1、一、 進入封控緩解和穩增長效果觀察期2022 年 2 季度經濟受到疫情封控的影響跌入底谷， 4 月份經濟數據全面下滑，5 月份開始消費、投資以及生產逐步好轉，6 月份預計繼續恢復。但 2 季度開始我國要面臨常態化的疫情管理，經濟會持續受到封控干擾，2 季度經濟觸底后修復可能緩慢進行。疫情方面來看，5 月份疫情蔓延下京津冀和珠三角也受到影響，但是封控措施有所緩解，但是疫情應對政策為未來帶來不確定性。暫時的經濟封鎖不會改變我國經濟的運行，但是持續常態化的疫情防控會使得企業處于不確定的未來，無法有效的組織生產。不確定性也會使得海外訂單持續流失，帶來我國出口的下滑。持續的不確定性對經濟的破壞更多的來自

2、于對未來信心的弱化，信心的弱化會使得企業生產和居民消費的持續疲軟。盡管政府投資和國企投資可能上行，但這恰恰是對民間投資的擠出，弱化了未來的經濟增長。從供給層面來看，5 月份工業生產回升，制造業行業生產得到一定程度的修復。PMI 顯示訂單回落，產成品庫存上行，工業生產未來受到壓制。5 月份原材料價格上行對整個下游需求壓制持續，上游行業生產恢復更好，下游行業生產恢復不足。5 月份出口交貨值恢復，出口相關產業表現仍然較為優秀。從需求方面來看，制造業投資表現平穩，制造業的投資額持續上行。持續的政策和資金加持帶動了制造業的投資，政策效果已經在制造業顯現。基建投資增速稍有回升，政府債券發行速度較快，基建投

3、資短暫受到疫情封控影響，隨后會持續走高。表現較弱的是房地產投資和社會零售。房地產投資方面，房地產先行指標賣地收入仍然下滑，房地產新開工、商品房銷售面積和銷售額均略有回升，但整體數量仍然較弱。房地產資金到位情況并未好轉，房地產開發商資金較為緊張。社會零售消費在 5 月份繼續負增長，1-5 月份僅有-1.5的增速。疫情防控已經對零售消費帶來巨大的影響，汽車、房地產相關的家用電器和家具、升級消費的金銀珠寶仍然在回落，5 月份食品和藥品消費增速回升，仍然顯現著居家消費的特征。對新冠疫情的防控仍然持續，消費回升速度緩慢。經濟運行的各項指標會在 5 月份緩慢回升，整體經濟運行要逐步適應常態化的疫情防控，這

4、會影響經濟的回升的速度。6 月份經濟繼續上行，但是上行速度仍然偏緩。2 季度需要等待生產逐步恢復，人員和物流的嚴格限制有所恢復，經濟在重新尋找平衡。政策層也在逐步調整，減少各種政策對經濟的干擾，同時加快各種政策的推出。（一）復工復產穩步推進，經濟恢復進入觀察期上海和北京的經濟開放加快，預計復工復產會在一到兩周恢復至 2020 年的水平。封控措施的逐步緩解持續整個 6 月份，經濟在逐步的恢復，但是恢復速度仍然需要繼續觀察。復工復產同時在 6 月份展開，穩增長的政策效果也會在 6 月份展現。高頻數據依然不夠樂觀，商品房成交量、鋼材成交量、票據利率等并未快速上行，經濟快速好轉可能性較低，可能進入慢速

5、恢復期。我國經濟周期底部回升，數據會在 5、6 月份階段性回暖，是否周期性回升需要持續觀察。圖 1：上海北京交通擁堵指數圖 2：除上海北京外的交通擁堵指數Wind，整理Wind，整理（二） 美聯儲態度主導市場在物價因素、美聯儲緊縮預期和經濟數據的影響下，5 月美國資本市場動蕩非常。股票市場經歷了 W形的過山車：在 5 月初 FOMC 會議加息 50bps 并宣布于 6 月 1 日開始縮表后，市場開始對接下來的嚴厲加息定價，在 18 日沃爾瑪和塔吉特兩大零售巨頭例如不達預期以及鮑威爾聲明將加息直到通脹顯著回落 后，股市陷入“衰退交易”情緒，直到 25 日公開的 FOMC 會議紀要提到 6、7 月

