包括 20 年、30 年，2021 年發行以 30 年期為主；歷史上出現過 15 年和 50 年品種，但在 2018 年以后均未再發行。超長期鐵道債：包括 20 年、30 年，30 年

4、期規模占比略高于 20 年期。歷史上出現過 15 年品種，但在 2013 年以后未再發行。圖表 4 2021 年發行的超長債各期限規模分布圖表 5 2021 年發行的各類超長債期限規模分布情況15Y 32.50%30Y 34.78%20Y 28.82%50Y 3.90%W，（三）發行管理：發行管理主體與發行安排1、發行管理主體：依據債券品種分部門監管，期限方案由發行主體自行安排超長債的發行管理主體中，國債、地方債由全國人大、國務院和財政部門核準，政金債由央行核準，鐵道債由發改委核準，具體發行期限多由發行主體自行安排：超長期國債，發行管理主體包括全國人大、國務院、財政部。發行期限在 10年以上的

5、國債包括特別國債以及附息國債，由于特別國債不面向市場公開發行，因此本文主要討論附息國債。每年兩會財政部提出財政預算方案，經國務院批準交全國人大審議，確定國債發行規模后具體發行期限由財政部自行安排。超長期地方債，發行管理主體包括全國人大、國務院、財政部和地方財政部門。全國人大或其常委會確定地方債提前批及全年發行額度，財政部在批準的額度內進行分地區分配，報國務院批準后下達至地方，地方財政部門統籌考慮設計債券期限。超長期政金債，發行管理主體包括央行和政策性銀行。政策性銀行會按年度向央行報送政金債發行申請，包括發行數量、期限安排等內容以確定超長期政金債發行規模，經核準后方可發行，如需調整也應及時上報核

6、準。超長期鐵道債，發行管理主體包括發改委和國鐵集團。目前超長期鐵道債均為鐵路建設債，是由國鐵集團發行、鐵路建設基金擔保的特殊企業債，而非運營過程中為了資金周轉而發行的短融、中票等品種，發改委負責對年度鐵路建設債的發行額度和資金用途進行核準，而債券的發行期限方案由國鐵集團自行安排。圖表 6 各超長債發行管理主體情況品種發行管理主體具體內容超長期國債附息國債全國人大、國務院、財政部通過定期滾動發行關鍵期限國債、不斷豐富國債期限品種等方式，積極推動構建中國國債收益率曲線。逐步增加超長期國債供給，推動超長期國債價格形成機制不斷完善。特別國債1998 年：定向面對四家國有商業銀行發行 30 年期特別國債

7、 2700 億元，補充銀行資本金。2007 年：我國國債市場缺乏 10 年期以上長期國債品種，將用于購買外匯儲備的 15500 億元特別國債分期發行，其中 15 年期發行規模為 8538.5 億元。超長期地方債全國人大、國務院、財政部、地方財政部門地方財政部門應當統籌考慮地方債收益率曲線建設、項目期限、融資成本、到期債務分布、投資者需求等因素科學設計債券期限。地方債期限為 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年、10 年、15 年、20 年、30 年。超長期政金債央行、政策性銀行政策性銀行發行金融債券，應按年向中國人民銀行報送金融債券發行申請，經中國人民銀行核準后方可發行。政策性銀行金融債券發

8、行申請應包括發行數量、期限安排、發行方式等內容，如需調整，應及時報中國人民銀行核準。超長期鐵道債發改委、國鐵集團發改委對年度中國鐵路建設債券的額度和資金用途進行核準后放可發行，確定債券注冊有效期和首期發行時間，各期債券的期限方案及發行時間由國鐵公司根據用款進度安排。資料來源：財政部，央行，發改委，2、發行安排：節奏由發行主體自行決定，超長期地方債有明確額度限制超長期國債：無具體額度限制，但規模受中央赤字約束，節奏由財政部確定，可觀察國債年度和季度發行計劃表。規模方面，由于國債的發行期限由財政部自行安排，超長期國債發行規模無具體額度限制，但國債凈融資仍受到中央赤字的約束，進而影響超長期國債的單只

