1、復(fù)盤：政策施力，疫情沖擊逐步消散行情回顧截至 2022 年 06 月 17 日，汽車板塊跑贏滬深 300 指數(shù) 8pct。從年初至今汽車板塊累計(jì)下跌 4.8%，強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 8pct，在 28 個(gè)申萬一級行業(yè)中漲跌幅排名第 6 位。截至 2022 年 6 月，SW 汽車 PE（TTM）為 36 倍。五月以來，上海汽車產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)形勢整體穩(wěn)中向好，購置稅補(bǔ)貼政策促進(jìn)需求端增長，行業(yè)復(fù)蘇明顯，汽車板塊估值率復(fù)蘇抬升。細(xì)分板塊看，2022 年 6 月乘用車、客車、零部件、載貨車的 PE 分別至 41 倍、68 倍、 31 倍及 50 倍。圖 1：22 年初至今汽車板塊跑贏滬深 300 指

2、數(shù) 8pct （截至 06 月 17 日）-5% 0.0%10%15%20%25%-4.8%-12.8%0%-采掘(申萬)建筑裝飾(申萬)交通運(yùn)輸(申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)化工(申萬)食品飲料(申萬)商業(yè)貿(mào)易(申萬)紡織服裝(申萬)鋼鐵(申萬)通信(申萬)非銀金融(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)輕工制造(申萬)國防軍工(申萬)電子(申萬)-30%圖 2：22 年初至今汽車細(xì)分板塊部分跑贏滬深 300 指數(shù)（截至 06 月 17 日）40%20%0%-20%-40%2022-012022-012022-012022-012022-022022-022022-022022-022022-032022-032

3、022-032022-032022-032022-042022-042022-042022-042022-052022-052022-052022-052022-052022-062022-06-60%滬深300乘用車零部件商用載貨車商用載客車汽車服務(wù)W，研究Wind，研究1614121086420 圖 3：汽車PE 板塊 PE 至 36 倍 圖 4：2022 年 6 月各細(xì)分板塊PE 均快速回升806040200滬深300PE(TTM)相對PE（右）滬深300PE(TTM)乘用車零部件商用載貨車商用載客車 Wind，研究Wind，研究優(yōu)質(zhì)細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)超額收益。我們對具體標(biāo)的進(jìn)行分類后，發(fā)現(xiàn)

4、22 年 4 月底開始乘用車板塊表現(xiàn)最為優(yōu)秀，主要得益于國內(nèi)疫情得到控制后，產(chǎn)銷兩端得到恢復(fù)，尤其是 5 月以來從中央到地方不斷的政策出臺，需求預(yù)期得到修復(fù)，銷量預(yù)期的提升也帶動(dòng)零部件板塊、汽車電子板塊、特斯拉板塊的修復(fù)，超越滬深 300 走勢實(shí)現(xiàn)超額收益。圖 5：2022Q2，乘用車板塊表現(xiàn)優(yōu)秀，并帶來下游板塊的超額收益(2022 年 1 月 4日為基準(zhǔn)日期）0%0%2022-01-0410%2022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-0420%30%40%50%20%1- 滬深300指數(shù)申萬汽車指數(shù)汽車電子類股票特斯拉類股票乘用車類股票零

5、部件類股票Wind，研究總持倉：2022Q1 整體持倉市值有所下降，占比為 2.18%，較 2021Q4 下降 0.64pct，相較歷史上 5.6%的高水位仍有顯著的增配空間。持倉結(jié)構(gòu)：高景氣度細(xì)分領(lǐng)域龍頭更受市場青睞。前三名分別為比亞迪、福耀玻璃、長城汽車，小康股份、拓普集團(tuán)、華域汽車、伯特利等前瞻布局智聯(lián)電動(dòng)的公司高持倉也得到保持。圖 6：2022Q1 持倉占比下降至 2.18%6%5%4%3%2%1%2008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q

6、32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q10%汽車整車占比汽車零部件占比汽車服務(wù)占比其他交運(yùn)設(shè)備占比Wind，研究排名18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q11華域汽車華域汽車華域汽車華域汽車華域汽車華域汽車比亞迪比亞迪比亞迪福耀玻璃比亞迪比亞迪比亞迪比亞迪2上汽集團(tuán)濰柴動(dòng)力濰柴動(dòng)力上汽集團(tuán)濰柴動(dòng)力比亞迪華域汽車長城汽車長城汽車長城汽車福耀玻璃長城汽車長城汽車福耀玻璃3比亞迪上汽集團(tuán)上汽集團(tuán)濰柴動(dòng)力上汽集團(tuán)上

7、汽集團(tuán)星宇股份宇通客車福耀玻璃比亞迪長城汽車福耀玻璃福耀玻璃長城汽車4福耀玻璃比亞迪星宇股份星宇股份廣汽集團(tuán)濰柴動(dòng)力濰柴動(dòng)力華域汽車長安汽車華域汽車星宇股份星宇股份小康股份小康股份5濰柴動(dòng)力星宇股份比亞迪長城汽車星宇股份宇通客車宇通客車拓普集團(tuán)星宇股份濰柴動(dòng)力華域汽車小康股份星宇股份拓普集團(tuán)6星宇股份長城汽車長城汽車福耀玻璃中國重汽長安汽車上汽集團(tuán)福耀玻璃春風(fēng)動(dòng)力中國重汽濰柴動(dòng)力華域汽車華域汽車華域汽車7威孚高科福耀玻璃廣匯汽車廣匯汽車宇通客車星宇股份中國重汽濰柴動(dòng)力宇通客車星宇股份小康股份濰柴動(dòng)力春風(fēng)動(dòng)力伯特利8長城汽車威孚高科江鈴汽車寧波華翔長安汽車中國重汽拓普集團(tuán)春風(fēng)動(dòng)力華域汽車拓普集團(tuán)

