1、第七章公司價值分析鐘擁軍暨南大學珠海學院基于公司收益和現金流的估值資本構造-企業價值與股權價值股權構造與股權分置改革基于公司收益和現金流的估值市場價值公司真實價值？賬面價值：一些公司最重要的資產不會出如今資產負債表上。市場價值內在價值：它是一家企業在其剩余的壽命中可以產生的現金的折現值。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法基于公司收益和現金流的估值估值方法通常分為二類：相對估值法市盈率P/E、市凈率(P/B、市銷率P/S、價錢現金流比率P/CF、經濟價值與EBITDA比率EV/EBITDAEBITDA 稅息折舊攤銷前利潤 Earnin

2、g Before Interest,Taxes,Depreciation and AmortizationEBIT 營業利潤 EBIT+折舊+攤銷=EBITDA相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法相對估值法：計算相對簡單，基準標桿確定也相對簡單。證券或市場動搖較大時，可以較敏感地調整估值程度。在牛市或熊市中由于基準標桿程度的改動，可以上調或下調證券的估值程度，所以在不改動公司運營業績如EPS、BVPS、CFO、EBITDA的前提下調整股價的合理價值。EPS：Earning per shareBVPS: book value

3、per shareCFO: cash flow from operating activities 除息稅和運營后資金相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法基于公司收益和現金流的估值相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法P/EPrice/EPS 股價/每股稅后利潤P/BPrice/BVPS股價/每股凈資產P/SPrice/Sales 股價/每股銷售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值債務/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA雖然對任何上市公司均可

4、以計算各種估值倍數，但投資者投資不同行業的股票時因投資目的的不同，其重點關注的估值倍數有所不同。例如：* 傳統制造業公司主要看P/E* 電信效力業公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看P/S* 銀行主要看P/B和P/E基于公司收益和現金流的估值相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法基于公司收益和現金流的估值絕對估值法股利貼現模型dividend discount model，DDM、自在現金流貼現模型discounted cash flow,DCF相關參數企業短期增長率企業長期增長率企業的實際資本收益率(required

5、rate of return)企業的股利發放率企業的實踐資本收益率 return on equity,ROE這些參數在企業運營情況不發生艱苦變化的情況下根本堅持穩定形狀，不伴隨證券市場的牛熊而發生變化，所以由這些模型計算出的股價相對較穩定相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法又稱價錢乘子法，是指股票價錢與上市公司根底會計數據的比例關系。1.市盈率P/E指股票實際價值和每股收益的比例。當每股收益為過去一年的收益數據時，稱為靜態市盈率；當每股收益為未來一年的預測收益數據時，稱為動態市盈率。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于

6、公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法每股收益來自企業的損益表。當股票的實踐P/E高于實際P/E，股價高估，該當賣出。反之，該當買入。確定實際P/E的基準杠桿的方法：同類行業內，風險要素和運營情況類似的企業；上市公司所在行業的平均值；上市公司的歷史平均值；市場指數的P/E值。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法市盈率影響要素不同市場的經濟增長速度會影響到企業的增長速度。未來增長速度越高、高增長階段繼續時間越長，那么實際市盈率越高。新興市場，市盈率越高；成熟經濟體中，市盈率相對較低。行業。高生長行業市盈率較高信

7、息技術、生物科學，成熟行業的市盈率通常較低鋼鐵、能源、銀行。行業內位置的差別。龍頭地業的企業，能享遭到一定的估值溢價；而沒有龍頭地業的企業，運營風險相對較高，出于對風險的補償會使這類企業的市盈率相對下降。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法例7-1 寶鋼股票價錢15.25元。1寶鋼股份2007年的每股收益EPS為0.73元。04、05、06年每股收益分別為0.55元、0.60元、0.66元，以寶鋼過去四年的幾何平均增長率作為寶鋼08年的估計收益增長率。2寶鋼是龍頭企業，有較強的競爭優勢。3鋼鐵行業的實際市盈率程度動態為16倍