6、的連續加息（預計各 50bps）將為美聯儲在今年晚些時間考量緊縮政策對經濟的影響并作相應調整。隨后市場情緒緩和，美股再次上揚，而 27 日公布的 PCE 數據回落進一步改善了市場信心。美債收益率在則在通脹預期放緩和避險情緒之中回落，國債反映的 10 年通脹預期也轉頭下行。5 月份 CPI 數據公布后，標普 500 盤中已經再次下跌至 3900 點附近，科技股主導的納指重挫超 3；債市方面，在 3關口觀望的十年美債收益率迅速上升至3.155，兩年期美債突破 3。通脹預期以及美聯儲的方向對近期的市場走向舉足輕重。圖 3：股債走向和緊縮預期高度相關圖 4：通脹預期在 5 月 FOMC 紀要鴿派解讀后

7、下行Wind，整理Wind，整理（三）穩增長處于觀察過程4 月和 5 月穩增長措施連續的推出，尤其是促使房地產消費和汽車家電消費的具體措施已經下發。同時 5 月份疫情防控有所緩解，疫情防控緩解后穩增長措施的發酵也是現階段觀察的重點。從數據上來看，經濟在疫情防控后有所回暖，但是回升速度仍然較為緩慢，消費、投資、生產等指標的絕對值仍然較低。可以預見的是，隨著封控逐步放松，經濟生活向常態回歸。但不確定的是下游需求的恢復速度和恢復力度，尤其是 5 月份房地產銷售仍然疲軟，黑色產品開始累庫，鋼鐵、煤炭等產品價格再次下滑。圖 5：焦煤、焦炭和動力煤價格（元/噸）圖 6：螺紋鋼社會庫存（噸）Wind，整理W

8、ind，整理二、國際經濟觀察（一） 美國：美國經濟暗含衰退疲態 美聯儲堅定加息縮表美國 PMI 仍然處于擴張期，但增長勢頭放緩。消費方面，零售數據短期表現較好，購買商品的意愿轉弱而對服務的需求增加，隨著家庭部門儲蓄的消耗和工資通脹螺旋的形成，支撐經濟增長的消費轉而下行的可能性增大。通脹居高不下，PPI 依然處于高位并不斷向 CPI 傳導，能源仍是最大推手，但日常消費和住房成本開始上行，CPI 對房價統計的滯后尤其值得警惕。就業市場中，一方面勞動參與率仍未回到疫情前水平、面空缺崗位和失業率之比不斷上行，另一方面非農人均生產力下降，勞動力結構性短缺將加劇工資增速。應對上述問題，美聯儲當前態度是激進

9、的加息縮表，但是由于近期股市的大幅回調，個別委員建議緩和加息態勢或者在控制住通脹后考慮寬松。美聯儲動態：美聯儲于 5 月 4 日召開的 FOMC 會議聲明和發布會主要內容如下：宏觀基本面和前景：（1）美國一季度經濟增速雖然小幅下滑，但家庭消費和企業固定資產投資兩大支柱仍然堅挺，國內疫情影響并未得到提及，已然不是重點；（2）勞動市場非常緊俏，新增崗位保持強勢，失業率達到 3.6的新低，但需求遠高于供給，工資正在以多年來最快的速度上漲；（3）海外兩大擾動拖累供給端：一是俄烏沖突導致原油和大宗商品漲價，二是中國因疫情的局部封鎖增加供應壓力，兩者會推高通脹壓力，為經濟帶來巨大不確定性；（4）通脹已經過

10、高并可能危及長期就業最大化的目標，控制通脹將是美聯儲貨幣政策的重中之重，但通脹可能處于觸頂過程之中。貨幣政策：（1）聯邦基金利率增加 50bps，目標區間 0.75-1，下次會議加息 75bps 暫不在考量之內；（2）縮表將從 6 月 1 日開始，方式為停止規定規模內到期證券的再投資，初始規模為縮減 300 億國債+175 億 MBS，并在三個月后增加至 600 億國債+350 億 MBS；（3）貨幣工具首要目標就是控制通脹。表 1：美聯儲 5 月 FOMC 會議重點：2022-03 FOMC 會議重點2022-05 FOMC 會議重點經濟活動和就業指標持續增強；新增崗位近幾個月保持強勢，失業