8、長安汽車伯特利伯特利九號公司-WD表 1：2022Q1 公募基金重倉股中汽車板塊前 20 大標(biāo)的9廣汽集團(tuán)廣匯汽車威孚高科江鈴汽車長城汽車廣匯汽車銀輪股份星宇股份拓普集團(tuán)新泉股份中國重汽富臨精工新泉股份星宇股份10東方時(shí)尚江鈴汽車福耀玻璃廣汽集團(tuán)寧波華翔寧波華翔新泉股份長安汽車上汽集團(tuán)上汽集團(tuán)上汽集團(tuán)春風(fēng)動(dòng)力江淮汽車新泉股份11廣匯汽車中國重汽東方時(shí)尚宇通客車春風(fēng)動(dòng)力中國汽研春風(fēng)動(dòng)力上汽集團(tuán)濰柴動(dòng)力中國汽研均勝電子新泉股份九號公司-WD上汽集團(tuán)12宇通客車長安汽車長安汽車比亞迪比亞迪伯特利伯特利新泉股份均勝電子長安汽車伯特利上汽集團(tuán)濰柴動(dòng)力長安汽車13旭升股份東方時(shí)尚宇通客車東方時(shí)尚福耀玻璃威

9、孚高科長安汽車中國重汽新泉股份宇通客車拓普集團(tuán)寧波華翔上汽集團(tuán)春風(fēng)動(dòng)力14銀輪股份保隆科技中國重汽春風(fēng)動(dòng)力拓普集團(tuán)廣汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)中國重汽春風(fēng)動(dòng)力寧波華翔長安汽車長安汽車寧波華翔15寧波高發(fā)廣汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)中國重汽愛柯迪長城汽車廣匯汽車伯特利中國汽研均勝電子新泉股份廣汽集團(tuán)繼峰股份鄭煤機(jī)16中國汽研中國汽研保隆科技長安汽車東方時(shí)尚拓普集團(tuán)寧波華翔中國汽研伯特利伯特利春風(fēng)動(dòng)力光啟技術(shù)廣汽集團(tuán)雙環(huán)傳動(dòng)17長安汽車宇通客車一汽富維保隆科技威孚高科東方時(shí)尚科博達(dá)廣匯汽車江淮汽車寧波華翔中國汽研九號公司-WD拓普集團(tuán)廣汽集團(tuán)18寧波華翔銀輪股份銀輪股份愛柯迪新泉股份新泉股份威孚高科威孚高科寧波華

10、翔繼峰股份光啟技術(shù)拓普集團(tuán)雙環(huán)傳動(dòng)鈞達(dá)股份19拓普集團(tuán)凌云股份春風(fēng)動(dòng)力新泉股份中國汽研騰龍股份長城汽車寧波華翔廣汽集團(tuán)福田汽車江淮汽車?yán)^峰股份萬里揚(yáng)濰柴動(dòng)力20金固股份拓普集團(tuán)精鍛科技一汽富維廣匯汽車銀輪股份中國汽研銀輪股份威孚高科湘油泵廣汽集團(tuán)阿爾特中鼎股份文燦股份Wind，研究總量回顧總量：2022 年 1-5 月，乘用車批發(fā)銷量 812.6 萬輛，同比下滑 1.78%，保險(xiǎn)終端銷量為萬輛，同比下滑 17.18%。5 月乘用車產(chǎn)/銷量同比分別增長 8.65%和 0.79%，環(huán)比增長 70.84%/68.15%，因受上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步展開影響，提升顯著；上險(xiǎn)量 126.74 萬輛，同比下降 2

11、1.56%，環(huán)比增長 31.99%。5 月上海逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來，今年以來整車板塊銷量同比下滑幅度已縮小至 2%以內(nèi)；5 月更是達(dá)到了 1%以內(nèi)。 圖 7：復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步展開，5 月我國車市批發(fā)/終端銷量大幅提升300250200150100500600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%狹義乘用車批發(fā)銷量（萬輛，左軸）保險(xiǎn)零售銷量（萬輛，左軸）狹義乘用車批發(fā)YOY（右軸）保險(xiǎn)零售銷量YOY（右軸）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08

12、2020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-060.0sw整車 801880.SISW零部件 801093.SI上證指數(shù) 000001滬深300 300.00中汽協(xié)，中保協(xié)，Wind，研究6 月國家購置稅減免政策出臺，各家車企紛紛推出購車補(bǔ)貼政策，折扣率 6 月仍處于較高水平。合資品牌折扣普遍上升：日系上升但仍維持低位，美系平均增幅最大且

13、仍維持高位，德系平均漲幅最小。主要自主品牌折扣普遍上升： 長安汽車、上汽集團(tuán)折扣率提升 0.11-0.47pct，長城汽車、廣汽乘用車、吉利汽車折扣率提升 0.02-0.04pct，比亞迪、上汽通用五菱折扣率出現(xiàn) 0.02-0.04pct 的下降。 圖 8：折扣率 6 月環(huán)比 5 月略有收窄 圖 9：6 月合資品牌折扣仍有所釋放6.3%6.2%5.5%5.6%17.2%14.2%87.23%9.8%9.2%6.6%6.1%5.3%4.6%7%6%5%4%3%2%1%0%20220320220420220520220610%0% 202上20汽3 通用雪佛2蘭02204 2022廣05汽豐田一汽

14、-大眾東風(fēng)本田廣汽本田一汽豐田202206 汽車之家，研究研究 圖 10：6 月主要自主品牌折扣除上汽外仍然堅(jiān)挺4.7%3.6%2.8%2.6%2.2%1.0%0.5%5%4%3%2%1%0%202203202204202205202206長城汽車長安汽車比亞迪吉利汽車上汽通用五菱上汽乘用車廣汽乘用車汽車之家，研究我們根據(jù)“庫存=（當(dāng)月批發(fā)產(chǎn)量-批發(fā)銷量+批發(fā)銷量-出口量-上險(xiǎn)量）/當(dāng)月上險(xiǎn)量”來測算行業(yè)的相對庫存數(shù)。2022 年 5 月當(dāng)月庫存為 0.99 個(gè)月，環(huán)比 4 月大幅上升，3 月以來疫情帶來的庫存下降的影響逐漸擺脫，行業(yè)逐漸進(jìn)入補(bǔ)庫周期。合資品牌：德系庫存環(huán)比提升明顯。其中，上汽

15、大眾（1.34 個(gè)月）。日系品牌當(dāng)前處于相對正常區(qū)間范圍。其中，廣汽豐田（0.60 個(gè)月）。自主品牌：長城汽車（1.07 個(gè)月）、吉利汽車（0.97 個(gè)月），恢復(fù)正常水平。 圖 11：5 月行業(yè)庫存 0.99 個(gè)月43210-1201609201611201701201703201705201707201709201711201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109