8、，實際動態市盈率和靜態市盈率程度為18、16.4倍。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法1靜態市盈率為2動態市盈率相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法市盈率優點可經過會計收益數據和市場股價數據計算得到，方法簡單，內涵明確。同行業公司的市盈率可以直接比較，不同行業的市盈率又可以在整個市場市盈率程度的根底上調整，進而可以判別行業估值程度的高低。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法市盈率缺陷對

9、于收益率為負值的上市公司，市盈率也為負值，不具有經濟含義。市盈率并沒有將企業的估值與未來收益的增長情況建立直接聯絡，因此無法直觀判別不同增長前景企業的估值程度。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法市盈率優缺陷市盈率是很具參考價值的股市目的，容易了解且數據容易獲得，但也有不少缺陷。比如，作為分母的每股盈余，是按當下通行的會計準那么算出，但公司往往可視乎需求斟酌調整，因此實際上兩家現金流量一樣的公司，所公布的每股盈余能夠有顯著差別。另一方面，投資者亦往往不以為嚴厲按照會計準那么計算得出的盈利數字忠實反映公司在繼續運營根底上的獲利

10、才干。因此，分析師往往自行對公司正式公式的凈利加以調整，比如以未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤(EBITDA)取代凈利來計算每股盈余。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法市盈率優缺陷 作為市盈率的分子，公司的市值亦無法反映公司的負債(杠桿)程度。比如兩家市值同為10億美圓、凈利同為1億美圓的公司，市盈率均為10。但假設A公司有10億美圓的債務，而B公司沒有債務，那么，市盈率就不能反映此一差別。因此，有分析師以“企業價值(EV)-市值加上債務減去現金-取代市值來計算市盈率。實際上，企業價值/EBITDA比率可免除純粹市盈率的一

11、些缺陷。 相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法2.市凈率市凈率PB是指股票價錢與每股凈資產book value per share, BVPS的比例。市凈率反映市場對于上市公司凈資產運營才干的溢價判別。PB大于1時，闡明上市公司每一元的凈資產可以高于一元的價錢進展買賣。PB的溢價來源于上市公司的“剩余收入。剩余收入是指上市公司凈收入扣除權益資本本錢之后的價值。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法其中，P為二級市場上股票的買賣價錢；BVPS為上市公司的每股凈

12、資產； 為二級市場情愿為上市公司每股支付的溢價，該溢價比率與ROE正相差，與g正相差。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法PB的經濟含義：上市公司的溢價是直接與其權益資本收益相關的，在給定的條件下，上市公司的ROE越高，其為股東發明的價值也就越高，股東為上市公司支付的溢價程度也就越高。同理，在給定條件下，上市公司可繼續的增長率越高，其可以給股東發明超額收益的時間也就越長，股東也就更情愿為其支付較高的溢價。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法市凈率演進表示圖

13、相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法熊市，市凈率低于實際程度牛市，市凈率高于實際程度市凈率實際值相對估值法例7-2招商銀行價錢43.14元/股。1每股凈資產BVPS為4.62元。2實際市凈率為6倍。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法相對估值法絕對估值法中心思念是：股票是未來預期現金流以合理貼現率進展貼現的現值。自在現金流貼現模型股利貼現模型剩余收入貼現模型相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法絕對估值法1.基于股利的

14、股利貼現模型“股票的價值等于未來永續現金流的現值。假設股利符合穩定增長的假設-股利增長率為g(gk)相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法絕對估值法公式的了解：1投資者對于股票價錢的預期是一切未來期望發放的股利的現值總和。2貼現率為企業權益資產的必要收益率，給定股利發放政策不變，企業的必要收益率越高，企業股價越低，反之亦然。3給定企業風險不變，股利增長速度越高，企業股價越高，反之亦然。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法絕對估值法首先，投資者持有股票的價值表達在兩方面：未來股利

