1、一、基礎市場回顧、股票市場概況2022 年 5 月，A 股觸底反彈，市場情緒逐步企穩，滬指重回 3100 點。國內方面，政策利好不斷出臺、疫情邊際好轉、經濟基本面逐步復蘇共同推動 A 股上漲。首先，“政策底”進一步強化，全國穩住經濟大盤會議明確經濟工作重點和方向，強化政策維穩經濟的信心；國常會部署扎實穩住經濟一攬子政策措施，涵蓋財政政策、貨幣金融政策等 6 方面 33 項措施，其涉及范圍與刺激力度均超出市場預期。其次，全國疫情正逐漸好轉，上海復工復產也在有序推進，市場信心得到極大提升，經濟“疫后復蘇”窗口期逐步打開。最后，從經濟基本面來看，5 月官方制造業 PMI 數據較上月有明顯改善，反映出

2、隨著“穩增長”政策的逐步發力，制造業復蘇步伐有所加快，國內經濟景氣度也不斷提升，市場情緒正擺脫前期的悲觀預期并逐步回暖。海外方面，美聯儲加息壓力有所緩解，在美股震蕩下跌的背景下，A 股走出獨立行情。隨著美國經濟衰退風險與通貨膨脹之間的矛盾不斷加劇，5 月美債收益率及美元指數均出現回落跡象，美聯儲加息預期似乎頂點已過，市場風險偏好有所提升，從而對于成長股的壓制或將告一段落；此外，在通脹壓力下，美國開始考慮降低關稅的可能性，中美貿易可能迎來階段性改善；總體上，前期壓制 A 股的因素都正迎來反轉。收益率來看，上證綜指、深證成指、滬深 300和創業板指分別上漲 4.57、4.59、1.87和 6.36

3、。從市場 beta 端看，2022 年 5 月寬基指數為投資組合提供了正向收益，目前多數寬基指數估值仍處于低位，未來 beta 端收益有望繼續改善。圖 1: 2022 年 5 月股票寬基指數收益率圖 2: 2022 年 5 月股票寬基指數估值（PE）分位數異常估值區間合理估值區間當前估值（PE）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00中證全指 上證50 滬深300 中證500 上證指數 深證綜指0.28%中證全指 上證50滬深300 中證500 上證指數 深證綜指1.87%4.57%5.49%6.82%7.08%數據來源：Wind、從風格端看，市場的風格偏向小盤、高

4、市盈率、高市凈率與高股價的風格，有利于重倉在此類風格的基金。從行業 beta 上看，2022 年 5 月多數行業能夠提供行業端的正向收益。表現較好的行業有汽車（18.3）、石油石化（13.4）與電力設備（12.4）。從估值上看，多數行業指數當前估值處于低位，未來有較大的估值提升空間。銀行煤炭鋼鐵建筑裝飾房地產 建筑材料石油石化非銀金融交通運輸家用電器基礎化工紡織服飾環保有色金屬醫藥生物電子輕工制造機械設備傳媒公用事業通信商貿零售綜合汽車食品飲料電力設備計算機 美容護理國防軍工社會服務農林牧漁需要注意的是農林牧漁、汽車等行業，當前估值水平已處理歷史高位，需注意相關風險。圖 3: 2022 年 5

5、 月市場風格表現圖 4: 2022 年 5 月行業指數表現-3.4%-5.9%13.4%12.4%11.3%11.0%10.4%10.3%9.7%9.1%9.0%8.0%7.8%7.5%7.0%6.1%6.1%5.5%5.4%4.5%4.0%3.9%3.0%2.2%2.1%1.9%1.7%1.6%1.1%0.2%18.3%汽車石油石化電力設備國防軍工基礎化工機械設備環保煤炭公用事業電子有色金屬紡織服飾輕工制造交通運輸傳媒通信農林牧漁美容護理綜合社會服務鋼鐵商貿零售計算機 建筑材料食品飲料建筑裝飾家用電器醫藥生物非銀金融銀行房地產7.42%1.34%-7.58%-9.71%異常估值區間合理估值區

6、間當前估值（PE）250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00圖 5：2022 年 5 月行業估值（PE）分位數數據來源：朝陽永續、量化投資方面，我們重點關注波動率與換手率指標。波動率上，中證 500、滬深 300 與上證 50 的近 60 日波動率整體走高，其中中證 500 波動率上升較為明顯，更有利于量化類策略表現。但三大指數近 60 日換手率仍處于近半年來的低位，一定程度上將抑制量化投資的業績。圖 6:重要指數近 60 日波動率（）圖 7: 重要指數近 60 日換手率（）1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0上證50滬深300中證5