16、202111202201202203202205-2上險(xiǎn)量，中汽協(xié)，研究三月平均渠道庫存（倍）當(dāng)月庫存（倍） 圖 12：上汽大眾 5 月庫存 1.34 個(gè)月 圖 13：長城汽車 5 月庫存 1.07 個(gè)月10685463422100-1-2-22017012017042017072017102018012018042018072018102019012019042019072019102020012020042020072020102021012021042021072021102022012022042017012017042017072017102018012018042018072018

17、10201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204-4-3三月平均渠道庫存（倍）當(dāng)月庫存（倍）三月平均渠道庫存（倍）當(dāng)月庫存（倍）上險(xiǎn)量，中汽協(xié)，研究上險(xiǎn)量，中汽協(xié)，研究 圖 14：吉利汽車 5 月庫存 0.97 個(gè)月 圖 15：廣汽豐田 5 月庫存 0.60 個(gè)月5342321100-1-1-2-3-220170120170420170720171020180120180420180720181020190120190420190720191020200120200420

18、2007202010202101202104202107202110202201202204201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204-4-3三月平均渠道庫存（倍）當(dāng)月庫存（倍）三月平均渠道庫存（倍）當(dāng)月庫存（倍） 上險(xiǎn)量，中汽協(xié)，研究上險(xiǎn)量，中汽協(xié)，研究行業(yè)復(fù)蘇背后是周期反轉(zhuǎn)+換購驅(qū)動(dòng)。短期看，本輪 2015 年購置稅減半造成的需求透支已回補(bǔ)。且我國車齡 6-9 年的車輛當(dāng)

19、前處于置換高峰期，銷量為 6275 萬輛。按照過往消費(fèi)習(xí)慣，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年新增替換需求分別為 151 萬輛、143 萬輛、120 萬輛，對應(yīng)當(dāng)期增量 7.3%、6.3%及 5.1%。但今年受芯片影響，我們估計(jì)大概在 150-200 萬左右。因此，假設(shè) 2021 年行業(yè)恢復(fù)，同時(shí)考慮到后續(xù)新增需求的持續(xù)釋放，預(yù)計(jì) 2021-2022 年乘用車市場的新增銷量為 300 萬輛左右，分別增速為 5%、10%。分化嚴(yán)重，更重視產(chǎn)業(yè)鏈的可持續(xù)性。包括特斯拉、比亞迪、吉利、長城汽車，預(yù)期對應(yīng)增速在 60%、150%、28%及 60%。圖 16：2019-2022 年中國乘用車市場月度批發(fā)（

20、單圖 17：中國乘用車保有量與換購周期分布 位：輛）2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202230002500200015001000500014%11.5%2406239810.5%2159218420849.0%18799.8%10.2%8.9%7.1%167914746.1%5.5%124311913.6%8724.6%3.8%2.8%3.3%1.5%498 4101.9%292 186 23412%10%8%6%4%2%1年2年3年4年5

21、年6年7年8年9年10年11年12年13年14年15年15年以上0%分車齡保有量（萬輛，左軸）車主換車周期分布（右軸）中汽協(xié)，研究保險(xiǎn)數(shù)據(jù)，研究2021 銷量（萬）對應(yīng)增速2022 預(yù)期銷量（萬）對應(yīng)增速行業(yè)20197%21155%吉利汽車1299%16528%比亞迪72100%180150%長城汽車10018%16060%特斯拉全球93.57132%15060%保險(xiǎn)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究表 2：2022 年行業(yè)及主要公司銷量預(yù)測下半年在疫情修復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)回暖、汽車優(yōu)惠政策等多重因素拉動(dòng)下，乘用車市場逐漸好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)全年銷量 2115 萬，同比增長 4.7%。政策刺激情況來看，疫情原因及消費(fèi)復(fù)蘇需要

22、時(shí)效，政策效果會(huì)在 3 季度后更加明顯。圖 18：2022 年乘用車月度終端零售與增速預(yù)測中汽數(shù)據(jù)，研究1.3 結(jié)構(gòu)展望總量：預(yù)計(jì) 2022 年在政策帶動(dòng)下中國車市銷量增長 4.7%達(dá)到 2115 萬輛，之后鑒于增換購需求的持續(xù)入市，假設(shè) 2325 年 增 速 為 4%/3%/3% ， 對 應(yīng) 銷 量 分 別 為 2199/2265/2333 萬輛。新能源：同樣受到各地政策的帶動(dòng)以及優(yōu)質(zhì)供給的推出，22 年 15 月新能源滲透率已達(dá)到 23%，22 年 4/5 月分別達(dá)到了 27.4%/25.6%，我們上調(diào) 2022 年新能源車型的銷量預(yù)期至 560 萬輛，滲透率達(dá)到 27%。預(yù)計(jì)新能源銷量將

23、持續(xù)高增，在 2025 年滲透率達(dá)到 47%。新能源銷量中插混和增程式增長超預(yù)期。出于對續(xù)航里程的焦慮、電池價(jià)格上漲使得純電車型價(jià)格漲幅更大、汽油價(jià)格上漲導(dǎo)致用車成本提升的考慮，混合動(dòng)力優(yōu)勢更為突出，插混和增程式滲透率由 21 年的 2.6%提升至 22 年 15 月的 5.3%，22 年 5 月達(dá)到 6.5%。在此進(jìn)程中，我們看到了比亞迪 DM-i 超預(yù)期的銷量爆發(fā)，隨著比亞迪、理想、嵐圖、賽力斯等優(yōu)質(zhì)車型的推出，該市場將處于一個(gè)高速增長的階段。 圖 19：2022-2025 年新能源滲透率快速提升45%36%67%58%14%9%18%9%7%7%9%8%3%12%20%25%33%39%

24、81%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20212022E2023E2024E2025EBEV滲透率混合動(dòng)力（PHEV+增程）滲透率混合動(dòng)力（HEV）滲透率ICE及其他滲透率上險(xiǎn)數(shù)，研究20212022E2023E2024E2025E表 3：預(yù)計(jì) 25 年國內(nèi)乘用車銷量達(dá) 2333 萬輛，新能源滲透率 47%乘用車銷量（萬臺）20192115219922652333同比增速7%5%4%3%3%BEV 銷量（萬臺）236412550736898BEV 滲透率12%20%25%33%39%混合動(dòng)力（PHEV+增程）銷量（萬臺）53148176193198混合動(dòng)力