9、發行規模；節奏方面，目前我國基本形成了按年公布主要期限國債發行計劃、按季公布全部國債發行計劃、發行日期相對固定（關鍵期限國債在每周三，超長期國債和貼現國債在每周五）的規律性國債發行機制，發行計劃表包含具體期限品種的招標時間、發行方式、附息方式等。圖表 7 2022 年第一季度記賬式附息國債發行計劃表月份招標日/ 發行起始日期限新發/續發付息方式1 月2022 年 1 月 12 日1 年新發按年付息10 年續發按半年付息2022 年 1 月 14 日30 年續發按半年付息2022 年 1 月 19 日2 年續發按年付息5 年新發按年付息2022 年 1 月 26 日3 年續發按年付息7 年續發按

10、年付息2 月2022 年 2 月 9 日2 年續發按年付息5 年續發按年付息2022 年 2 月 16 日1 年續發按年付息10 年新發按半年付息2022 年 2 月 18 日30 年續發按半年付息2022 年 2 月 23 日3 年新發按年付息7 年續發按年付息3 月2022 年 3 月 9 日1 年續發按年付息10 年續發按半年付息2022 年 3 月 11 日30 年續發按半年付息2022 年 3 月 16 日2 年新發按年付息5 年續發按年付息2022 年 3 月 23 日3 年續發按年付息7 年新發按年付息超長期地方債：明確限制超長期一般債額度，節奏由財政部門確定，可參考部分省份提前

11、披露的季度和月度發行計劃表。規模方面，現行規定年度新增一般債中超長期品種的發行規模占比不超過 30%，再融資一般債禁止發行超長期品種；節奏方面，可參考部分省份提前披露的下季度和月度發行計劃表，但由于財政部會對同期限地方債、國債的發行節奏進行統籌避免扎堆發行，以及受項目審核的影響，實際發行情況和計劃發行或有出入。圖表 8 2022 年 3 月上海市政府債券發行計劃分類合計3 月上旬中旬下旬新增債券一般債券10535 億（3 年期）70 億（10 年期）專項債券19517.1 億（7 年期）77.5 億（10 年期）100.4 億（15 年期）再融資債券一般債券0專項債券0合計30035 億（3

12、年期）17.1 億（7 年期）147.5 億（10 年期）100.4 億（15 年期）資料來源：中債登，超長期政金債：規模和發行安排不確定，整體規模偏小。2011 年之前，央行會下發年度政策性銀行人民幣貸款計劃及金融債券發行計劃的通知，各家政策性銀行披露具體短期債券、中長期債券的計劃發行規模，2012 年以來全年發行計劃不再披露。但增發債的發行存在一定規律，例如國開行通常將隔周對初始債券進行增發，一般以三個月為一個周期，每次每品種發行量視市場情況進行調整。圖表 9 2012 以來政金債發行計劃不再披露資料來源：中債登，超長鐵道債：在發改委批準額度內規模由國鐵集團自行安排，需在注冊有效期內發行。

13、國鐵集團向發改委提交年度鐵路建設債券的發行申請，核準通過后確定總額度，首期發行通常在 1 年內完成，額度使用有效期為 2 年，因此可實現跨年發行。圖表 10 歷年來發改委關于中國鐵路建設債券發行核準的批復日期發改委核準批復內容2021 年 9 月 8 日同意你公司發行中國鐵路建設債券 3000 億元，所籌資金 1300 億元用于鐵路建設項目，1700 億元用于債務結構調整。本次債券注冊有效期為 24 個月，首期發行應在 12 個月內完成。2020 年 6 月 4 日同意你公司發行中國鐵路建設債券 2100 億元，所籌資金 700 億元用于鐵路建設項目，1400 億元用于債務結構調整。本次債券注

14、冊有效期為 24 個月，首期發行應在 12 個月內完成。2019 年 1 月 2 日同意你公司分期發行中國鐵路建設債券 3000 億元，所籌資金不低于 2000 億元用于鐵路建設項目和裝備購置，其余用于債務結構調整。債券在 2019 年底前采用跨年度方式發行，其中先期發行 600 億元（291 億元用于哈爾濱站改造工程等 63 個鐵路建設項目及物流基地建設項目，107 億元用于裝備購置，202 億元用于債務結構調整）。2017 年 11 月 22 日同意你公司分期發行中國鐵路建設債券 3000 億元，所籌資金 2000 億元用于鐵路建設項目和裝備購置，1000 億元用于債務結構調整。債券在 2