15、收入和出賣股票獲得的資本補償。其次，對于同樣的股利增長政策和發放股利政策來說，由于企業的風險不同會導致企業權益資本必要收益率不同。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法絕對估值法例7-3股利增長的速度為5%。剛發放股利每股1元。公司beta值為1.43,預期市場收益率為10%，無風險收益率為4%，股票價錢為14元。1用CAPM求必要收益率2用DDM求合理價錢。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法絕對估值法股利貼現模型的適用性存在一些批判：1該模型不適于沒有股利發放歷史或未來沒有

16、明確股利發放政策的上市公司。2該模型不適于股利發放與企業收益沒有直接關系的上市公司。3對于沒有買賣歷史的上市公司而言，無法運用CAPM模型來估計必要收益率，從而貼現率的缺失也會給DDM模型運用帶來困難。4對于股利發放仍不穩定的上市公司，也很難用前述模型來處理。兩階段模型、三階段模型或H-DDM模型相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法絕對估值法2.基于自在現金流的自在現金流貼現模型企業的價值在于其發明的自在現金流運營現金流、融資現金流和投資現金流。自在現金流包括兩種：第一種為企業自在現金流free cash flow to firm,

17、FCFF；第二種為股東自在現金流free cash flow to equity,FCFE。FCFF和FCFE的關系FCFEFCFF-Interests(1-t)+net borrowingFCFF計算出來的價值對應企業價值，而運用FCFE計算出來的價值對應的是股東價值。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法絕對估值法FCFF的計算方法：FCFFEBIT1-t+NCC-WCInv-FCInvFCFF為屬于企業的自在現金流；EBIT為息稅前收益；NCC為非現金本錢項，主要包括折舊和攤銷；WCInv為營運資本投資，等于營運資本凈添加額；FC

18、Inv為固定本錢投資。自在現金流貼現模型需求與特定現金流相匹配的風險貼現率。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法絕對估值法FCFF相匹配的貼現率的計算，需求引入加權資本本錢的概念。加權資本本錢weight average cost of capital,WACC是指以各種資本來源的比例為權重的加權本錢，即其中， 為權益資本權重； 為債務資本權重； 為權益資本必要收益率； 為債務資本的稅后本錢。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法絕對估值法自在現金流再現模型其中，FCF既可以是

19、FCFE，也可是FCFF。FCFF所對應的貼現率為權益資本必要收益率，FCFF對應的貼現率為加權資本本錢。相對估值法資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革絕對估值法資本構造能否添加公司價值傳統的公司財務實際：隨著公司提高負債比率，由于債務本錢相對較低，雖然股東因財務風險的添加而提高了股本投資的必要收益率，但加權平均資本本錢開場降低，最終到達一個最低點，此時公司實現價值最大化。莫迪利亞尼和米勒在1958年發表于的著名文章所創建的MM定理開創了現代公司資本構造的實際研討，也標志著現代公司財務實際的誕生。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權

20、構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際資本構造能否添加公司價值MM定理的假設條件：1資本市場是完善的。這意味著信息的傳輸無需本錢并且快速有效；沒有買賣本錢；一切證券無限可分；投資者完全理性。2投資者對企業價值的預期完全一樣。3投資者和企業以同樣的利率借貸。4沒有稅收。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際資本構造能否添加公司價值1.MM定理IMM定理的根本結論是資本構造無關論，即在上述假設條件下，企業采取何

21、種資本構造對其總價值是沒有影響的。對杠桿和無杠桿企業價值的比較是經過投資者復制杠桿完成的。由于投資者可以復制杠桿對無杠桿企業投資，因此，杠桿企業和無杠桿企業的價值一定一樣，否那么會出現套利行為。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際資本構造能否添加公司價值假設甲乙兩企業除了資本構造以外其他均一樣，甲企業沒有債務，乙企業有發行在外20000元10%利率的債券。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢

22、的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際甲乙凈經營利潤80008000債務利息02000股東收益80006000股本必要收益率14%15%股票市值5714340000債務市值020000企業總價值5714360000加權平均資本成本14%13%債務權益比00.50資本構造能否添加公司價值假設一個理性投資者持有杠桿企業乙的1%的股價，價值400元，可以構造套利組合如下：1賣出乙企業的股份，收入400元。2以10%利率，借入200元，這相當于乙企業的1%比例的債務。3買入甲企業1%的股份，支出571元。在乙公司收益：60元； 對乙公司投資：400元在甲公司收益：8020元60元；對甲公司投資

23、：371元 存在套利！資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際資本構造能否添加公司價值MM定理I的根本含義是：企業價值只取決于企業的投資決策及由此決議的現金流。企業對資本構造的選擇只闡明企業價值如何在股東和債務人之間劃分，而不會影響企業總價值的大小。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際SBSB資本構造能否添加公司價值2.MM定理II 由于加權平均資本

24、本錢 可以寫成：其中，B是企業的債務市值，S是企業的股票市值，rb是企業的債務本錢，rs是企業的股本本錢。由MM定理I可知，無杠桿企業甲和杠桿企業乙的企業價值完全一樣，收益也完全一樣，因此兩企業的加權平均資本本錢完全一樣，定義無杠桿企業的資本本錢為r0，可推導出資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際資本構造能否添加公司價值MM定理明晰闡明了股本的必要收益率的變化，隨著負債務益比的上升，股本面臨的風險也隨之上升，從而股本要求的必要收益率上升。資本構造-企業價值與股權價值基于

25、公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際負債務益比資本本錢資本構造能否添加公司價值現實世界中，企業采取債務融資的一大優勢是債務利息支出具有減免公司稅收的作用，而股利以及未分配利潤那么無法減免公司稅收。因此，杠桿企業將由于債務的運用添加企業的總價值。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際資本構造能否添加公司價值3. MM定理思索公司稅后的修正仍以上述無杠桿企業甲和杠桿企業乙為例，假設兩

26、公司面臨的公司稅收都是30%，那么債務人收益和股東收益如表：資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際甲乙稅息前收益80008000債務利息02000稅前收益80006000稅收24001800股東收益56004200債權人和股東收益共計56006200資本構造能否添加公司價值由于乙企業支付的債務利息2000元減免了公司稅收600元，因此乙企業的債務人和股東獲得的收益比甲企業多600元。其本質是政府對杠桿企業提供補貼，政府對杠桿企業提供的補貼在數額上等于利息支出乘以公司稅率，

27、假設該杠桿企業的借債是永久性的，那么其獲得的稅收減免的現值公式是：式中，B是企業債務的市場價值，r是企業債務利率，是公司稅率。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際資本構造能否添加公司價值稅收減免添加了杠桿企業的價值，這一價值來源于企業投資者每年都獲得的稅收減免，而稅收減免的風險源于企業債務支付的風險，因此以債務風險的貼現率債務利率為貼現率。 因此，思索公司稅收后的杠桿企業價值為：資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加

28、公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際資本構造能否添加公司價值4. MM定理同時思索公司稅和個人稅后的修正 當引入個人稅后，企業應該思索的不僅是如何減免公司稅，而是如何降低公司稅和債務人、股東個人稅和總稅負。公司獲得的每一元稅息前收益，假設支付給債務人，將免繳公司稅，但需求交納個人稅，假設債務人的個人稅率為tp，那么債務人的收入為(1-tp)。假設公司獲得的每一元稅息前收益，支付給股東，將同時交納公司稅和個人稅，假設股東適用的個人稅率為tpe，那么股東獲得的收入為1-tpe)(1-tc)。公司的目的是最大化稅后收入，因此，假設(1-tp)高于(1-tpe)(1-