7、00近60日換手率（%）40.035.030.025.020.015.010.05.00.0上證50滬深300中證500近60日波動率（%）數據來源：Wind、基差率水平將影響股票市場中性策略與股票多空策略的表現。2022 年 5月多數情況下，股指期貨年化基差率處于近 5 年均值之下，基差擴大不利于中性策略的表現。圖 8：中證 500、滬深 300 與上證 50 期貨年化基差率中證500期貨年化基差率中證500期貨年化基差率5年均值200-20-40-602022年4月2022年5月滬深300期貨年化基差率滬深300期貨年化基差率5年均值6040200-20-40-602022年4月2022年

8、5月上證50期貨年化基差率上證50期貨年化基差率5年均值6040200-20-40-602022年4月2022年5月數據來源：Wind、債券市場概況2022 年 5 月，利率債方面，1 年期、5 年期和 10 年期國債到期收益率全面下行；信用債方面，各期限各等級企業債到期收益率全部下行。國內貨幣方面，5 月 MLF 維持不變而 LPR 卻出現首次 5 年期下調 15 個基點而 1 年期不變的“非對稱降息”，大幅超出市場預期，充分反映出當前經濟下滑壓力巨大，尤其是地產行業的萎靡；海外流動性方面，迫于經濟衰退壓力，5 月美聯儲加息預期走弱，美國十年期國債收益率與美元指數見頂回落，這將逐漸弱化美聯儲

9、對我國央行政策的掣肘。中長期內，“穩增長”仍是政策重心所在，當前我國“寬貨幣”向“寬信用”傳導受疫情影響而被迫中斷，央行或將在較長期限內維持貨幣政策寬松態勢，后期也存在進一步貨幣寬松以支持經濟的可能。從指數來看，2022 年 5 月債市價格指數全面上漲，中證企業債指數、中證全債指數和中證國債指數分別上漲 0.68、0.66和 0.64；受股市回暖影響，中證轉債指數也上漲 2.26。圖 9: 2022 年 5 月債券指數收益率圖 10: 信用債違約率中證全債中證國債中證企業債中證轉債0.68%0.64%0.66%2.26%3.53.43.33.23.132.92.81.551.51.451.41

10、.351.31.25余額違約率（%）發行人個數違約比率（右軸，%）數據來源：Wind、期貨市場概況2022 年 5 月，南華商品指數上漲 1.00。分品種看，化工期貨相對表現較好，而有色品種期貨指數表現相對較弱。表 1：各個品種 2022 年 5 月南華期貨指數表現貴金屬有色農產品化工黑色南華商品指數-5.21%-3.76%-1.32%-0.40%1.00%3.41%數據來源：Wind、商品期貨持倉量加權平均近60日波動率（%）4070.00%3560.00%3050.00%2540.00%2030.00%從商品期貨持倉量加權平均近 60 日波動率看，5 月波動率有所下降。通過統計形成趨勢上漲

11、（或下跌）品種占比與趨勢反轉品種占比，我們發現當前趨勢品種占比下降幅度明顯，反轉品種占比逐步提升。2022 年 5 月不利于 CTA 趨勢策略表現。圖 11: 商品期貨持倉量加權平均近 60 日波動率（）圖 12: 商品期貨趨勢品種與反轉品種數量占比15趨勢品種占比反轉品種占比1020.00%510.00%00.00% 數據來源：Wind、二、私募基金業績分析、5 月私募業績強于中證全指，事件驅動收益最佳受疫情以及俄烏沖突影響，證券市場反復震蕩。16709 只（據朝陽永續不完全統計，截至 2022 年 5 月末）具有連續一年以上凈值數據的非結構化私募產品當月平均收益率為 2.44，其中實現正收

12、益的產品數量為 11587 只，占比為 69.35，整體表現弱于中證全指。當月, 債券基金 650 只產品全月平均表現 2.75，收益率分布區間為-34.25至 143.49。債券基金整體走勢強于基礎市場。分策略來看，5 月份除管理期貨策略取得負收益，其余各策略產品皆獲得正收益。其中, 事件驅動、股票指數增強與股票多空策略表現靠前，管理期貨、宏觀策略與其他策略表現靠后。表 2 ：各策略產品月度收益表現產品名稱產品數量5 月份收益率正收益占比收益率分布區間股票多頭103292.8068.15-48.62111.54股票多空1603.2379.38-14.4847.44股票市場中性5671.677

