1、債券信用違約的特征與啟示1債券信用違約三維觀察2債券信用違約的特征3債券信用違約的啟示目錄 CONTENTS1.1 債券信用風險常態化違約風險：隨著債券市場剛性兌付的打破，債券違約呈現加速和常態化趨勢。從第一單違約出現到2019年一季度末，信用債市場廣義違約主體共112家（不含ABS），其中私募債主體40家，可交債主體5家，PPN主體3家，公募債券主體共64家。違約涉及主體存續債金額總計2626億，目前非金融信用債存量約19.7萬億，累計違約率1.33%。估值風險：信用債估值波動明顯加劇：（1）機構行為趨于一致；（2）信息不對稱情況下投資行為過度依賴輿論；（3）資產管理機構對凈值波動高度敏感。

2、圖1 信用債市場違約主體個數和違約金額統計圖2 信用債市場累計違約率和違約金額1.2 公司屬性維度：民企融資環境不容樂觀民企違約占比逐年提升。按照違約金額統計，信用債違約主體中民營企業占比77%，地方國企占比13%，央企占比8%，公眾企業和中外合資企業占比均為1%。截至2019年一季度，民企累計違約率4.94%，民企除地產外其他行業累計違約率高達6.35%。2017年以來民企融資環境持續惡化。債券投資人往往擔憂銀行抽貸而率先拋售，從而造成債權人的恐慌效應形成負反饋，債券估值易上難下，易形成極端的流動性危機。在民營企業的信用分析中，公司治理和財務真實性是分析重點。圖3 信用債市場違約主體的公司屬

3、性統計圖4 民企累計違約率（全口徑和除地產口徑）1.3 行業維度：商貿、化工、電氣設備、農林牧漁、紡服等行業違約率偏高從絕對值來看，商貿、綜合、建筑裝飾、采掘、化工、交運行業違約涉及債券余額較高，均超過150億。從相對值來看，商貿、化工、電氣設備、農林牧漁行業違約率超過5%，紡織服裝、建筑材料、輕工制造、食品飲料、機械設備行業違約率在4%-5%。、關注四類行業：（1）行業景氣度低迷；（2）盈利與現金流依賴政府補貼，技術更新換代較快；（3）高杠桿經營為主，資金密集型；（4）財務核查難度高，存在利潤操作空間。圖5 信用債市場違約主體的行業統計1.3 行業關注：環保能源和貿易行業面臨不確定性環保行業

4、：神霧環保、東方園林、蒙草生態。新能源行業：凱迪生態、光伏行業。特征：企業盈利與現金流脫節，地方政府去杠桿背景下補貼及回款節奏放緩。1、行業技術存在不穩定性，盈利依賴政策補貼；2、行業關聯交易較多，下游回款難度大、周期長，收入獲現能力差；3、前期投資支出規模龐大，投資現金流大幅流出，剛性債務帶來的財務費用侵蝕利潤，短期償債壓力大。貿易行業：億陽集團、滬華、鄒平長城。特征：經營模式以墊資為主，盈利能力偏低1、前期資金占用規模高，對資金周轉要求較高，可用（應收賬款+預付賬款）/收入判斷風險敞口。2、貨幣資金中受限比例高（開具信用證、票據較多）。3、下游客戶集中于鋼鐵、煤炭、石油、化工、有色等強周期

5、行業，大宗商品價格波幅較大，整體毛利率偏低。4、關注通過貿易板塊實現資金體外循環。5、關注通過貿易板塊快速擴張、做大收入。圖15 環保、光伏與全部A股上市公司收入獲現比圖15 貿易與全部A股上市公司經營現金流凈額/營業收入1.4 區域維度：內蒙、山西、寧夏、東三省等北方區域違約率顯著偏高從相對數來看，海南、內蒙、山西、遼寧、寧夏、黑龍江等區域違約率超過2%。關注個體違約引發的區域性金融風險。海南僅一家：美蘭機場（技術性違約）內蒙共四家：奈倫集團、奈倫農業、博源控股和億利資源（技術性違約）山西共三家：華昱能源、永泰能源、龍躍實業（可交債）遼寧共五家：東特鋼、大連機床、丹東港、金瑪商城和同益實業圖

6、6 信用債市場違約主體的區域統計違約率5%2%5%1%2%0.5%1%00.5%1債券信用違約三維觀察2債券信用違約的特征3債券信用違約的啟示目錄 CONTENTS2.1 特征一：上市公司成違約重災區案例：神霧環保。控股股東神霧集團業務集中于上市公司，融資對質押方式依賴程度較高，2018年2月質押股票部分已觸及平倉線，此時神霧集團對神霧環保和神霧節能的質押比例已超過95%。神霧集團回購及借款逾期后，由于上市公司部分借款是神霧集團提供擔保，神霧集團違約后導致上市公司資金鏈斷裂。股權質押：上市公司股東融資的重要手段。2019年一季度末，市場質押占總股本9.6%，質押市值5.54萬億；大股東質押占持