11、率顯著下降；經濟預測顯示 FOMC 委員對堅實經濟增長有信心雖然一季度整體經濟活動因進出口和庫存下滑而小幅下行，家庭消費和企業固定資產投資保持強勁；新增崗位近幾個月保持強經濟和就業狀況Omicron 變種傳播迅速，但在一月中旬確診病例已經大幅減少，造成的經濟影響溫和且短暫俄烏沖突為美國經濟前景帶來巨大不確定性，但其影響主要包括加劇通脹上行壓力和拖累經濟活動勢，失業率顯著下降，勞動市場當前供給不足中國由于疫情進行的局部封鎖可能會加劇供給側問題俄烏沖突為美國經濟前景帶來巨大不確定性，主要包括加劇通脹上行壓力和拖累經濟活動通脹超過 2的長期目標總需求強勁但供給端限制了生產；由于國內外疫情等因素擾動，

12、通脹對供給端的干擾比預計的影響更大、時間更久俄烏沖突導致大宗商品價格，尤其是原油和其他能源價格上漲，也將增大通脹壓力通脹已經過高（much too high)，維持強勁的就業市場首先需要控制通脹供給端的干擾比預計的影響更大、時間更久；俄烏沖突導致的原油和商品漲價以及中國因疫情進行的封鎖將加劇通脹壓力 聯邦基金利率增加 50bps 至 0.75 -1，目標區間內繼續上調利聯邦基金利率增加 25bps 至 0.25-0.5對 2022 年底的合適利率，FOMC 預測的中位數是 1.9；對未來率是合適的 6 月 1 日起開始縮表，起始規模為 300 億國債+175 億 MBS，并將貨幣政策兩年利率的

13、預測中位數為 2.8在三個月后（9 月）增加到 600 億國債+300 億 MBSFOMC 將在下次會議上宣布開始縮表的時間和計劃（預計上限為 600 億國債+350 億 MBS）一次性加息 75bps 暫時不在考慮范圍內，未來幾次會議更可能考慮 50bps 的加息，貨幣政策仍取決于相關數據美聯儲當前首要注意力集中在將通脹重新帶回 2的目標會議當日，由于加息沒有超過市場預期、暫時排除了一次性上調 75bps 的可能以及美聯儲對經濟和就業市場活力的肯定，已經充分定價加息 50bps 的市場一度樂觀。在“不夠鷹便是鴿”的氛圍中，股債均上行：三大股指漲幅在 3左右，美債收益率走低，十年美債一度從 3

14、回落至 2.9附近；美元指數則小幅下行。不過樂觀情緒沒有持續，股市在次日大跌，估值受加息打壓的科技股下行尤為明顯，納斯達克指數跌幅超 5；債市方面，長端收益率上行，十年美債突破 3；美元指數也再次走高。盡管美聯儲已經進行了前瞻性指引，市場對加息的敏感度仍較高，可能對美聯儲進一步緊縮形成掣肘。從本次會議表述來看，美聯儲的重點直指通脹控制。會議沒有著墨美國本土疫情影響，而是再次強調了加息的兩大基礎，即由消費與投資支撐的穩固經濟增長和實現了就業最大化的勞動力市場可以承受緊縮壓力、避免硬著陸。通過分解 CPI 可以看出美國通脹當前受能源影響較大，但未來風險也蟄伏于房價和服務價格在工資攀升下上行。雖然勞

15、動市場緊湊，但其和消費市場都面臨著供給不足的情況；雇傭成本指數（ECI）顯示工資成本同比不斷上升，勞動市場的火爆可能導致通脹繼續升溫。美聯儲對同時實現就業最大化和通脹控制表示樂觀，但其實際的貨幣政策仍需要通脹和勞動市場數據的驗證，處于走一步看一步的狀態，因此需要警惕股債匯由于超預期政策而大幅波動的可能性。鮑威爾的鷹派預期引導結合上次會議對 2022 年合適利率中位數判斷的 1.9，后面 5 次會議均至少會加息 25bps，下次會議可能將繼續加息 50bps 試探市場反應。CME 數據顯示期貨市場對下次至少加息 50bps 早有預期，在本次會議后下月加息 75bps 的預期明顯回落。縮表如期而至