15、018 年底前采用跨年度方式發行。其中 2017 年發行 1400 億元，780 億元用于哈爾濱站改造工程等 85 個鐵路建設項目和物流基地建設項目，150 億元用于裝備購置，470 億元用于債務結構調整。2016 年 9 月 21 日同意你公司分期發行中國鐵路建設債券 3000 億元，所籌資金 2000 億元用于鐵路建設項目和裝備購置，1000 億元用于債務結構調整。債券在批復文件下達后一年內，采用跨年度方式發行。其中 2016 年發行 1700 億元，550 億元用于長沙至昆明鐵路客運專線等 31 個鐵路建設項目，500 億元用于裝備購置，650 億元用于債務結構調整。資料來源：發改委，二

16、、超長債供給：疫情期間大幅放量，后續供給或逐步回歸均衡（一）存續情況：突破 10 萬億，增速逐步回歸均衡截至 2021 年四季度，超長債存續規模突破 10 萬億，達到 11.06 萬億；從增速上看， 2019 年開始逐步抬升，2020 年規模增長較快，同比增速最高達到 70%以上，2021 年以 來增速逐步回歸均衡，規模同比增速回落至 30%附近。分品種而言，超長債中地方債占據半壁江山，規模占比為 56.91%，其次是國債，規模占比為 32.96%，政金債和鐵道債規模占比較小，分別為 6.52%和 3.60%。圖表 11 2021 年超長債規模增速回落圖表 12 超長債存續規模中地方債占據半壁

17、江山鐵道債, 3985億,政策銀行債,3.60%7210億, 6.52%,國債, 36437億 32.96%地方政府債, 62920億, 56.91%W，分期限而言，（1）剩余期限在 20-30 年的規模占比最高（40.15%）：主要原因是規模占主導地位的政府債券期限較長，超長期地方債和超長期國債中 20-30 年期規模占比均位居首位，分別為 36.99%和 55.44%；（2）其次是 10-15 年（27.88%）和 15-20 年（23.14%）：超長期政金債和超長期鐵道債的剩余期限以 20 年以下品種為主，規模占比分別為 80.15%和 86.20%；（3）30 年以上的規模占比較小（8

18、.83%）：均為國債和政金債的 50 年期品種，而國債和政金債中該期限的規模占比較小，分別為 23.86%和 14.85%。圖表 13 超長債存續期限的規模分布圖表 14 各類超長債存續期限分布W，（二）發行情況：近年發行規模縮量，一般地方債發行期限受限超長債發行規模的變化可分為以下三個階段：（1）2019 年之前：超長債年發行規模不超過 5000 億，并以國債品種為主；（2）2019-2020 年:超長期地方債發行迅速放量成為超長債第一大品種，2019 年超長債發行規模上行至 1.34 萬億，2020 年進一步達到3.65 萬億；（3）2021 年以來：受超長期地方債發行規模縮量影響，超長債

19、全年發行規模下降 6500 億至 3 萬億附近。圖表 15 歷年來超長債發行規模變化1、超長期地方債：發行期限結構監管收緊，2021 年發行規模縮量超長期地方債的發行規模與地方債期限結構的監管政策變化息息相關。（1）2018 年：監管率先指導增加超長期品種，地方初步探索發行超長債。2018 年5 月財政部發文指導地方債增加 15 年、20 年期限，地方開始積極探索發行；8 月 14 日廈門成功發行 20 年期地方債品種，拉開了超長期地方債發行的序幕，同年 15 年和 30年品種也紛紛落地；但由于一般債中超長期品種的規模占比仍需滿足小于 2 年期占比的規定，2018 年超長期地方債發行規模偏小，

20、僅為 526 億。圖表 16 近年來地方債期限結構的監管政策先放松、后收緊文件地方債地方一般債地方專項債2018052018年地方債發行工作意見-增加 2 年、15 年、20 年期限。7 年期以下單一期限債券不再設定發行比例上限；7 年期及以上60%；10 年期以上2 年期及以下。普通專項債券：增加 15 年、20 年期限；7 年期及以上60%；10 年期以上2 年期及以下。 項目收益專項債券：各地應當按照相關規定，合理確定專項債券期限。201808地方專項債發行工作意見-不再限制專項債券期限比例結構，各地應當根據項目建設、債券市場需求等合理確定專項債券期限。201904地方債發行工作意見財政