29、tc)，那么公司將更多運用債務融資，反之，那么更多采用股權融資。債務相對于股權融資的相對稅收收益為：債務相對稅收收益資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際資本構造能否添加公司價值1假設債務人應稅稅率tp等于股東應稅稅率tpe，債務相對稅收收益就等于：債務優勢重新回到我們所討論的只思索公司稅的情況。2假設1-tp=(1-tpe)(1-tc)，此時債務優勢不存在，這種情況發生在股東的個人稅率小于債務人的個人稅率，同時公司稅率也小于債務人的個人稅率的情況下。資本構造-企業價值與

30、股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際資本構造能否添加公司價值其它要思索的：不同投資者的應稅稅率不同，假設股東收益都來自于未實現的資本利得，那么tpe等于0，而債務人的個人稅率tp取決于投資者個人的稅收位置。假設初始形狀完全股權融資，企業只支付公司稅，股東不支付個人稅收。企業開場運用杠桿時，其債券將出賣給低個人稅收率的債務投資者，隨著借款添加，出賣給高個人稅率的債務投資者，最終到達一個平衡形狀：企業由于杠桿的運用獲得的公司稅收的減免等于債務人必需交納的個人稅收的添加，即：資本構造-企業價值與

31、股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際當債務人的利益得不到保證時就發生了財務姿態，并導致姿態本錢。它包括：直接和間接破產本錢以及未發生破產時的各種財物姿態本錢。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際1.破產本錢 當企業無法按照債務契約的規定歸還債務時，債務人可以經過懇求企業破產并接納企業，運用破產機制的

32、一切本錢都稱為破產本錢。曾經進展實證研討闡明，直接破產本錢大約是帳面總資產的3%或者相當于破產前一年的股票市值的20%，并且破產本錢隨行業不同有較大的差別，模型小的企業破產本錢要高于規模大的企業。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際2.未發生破產時的財務姿態本錢假設甲企業的帳面和市場價值型資產負債表如下：資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際

33、思索不對稱信息的融資順序實際甲企業（帳面價值）凈營運資金30債券60固定資產70股票40總資產100總價值100甲企業（市場價值）凈營運資金30債券40固定資產20股票10總資產50總價值50思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際假設甲企業的經理完全代表股東的利益，那么甲企業在破產以前的運營能夠發生的本錢有：1轉移風險。甲企業將在債券到期前選擇高風險、甚至凈現值為負的投資工程。股東現實上用債務人的資金從事高風險的投資，這有損于企業本身的價值和整個經濟體的利益。2回絕提供資金投資于正凈現值的工程。股東并不會提供資金投資正這一正凈現值的工程，由于即使投資勝利，主要收益用于歸還債券，股東并沒有獲得這一工

34、程的主要收益。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際3.綜合思索稅收和財務姿態本錢的資本構造權衡實際 債券的運用一方面給企業帶來稅收優惠，另一方面又添加了企業的財務姿態。假設把債務帶來的稅收收益和財務姿態本錢分別折現，得到杠桿企業的價值公式：資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際資本

35、構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際企業價值債務比率最優資本構造無杠桿企業價值稅收優惠財務姿態本錢思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際資本構造權衡實際在MM定理的根底上，給出了企業選擇目的債務比率的重要思索要素：債務的稅收優勢和財務姿態本錢。對于高盈利的企業而言，債務的稅收優勢顯然比盈利程度低的企業更有吸引力，對于現金流量充足并且主要資產是有形資產的企業，其財務姿態本錢要比依賴品牌、技術、智力等無形資產的企業低。因此，資本構造權衡實際也部分解釋了為什么航空等行業采取高杠桿而制

36、藥等行業采取低杠桿的資本構造。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際思索不對稱信息的融資信息實際思索到不對稱信息也就是成認企業經理對企業前景、風險和真實價值比投資者有更多信息。不對稱信息的存在將影響企業的融資選擇，使企業在需求資金時按如下順序選擇：首先是內源融資，也就是企業的未分配利潤；其次是外源融資；最后是股本融資。處于同一行業中的企業，盈利豐厚的企業較小運用杠桿，由于它們更多地運用了未分配利潤，而盈利程度低的企業那么較多地運用杠桿，由于他們沒有足夠的未分配利潤可供投資