25、（PHEV+增程）滲透率3%7%8%9%9%新能源合計(jì)銷量（萬臺）2905607269291097新能源同比增速142%93%30%28%18%新能源滲透率14%27%33%41%47%混合動(dòng)力（HEV）銷量（萬臺）93137198317408混合動(dòng)力（HEV）滲透率5%7%9%14%18%ICE 及其他銷量（萬臺）1636141712761019828ICE 及其他滲透率81%67%58%45%36%上險(xiǎn)數(shù)，研究2022 年頭部自主品牌進(jìn)入強(qiáng)產(chǎn)品周期，品牌及產(chǎn)品布局更加清晰，引領(lǐng)行業(yè) 2022 年達(dá)成新能源銷量 560 萬臺的目標(biāo)。比亞迪除了王朝系列推出純電及 Dmi 車型，海洋系列有密集的

26、新車型推出，同時(shí)騰勢及高端電動(dòng)品牌也將在未來帶來全新增量。長城魏和坦克將推出混動(dòng)車型，歐拉則主打純電，22 年新品密集發(fā)布。吉利的雷神動(dòng)力引領(lǐng)企業(yè)混動(dòng)的應(yīng)用，同時(shí)極氪發(fā)力純電車型。長安 UNI 布局混動(dòng)車型，同時(shí)全新深藍(lán)品牌布局純電面向“Z 世代”，阿維塔引領(lǐng)品牌向上。車企品牌車型定位價(jià)格帶（萬元）上市時(shí)間22 年預(yù)期銷量（萬輛）漢 DMi全新漢 DM 車型21.58-28.9822.04 上市46宋 Pro Dmi新車型，已有宋產(chǎn)品的升級131622.02 上市1012元 Plus新車型，已有元產(chǎn)品的升級13.18-15.9822.02 上市58驅(qū)逐艦 05新車型，海洋系列緊湊型轎車11.9

27、8-15.5822.03 上市1012驅(qū)逐艦 07中級轎車，漢兄弟車型19-2822H235比亞迪比亞迪護(hù)衛(wèi)艦 05海洋系列首款 SUV（中型）13-1622H246護(hù)衛(wèi)艦 07海洋系列中型插混 SUV15-2022Q423登陸艦 07對標(biāo)別克 GL8，MPV20-3022Q334海豹中型轎車，對標(biāo) MODEL 321.28-28.9822Q256海獅中型 SUV，對標(biāo) MODEL Y20-2522Q345海鷗E3.0 平臺 A00 級產(chǎn)品5-822H2810表 4：2022 年主要自主品牌新能源新車規(guī)劃長城圓夢復(fù)古中型 SUV203022Q212魏摩卡 DHT中型 SUV29.531.522

28、Q112 C01大六座 SUV30401.52.5芭蕾貓復(fù)古設(shè)計(jì)緊湊型轎車，目標(biāo)女性客戶19.30-22.3022Q257歐拉朋克貓緊湊型復(fù)古轎車15-2022H134閃電貓緊湊型轎跑172022H134櫻桃貓緊湊型 SUV，首款搭載無鈷電池141722H145坦克睿藍(lán)吉利極氪坦克 700豪華中大型 SUV30-4022H21.52.5坦克 800定位豪華全尺寸 SUV500.81.5睿藍(lán)楓葉 60S緊湊型轎車14-1522H112極氪 002中大型 MPV22H123極氪 003中大型 SUV22H201博越緊湊型 SUV12-18 萬元22Q401吉利吉利 ICON純電版小型 SUV22H

29、123帝豪 L 雷神HiX緊湊型轎車12.98-14.5822.04 上市34幾何幾何 E小型 SUV22H123阿維塔阿維塔 E11高端中型 SUV，CHN 首款車型均價(jià) 30 萬22H146長安 SL03全新純電平臺首款轎車15-2422H268深藍(lán)長安 C673跨界 SUV微型電動(dòng)車，對標(biāo)宏光 MINIEV、奇瑞22H223LUMIN小螞蟻4.9-6.422.0667UNIUNI-K iDD對標(biāo)唐 Dmi，中型 SUV17.69-19.2922.03 上市23長安UNI-V IDD對標(biāo)比亞迪秦 PLUS Dmi22Q245汽車之家、蓋世汽車、Marklines、公司公告、研究整車：如果新

30、周期，何處尋新王歷史復(fù)盤整體回顧：行情啟動(dòng)因素多樣，但本質(zhì)是銷量增長從歷史走勢來看，汽車子版塊中，乘用車指數(shù)跑贏了萬得全 A，而商用車、零部件則在一輪輪行情中逐步落后。2010 年前，商用車與乘用車不分伯仲，10 年政策透支后商用車完全見底，而乘用車則持續(xù)獲得升級空間，兩者趨勢開始分化；零部件階段性走勢強(qiáng)勁，但在 12-15年乘用車升級（新能源+SUV）以及 20-21 年新能源車大時(shí)代中全面跑輸乘用車。 圖 20：汽車子版塊與萬得全 A 走勢對比2500020000150001000050002000-1-42001-1-42002-1-42003-1-42004-1-42005-1-420

31、06-1-42007-1-42008-1-42009-1-42010-1-42011-1-42012-1-42013-1-42014-1-42015-1-42016-1-42017-1-42018-1-42019-1-42020-1-42021-1-42022-1-40萬得全A(除金融、石油石化)乘用車(申萬)商用車(申萬)汽車零部件(申萬)Wind，研究歷史乘用車行情啟動(dòng)因素多樣，具體可以分為行業(yè)變革和政策刺激兩種情況考慮。行業(yè)變革：以銷量增速先行，帶動(dòng)企業(yè)利潤表端盈利驗(yàn)證，從而帶動(dòng)行情。政策刺激：當(dāng)存在外在刺激時(shí)，尤其是歷史上兩次購置稅刺激政策出現(xiàn)時(shí)，在預(yù)期階段行情即開始啟動(dòng)，銷量及盈利兌

32、現(xiàn)則相對滯后 1 個(gè)季度。圖 21：乘用車指數(shù)與萬得全 A 指數(shù)比值Wind，研究銷量增長為多輪汽車行情根本驅(qū)動(dòng)力，指數(shù)表現(xiàn)與月度銷量同步：1）2008 年前，乘用車銷量處于高速增長階段，平均月度同比增速達(dá) 26%，乘用車指數(shù)從 2002 年的 1365 點(diǎn)上升至 5650 點(diǎn)，最高超 8000 點(diǎn)。2）2009 年、2015 年兩次購置稅減免政策刺激汽車銷量短期快速上升，指數(shù)同步快速拉升。3）2008.01-2009.01、2010.01-2012.01，2017.12-2018.12，汽車月度銷量增速均出現(xiàn)明顯回落，指數(shù)隨之出現(xiàn)明顯回調(diào)。圖 22：乘用車指數(shù)表現(xiàn)與月度銷量同步Wind，中汽