21、部不再限制地方債券期限比例結構，地方財政部門自主確定期限。地方財政部門應當合理均衡各期限發行規模，滿足更多類型投資者的期限偏好。地方財政部門應當根據項目實際情況，逐步提高長期債券發行占比，更好匹配項目資金需求和期限。201906地方專項債發行及項目配套融資工作-逐步提高長期債券發行占比，對于鐵路、城際交通、收費公路、水利工程等建設和運營期限較長的重大項目，鼓勵發行 10 年期以上的長期專項債券，更好匹配項目資金需求和期限。202011進一步做好地方債發行工作地方債期限為 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年、10 年、15 年、20 年、30 年。優化地方債期限結構，合理控制籌資成本。均衡一

22、般債券期限結構。新增一般：平均發行期限10 年，其中10 年以上（不含 10 年）占比30%再融資一般：10 年專項債券期限與項目期限相匹配。新增專項：債券與項目期限不匹配的允許在同一項目周期內接續發行。再融資專項：期限原則上與同一項目剩余期限相匹配。注：標紅表示期限限制放開，標綠表示期限限制收緊（2）2019 年-2020 年：監管不再限制地方債期限比例結構，鼓勵提高超長期專項債發行占比，疫情期間超長期地方債發行規模快速上行。2019 年 4 月監管全面放開地方債期限比例結構限制，并鼓勵地方提高長期債券發行占比，尤其是建設和運營期限較長的重大項目對應的地方專項債；2019 年地方債平均發行期

23、限從 6 年逐步上行至 9 年，2020 年進一步上行至 15 年附近，超長期品種單年發行規模快速增加至 3 萬億。（3）2021 年至今：監管嚴格限制地方一般債發行期限結構，超長期地方債發行規模縮量。隨著發行期限大幅拉長，地方籌資成本也顯著增加，2020 年末監管再次限制地方債發行期限：新增一般債中超長期品種的發行規模占比不超過 30%，再融資一般債禁止發行超長期品種，而專項債“期限與項目期限相匹配”的總原則不變。新的發行管理辦法落地后，2021 年地方一般債平均發行期限迅速回落至 10 年以下，全年超長期地方債發行規模減少 4685 億至 2.5 萬億附近。圖表 17 超長期地方債發行規模

24、變化圖表 18 2021 年地方一般債發行期限受限W，進一步來看，各省嚴格執行監管新規定，大幅減少 30 年期新增一般債發行（部分償債壓力較大省份按監管上限頂格發行），取消超長期再融資一般債發行，新增專項債受約束較小，其 20 年期品種發行有所放量。分類型：相較 2020 年，2021 年超長期新增一般債發行規模減少 3380 億（96%為 30 年期品種）；取消再融資一般債發行，發行規模減少 5053 億；新增專項債發行規模增加 3241 億（92%為 20 年期品種）；再融資專項債發行規模增加 1016 億（53%為15 年期品種）。分地區：2021 年，發行超長期新增一般債的地區由 20

25、20 年的 34 個銳減至 15個，且比例均嚴格控制不超過 30%，其中四川、陜西、吉林等償債壓力較大的省份比例在 30%附近。圖表 19 2021 年超長期地方一般債顯著縮量圖表 20 2020-2021 年各省新增一般債中超長期規模比例W，2、超長期國債：疫情沖擊后 2021 年單支規模回歸常態，供給有所縮量近年超長期國債發行持續增長，但在 2021 年顯著縮量，同樣呈現“供給荒”格局：（1）2016 年-2019 年：發行支數安排的逐年增加推動發行規模持續穩定增長。政 策層提出要逐步增加超長期國債供給，推動超長期國債價格形成機制不斷完善；國債單 只發行規模較為穩定，基本維持在 250-3

26、50 億的水平，但每年安排發行支數的逐年增加，并對 30 年、50 年期品種實行續發行，以提高債券流動性，推動超長期國債發行規模持續穩定增長。（2）2020 年：疫情沖擊下發行規模創新高。2020 年為應對疫情沖擊，中央財政赤字創歷史新高，國債單只發行規模接近 500 億，遠高于正常年份水平，超長期國債發行規模突破 6000 億。（3）2021 年以來：單支規模回歸常態，發行規模顯著縮量。2021 年關鍵期限國債的單支規模仍在 500 億附近，但超長期國債的單支規模重新回落至正常年份的 285 億，導致其全年發行規模較 2020 年減少近 2000 億。圖表 21 超長期國債發行規模變化圖表

27、22 2021 年超長期國債單支發行規模回歸正常年份7000億20Y30Y50Y60005000400030002000100002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年W，3、超長期政金債：近期 30Y 品種流動性有所改善，但規模仍偏小往年超長期政金債發行規模不大，高峰時期主要通過增發的方式實現擴容。2016年是超長期政金債發行高峰，規模達 2535 億，多家政策性銀行通過多次增發的方式實現快速擴容，以“16 國開 05”為例，2016 年全年每周增發一期，共增發 39 次，后續年份增發頻次降低，2017 年增發

