1、目錄 TOC o 1-5 h z 一、什么是LPR4 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 二、為什么要采用LPR? 6（一）回顧利率市場化的改革歷程6（二）傳統(tǒng)的信貸利率傳導(dǎo)機制在我國失效，亟待并軌8 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 三、LPR改革的影響9（一）邁出利率并軌第一步，LPR仍有下降空間9（二）從國際經(jīng)驗看，LPR或為過渡10（三）利率并軌不是一蹴而就13的利率均可被視為貸款基準(zhǔn)利率。LPR利率也逐漸與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率掛 鉤，自1994年二季度起至今，美國LPR利率就基本固定在聯(lián)邦基金目

2、標(biāo)利 率加300BP的水平。圖表9美國LPR利率走勢（）美國:銀行最優(yōu)惠貸款利率 美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率資料來源：萬和證券研究所隨著利率市場化的完成，LPR利率在商業(yè)貸款中的應(yīng)用程度逐漸下降。LPR 目前主要用于消費貸款（信用卡、汽車、教育等）和房屋資產(chǎn)凈值信用貸款， 大型企業(yè)或金額較大的貸款那么是盯住LIBOR等市場化利率。美國住房抵押 貸款利率主要與國債收益率掛鉤，房地美每周會公布不同期限貸款利率。.日本LPR從掛鉤政策利率到根據(jù)資金本錢定價日本于1959年設(shè)立LPR利率作為企業(yè)貸款利率的下限，LPR利率分長期和 短期，短期利率掛鉤政策利率，適用于票據(jù)貼現(xiàn)和短期貸款；長期利率用于優(yōu) 質(zhì)企業(yè)

3、一年以上貸款，主要參考金融債等債券發(fā)行利率。1985年日本簽訂 “廣場協(xié)議”后，為應(yīng)對日元升值對國內(nèi)經(jīng)濟造成的不利影響，日央行連續(xù)五 次下調(diào)利率刺激經(jīng)濟，造成銀行利率變動風(fēng)險不斷加大。1989年日本進行 LPR形成機制改革，短期LPR利率由盯住政策利率變?yōu)橛筛鞔笊虡I(yè)銀行根 據(jù)資金本錢加權(quán)平均決定，資金來源包括活期存款、定期存款、可轉(zhuǎn)讓存款 和銀行間市場拆借資金，在此基礎(chǔ)上在加1%的銀行費用，即形成了新的短 期LPR利率，由于資金本錢中包含了兩種自由市場利率資金，隨著金融市 場不斷開展，自由市場資金占銀行融資結(jié)構(gòu)的比重不斷提升，LPR自由化 程度也相應(yīng)提高。圖表10日本LPR改革1959年195

4、9年1989年 短期：錨定再貼現(xiàn)利率長期：參考金融債、公司債等發(fā)行 利率 短期：錨定再貼現(xiàn)利率長期：參考金融債、公司債等發(fā)行 利率短期：根據(jù)資金本錢加權(quán)平均決定。資金來源包括活期存款、定期存款、 可轉(zhuǎn)讓存款和銀行間市場并借資金,在此基礎(chǔ)上加1。長期：在短期利率上加點形成，資料來源：萬和證券研究所1994年日本完成利率市場化，LPR在對大企業(yè)貸款中的定價作用也逐漸減小, 隨著直接融資占比的提升，大企業(yè)貸款定價逐步錨定TIBOR、LIBOR等 貨幣市場利率，但是中小企業(yè)貸款、消費貸款和個人住房貸款仍然參照 LPR定價。.印度LPR從錨定內(nèi)部利率轉(zhuǎn)向外部利率自放開貸款利率管制以來，印度展開了對貸款基

5、準(zhǔn)利率的漫長探索。1994年 10月，印度廢止了最低貸款利率（MLR）,允許商業(yè)銀行自由設(shè)立作為優(yōu)質(zhì) 客戶的最低貸款利率。20世紀(jì)末，政府為了刺激經(jīng)濟實施大規(guī)模降息措施， 然而印度也存在信用傳導(dǎo)不暢，貸款利率下行受阻的問題，央行要求銀行公 布在PLR基礎(chǔ)上的最大加點，同時為了進一步降低貸款利率并增加貸款定 價機制的透明度，2003年印度實行基準(zhǔn)優(yōu)惠利率貸款機制（BPLR） ,BPLR 需要考慮銀行的資金本錢、運營費用和最低收益率，此外還衍生出分支LPR, 用于大額貸款定價。BPLR理論上應(yīng)當(dāng)是貸款利率的下限，但在實際操作中許多貸款利率低于最 優(yōu)惠貸款利率，反映出銀行可能存在操縱BPLR的問題。