16、，規模也略低于預期，但激進程度遠超上次縮表周期。2017-19 年的縮表初期規模 100億美元/月、最大上限 500 億美元/月，遠低于目前的 475 億/月和 950 億/月。雖然縮表有助于抬升長端國債收益率、防止倒掛，但考慮到俄烏沖突易引發歐盟衰退以及中國防疫政策對經濟的拖累，從市場大量回收流動性可能導致美國投資放緩并在未來引發衰退（美國家庭和企業資產負債表目前較健康，其他指標也顯示今年衰退可能很小）。圖 7：雇傭成本持續上行（）圖 8: 期貨市場對 6 月加息 75bps 預期下滑St.Louis Fred，整理CME FedWatch，整理伴隨美聯儲加息，多國上調基準利率：澳大利亞央行

17、將利率從 0.1提高至 0.35、英國央行加息 25bps 至 1、巴西央行將利率從 11.75提高至 12.75、印度央行加息 40bps 至 4.4、中國香港金管局加息 50bps 至 1.25。之前保持鴿派的歐洲央行也由于過高的通脹壓力決定在 7 月份開始加息，大概率為 25bps。美聯儲暫時緩和了市場擔憂，未來由于外部環境和股市的制衡也難超預期緊縮，這為中國寬松的貨幣政策提供了短期空間，但全球緊縮的趨勢已然形成。制造業與非制造業 PMI：2022 年 4 月份美國 ISM 制造業 PMI 為 55.4，比上月的 57.1 下滑 1.7，略高于三年均值 55.02；非制造業 PMI 為

18、57.1，比上月的 58.3 下滑 1.2，景氣度低于三年均值 57.52。由于美聯儲加息、美國勞動市場供不應求、俄烏沖突持續以及中國疫情防控導致的供應鏈問題，美國制造業與非制造業 PMI 雙雙下滑。整體上，兩個指數高于 50 的榮枯線，但已經回落到三年均值附近，擴張速度可能在家庭儲蓄消耗后進一步放緩。分項來看，制造業 12 月新訂單指數下滑 0.3 至 53.5，已經連續 23 個月保持擴張。盡管聯邦政府刺激性政策收斂，美聯儲開啟加息縮表，短期需求仍然較好。訂單庫存指數下行 4.0 至 56.0，企業已經開始消化積壓的訂單。通脹目前正處于歷史高位，而資本市場已經出現了回調，疊加增速不足的實際

19、工資，居民收入受到擠壓，訂單指數可能繼續回落。月產出指數為 54.6，環比下降 0.9，連續 23 個月擴張。產出指數下行不僅反映了訂單的小幅減少，也體現了供應鏈擾動以及美國勞動市場的供需不平衡。俄烏沖突和供應鏈問題使得原材料價格保持高位，同時美聯儲開始激進緊縮，經濟將逐漸轉向衰退階段；雖然物流壓力逐漸減弱，但非農職位空缺與失業率之比處于高位，勞動力供應不足也將限制產出的擴張。自有庫存指數為 51.6，環比下滑 3.9 個百分點，略高于三年均值。新訂單與庫存差距為 1.9， 比上個月回升，同時客戶庫存仍然保持低位，為生產維持在繁榮區提供支撐。就業方面，制造業就業指數為 50.9，比上月下行 5

20、.4，但仍連續 8 個月擴張。美國勞動力市場目前十分緊湊，失業率僅 3.6，但勞動參與率尚未恢復到疫情前水平，年齡偏大的勞動人員積極性下降，因此雖然需求旺盛，但就業指數依然出現下滑。供應商交付指數上升 1.8 至 67.2，交付仍然緩慢，但比去年下半年水平有明顯好轉，供應鏈的壓力減弱，有利于解決供給段瓶頸。物價指數從上月的 87.1 下行至 84.6，俄烏沖突和全球能源格局的調整導致原材料，尤其是能源價格，繼續維持高位。整體來看，當前美國制造業活動表現良好，但需要警惕未來下滑的風險。雖然制造業 PMI 仍然處于擴張期間，但是訂單、生產和就業都開始放緩，原材料價格居高不下，勞動市場供不應求且美聯

21、儲為控制通脹開始嚴厲加息縮表，這些都對制造業構成直接的壓力。雖然供應鏈壓力逐漸緩解，但是隨著家庭部門在疫情期間的儲蓄開始耗盡以及全球主要經濟體的不振，內外需可能同時減弱。非制造業方面表現好于制造業，疫情對服務業打擊逐漸淡化，但就業低于榮枯線。4 月商業活動指數上行 3.6 至 59.1，新訂單下滑 5.5 至 54.6，庫存上行 0.5 至 52.3，就業下滑 4.5 至 49.5，一方面勞動力市場已經相當緊湊，很難繼續擴張，另一方面就業出現結構性供需不平衡。非制造業 PMI 物價從 83.8上行至 84.6，成本壓力依然很大。庫存小幅上行，而新訂單增長放緩，非制造業的修復面臨阻力。圖 9：I