13、9.54-13.0329.95股票指數增強3656.0692.05-7.6441.14管理期貨1601-0.1345.10-48.6240.26債券基金6502.7586.92-34.25143.49多策略15212.4775.87-47.5587.51宏觀策略2901.1158.62-25.1016.21套利策略3591.2983.01-19.2650.13組合基金7661.9084.20-19.9434.64事件驅動726.7279.17-7.7780.37其他策略291.1179.31-4.549.13總計167092.4469.35-48.62143.49數據來源：朝陽永續、注：顏色標

14、為紅色的表示其收益率表現較好，顏色標為綠色的表示其收益率表現較弱從回撤的絕對值來看，5 月管理期貨平均回撤幅度較大，為-3.46。多策略回撤在 5 月份均回撤為-3.10，僅次于管理期貨。此外,股票多頭的回撤表現也不盡人意，相比于其他策略，回撤幅度相對較大。其他策略、債券基金和套利策略的平均回撤幅度較低，明顯低于其他策略。從投資性價比角度看，債券基金 5 月投資性價比較高，其他性價比較高的策略有事件驅動與股票指數增強。投資性價比較弱的策略有管理期貨與宏觀策略。6.76.12.83.22.82.51.71.91.11.31.1-0.1-0.9-1.6-1.6-3.0-2.6-2.6-2.7-1.

15、5-2.2 -2.5-3.5-3.1圖 13: 2022 年 5 月私募產品的收益率和月內最大回撤比較月度收益率月最大回撤（均值）數據來源：朝陽永續、過去一年債券基金表現最佳從過去 12 個月的收益水平來看，16709 只私募基金平均收益率為-4.90。近 12 個月以來，多數策略產品平均收益錄得正值。其中，債券基金、管理期貨與事件驅動漲幅靠前。業績墊底的策略為股票多頭、股票多空與組合基金，過去 12 個月收益率分別為-10.48、-5.53和-5.04。表 3 ：各策略產品年度收益表現2022 年以來過去一年過去一年過去一年收益率收益率年化波動率正收益比例股票多頭-15.81-10.4824

16、.6724.89股票多空-11.54-5.5319.8133.13股票市場中性-1.623.8310.7766.49股票指數增強-15.59-3.1022.7137.26管理期貨3.7310.3318.3365.02債券基金5.4817.9211.5087.85多策略-7.490.7019.8543.92宏觀策略-9.58-4.2119.1831.72套利策略-1.164.458.3971.87組合基金-7.49-5.0411.2039.56事件驅動-14.716.8233.5858.33其他策略-3.151.6113.1958.62總計-10.99-4.9021.5136.33產品類型數據來

17、源：朝陽永續、注：顏色標為紅色的表示其收益率表現較好，顏色標為綠色的表示其收益率表現較弱、從風險分類角度上文數據顯示，不同策略甚至是同一策略下的基金產品的波動收益差異極大，將之視為同一類產品進行評價并不合理。從理論層面上講，只有在同一個波動區間內，對產品收益進行比較才有意義。因此，上海證券提出以波動率作為分類標準，根據私募產品在評價區間內的年化波動率將其分為高波動、較高波動、中等波動、較低波動和低波動五大類，然后在不同的波動類別中對該類別內的產品進行比較。以運作滿 3 年 1 個月且具有連續一年以上凈值數據的非結構化對沖基金為樣本。從最近一年的累積收益率來看，低波動產品表現最佳，平均收益率為

18、3.98。較高波動產品表現最差，最近一年的平均累計收益率為-12.64。在震蕩市場中，高波動產品未能給投資者帶來超額補償，而低波動產品收益表現較好。但在市場表現比較好的時候，高波動產品收益較高，相比低波動產品可以取得更高的收益率。15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00低波動較低波動中等波動較高波動高波動圖 14: 各風險分類對沖基金 5 月份收益率分布圖 15: 各風險分類對沖基金平均累積收益率情況數據來源：朝陽永續、注：樣本為截至 2022 年一季度末，運作滿 3 年 1 個月的對沖基金三、行業數據： 5 月發行數量持續下降，管理期貨發行占比提升根