7、股12.2%，未平倉總市值3.1萬億。質押融資本為中性事件，但當大股東股權質押比率偏高疊加股市大幅下跌時：（1）平倉導致控股股東的實際控制權喪失，或與其他股東控股權接近引發公司治理問題（2）股東對上市公司增信能力大幅降低，導致上市公司融資環境惡化圖7 神霧環保和神霧節能的股權質押比例2.2 特征二：貨幣類資產成為雙刃劍舉例：康得新。2018年三季報顯示，康得新賬上貨幣資金150.14億+銀行理財17.34億，貨幣資金占總資產比重自2015年之后一直高于40%，未顯示大額受限，且利息收入遠低于利息支出。2019年1月，康得新違約，公告存在大股東康得集團占用資金的情況。貨幣類資產多少才算合理？過少

8、則不能滿足企業生產經營各種開支的需要，影響企業償債支付能力；過多則會造成資金效率低下，機會成本上升，影響企業盈利能力。需根據行業特性與企業具體情況判斷。圖10 康得新貨幣資金比例與股價走勢存貸雙高：賬面顯示的貨幣類資產與有息負債同時處于較高水平。貨幣類資產包括貨幣資金中的非受限部分、其他流動資產中的理財產品、應收票據中的承兌匯票等。1、貨幣類資產虛增，或大部分貨幣類資產為時點數2、貨幣類資產集中在子公司，而債務集中在集團層面，導致集團合并報表顯示存貸雙高。3、貨幣資金存在未披露的大額受限情況。4、為關聯方提供大額質押、擔保，且未披露。2.3 特征三：互保引發風險連鎖反應互保模式：在缺乏信貸資源

9、和抵押品資源的中小民企中較為普遍，部分地區已形成互保鏈條甚至互保網絡，當其中一家企業出現債務危機時容易形成負反饋。案例：在弘昌燃汽、齊星集團和洪業化工的風險事件中均存在互保現象。弘昌燃汽的關聯方互保企業信陽毛尖多筆銀行貸款和信托貸款逾期，而齊星和洪業負面事件均給各自的互保企業西王、玉皇造成代償風險，債券估值出現大幅波動。以齊星為例，當時西王集團對齊星集團及下屬子公司擔保余額29億，雖然西王及時發布有關齊星擔保事項的公告，但三天內西王公司債估值仍上行178bp，超短融估值上行120bp。圖11 西王集團個券估值走勢（2017.3-2017.7）圖12 玉皇化工境外美元債走勢（2017.3-201

10、7.7）2.4 特征四：看似常規化的條款設置暗藏風險以投資人保護條款為例：目前存量債中設置投資人保護條款的個券占比較低。交易商協會的投資人保護條款范例主要包括交叉保護條款、事先約束條款和控制權變更條款；證券業協會的公司債券投資者保護條款范例（征求意見稿）包括交叉違約條款、財務指標承諾條款和限制性條款。交叉違約未能清償到期應付的其他債務融資工具（包括債券、金融機構貸款、承兌匯票等）觸發違約保護機制。大連機床下屬子公司機床數控存在14 筆銀行承兌匯票墊款，觸發16大機床SCP002 投資者保護條款，但16大機床SCP003中條款并未約束此類事項，其投資者相對弱勢。控制變更包括控股股東、實際控制人、

11、董事長或總經理、一定比例董事發生變動。山水水泥股權變更引發公司治理危機，導致經營惡化，最終違約。中城建集團實際控制人發生變更，北京惠農基金持有其99%的股權，而原股東中城院持有股權比例由100%降至1%，觸發了公司發行的25億元點心債的提前到期。事前約束財務指標未滿足要求則觸發保護機制，如資產負債率、凈資產收益率、有息債務增長率、未償還債務工具占有息債務比率等指標進行設定。丹東港在高負債壓力下進行高額分紅，2015年凈利潤11億，但“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”科目為30.81億元，但相關債券缺乏對分紅的約束條款。1債券信用違約三維觀察2債券信用違約的特征3債券信用違約的啟示目錄 CO

12、NTENTS2.1 啟示一：上市公司股權質押尾部風險猶存2019年以來，股市持續回暖，且中央、地方政府、金融機構各層面民企抒困政策密集出臺，股權質押風險有所緩釋，但落地仍存在時滯，但仍需關注尾部風險。關注以下情形：1、業務集中于下屬上市子公司，集團無經營性業務、主要承擔融資職能，且融資結構中質押借款占比偏高，信用借款占比較少，說明企業融資渠道較少，銀行支持有限，極端情況下可動用流動性不足。2、上市公司的融資依賴大股東增信，當大股東質押發生風險時，上市公司資金鏈壓力較大。3、關注股權質押引發的減持風險預警指標：質押比例超過70%，或大股東質押占持股比例超過80%的上市公司需要特別關注。圖8 累計