33、協(xié)，研究2008 年前：消費(fèi)水平提升，合資百花齊放2001 年底中國正式加入 WTO，行業(yè)充分收益于需求供給兩端促進(jìn)，得以實(shí)現(xiàn)銷量、盈利高增。需求端：居民消費(fèi)水平逐年提高，刺激轎車銷量高增速。2000 年十五規(guī)劃正式將轎車進(jìn)入家庭列入國家規(guī)劃；2000-2008 年城鎮(zhèn)居民可支配收入 CAGR 達(dá) 12%，為拉動(dòng)汽車消費(fèi)提供有利條件。供給端：量增價(jià)降，合資品牌百花齊放。入世后進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)，整車/零部件稅率降幅 14%/10.5%，促進(jìn)汽車工業(yè)發(fā)展；同時(shí)大量外資汽車品牌以合資形式進(jìn)入國內(nèi)市場，合資品牌遍地開花，車型供給充足。圖 23：2000-2008 年城鎮(zhèn)居民人均收入 CAGR 達(dá) 12%1

34、800016000140001200010000800060004000200002000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）同比增速（右軸，%）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%Wind，研究表 5：入世前后大批合資品牌成立推出車型公司簡稱成立年份股比總部首款下線首款車型上汽通用1997.650-50上海1998.12別克新世紀(jì)轎車廣汽本田1998.750-50廣州1999.3本田雅閣四川一汽豐田1998.1150-50成都2000.12柯斯達(dá)（客車)天津一汽豐田2000.650-

35、50天津2002.10威馳長安福特2001.450-50重慶2003.1嘉年華東風(fēng)悅達(dá)起亞2002.825-25-50江蘇2002.11千里馬北京現(xiàn)代2002.1050-50北京2002.12索納塔上汽通用五菱2002.1150.1-44-5.9柳州2002五菱之光華晨寶馬2003.550-50沈陽20053 系和 5 系東風(fēng)日產(chǎn)2003.650-50廣州2003.6日產(chǎn)陽光東風(fēng)本田2003.750-50武漢2004.4CR-V廣汽豐田2004.950-50廣州2006.4凱美瑞長安福特馬自達(dá)2005.450-35-15南京2007.10馬自達(dá) 2北京奔馳2005.850-50北京2005.1

36、1奔馳 E280搜狐汽車，研究2008 年前外部政策刺激較少，行情主要依靠銷量增速與盈利帶動(dòng)。行情往往是銷量增速先行，享受相對收益；企業(yè)利潤表端隨后盈利驗(yàn)證后，絕對收益明顯，且往往可持續(xù) 3-4 個(gè)季度。一般銷量的二階導(dǎo)為負(fù)（銷量增速下降），賣點(diǎn)出現(xiàn)，此時(shí)估值端首先出現(xiàn)回落，但盈利端仍然支撐股價(jià)，隨后前期銷量增速的回落帶動(dòng)盈利下行，估值與盈利雙殺，行情結(jié)束。 圖 24：2001.12-2005.12 第一波完整周期走勢Wind，研究圖 25：2005.06-2008.12 第二波完整周期走勢Wind，研究2009：多項(xiàng)政策助力行業(yè)快速振興2008 年金融危機(jī)對汽車消費(fèi)產(chǎn)生重大抑制，月度銷量首次

37、出現(xiàn)同比負(fù)增長。在此背景下，2009 年 1 月國常會(huì)通過汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃，隨后購置稅減征、汽車下鄉(xiāng)、以舊換新政策陸續(xù)出臺落地。2009 年 1 月首次購置稅政策出臺后，銷量增速持續(xù)提升，全年乘用車銷量首次超過 1000萬輛，達(dá) 1032 萬輛，同比增速 53%；而 2010 年雖然政策、補(bǔ)貼逐漸收緊，但整體銷量仍維持高增長，全年銷量達(dá) 1375 萬輛，同比增速 33%。政策時(shí)間內(nèi)容表 6：2009 年政府出臺多項(xiàng)政策促進(jìn)汽車產(chǎn)業(yè)振興汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃2009.1提出減征購置稅、開展“汽車下鄉(xiāng)”、報(bào)廢老舊汽車補(bǔ)貼、對節(jié)能與新能源汽車補(bǔ)貼等一系列措施。減征購置稅2009.1從 2009

38、 年 1 月 20 日至 12 月 31 日，對 1.6 升及以下排量乘用車減按 5%征收車輛購置稅。從 2009 年 3 月 1 日至 12 月 31 日，安排 50 億元資金，對農(nóng)民報(bào)汽車下鄉(xiāng) 2009.3廢三輪汽車和低速貨車換購輕型載貨車及購買 1.3 升以下排量微型客車的給予一次性財(cái)政補(bǔ)貼。以舊換新 2009.6從 2009 年 6 月 1 日至 2010 年 5 月 31 日期間，報(bào)廢使用不到 8年的老舊微型載貨車、老舊中型出租載客車，使用不到 12 年的老舊中、輕型載貨車、出租車以外的老舊中型載客車以及提前報(bào)廢“黃標(biāo)車”，并換購新車的，根據(jù)報(bào)廢車型可享受 3000-6000 元不等

39、的補(bǔ)貼。政府官網(wǎng) 圖 26：乘用車銷量受政策刺激增速顯著140120100806040200140%政策刺激出臺后銷量增速明顯120%100%80%60%40%20%0%-20%乘用車銷量（萬臺）同比增速（右軸）Wind，中汽協(xié)，研究政策出現(xiàn)后行情快速起步，后續(xù)業(yè)績支撐行情延續(xù)。第一階段：政策驅(qū)動(dòng)。2009 年 1 月汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃及購置稅減征政策出臺后，行情迅速啟動(dòng)，單月內(nèi)申萬乘用車指數(shù)上漲 36%，而 Q1 行業(yè)盈利仍然滯后，尚未轉(zhuǎn)正。第二階段：業(yè)績兌現(xiàn)。隨后 Q2 凈利潤才真正兌現(xiàn)高增長，指數(shù)持續(xù)上行走高，最終延續(xù)3-4 個(gè)季度。第三階段：業(yè)績支撐。2010 年政策刺激開始收緊出