6、為了進一步疏通傳 導(dǎo)機制，印度2010年推出基準(zhǔn)利率（BaseRate）,同樣由于定價不夠透明導(dǎo) 致利率傳導(dǎo)效率低下，2016年央行引入邊際資金本錢貸款利率（MCLR）, MCLR的構(gòu)建考慮了資金的邊際本錢、現(xiàn)金準(zhǔn)備率（CRR）本錢、運營本錢 以及期限溢價，盡管MCLR做出了許多改進，然而負債端本錢剛性使信貸 利率傳導(dǎo)仍然緩慢低效，并且使用MCLR定價的貸款比例不高。2019年印 度又推出新的貸款定價機制，相比于歷史上LPR由銀行內(nèi)部制定，新的機制將錨定政策利率或者貨幣市場等外部利率，新的LPR將于10月開始推 行，適用于新增浮動利率貸款。圖表11傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制（%）1994年1994年2

7、003年2010 年 PLR BPLR Base2016 年 MCLR2019 年新的資金本錢運蓉費用資金本錢運蓉費用資金本錢運營費用最低收益率Rate Sub-LPR用于大額貸款資金本錢CRK+SLR 本錢,未分配的間接成 本利潤率資金邊際本錢CRR本錢運營費用期限溢價LPR錯走外部利率， 如Repo、國債受. 叁率等資料來源：萬和證券研究所（三）利率并軌不是一蹴而就推動銀行等機構(gòu)運用LPR定價是當(dāng)務(wù)之急。印度推行MCLR不順利的原因 之一是沒有明確舊機制的退出時間，導(dǎo)致新老兩種基準(zhǔn)利率并存時間過長， 應(yīng)用MCLR定價的貸款占比低。在執(zhí)行力方面，我國的LPR定價機制順利 推行有保障。央行制定

8、了對銀行新發(fā)貸款應(yīng)用LPR情況的具體要求，即到 今年九月末，全國性銀行業(yè)金融機構(gòu)新發(fā)貸款中應(yīng)用LPR作為定價基準(zhǔn)的 比例不少于30%,到12月末不少于50%,到明年3月末不少于80%;并且 將貸款利率競爭行為納入MPA考核，大中型銀行執(zhí)行動力強。從國際經(jīng)驗我們可以看出，LPR往往承當(dāng)了過渡到利率市場化階段的工具 角色對成熟的金融市場而言，融資渠道豐富，大型企業(yè)更多采用直接融資，價 格錨定債券、貨幣市場等市場化利率，而基于銀行本錢制定的內(nèi)部利率很難成 為信貸市場普適的基準(zhǔn)利率，在日本也僅用于對小型企業(yè)定價；對于新興市場而 言，內(nèi)部利率形成機制存在不透明、不統(tǒng)一、易操縱等問題，對于疏通利率傳 導(dǎo)路

9、徑效果不明顯，印度經(jīng)過二十多年的探索還是轉(zhuǎn)向了外部利率定價，隨 著利率市場化的深入，錨定外部利率的LPR最終可能也是與美國一樣，僅對 議價能力弱的中小企業(yè)或個人定價。利率并軌并非單兵突進可以實現(xiàn)。LPR降息事實上加大了銀行息差壓力， 同業(yè)負債本錢應(yīng)跟隨LPR降息而下調(diào)，緩解銀行息差壓力。我國仍然是以 銀行系統(tǒng)為核心的間接融資占主導(dǎo)地位，推進利率市場化離不開推進金融 供給側(cè)改革。“十三五”以來，多部門不斷就深化供給側(cè)改革發(fā)聲，強調(diào)完善 金融供給體系，優(yōu)化產(chǎn)品體系，提高直接融資比例，利率并軌任重而道遠。 TOC o 1-5 h z 圖表1 LPR與貸款基準(zhǔn)利率（% ）4圖表2新的LPR形成機制（%