13、質押股份和質押比例（截至20190401）圖9 大股東累計質押股份和質押比例（截至20190401）證券簡稱累計質押數(億股)累計質押比(%)上市公司與集團存量債貴人鳥4.8577.1411.47印紀傳媒13.5976.814.00銀億股份30.2275.0318.00泛海控股37.5672.29277.26瑞茂通7.1870.6619.50證券簡稱累計質押數(億股)累計質押比(%)上市公司和集團存量債榮盛發展40.9894.26101.22陽光城37.9693.72286.67新湖中寶79.7192.70164.59泰禾集團10.8487.07220.59銀億股份35.0186.9118.0

14、02.1 啟示二：“母弱子強”背景下合并報表的適用性有限“母弱子強”：母公司債權人權利僅限于母公司資產，當發債主體（母公司）失去子公司控制權時，也往往失去了主要盈利來源，易在短時間內引起資金鏈斷裂，（1）由于上市公司資金保持獨立，大股東利用上市公司融資的正規方式為股權質押融資和分紅。研究大股東信用資質時，需要剔除上市公司還原非上市體系的財務報表，非上市體系公司不能利用上市公司資金用以償還債務。（2）還原財務報表后，關注非上市體系業務構成、利潤來源、現金流狀況以及其他財務狀況，衍生出大家通常討論的母強子弱、母弱子強的問題，核心依然是討論區分上市體系和非上市體系的不同償債能力。經營集團本部無實際業

15、務，主要是控股架構，利潤和現金流集中于上市公司融資上市公司保持低負債率，集團為主要融資主體，資金用途為上市公司項目償債集團本部流動性較少，除股權質押和分紅外無法占用上市公司資金預警指標：集團本部報表與合并報表在盈利指標和償債指標上差異較大，且集團對上市公司控制力不強。可以從經營、融資、償債三個維度進行識別：2.2 啟示三：關注“存貸雙高”現象預警指標：有息負債（尤其是短期債務）快速增加的同時，企業貨幣資金（包括銀行理財）持續高位且未來沒有大型項目資本支出。對比貨幣資金收益率與活期存款利率，鑒別企業是否存在虛增或受限情況對比貨幣資金收益率與企業融資成本，鑒別企業是否存在存貸雙高的不合理情形跟蹤大

16、股東是否過度擴張、融資激進等，判斷企業是否存在大股東占用資金情形關注是否通過存款質押等方式給大股東或關聯方提供擔保、質押，但通過公開資料難以判斷。公司出現頻繁更換會計師事務所等行為。2.3 啟示四：關注互保圈區域的系統性金融風險互保是民營企業普遍采取的一種信貸模式，能夠獲取成本較低的銀行貸款資源。但當一家企業發生債務負面事件時，容易引發區域性金融風險：政府往往會協調銀行等債權機構，通過不抽貸、不斷貸防止風險傳播，切斷互保鏈條。Eg：山東萬達與勝通，西王與齊星。預警指標：1、對外擔保占比較高、擔保對象行業和區域集中、尤其是過去擔保過程中出現過代償行為的發行主體。但需注意，募集說明書等公開材料未披

17、露或披露滯后的情況。Eg：南京新港募集說明書中披露對外擔保55億（截至2018年3月）；2019年3月長安信托申請凍結公司所持股權，重新審計后南京新港對外擔保122億，且已逾期33億。圖13 東營區域民營企業擔保網絡圖（數據來源：興業銀行）2.4 啟示五：條款重要性凸顯，關注投資人保護條款和永續債條款目前我國信用債市場投資者條款制度尚不完善，對于發行人控制權變更、重組、資產置換等行為引發的風險缺乏防控措施。根據中債統計，2018年銀行間市場新發行各類債券應用投資者保護條款比例為40%，但交易所市場應用比例偏低。圖14 存量中票和公司債中設置投資人保護條款的比例1、對于存量債券來說，持續關注該發行人新發債券是否設置投資者保護條款。如果發行人本身資質惡化且新發債券設置了保護條款，則一旦觸發相應情形，設置條款的債券有可能會提前到期或增加其他增信措施，存量債券持有人在追償維權等方面處于相對弱勢；2、針對非上市民營企業、產能過剩行業、互保行為較為普遍的區域，發債企業發生經營能力惡化、外部融資困難、資產置換重組、控制權變更等情形的概率較