22、SM 制造業 PMI（ ）圖 10：ISM 非制造業 PMI（ ）Wind，整理Wind，整理美國商務部公布數據顯示，美國 4 月零售銷售基本符合預期，同比增速為 8.7，高于長期平均零售增速 5.5，但有下滑跡象；零售環比增速 0.41，低于前值 17.66。11 種零售類別中，有四類的同比增速較上月下滑，電子和家用電器增速下降 4.67居于首位。非實體零售在 3 月份的增速從前值 14.43顯著下滑至 3.37。美國的 CPI 和 PCE 增速依然處于歷史高峰，同時證券市場的回調以及實際工資增速的疲軟可能使消費在未來繼續下滑，尤其是電子商品類，但餐飲和服務行業以及能源消費短期將保持韌性。美

23、國咨商會(CB)消費者信心指數(CCI)顯示，3 月美國消費者信心指數從前值 110.5 下滑至 107.2，連續三個月下行，消費雖然保持了一定韌性，但在通脹高企和衰退可能性提高的情況下會繼續下行。消費者價格由于俄烏沖突等因素持續上升減弱了對汽車等大件商品的購買意愿，不過受到勞動力市場緊湊和工資上行的支撐，消費者信心良好。密歇根大學的消費者信心指數 5 月份錄得 59.1，小幅下滑，而 12 個月內的通脹預期保持 5.4的高位。疫情對消費的影響弱化明顯，供應鏈瓶頸也有所緩解，但美聯儲的加息以及金融資產的回調使得消費者對的經濟增長缺乏信心。圖 11：美國零售額環比下滑（）圖 12：密歇根大學消費

24、者信心指數（） Wind，整理Wind，整理美國 ADP Research Institute 發布數據顯示， 4 月非農就業低于上月且明顯低于預期。4 月，美國 ADP 非農就業人數增加 24.7 萬，低于預期的 38.3 萬和前值 45.5 萬。此次的 ADP 數據或表明，美國勞動市場已經滿足最大就業，雖然空缺崗位仍然很多但新增就業由于勞動力供給短缺而下滑。商品生產部門新增 4.6 萬人，而服務行業增加 20.2 萬人，仍處于主導地位。需要注意居高不下的通脹壓縮了實際工資，這顯著降低了觀望的潛在勞動力的就業意愿，同時更多的崗位選擇意味著更長的決定時間。ADP 的數據還顯示，制造業就業人數增

25、幅從上個月的 4.5 萬下行至 2.5 萬人，服務業就業人數增幅從 37.7 萬下行至 20.2 萬人。分行業來看，休閑和餐飲招待行業新增 7.7 萬人，而上月為 16.1 萬人；教育和醫療服務新增 4.8 萬人，上月為 7.2 萬人；專業和商業服務新增 5 萬人，上月為 6.1 萬人；建筑業新增 1.6 萬人，前值為 1.5 萬人；金融服務業新增 0.8 萬人，上月為 1.2 萬人。總體而言，對于美聯儲來說，就業市場的數據已經不再重要。就業市場的問題更多是因為供應側的缺失，退休帳戶和住房價值的飆升，再加上在家工作生活方式的低開支，使得提前退休在經濟上是可行的，這進一步說明了勞動參與率低迷的原

26、因。同時，勞動市場的緊湊開始加劇工資-通脹螺旋，迫使美聯儲加息控制物價上漲。國勞工部報告稱，美國初請失業金人數小幅增長，但仍接近 52 年低點，疫情影響已然不大。截至 5月 14 日當周，初請失業金人數的四周均值為 19.95 萬人，同比增加 2.225 萬人，初請失業金人數連續 32 周低于 30 萬，仍接近 52 年低點，短期不會顯著上升，但之前的下降速度無法維持；從續請角度來看，申領人數連續 25 周低于 200 萬。初請人數溫和增長，表明疫情對就業的影響已經很低，失業金數據保持低位的根本原因是勞動力緊缺。圖 13：美國新增非農就業人數（萬人）14：美國當周初領失業金人數（人）Wind，