40、清，估值逐步下打；而銷量高增則延續(xù)數(shù)年，在盈利端對行情起到持續(xù)支撐，因此后續(xù)行情仍然在高位隨月銷數(shù)據(jù)波動(dòng)。圖 27：2009 年購置稅 1.0 刺激后乘用車指數(shù)走勢Wind，研究2012-2015：SUV、新能源兩開花帶動(dòng)增長SUV 逐步流行，3 年總銷量翻 2 倍。2007-2012 年我國 SUV 仍處于探索積累期，滲透率從 7%提升到 15%；2012-2015 年隨著自主品牌 SUV 新車型推出推動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展，滲透率自 15%提升至 31%，總銷量從 200 萬輛增長到 622 萬輛，SUV 流行趨勢明顯。其中自主品牌 SUV 增速最快，2012-2015 年 SUV 供給車型數(shù)量每

41、年以 30%以上的速度增長，尤其又以自主品牌為最快，5 年新增 3.2 倍。 圖 28：2013-2015 年 SUV 銷量滲透率迅速提升 表 7：SUV 供給車型持續(xù)增加，自主品牌增長最快70060050040030020010002011年2012年2013年2014年2015年SUV銷量（萬臺）同比增速（右軸）SUV滲透率（右軸）60%美系日系歐系自主韓系德系總計(jì)增速20114902342422012410035545838%2013813142567529%201410176626610743%201512186977714737%50%40%30%20%10%0%乘聯(lián)會(huì)，研究乘聯(lián)會(huì)，

42、研究2013 年進(jìn)入新能源補(bǔ)貼蜜月期，高補(bǔ)貼下行業(yè)爆發(fā)式增長。2009 年科技部等部委發(fā)布十城千輛節(jié)能與新能源汽車示范推廣應(yīng)用工程，標(biāo)志新能源正式進(jìn)入我國汽車行業(yè)舞臺； 2012 國務(wù)院發(fā)布節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，行業(yè)加速發(fā)展；2013 年財(cái)政部下發(fā)的高補(bǔ)貼政策推廣，新能源補(bǔ)貼進(jìn)入蜜月期，產(chǎn)業(yè)上下游蜂擁而至，2012-2015 年新能源汽車年銷量從 1 萬到 17.6 萬，新能源滲透率從 0.07pct 提升到 3.2pct。 圖 29：2013-2015 年新能源滲透率迅速提升表 8：2013 年財(cái)政部下發(fā)新能源高補(bǔ)貼政策車型補(bǔ)貼額度燃料電池乘用車20 萬元插混乘用車3.5 萬元純電續(xù)航里

43、程80-150km150-250km250km純電乘用車3.5 萬元5 萬元6 萬元燃料電池商用車50 萬元插混商用車25 萬元純電客車車長6-8 米8-10 米超過 10 米純電客車30 萬元40 萬元50 萬元乘聯(lián)會(huì)，研究財(cái)政部，研究在 SUV 加速滲透以及新能源補(bǔ)貼兩大核心驅(qū)動(dòng)力推動(dòng)下，行情再次獲得新動(dòng)力。2011/2012 年乘用車銷量增速為 5%/7%，而 2013/2014/2015 年乘用車銷量同比增速為16%/10%/7%，因此兩大因素對銷量提升促進(jìn)效果明顯。在此基礎(chǔ)上，業(yè)績端也保持了持續(xù)正增長，帶動(dòng)指數(shù)從 2012 年末的約 4300 點(diǎn)至 2015 年高點(diǎn)約 12000 點(diǎn)

44、。 圖 30：2012-2015 年行情走勢及銷量變化Wind，中汽協(xié)，研究長城汽車：把握 SUV 風(fēng)口，哈弗 H6 持續(xù)引爆市場，帶來業(yè)績持續(xù)提升。銷量方面：2011 年長城推哈弗 H6，其憑借硬朗的設(shè)計(jì)、中型 SUV 的尺寸、遠(yuǎn)勝同價(jià)位車型的性價(jià)比，銷量一路高歌。上市初期哈佛 H6 月銷量約 5000 輛，而后持續(xù)上升，2015年全年銷量達(dá) 37.3 萬輛，長期穩(wěn)居 SUV 車型銷量冠軍。業(yè)績方面：H6 的爆火也造就了公司業(yè)績的快速提升，2011 年長城汽車歸母凈利潤為 34.26 億元，而 2012/2013/2014 年歸母凈利潤分別為 56.92 億元/82.24 億元/80.42

45、億元，同比增長 66.1%/44.5%/-2.2%。圖 31：2011-2014 年長城汽車走勢5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2011/92012/42012/102013/52013/112014/62014/12凈利潤環(huán)比增速(右，%）PE (TTM)環(huán)比漲跌幅（右，%）長城汽車股價(jià)走勢乘用車（申萬）走勢Wind，研究長安汽車：合資自主同時(shí)高增，漲幅顯著超越行業(yè)。合資：長安福特受益于福克斯（傳統(tǒng)強(qiáng)勢單品）以及翼虎、翼博（SUV）銷量持續(xù)攀升，2012/2013/2014 年總銷量為 41.9/67

46、.9/80.2 萬輛，同比提升 31%/62%/18%，貢獻(xiàn)凈利潤15.6/40.9/72.1 億元，是公司整體凈利潤的主要來源和增長點(diǎn)。自主：CS35、CS75 兩款 SUV 迎合市場趨勢，2015 年分別取得銷量 16.9/18.7 萬輛；自主打造的新款轎車逸動(dòng)、悅翔也都能保持月銷過萬的成績；通過打造較強(qiáng)的產(chǎn)品周期，長安自主在此階段打破盈虧平衡點(diǎn)，大幅實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。圖 32：2012-2015 年長安汽車走勢8765432102011/122012/72013/12013/82014/32014/92015/42015/10350%300%250%200%150%100%50%0%-50%

47、-100%凈利潤環(huán)比增速(右，%）PE (TTM)環(huán)比漲跌幅（右，%）長安汽車股價(jià)走勢乘用車（申萬）走勢Wind，研究2.1.5 2015-2017：購置稅 2.0 出臺，刺激行業(yè)回暖政策刺激低迷環(huán)境：受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，2015 年 6 月-8 月乘用車銷量低迷，同比下滑-3.4%/-6.6%/-3.4%，連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長。此背景下財(cái)政部發(fā)布“購置稅 2.0 政策”，宣布自 2015 年 10 月 1 日起至 2016 年 12 月 31 日，對購置 1.6 升及以下排量乘用車輛減按 5%的稅率征收車輛購置稅。政策出臺后刺激效果顯著。2016 年全年乘用車銷量 2429 萬輛，增速達(dá) 15%