37、，同時他們更傾向于發行債券而不是股票。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革資本構造能否添加公司價值思索財務姿態本錢的資本構造權衡實際思索不對稱信息的融資順序實際股權分置的危害從流通權來看，我國上市公司的股權被人為劃分國家股、法人股和流通股。國家股是國家直接持股，法人股是國家間接持股。流通的國家股和法人股占了總股權的60%70%。法人股和國家股不能在二級市上流通。流通股經過二級市場買賣方式按市場價錢定價，而非流通股通常以凈資產為根底給予一定溢價的方式進展定價。這種人為劃分出流通股和非流通股的股權構造被稱為股權分置。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和

38、現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付的法律根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化股權分置的危害從股權集中情況看，我國上市公司的股權集中度極高，而且大股東之間持股比例相差懸殊。第一大股東在公司股東大會上對公司的艱苦決策擁有絕對的控制權。上市公司處于超強控制形狀，“一股獨大與現代股份公司產權主體多元化相背叛，而且使得產權多元化的股東制衡機制被極度減弱。大股東利用本人的控制位置把上市公司與本身利益聯絡在一同，經過關聯買賣侵蝕上市公司的利益，并最終損害其他中小股東利益。“行政干涉下的內部人控制。股權向國家或國有法人的集中化。資本構造-企業價值與股

39、權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付的法律根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化股權分置的危害八種危害：第一，股權分裂從根本上損害了上市公司的利益機制，使上市公司非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關系處在完全不協調甚至對立的形狀；第二，股權流動性分裂是市場內幕買賣盛行的微觀根底；第三，股權流動性分裂必然引發市場信息失真；第四，股權流動性分裂導致上市公司控股股東或實踐控制人扭曲的戰略行為；資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付

40、的法律根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化股權分置的危害第五，股權流動性分裂是中國上市公司瘋狂追求高溢價股權融資的制度根底；第六，股權流動性分裂呵斥了股利分配政策的不公平，利益分配機制處在失衡形狀分紅利還是送紅股？；第七，股權流動性分裂使中國上市公司的并購重組帶有濃重的投機性；第八，股權流動性分裂客觀上會構成上市公司業績下降、股票價錢不斷下跌與非流通股股東資產增值的奇異邏輯。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付的法律根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化股權分置的危害1.股

41、權分置把上市公司變成股東之間的利益沖突體，而不是利益共同體。非流通股股東的資產投資收益取決于其凈資產值的添加；流通股股東的資產投資收益取決于？非流通股股東如何攫取利益？排隊上市！正常的融資順序是什么？例如，招商銀行新股發行上市前，每股凈資產是1.2元，新股發行上市后，非流通股的資產凈值就添加到每股2.9元，每股添加了1.7元。利潤來源于流通股的高溢價認購！是一種典型的財富轉移。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付的法律根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化股權分置的危害2.股權分置損害了資本市場的

42、定價功能資本市場缺乏資產定價的功能，使收買兼并行為缺乏公平的財務規范。購并重組本來是為了整合公司的資源、提升公司綜合競爭力，然而在股權分置的條件下，購并重組成為掏空上市公司資源的重要手段。德隆：高杠桿、不相關多元化、管理問題格林柯爾：并購科龍低價收買、美菱、ST亞星、襄陽軸承資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付的法律根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化股權分置的危害2.股權分置損害了資本市場的定價功能資本市場缺乏資產定價的功能，使收買兼并行為缺乏公平的財務規范。購并重組本來是為了整合公司的資源、