28、 1 次，2018 年增發 3 次。2021 年，30Y 超長期政金債流動性有所改善，但規模仍偏小。2021 年 6 月，30 年期政金債重現債券市場，下半年農發行和國開行均有所發行。圖表 23 超長期政金債發行規模變化圖表 24 超長期政金債主要通過增發實現發行擴容W，4、超長期鐵道債：通常下達額度基本用完，近年 30Y 品種有所放量鐵道債的下達額度通常基本用完，本輪仍有 1400 億待發。發改委核準年度鐵路建設債的發行額度后，國鐵可跨年度自行安排發行節奏，除了疫情期間開工受沖擊外，其余年度額度均全部用完；2021 年 9 月發改委下達 3000 億鐵路建設債額度，截至 2022 年2 月已

29、發行 53%，仍有 1400 億待發。近年鐵道債 30 年的超長期品種發行有所放量。鐵路建設債的發行期限方案由國鐵集團自行安排，通常以 5 年期和 10 年期為主，2021 年下半年以來 30 年等較長期品種發行規模有所放量，超長債的發行占比從 2020 年度的 24.29%上升至 37.5%，30 年品種的發行占比從 2.38%大幅上行至 31.25%。圖表 25 鐵路建設債的下達額度通常基本用完圖表 26 近年鐵道債 30 年的超長期品種發行放量明顯W，三、超長債投資：配置盤關注票息比價，交易盤關注 30 年國債換手率（一）投資者結構：以保險等久期配置偏好較長的機構為主資產負債錯配風險下，

30、保險機構尤其是壽險增持長期限債券的意愿較為強烈。保險中壽險的保單期限與人口的生命周期和結構密切相關，負債久期較長；根據央行中國金融穩定報告（2020），2019 年第二季度末，人身險公司負債平均久期 13.19 年，較2018 年底延長 2.01 年，而資產久期僅延長 0.52 年達到 5.76 年，導致久期缺口擴大近 2年達到 7.43 年，因此為降低資產負債錯配下的利差損風險，保險配置長久期資產的意愿 愈發強烈；由于險資風險偏好較低、配債比例在 40%附近，且托管量數據顯示保險對地 方債具有一定剛性配置，因此長期限的地方債等利率債品種或成為保險配置的重要標的。圖表 27 險資配債比例在 4

31、0%附近圖表 28 托管量數據顯示保險對地方債具有剛性配置中國保險資產管理業協會，中債登，上清所，長久期利率債是中長期內險資戰略性資產配置的重點，戰術性資產配置層面，險資會根據對利率走勢判斷和超長債供給節奏加強主動管理和短期投資策略：第一，戰略性資產配置策略。為降低資產負債錯配風險，應對未來市場利率中樞下行的挑戰，配置長久期地方債、國債等利率債品種是中長期的資產配置策略；資產荒階段，沒有充足的長期限資產可供投資，部分保險機構采取積極布局優先股等廣義久期資產的方式來提升長久期資產配置。第二，戰術性資產配置策略。（1）利率上行階段：有效把握利率回升和供給加大的機會，在年內收益率高點增加對長久期債券

32、的配置。（2）利率下行階段：利率大幅下行過程中靈活把握債券交易性機會，波段操作，及時調整長久期利率債配置節奏，部機構日期內容中國人壽2020 年半年報2020 年上半年，在年內利率大幅下行過程中把握階段性波動機會，及時調整長久期利率債配置節奏，穩定資產久期的同時控制利率風險。2020 年年報有效把握 2020 年下半年利率回升和供給加大的機會，以長久期利率債為主加大投資力度。2021 年半年報2021 年上半年，準確把握固收資產配置窗口積累長久期資產，緊密跟蹤權益市場波動靈活實現收益；把握利率階段性高點，配置長久期利率債。新華人壽2020 年半年報債權型金融資產投資依舊是公司資產配置的主要方向