10、 ） 5圖表3LPR改期后比照5圖表4利率市場化大事記6圖表5傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制（% ） 8圖表6貨幣市場利率（） 9圖表7債券市場利率（） 9圖表8金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（%） 9圖表9美國LPR利率走勢（% ） 11圖表10日本LPR改革12圖表11傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制（% ） 132019年8月16日，國務(wù)院常務(wù)會議召開，明確要求運用市場化改革方法推 動實際利率水平明顯降低和解決融資難問題。8月17號，央行緊接著宣布 將改革貸款市場報價利率（LPR）的形成機制。在全球降息潮起的大背景下， 我國貨幣政策并未采取直接降息的傳統(tǒng)手段，而是改革L(fēng)PR影響銀行貸款 利率，進而疏通二元信用的傳

11、導(dǎo)機制。本文將通過研究利率市場化的改革歷史 和LPR形成機制改革的必要性，借鑒國際經(jīng)驗分析LPR形成機制改革對國 內(nèi)市場的影響。一、什么是LPR貸款基礎(chǔ)利率（Loan Prime Rate,簡稱LPR）是商業(yè)銀行對其優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行 的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點生成。貸款基礎(chǔ)利率的集中 報價和發(fā)布機制是在報價行自主報出本行貸款基礎(chǔ)利率的前提下，指定發(fā) 布人對報價進行加權(quán)平均計算，形成貸款基礎(chǔ)利率報價平均利率并對外予 以公布。我國LPR形成機制于2013年10月正式運行，運行初期向社會公布1年期 貸款基礎(chǔ)利率。央行設(shè)計的初衷是為了進一步推進利率市場化，完善金融市場 基準(zhǔn)利率體系，作為由

12、官定利率向市場利率過渡的定價基準(zhǔn)LPR被寄予厚 望，但在實際運行過程中，IPR多參考貸款基準(zhǔn)利率進行報價，市場化程度 低，未能及時反映市場利率變動情況，2015年10月后，LPR 一直保持4.3%左 右，幾乎沒有波動，與貸款基準(zhǔn)利率失去了差異。直到LPR形成機制改革, 8月20日的報價下降至4.25%, 9月20日下降到4.20%,累計下降了 10bp。圖表1 LPR與貸款基準(zhǔn)利率（% ）資料來源：Wind,萬和證券研究所此次LPR形成機制改革，主要在報價方式、期限品種、參與報價的銀行、 報價評率等方面做了調(diào)整，重點是引入了競爭和處分機制。首先，報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成，公開市

13、場操作利率主要 指中期借貸便利利率（MLF）,中期借貸便利期限以1年期為主，反映了銀 行平均的邊際資金本錢，與MLF掛鉤有助于央行操作工具利率向貸款利率 的傳導(dǎo)；加點幅度那么主要取決于各行自身資金本錢、市場供求、風(fēng)險溢價等因 素，從參照固定利率轉(zhuǎn)為浮動利率報價，讓LPR的市場化、靈活性特征將 更加明顯。此外，報價頻率由原來的每日報價改為每月報價一次，可以提高報 價行的重視程度，有利于提升LPR的報價質(zhì)量，更好的反映金融市場利率 走勢。并且，在原有1年期期限品種基礎(chǔ)上，增加5年期以上的期限品種， 為住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供依據(jù)，也便于未來存量長期浮動利 率貸款合同定價基準(zhǔn)向LPR轉(zhuǎn)換

14、的平穩(wěn)過渡。圖表2新的LPR形成機制（ ）MLF 3加點|新的LPR自身資金本錢市場供求風(fēng)險溢價資料來源：萬和證券研究所其次是擴大報價行的數(shù)量，并且在原來的大型商業(yè)銀行的基礎(chǔ)上引入城商 行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行，新增加的報價行都是在同類型銀行中貸款市 場影響力較大、貸款定價能力較強、服務(wù)小微企業(yè)效果較好的中小銀行，給 LPR報價引入競爭，銀行難以再協(xié)同設(shè)定貸款利率的隱性下限，打破隱性 下限可促使貸款利率下行。最后，央行將銀行的貸款市場報價利率應(yīng)用情況及貸款利率競爭行為納入 宏觀審慎評估（MPA）,對于銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限等擾亂市場秩 序的違規(guī)行為將嚴(yán)肅處理。圖表3 LPR改革前后比