43、提升公司綜合競爭力，然而在股權分置的條件下，購并重組成為掏空上市公司資源的重要手段。德隆：高杠桿、不相關多元化、管理問題格林柯爾顧雛軍 ：并購科龍低價收買、美菱、ST亞星、襄陽軸承資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付的法律根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化股權分置的危害3.股權分置使中國資本市場不能夠構成有助于企業長期開展的科學考核規范和有效鼓勵機制考核規范：難以用資產市值作為考核的主要規范，只能用公司的當期利潤來考核，有些公司甚至用資產凈值能否添加作為考核目的。運用當期利潤作主要考核目的有缺

44、陷：當期利潤的構成能否以損害未來開展為代價？當期利潤這個目的有彈性，甚至可以做出來。成熟的市場中，公司資產市值是考核管理的中心目的。鼓勵：非流通股期權享用不到企業生長的財富效應，而無法表達持有者的市場價值，起不到應有的鼓勵作用。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付的法律根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化對價支付的法律根據和經濟學解釋股權分置改革的中心議題是“對價。對價：指當事人一方在獲得某種利益時，必需給付對方相應的代價。 非流通股股東給流通股股東支付對價缺乏法律根據。支付對價的法律根據是合同

45、法。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付的法律根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化對價支付的法律根據和經濟學解釋資產流動權是一種能夠為持有者帶來收益的權益。假設非流通股要獲得與流通股一樣的流動權，那就意味著非流通股股東要為此付出相應的價錢。新的潛在利益包括三部分：有利于資產避險才干的提高；可以享有公司利潤增長、綜合競爭力提升帶來的杠桿化資產增值效應；有時機獲得資產的市場差價收益。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付的法律

46、根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化中國資本市場正在發生的變化資本市場的資產估值功能將逐漸恢復并不斷完善，資產價值將從留意賬面值過渡到盈利才干，“凈資產這樣的財務概念將從資產估值的中心目的中漸漸退出，取而代之的是資產的未來現金流才干。在股權分置時代，人們注重運用“凈資產這樣的財務目的來評判資產價值的高低，因此有資產轉讓不能低于凈資產這樣的規定。股權分置改革完成后，資產的估值規范顯然會發生根本性變化，資產轉讓不能低于凈資產的規定也將失去存在的根底。資產估值的中心思念將從“賬面轉向“市場，將從“過去轉向“未來。從資產估值的角度看，“凈資產這樣的目的將不斷淡出，繼續生長才干、

47、中心競爭力和未來現金流等將成為資產估值的中心要素。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付的法律根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化中國資本市場正在發生的變化市場的有效性會有一定程度的提高，市場對實體經濟反響的敏感度會有所提高，“政策市的烙印會隨著市場功能的完善而漸漸淡去。股權分置時代，資本市場的資產價值變動與實體經濟變動根本上沒有什么正相關性，在相當長時期里，甚至呈現出某種負相關的關系：一方面是國民經濟的快速生長，另一方面那么是資本市場資產價值的不斷縮水。股權分置改革完成后，我置信，資本市場與實體

48、經濟的關聯度會得到改善。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付的法律根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化中國資本市場正在發生的變化股權分置改革完成后，資本市場的功能將發生根本性的轉型，從“貨幣池轉為“資產池。“貨幣池最大的功能就是以流量的方式調理經濟運轉，以媒介的方式配置資源。而隨著資本市場的不斷開展，金融體系的這兩個功能雖然依然存在并發揚著重要作用，但同時一些新的功能曾經出現，以致于這些新功能漸漸成為中心的、主導性功能。這些新功能主要是，分散風險的功能和財富貯藏的功能。資本市場所具有的分散風險、貯藏財富的功能闡明資本市場本質上是“資產池，而不是“貨幣池。資本市場從“貨幣池到“資產池的轉型，意味著資本市場將成為全社會的財富資產管理中心。資本構造-企業價值與股權價值基于公司收益和現金流的估值股權構造與股權分置改革股權分置的危害股權分置改革中對價支付的法律根據和經濟學解釋股權分置改革完成后中國資本市場正在發生的變化中國資本市場正在發生的變化股權分置改革后的股權構造與公司治理有能夠會發生重要變化。假設股權分置改革過程中不