33、，公司上半年一方面主動把握利率階段性機會，波段操作；另一方面從戰略配置角度出發，持續大力度配置長久期地方債、國債等利率債品種。2020 年年報公司在積極把握利率階段性機會，從戰略配置角度大力度配置長久期地方債、國債等利率債品種的同時，靈活把握債券交易性機會，波段操作。2021 年半年報公司基于負債屬性選擇配置時機，考慮通脹風險，年內以短久期策略過渡，中長期仍以長久期策略為主，繼續擇機配置符合收益要求的地方政府債。中國平安2020 年半年報公司持續加強資產負債風險管理工作，通過加大長久期利率債的配置改善資產負債期限結構匹配狀況；公司堅持高質量的資產負債管理，積極應對利率下行的挑戰，繼續增配國債、

34、地方政府債等免稅債券以及政策性金 融債等長久期、低風險債券以拉長資產久期。2020 年年報公司堅持高質量的資產負債管理，積極應對利率下行的挑戰，繼續增配國債、地方政府債等免稅債券以及政策性金融債等長久期、低風險債券以拉長資產久期。2021 年半年報公司積極配置大量國債、地方政府債等長久期資產，使得保險資金組合可以長期維持良好的資產負債久期匹配狀態。在法規和市場環境允許的情況下，本集團積極布局優先股等廣義久期資產，不斷提升長久期資產配置，兼顧久期匹配和收益成本匹配的要求。2021 年年報在目前長期限利率債市場容量約束下，本集團沒有充足的長期限資產可供投資，以與保險及投資合同負債的期限相匹配。在法

35、規和市場環境允許的情況下，本集團積極布局優先股等廣義久期資產，不斷提升長久期資產配置，兼顧久期匹配和收益成本匹配的要求中國人保2020 年半年報固定收益投資方面，本集團把握年內收益率高點大力配置長久期債券，拉長資產久期，持續加大優質非標產品配置力度。2020 年年報固定收益投資方面，本集團抓住地方政府債發行高峰和利率回升的配置窗口期，在利率高位大幅增配長久期地方債，穩定持倉收益率，有效拉長賬戶久期。2021 年半年報固定收益投資方面，本集團把握利率階段性高點，大力配置長久期地方債，穩定賬戶持倉收益率和久期。中國太平2020 年半年報投資策略方面將注重長期投資回報與風險平衡，適當拉長債券配置久期

36、。2021 年半年報2021 年上半年保持以固收類資產為主體的大類資產配置比例，擇利率高點拉長資產配置久期，縮短資產負債久期缺口。太平洋保險2020 年半年報在預期未來市場利率中樞下行的背景下積極做好固定收益類資產配置，并把握戰術機會，在市場利率反彈后積極配置長久期國債和地方政府債，延展資產久期。2020 年年報在預期未來市場利率中樞下行的背景下，加強長久期國債和地方政府債的戰略配置，延展資產久期。2021 年半年報考慮到利率走低的市場趨勢沒有改變，固收市場面臨較大信用風險，公司堅持執行“啞鈴型”策略，在戰略資產配置策略牽引下加強長期利率債產品配置，延展固收資產久期。分機構采取期限結構同時配兩

37、頭的“啞鈴型”策略。圖表 29 保險機構對長久期利率債的配置策略各保險公司年度/半年度財務報告，整理（二）配置盤：剛性配置需求的機構，可關注比價較優的超長債品種1、配置力量的相對強弱決定國債 30Y-10Y 利差走勢超長債供需缺口是國債 30Y-10Y 利差走勢的決定性因素。作為收益率曲線的長端利率，蘊含了對未來經濟和通脹預期，通常情況下 30 年國債收益率與 10 年國債收益率變動較為一致，而超長久期債券的供需缺口對兩者利差起決定性作用。需求：以壽險每月新增保費（每年 1 月開門紅保費收入平攤至 1 季度）保險資金運用債券比例來近似代表超長期債券的配置需求。供給：以每月 30 年期的國債、地

38、方債、政金債、鐵道債發行作為超長期債券的供給。供需缺口（供給-需求）：衡量超長期債券供需相對力量的對比，供需缺口越小時表示配置力量偏強，“欠配”格局帶動 30 年國債收益率下行幅度更大，壓縮 30Y- 10Y 期限利率。可以發現，超長久期債券供需缺口與國債 30Y-10Y 利差走勢正相關，2020 年四季度-2021 年一季度國債 30Y-10Y 期限利差的快速收窄，主要源于長久期資產供應不足所致；2021 年下半年以來超長債供需力量逐步回歸均衡，30Y-10Y 期限利差基本維持。圖表 30 超長久期債券供需缺口（供給-需求）與國債 30Y-10Y 利差正相關，注：壽險新增債券配置需求=壽險新