19、據基金業協會公布的數據，截至 2022 年 3 月底，已登記的私募證券管理人為 9117 家，較前期下降 9 家；管理基金數量為 81002 只，較 2 月增加1451 只，平均單位管理人管理的基金數量擴大至 8.88 只；管理規模為 6.3464萬億元，較 2 月上升 44 億元。剔除結構化產品后可以看到，5 月份私募證券投資產品發行量較 4 月有所下降，共計發行 1463 只,與去年同期比較下降 36.09。圖 16: 基金業協會私募登記情況圖 17: 私募證券投資基金發行情況（單位：只）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,

20、000-9,150375535273598318933243115228924032381216915211586 14639,1009,0509,0008,9508,9008,8508,8008,7508,700數據來源：基金業協會、朝陽永續、新發行的私募產品中，股票多頭發行數量占據較大優勢，占比約為50.65，之后依次為管理期貨、多策略與債券基金。圖 18: 5 月新發私募基金分類情況圖 19: 近一年新發對沖基金分類占比（剔除股票多頭與其他策略）債券基金, 6%22%組合基金, 4%股票市場中性, 5%股票指數增強,3%套利策略, 2%宏觀策略其他策略,事件6%驅動股票多頭, 51%管理

21、期貨, 13%多策略, 8%股票多空1 00806040200股票多空股票市場中性 股票指數增強 管理期貨債券基金多策略宏觀策略套利策略組合基金事件驅動數據來源：朝陽永續、注:統計數據僅包含私募公司、私募證券投資基金與信托發行的非結構化、非子基金產品四、私募行業信息監管收緊！私募投資雪球結構期權比例或不得超過 25近日部分頭部私募在新產品備案時，監管要求私募產品如果投資雪球結構期權，投資比例不得超過 25。繼券商資管、基金子公司、信托公司之后，私募產品投資雪球結構期權的比例也將被收緊。近日，據有關媒體報道，部分頭部私募在新產品備案時，監管要求私募產品如果投資雪球結構期權，投資比例不得超過 25

22、。多款產品更名據了解，雪球結構期權這類產品在國外被叫做“ autocallable”（自動贖回型產品）。美國有種非官方說法為“ snowball structure ”，則是其中的一個品類。雪球結構的期權產品本身存在一定風險，經常會用到“ 敲入”和“ 敲出”這兩種專業術語。期權產品會為標的設置上下兩條收益率邊界， 若標的觸及上限，會觸發“敲出”，期權會自動在第 2 個交易日提前終止；觸及下限則會觸發敲入，投資者有可能蒙受虧損。值得一提的是，這類雪球產品都與國內知名投資者交流、交易平臺雪球無關，不過，有些私募機構此前發行的產品名稱中包含“ 雪球”二字。2022 年 5 月 17 日，雪球發布聲明

23、稱：市場上部分機構所發售的自動贖回型期權產品上冠以“雪球結構”的名字，涉嫌侵犯雪球公司的商標權益，可能引起投資者的混淆和誤認，損害雪球用戶和廣泛投資者的利益。對此，雪球已經采取法律行動維護雪球權益和投資者利益。記者注意到，目前有多家私募公司已經將中基協備案的產品進行了更名，將“雪球”字樣進行了更替。再迎監管指導與此同時，部分私募產品雪球結構期權投資比例或受限。據報道，近日部分頭部私募在新產品備案時，監管要求私募產品如果投資雪球結構期權，投資比例不得超過 25。事實上，早在去年 9 月，部分券商資管以及基金子公司就已收到過監管部門的口頭通知，單只產品投資雪球結構期權的比例不超過 25，全部為專業

24、投資者且單個投資者超過 1000 萬元的封閉式集合計劃可豁免。今年年初，信托公司也收到了類似的窗口指導。排排網旗下融智投資基金經理胡泊告訴國際金融報記者，雪球產品往往是跟中證 500 指數相掛鉤的，部分雪球產品有一定的杠桿；其次，雪球在集中敲入的時候，可能會對大盤的流動性產生一定的沖擊，有可能會影響大盤的價格，形成一定的拋壓。所以在流動性稀缺的時候，可能會對市場造成比較大的沖擊。因此，雪球結構期權是目前監管嚴格控制的產品，監管限制此類產品的投資比例只是貫徹落實監管思路的一種體現。“如果雪球的發行較為均勻，我們覺得對整個市場的影響并不大。但相對來說，投資者往往受情緒的影響，導致雪球在某些價格上集