15、照改革前改革前改革后意義資料來源：央行、萬和證券研究所報價方式參照1年期貸款基準(zhǔn)利率進行 報價按照公開市場操作利率（MLF）加點 形成提高政策利率的傳導(dǎo) 效率參與報價 行國有商業(yè)銀行：工、農(nóng)、中、 建、交股份制銀行：中信、招商、興 業(yè)、浦發(fā)、民生增加城商行：西安銀行、臺州銀行 農(nóng)商行：上海農(nóng)商行、廣東順德農(nóng)商 行外資銀行：渣打、花旗 民營銀行：微眾銀行、網(wǎng)商銀行增強LPR的代表性期限品種一年期增加5年期以上品種為房貸利率提供參考 依據(jù)報價頻率每日每月提升LPR的報價質(zhì)量二,為什么要采用LPR?()顧利率市場化的改革歷程在利率市場化改革目標(biāo)提出之前，我國一直處于低利率的利率管制時代，對 于定向支

16、持特定部門、保護和扶持國有企業(yè)起到了重要的作用，但隨著我國經(jīng) 濟不斷開展，利率管制的弊端逐漸顯現(xiàn)，銀行吸存難度加大、居民財富縮水、 貸款市場資金錯配等問題日漸突出，在這樣的背景下，1993年十四屆三中 全會關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制假設(shè)干問題的決定提出了利率市場化改 革的基本設(shè)想，提出“中央銀行按照資金供求狀況及時調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允 許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動”，我國利率市場化改革的正 式拉開序幕。圖表4利率市場化大事記首先放開銀行間同業(yè)拆 借市場利率，之后相繼 在銀行間債券市場、政 策性金融債市場和國債 市場初步實現(xiàn)了利率市 場化放開人民幣貸款利率上 限和存款利率下限， 20

17、07年SHIBOR正式運行擴大利率浮動區(qū)間，將存款利率 浮動區(qū)間的上限和貸款利率浮動 區(qū)間的下限分別調(diào)至基準(zhǔn)利率的 1.1倍和0.8倍。2013年，全面放開金融機構(gòu)貸款 利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，由金 融機構(gòu)自主確定。2014年屢次擴大存款利率 浮動區(qū)間上限，2015年10 月，取消商業(yè)銀行和農(nóng)村 合作全融機構(gòu)等存款利率 浮動上限利率市場化進 入新階段，重 點推進利率并軌受美國金融危機影響 我國利率市場化陷入 停滯狀態(tài)先放開外幣貸款利率和 大額外幣存款利率，之 后陸續(xù)放開所有外幣的 小額存款利率下限和英 鎊、加元、瑞士法郎等 外幣存款利率限制1996-19992000-20032004-2007

18、2008-20112012-20132014-2015 201通至今成立利率定價自律機制，正式運 行貸款基準(zhǔn)利率集中報價與發(fā)布 機制。資料來源：萬和證券研究所1996年-1999年陸續(xù)在銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場、政策性金融 債市場、國債市場初步實現(xiàn)了利率市場化。遵循“先外幣、后本幣，先貸款、后 存款”的思路，2000-2003年，央行陸續(xù)放開外幣貸款利率、大額存款利率、 局部外幣的小額存款利率和所有外幣的小額存款利率下限，為人民幣存貸款利 率市場化改革做準(zhǔn)備，緊接著，央行2004年放開人民幣貸款利率上限、存 款利率下限。2005年放開金融機構(gòu)同業(yè)存款利率。2007年上海銀行間同業(yè) 拆

19、借利率（Shibor）正式運行，對我國市場基準(zhǔn)利率的有效形成具有十分重 要的意義。受美國次貸危機影響，我國利率市場化進程一度停滯。2012年央行進一步 擴大利率浮動區(qū)間，將存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍， 貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。2013年7月，全面放開 金融機構(gòu)貸款利率管制，取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，同年9月成立市場利率 定價自律機制，并正式運行貸款基準(zhǔn)利率集中報價與發(fā)布機制。2014年央 行屢次擴大存款利率浮動區(qū)間上限，同年1。月，取消對商業(yè)銀行和農(nóng)村合 作金融機構(gòu)等存款利率浮動上限。至此，政策層面上已經(jīng)完全放開貨幣利率、債券利率和存貸款利率，但從實際