48、；2015.10-2016.12 政策期間 1.0-1.6L 排量汽車銷量增速更是達(dá) 23，發(fā)展蓬勃。 圖 33：不同排量大小乘用車銷量增速變化Wind，研究自主品牌車型大爆發(fā)，刺激市占率從 34%提升到 43%。自主品牌則是在此期間持續(xù)推出高產(chǎn)品力車型，市占率從 2014 年下半年的 34%逐步提升至 43%，其中強(qiáng)勢自主品牌（吉利汽車、長城汽車、上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)）明顯跑贏行業(yè)。 圖 34：強(qiáng)勢自主品牌銷量增速明顯跑贏行業(yè)Wind，研究行情類似購置稅 1.0，但力度相對較弱。2015.9 月政策出臺后行情迅速啟動(dòng)，隨后 10 月銷量同比增長 12%，行業(yè)盈利顯著增長并持續(xù)約 4 個(gè)季度；但

49、由于購置稅 2.0 銷量基數(shù)相較于 1.0 時(shí)期更高，邊際效用相對較低，因此影響弱于首度刺激，行情也相對較弱。圖 35：2015 年購置稅 2.0 刺激后行情走勢Wind，中汽協(xié)，研究吉利汽車：精品車戰(zhàn)略打造 10 倍吉利汽車。2014 年前公司的多品牌戰(zhàn)略（英倫、全球鷹、帝豪）導(dǎo)致銷售渠道管理混亂，同時(shí)缺乏重磅主力新車型供給，造成銷量增速低于行業(yè)。2014 年 12 月公司提出了“造每個(gè)人的精品車”的新品牌使命，持續(xù)調(diào)整品牌、整合渠道，2014 年公司發(fā)布新帝豪、2015-2016 密集推出博瑞、博越、帝豪 GS、帝豪 GL 等爆款車型，第二代主力車型矩陣大獲成功：銷量增長：2014 全年銷

50、量 42.6 萬輛，較 2013 年下滑 12.4 萬輛；精品車口號提出后，2015/2016/2017 年銷量為 52.5/76.8/124.2 萬輛，3 年 CAGR 達(dá) 43%，增速遠(yuǎn)超行業(yè)。收入業(yè)績提升：第二代主力車型相較第一代（金剛、自由艦等）指導(dǎo)價(jià)有明顯提升，帶動(dòng)單車 ASP 從 2014 年的 5.2 萬元左右上升至 2017 年約 7.5 萬元，單車凈利從 0.34 萬元上升至 0.85 萬元，公司整體歸母凈利潤也從 2014 年的 14 億元提升至 2017 年的 106 億元。 圖 36：2015-2018 年吉利汽車走勢10864202014/12/27 2015/7/1

51、5 2016/1/31 2016/8/18 2017/3/6 2017/9/22 2018/4/10 2018/10/27凈利潤環(huán)比增速(右，%）PE (TTM)環(huán)比漲跌幅（右，%）吉利汽車股價(jià)走勢乘用車（申萬）走勢200%150%100%50%0%-50%-100%Wind，研究2020-2022：自主向上及新能源爆發(fā)驅(qū)動(dòng)新行情新能源汽車市場爆發(fā)。近年來消費(fèi)者對于新能源汽車接受度逐步提高，疊加多項(xiàng)政策激勵(lì)，中國新能源市場低中高端的真實(shí)需求全面覺醒；同時(shí)強(qiáng)勢自主品牌以及造車新勢力經(jīng)過多年技術(shù)積累，優(yōu)質(zhì)供給已遍布全國。新能源滲透率已從 2020 年初約 5%提升至 20%以上。自主滲透率提升。吉

52、利、長城、長安、比亞迪等頭部自主品牌以及蔚小理等造車新勢力，在21-22 年期間新品層出不窮，產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)不再局限在10 萬元以內(nèi)區(qū)間，憑借制造力提升、電動(dòng)智能化彎道超車、以及新品周期強(qiáng)化等多因素加持下，在 10-30 萬這一傳統(tǒng)合資品牌強(qiáng)勢領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，并繼續(xù)上攻高端市場。目前自主品牌市占率已經(jīng)穩(wěn)定在 45%左右。 圖 37：2020 年以來新能源滲透率高速提升 圖 38：2020 年以來自主品牌滲透率持續(xù)提升5035%4530%403525%3020%202515%1510%5105%2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021

53、/52021/72021/92021/112022/12022/32022/500%12010080604020050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/50%新能源銷量（萬臺）新能源滲透率（右軸）自主品牌銷量（萬臺）自主滲透率（右軸）上險(xiǎn)數(shù)，研究上險(xiǎn)數(shù)，研究疫情后自主向上及新能源爆發(fā)驅(qū)動(dòng)新行情。啟動(dòng)初期：疫情影響修復(fù)后的業(yè)績反彈帶動(dòng)行情起步，隨著自主以及新能源的爆發(fā)，市場開始對企業(yè)盈利的包容度逐

54、步放寬，銷量成為驅(qū)動(dòng)股價(jià)的核心力量。中期調(diào)整：2021 年下半年因缺芯帶來的行業(yè)銷量兌現(xiàn)不及預(yù)期使整車板塊出現(xiàn)了一次較為明顯的調(diào)整，同時(shí)對于上游原料漲價(jià)，市場擔(dān)憂沖擊新能源需求趨勢，同樣壓制了新能源整車企業(yè)的估值和預(yù)期空間。當(dāng)前：前期市場擔(dān)憂隨著新能源漲價(jià)后的強(qiáng)勁需求，以及購置稅 3.0 政策的推出而逐步煙消云散。圖 39：2020-2022 年行情走勢及銷量變化Wind，中汽協(xié)，研究長城汽車：組織變革的力量推動(dòng)底層產(chǎn)品力提升。組織變革：2020 年公司為提升市場的感知和反應(yīng)能力，對組織架構(gòu)重新調(diào)整，形成“強(qiáng)后臺、大中臺、小前臺”的新結(jié)構(gòu)，強(qiáng)后臺用于儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)前沿技術(shù)，中臺負(fù)責(zé)商品研發(fā)和營銷網(wǎng)絡(luò)