25、中 發行，這就會導致敲入的時候價格比較集中，然后短期的拋盤也會比 較集中，就會對市場產生一定的沖擊”。胡泊表示。本節內容選自：證基風云（2022.6.16），原文標題：“監管收緊！私募投資雪球結構期權比例或不得超過 25”，記者：夏悅超。中基協最新發布！事關私募基金管理人登記備案6 月 2 日， 中國證券投資基金業協會（ 以下簡稱“ 協會”） 發布關于私募基金管理人登記備案工作相關事宜的通知。為引導行業規范發展，便利私募基金管理人及申請機構辦理登記備案業務，協會現就更新私募基金管理人登記申請材料清單（以下簡稱登記材料清單）、發布私募投資基金備案關注要點（以下簡稱備案關注要點）。中基協最新發布！

26、事關私募基金管理人登記備案據了解，此次新版登記材料清單整合碎片化承諾函材料，減少重復報送內容，結合登記核查實踐經驗，以問題為導向，按照不同類別私募基金管理人運作特點，更新登記材料要求。為進一步明確私募投資基金備案標準，提升備案效率及透明度，協會梳理形成備案關注要點， 便利私募基金管理人事前了解備案要求。協會更新登記材料清單 4 大方面變化需關注2020 年，協會發布登記材料清單，規范了私募基金管理人申請材料要求。近兩年，協會不斷收集行業反饋，在需要改進問題的基礎上結合了近期登記核查過程中出現的新問題、新情況，以問題為導向，圍繞私募機構治理的穩定性、人員配備的專業性、履職能力的持續性、過往行為記

27、錄的合規性等方面，細化量化材料要求，提高工作的透明度，形成新版的登記材料清單。整體來看，此次新版的登記材料清單依然是按照 9 大頁簽進行整理，包括了機構基本信息、相關制度、機構持牌及關聯方信息、誠信信息、財務信息、出資人信息、實際控制人信息、高管人員信息和管理人登記法律意見書。從變化來看，主要體現在以下四個方面： 第一，合并刪減部分材料，減輕管理人填報負擔。例如在登記承諾函方面進行了審核和刪減，同時也減少對部分材料的細節性要求。第二，細化的人員專業性、穩定性的材料要求，強調信義義務。原版的登記材料清單中明確，負責投資的高管人員需要提供一些專業能力的證明材料，但是并沒有對投資能力、規模、年限、類

28、別等方面做細化規定。此次新版的登記材料清單對相關方面進行細化規定，同時也明確了投資能力材料不予登記的一些類型。其中提到， 負責投資的高管人員應提供 2 年以上可追溯的擔任基金經理或投資決策負責人的證券期貨產品投資業績證明材料，單只產品凈資產規模原則上不低于 1000 萬。投資業績證明材料應體現負責投資的高管人員擔任基金經理或投資決策負責人的任職起始時間、年度管理凈資產規模、年化收益等情況。外，近年來有部分機構合規意識淡薄，在未完成登記臨時聘請投資經驗豐富的人員掛靠，在完成登記后就換人，針對這種現象，協會加強了人員穩定性的材料要求。第三，明確了高管人員的工作經歷，要求強化履職能力。雖然協會之前陸

29、續發布私募投資基金管理人內部控制指引私募基金管理人登記須知等，但沒有針對高管人員的工作經歷提出明確具體要求，所以在充分尊重行業背景多元化的基礎上，按照證券和股權的不同運作特點，明確了高管人員應當具備的這個工作經歷。次發布的私募證券投資基金管理人登記申請材料清單（ 2022版）中顯示， 申請機構高管人員應當具備 3 年以上與擬任職務相關的證券、基金、期貨、金融、法律、會計等相關工作經歷，具有與擬任職務相適應的管理經歷和經營管理能力。第四，強化誠信信息填報，加強風險防范。為了規范私募行業的發展，此次清單加強收集申請機構、主要出資人、實際控制人、高管人員合法合規及誠信信息，細化了誠信信息填報內容，加強過往誠信記錄情況核查。對存在誠信問題、嚴重負面輿情、重大經營風險、錯綜復雜集團化運作等問題的申請機構，協會可以采用征詢相關部門意見、加強問詢等方式進一步了解情況。同時值得注意的是，為確保平穩過渡，登記材料清單設置 3個月過渡期，自 2022 年 9 月 3 日起， 所有申請機構應當按照新版清單要求提交申請材料。為提升備案效率及透明度 協會發布備案關注要點自 2014 年開展私募基金登記備案工作以來， 協會持續優化改進登記備案工作，不斷提高透明度和服務質量。2019 年，協會發布私募基金