39、增保費保險資金運用債券比例，每年 1 月開門紅保費收入平攤至一季度，2022 年 1 月以 2021 年一季度的情況進行擬合2、超長債比價：政府債券對自營資金比價較高，鐵道債對資管產品比價凸顯對于配置盤而言，可以用扣除稅收及資本占用后的實際票息收益率來衡量不同超長債的比價，作為投資的主要參考依據。目前超長債各期限品種票面收益率排序為鐵道債地方債政金債國債，但考慮稅收成本和資本占用成本后得到的各券種實際票息收益將發生變化。就稅收主體而言，自營機構需繳納增值稅和所得稅，資管產品需繳納增值稅、不用繳納所得稅；不同機構投資不同債券獲取的利息收入，征稅標準存在差異；此外，商業銀行投資債券除了稅收成本外，

40、還要額外考慮付出占用資本的機會成本。總體來看，對于不同類型的機構而言，投資地方債、政金債、鐵道債相較于國債均需付出額外成本。圖表 31 不同投資主體成本差異分類主要考慮成本保險自營增值稅、所得稅銀行自營增值稅、所得稅、資本占用資管產品增值稅資料來源：整理對于保險自營資金，超長期地方債配置比價最高，國債期限越長越具比價優勢。保險投資債券主要考慮稅收問題，其中投資國債和地方債的利息收入免稅，投資政金債需要繳納 25%所得稅，投資鐵道債需要繳納 6%增值稅和 12.5%所得稅。考慮稅收成本之后的實際收益率，15 年、20 年期的超長債相對配置價值排序為地方債鐵道債國債政金債，隨著期限的拉長國債較地方

41、債的比價差距不斷收窄，30 年期國債比價超過鐵道債，僅次于地方債。對于銀行自營資金，超長期政府債券配置比價最高，15 年、20 年的國債和地方債比價相近，30 年國債比價凸顯。除稅收成本外，銀行投資債券還要額外考慮資本占用問題（用風險資本權重資本充足率資本利潤率表示），其中投資國債和政金債風險資本權重為 0，但地方債和鐵道債資本占用更大，風險資本權重為 20%。考慮稅收成本和機會成本之后的實際收益率，鐵道債和和政金債分別排第三和第四，15 年期地方債比價略大于國債 3bp，20 年期地方債比價與國債相近，30 年期國債比價大于地方債 15bp。圖表 32 銀行和保險自營的超長債相對配置價值計算

42、30 年期債券20 年期債券15 年期債券分項國債地方債國開債鐵道債國債地方債國開債鐵道債國債地方債國開債鐵道債各項資產原始收益率3.38%3.53%3.53%4.01%3.21%3.50%3.45%3.93%3.11%3.43%3.41%3.84%增值稅率0%0%0%6%0%0%0%6%0%0%0%6%所得稅率0%0%25%12.5%0%0%25%12.5%0%0%25%12.5%稅收影響0.00%0.00%-0.88%-0.70%0.00%0.00%-0.86%-0.69%0.00%0.00%-0.85%-0.67%保險自營實際收益率3.38%3.53%2.65%3.31%3.21%3.5

43、0%2.59%3.24%3.11%3.43%2.56%3.17%低于同期最高票息品種利差（BP）-140-88-22-290-91-25-320-87-25風險資本權重0%20%0%20%0%20%0%20%0%20%0%20%資本利潤率9.64%資本充足率15.13%資本占用影響0.00%-0.29%0.00%-0.29%0.00%-0.29%0.00%-0.29%0.00%-0.29%0.00%-0.29%銀行自營實際收益率3.38%3.24%2.65%3.02%3.21%3.21%2.59%2.95%3.11%3.13%2.56%2.88%低于同期最高票息品種利差（BP）0-15-73-

44、3700-62-25-30-57-25，銀保監會，注：數據截至 2022 年 3 月 18 日，資本利潤率、資本充足率取 2021 年四季度銀保監會公布的全行業數據保險自營實際收益率=各項資產原始收益率-稅收影響，銀行自營實際收益率=各項資產原始收益率-稅收影響-資本占用影響對于保險資管等長久期資管產品，各期限超長債相對配置價值排序與原始收益率排序一致，鐵道債配置價值凸顯。由于資管產品無需繳納所得稅，超長期的鐵道債和政金債品種性價比顯著回升；資管產品投資債券主要考慮不同券種的增值稅差異，其中投資鐵道債需繳納 3%增值稅，其余各類券種均免征增值稅。考慮稅收成本后的實際收益率，地方債、政金債、國債