55、等支援，小前臺是品牌代表；在此基礎(chǔ)上形成哈佛、魏牌、歐拉、坦克、皮卡、沙龍六大品牌，打造“檸檬、坦克、咖啡“三大技術(shù)品牌，加速向電動(dòng)智能化轉(zhuǎn)型。銷量業(yè)績：通過不斷推出爆款車型，如坦克 300、哈佛神獸、歐拉好貓、三代 H6 等，公司實(shí)現(xiàn)了細(xì)分領(lǐng)域的銷量領(lǐng)先，品牌持續(xù)向上。2020 年公司銷量 111.2 萬輛，歸母凈利潤 53.6億元；2021 年銷量 128.1 萬輛，歸母凈利潤 67.3 億元，分別同比增長 15%、25%。 圖 40：2020-2022 年長城汽車走勢9400%8300%76200%5100%430%2-100%10-200%2020/32020/62020/92020/

56、122021/32021/62021/92021/122022/32022/6凈利潤環(huán)比增速(右，%）PE (TTM)環(huán)比漲跌幅（右，%）長城汽車股價(jià)走勢乘用車（申萬）走勢Wind，研究比亞迪：新能源厚積薄發(fā)，比亞迪市值突破萬億。三大技術(shù)助力銷量持續(xù)攀升，形成新能源技術(shù)護(hù)城河：1）2020.3：CTP+刀片電池發(fā)布，首先確立了安全及“平價(jià)”的產(chǎn)品/技術(shù)形象；2）2021.3：搭載 Dmi 車型上市，憑借一己之力大幅拉升了行業(yè) PHEV 的滲透率；3）2021.9：E3.0 平臺發(fā)布，海豚及后續(xù)車型進(jìn)一步強(qiáng)化公司在純電車型上的優(yōu)勢。銷量業(yè)績：公司基于 Dmi 以及 E3.0 平臺成功打造王朝系列

57、秦、宋、唐、漢以及海豚純電等爆款車型，且后續(xù)四大產(chǎn)品線王朝、海洋、騰勢以及高端品牌“R”規(guī)劃豐富且全面。2021年公司銷量 74.0 萬輛（同比+73%），其中新能源車 60.4 萬輛（同比+218%），帶動(dòng)公司汽車業(yè)務(wù)總營收達(dá)到 1125 億元（同比+34%）。 圖 41：2020-2022 年比亞迪走勢8600%7500%6400%5300%43200%2100%10%0-100%2020/32020/62020/9 2020/12 2021/32021/62021/9 2021/12 2022/32022/6凈利潤環(huán)比增速(右，%）PE (TTM)環(huán)比漲跌幅（右，%）比亞迪股價(jià)走勢乘用車

58、（申萬）走勢Wind，研究復(fù)盤總結(jié)：成為新王，天時(shí)地利人和缺一不可過去 20 年，銷量是恒定不變的彈性中樞，但估值驅(qū)動(dòng)力卻有多次變遷。整車企業(yè)的市值驅(qū)動(dòng)，經(jīng)歷了 3 個(gè)大的階段：2012 年，隨機(jī)成就時(shí)代：自主品牌多曇花一現(xiàn)，靠著 1-2 款爆款車型得到市場認(rèn)可；而合資品牌則以周期性的引進(jìn)車型獲得銷量攀升。成功變得較為隨機(jī)，不可控、不可復(fù)制。20122018 年，產(chǎn)品成就時(shí)代：頭部自主品牌開始成體系地制造出數(shù)款爆款車型，包括長城 H6，吉利帝豪、博越等。真正形成了“車型周期”的投資循環(huán)，聚焦于產(chǎn)品的投資模式開始建立。2020 年，軟實(shí)力成就時(shí)代：從長城的組織變革到比亞迪的技術(shù)及工程能力的變現(xiàn)；

59、亦或是蔚來的用戶運(yùn)營能力，小鵬的技術(shù)研發(fā)專注，以及理想的產(chǎn)品思維優(yōu)勢。這些都是公司軟實(shí)力的體現(xiàn)，都是相較于上一個(gè)時(shí)代的純產(chǎn)品力有了個(gè)質(zhì)變，是一次能力圈的擴(kuò)大。這種變化，可以在更底層邏輯上確保產(chǎn)品力的持續(xù)。但每個(gè)時(shí)代，驅(qū)動(dòng)股價(jià)大幅抬升的基礎(chǔ)都是銷量，這是企業(yè)經(jīng)營基本面拐點(diǎn)的確認(rèn)信號。通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，每一個(gè)行業(yè)復(fù)蘇周期都會(huì)出現(xiàn) 1-2 個(gè)整車大牛股。而每個(gè)企業(yè)都具備了自己特有的產(chǎn)品周期，來向市場證明自己產(chǎn)品份額、單車價(jià)值、單車盈利的持續(xù)攀升的兌現(xiàn)度。而在這一過程中，企業(yè)估值的抬升對市值的貢獻(xiàn)同樣不可忽視。甚至在業(yè)績爆發(fā)期，估值環(huán)比的抬升速度會(huì)顯著高于業(yè)績增速。同時(shí)具備天時(shí)、地利、人和，才會(huì)鑄就整

60、車大牛股的誕生：天時(shí)：行業(yè)、賽道趨勢性復(fù)蘇；地利：企業(yè)進(jìn)入經(jīng)營性拐點(diǎn)，車型周期及盈利周期將出現(xiàn)雙擊；人和：市場認(rèn)可度，即企業(yè)狀態(tài)充分符合市場審美，便可享受更好的估值溢價(jià)。這才是每一輪新王能夠漲幅明顯領(lǐng)先同行的重要驅(qū)動(dòng)力之一。行業(yè)拐點(diǎn)可期，企業(yè)經(jīng)營拐點(diǎn)可斷，市場審美可度宏觀：行業(yè)趨勢性拐點(diǎn)或許即將到來從宏觀面看，幾乎每一次的宏觀經(jīng)濟(jì)的寬松，都會(huì)同步看到一輪整車銷售的基本面改善。而社融增速也與整車銷量存在于一定的相關(guān)性。其中 2009-2010 年，2015-2017 年的兩輪大周期疊加整車政策端的刺激極大地刺激了中國車市的復(fù)蘇。而當(dāng)下我們也正在迎來一輪新的宏觀面的寬松，后續(xù)的需求修復(fù)值得期待。