20、效果來看，銀行間同業(yè)拆借利率與SHIBOR同期限利率走勢相關(guān)度高，體 現(xiàn)出貨幣市場和債券市場初步實現(xiàn)市場化；而存貸款利率還是參照基準(zhǔn)利 率報價，并沒有實現(xiàn)真正的市場化。個別銀行通過協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的 一定倍數(shù)設(shè)定隱性下限，導(dǎo)致政策利率向下傳導(dǎo)不暢，我國金融體系呈現(xiàn)出 “利率雙軌”的狀態(tài)。圖表5傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制（%）準(zhǔn)備金率準(zhǔn)備金率法定存款準(zhǔn)備金率等貸款類利率SLF、MLF等再貼現(xiàn)利率市場利率PR：銀行實際資款利 率；正、逆回購利率;政策利率存貸款利率資料來源：萬和證券研究所（二）傳統(tǒng)的信貸利率傳導(dǎo)機制在我國失效，亟待并軌目前，我國基本形成了 “中央銀行銀行間市場短期政策利率金融市場 中

21、其他期限和品類的利率一銀行存貸款利率”的貨幣政策傳導(dǎo)路徑，但是從市 場利率向存貸款利率傳導(dǎo)的過程中，也就是銀行系統(tǒng)存在明顯阻滯。原因主要有 兩個方面：一是銀行資本金缺乏，限制信貸投放能力。近年來隨著監(jiān)管力度加 大，表外融資逐步表內(nèi)化，銀行大量資金本金被占用，限制了銀行信貸投放的能 力。在資本充足率的考核壓力下，銀行會選擇保障高息差以用于資本金的補充。 二是銀行風(fēng)險補償要求高。目前經(jīng)濟面臨下行壓力，民營企業(yè)特別是小微企業(yè)經(jīng) 營風(fēng)險較高，銀行要求的風(fēng)險補償相應(yīng)走高，貸款利率難以下降。2018年以來，在寬貨幣的格局下，國內(nèi)利率均有所下降，但降幅卻大不相 同。截至2019年二季度末，3個月SHIBOR

22、從2017年底的4.91%下降到 2.71%,。11007從3.12%下降到2.66%;債券市場中，10年期國債收益率從 3.90%下降到3.23%, 5年期AA級企業(yè)債利率從5.89%降至4.90%,市場利率 整體下行。而從金融機構(gòu)人民幣貸款各項利率來看，票據(jù)融資利率從5.23%下 降到3.64%, 一般貸款從5.80%到5.94%,個人住房貸款從5.26上升到 5.53%,除了市場化程度較高的票據(jù)融資利率，貸款利率非但沒有下降反而 有所上升。圖表6貨市市場利率（%）SHIBOR：3 個月銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率：7天資料來源：Wind,萬和證券研究所圖表7債券市場利率（%）國債到期收益率：

23、10年企業(yè)債到期收益率（AA）:5年資料來源：Wind,萬和證券研究所圖表8金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（%）資料來源：Wind,萬和證券研究所三、LPR改革的影響（-）邁出利率并軌第一步，LPR仍有下降空間“利率雙軌”問題對市場利率向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)形成了阻礙，2018年以來， 央行不斷就推進利率并軌發(fā)聲，推進利率并軌的重點就是培育市場化的貸 款定價機制。LPR形成機制將貸款利率與公開市場操作利率直接掛鉤，使 公開市場操作利率的變動能夠直接向貸款端的傳導(dǎo)，構(gòu)建出“中央銀行 銀行間市場中期政策利率（MLF利率）LPR銀行貸款利率”的利率 傳導(dǎo)機制，提高了貨幣政策傳導(dǎo)的有效性，同時LPR機制根據(jù)18家報價行 綜合本錢而定，原理上市場化程度更高。MLF承當(dāng)政策預(yù)期，LPR未必等幅變化。新的LPR取決于MFL和加點， MLF代表政策端，承當(dāng)逆周期調(diào)節(jié)或穩(wěn)定預(yù)期的作用；加點局部那么由銀行 的資金本錢，風(fēng)險溢價和供求關(guān)系構(gòu)成，順周期屬性相對更強。在當(dāng)下銀行間 市場流動性充裕而通脹存在一定壓力的背景下，MLF并未立刻調(diào)降，而加 點局部由于銀行受政策導(dǎo)向影響，加點預(yù)期下降，顯示為L