45、分別低于同期鐵道債 31-36BP、32-36BP 和 51-62BP。圖表 33 資管產品的超長債相對配置價值計算分項30 年期債券20 年期債券15 年期債券國債地方債國開債鐵道債國債地方債國開債鐵道債國債地方債國開債鐵道債各項資產原始收益率3.38%3.53%3.53%4.01%3.21%3.50%3.45%3.93%3.11%3.43%3.41%3.84%增值稅率0%0%0%3%0%0%0%3%0%0%0%3%稅收影響0.00%0.00%0.00%-0.12%0.00%0.00%0.00%-0.11%0.00%0.00%0.00%-0.11%資管產品實際收益率3.38%3.53%3.5

46、3%3.89%3.21%3.50%3.45%3.81%3.11%3.43%3.41%3.73%低于同期最高票息品種利差（BP）-51-36-360-61-32-360-62-31-320，注：數據截至 2022 年 3 月 18 日，資本利潤率、資本充足率取 2021 年四季度銀保監會公布的全行業數據資管產品實際收益率=各項資產原始收益率-稅收影響根據銀保監會保險資產負債管理監管暫行辦法，加強期限結構匹配管理、防范 資產負債錯配風險是保險行業轉型的發展方向，因此保險等機構投資者在中長期內或對 超長債保持較為剛性的配置需求，可關注比價較優的超長債品種，以及供給增加的機會。超長期國債：對銀行自營配

47、置價值凸顯，2022 年一季度 30 年國債發行支數較2021 年同期多 1 支，50 年品種少 1 支，預計后續保持每月度 1 支 30 年國債、每季度 1支 50 年國債的發行節奏，單只規模或在 200-300 億附近，則全年超長期國債發行規模或在 2400 億-3600 億。超長期地方債：對保險、銀行自營的配置價值較高，根據 2021 年新增一般債 中超長期規模占比約為 11.19%、新增專項債中超長期規模占比約為 59.57%的發行期限 結構來估計 2022 年情況，假設再融資專項債規模/全年超長期地方債到期規模維持不變，全年地方債新增一般債和專項債發行額度已知分別為 7200 億和

48、3.65 萬億，則全年超長期地方債發行規模或在 2.57 萬億，二季度在全年額度下達后或迎來第二波發行高峰。超長期鐵道債：對資管產品配置價值凸顯，但期限偏長，參與或有限；對于自營資金配置價值要好于政金債，可積極關注后續發行節奏以及額度限制；截至 2022年 2 月末，本輪 3000 億鐵路建設債額度仍有 1400 億待發。超長期政金債：比價較其余券種相對偏弱，但票息絕對水平不低，目前整體 存量規模雖小，但無額度限制，2021 年下半年以來國開行及農發行已發行超長期政金債， “寬信用”時期可能會通過多次增發來對老券進行擴容。20Y, 0.67% 30Y, 2.49%2Y, 0.23%15Y,8.

49、03%3Y, 9.39%5Y, 13.22%10Y, 38.41%7Y, 27.55%圖表 34 2021 年新增一般債中超長期規模占比為 11%圖表 35 2022 年地方一般債發行額度為 7200 億，（三）交易盤：關注 30 年國債換手率和活躍券標的選擇1、30 年國債換手率：交易盤重點關注指標30 年國債換手率是交易盤投資超長債時的重點關注指標，指標變動通常有以下三方面的指向作用：衡量超長債流動性：換手率越高，流動性越好。30 年國債換手率由 30 年國債的成交量/余額計算得出，可以體現債券的流動性情況；回顧歷史，近年來 30 年國債隨著發行放量和存續規模擴容，其月成交量中樞大幅提升，流動性呈改善趨勢，相應30 年國債換手率的低點和中樞也呈上行趨勢。反映市場交易情緒：交易情緒較好時，30 年國債成交活躍度顯著提升，換手率上升帶動收益率大幅下行。債市情緒對 30 年國債的流動性影響較大，牛市時交易情緒較好，30 年國債成交活躍、換手率較高（如 2019 年 4-8 月，2019 年 11 月-2020 年 3月，2021 年 5-7 月，2021 年 11 月-2022 年 1 月），30 年國債收益率大幅下行；熊市時交易