27、整理Wind，整理月 24 日，美國商務部人口普查局(BC)公布的 4 月新屋銷售環比錄得增長，但不及預期，為疫情開始以來的第二低，房屋銷售可能開始放緩。4 月，美國季調后新屋銷售年化總數為 59.1 萬戶，環比下降 16.61，同比下降 26.95。環比降幅是自 2021 年 10 月以來的最高水平。庫存方面，截至 4 月底，市場上有 43.7 萬套新房待售，高于 3 月份時的 40.6 萬套。按照目前的銷售速度，需要 8.87 個月的時間才能用完新房的供應，高于上個月的 6.87個月；而在今年年初，這個數字是 5.62 個月，新屋去庫存放緩。新屋的庫存銷售比遠高于同期成屋的2.20 個月，

28、但成屋庫銷比也小幅上行。房價增速仍然迅猛，包括 Zillow 在內的社會房價統計錄得超過 20的同比增速，高價格顯然開始影響居民負擔房產的能力；同時，加息導致房貸利率迅猛上揚，進一步提高了購房成本，面對放緩的經濟和實際收入，潛在客戶開始三思。圖 15：美國新建住房和成屋銷售圖 16：美國新屋開工（套）Wind，整理Wind，整理通貨膨脹：4 月份通脹同比增長 8.3，處于 1982 年以來的最高位，環比小幅回落但仍超預期；核心 CPI 環比下降 4.6，同比上漲 6.5。4 月份 CPI 上升的最主要因素仍然是能源商品和服務，其中燃料和汽油等價格同比上行 44.7，電力和天然氣等價格同比上漲

29、13.7；之前貢獻較大的二手車價格近期增速回落，但仍高達 22.7。值得注意的是，占 CPI 和 PCE 權重最大的居住成本開始上行，其中自有住所換算的等值房租對 CPI 有 1.13 個百分點的拉動，食品和除醫療服務之外的服務價格也有抬升勢頭。月，美國生產者價格指數(PPI)的同比漲幅為 11，超過預期的 10.7，核心 PPI 同比漲 8.8，略低于預期的 8.9。數據顯示商品價格指數同比增速 16.3，服務價格指數同比上漲 8.1，而能源和運輸成本仍是最主要的驅動因素。商品方面，同比增速最快的是農產品的 34.4以及燃料和動力相關產品的 49，金屬和金屬制品以及橡膠和塑料制品價格也繼續上

30、行。服務方面，增速最明顯的是住宿、運輸和倉儲類項目，批發零售指數也保持高位，房地產服務也出現上漲。建筑指數同比增速 18.7，連續 15 個月上行。在俄烏沖突和再次興起的農業保護主義背景下，原材料和農產品的短缺短時間難以緩解，同時勞動成本和土地成本也在上升，消費需求仍然良好。通脹在生產階段仍然高企并逐漸向下游傳導。美國經濟分析局（BEA）公布的數據顯示，美國 3 月個人消費支出（PCE）物價指數同比上漲 6.59，高于 2 月的 6.27，環比上漲 0.87。從 PCE 支出數據來看，食品飲料同比上漲 6.2，能源價格同比上漲 51.88。剔除波動較大的食品和能源價格后，核心 PCE 同比上漲

31、 8.19，環比上漲 0.29，對耐用品的支出開始放緩。隨著供應鏈瓶頸的逐步緩解，能源價格居高不下，美國通脹的兩大主線開始轉向工資通脹螺旋和房地產。雖然美聯儲和部分經濟分析人士認為通脹已經在觸頂下滑的過程中，但通脹下行的速度仍不確定。由于通脹控制已經是美聯儲和拜登政府的頭號大敵，以鮑威爾為首的貨幣政策領袖傾向于在 6、7 月份繼續加息 50bps，美聯儲將加息“直至通脹顯著回落”并在 6 月初開始激進的縮表。不過，勞動力市場短缺和人均生產力的下降疊加 CPI 和 PCE 統計方法在反應居住成本上的滯后，大幅加息在短期并不能使通脹明顯回落。美國資本市場近期已經出現大幅回調，通脹預期居高不下，衰退

32、擔憂逐漸上升，美聯儲在通脹和經濟之間的權衡將更加困難。圖 17：美國 CPI 拉動項拆分（）圖 18：美國 PCE 價格指數（）Wind，整理Wind，整理表：美國經濟數據概覽（二）歐元區：消費尚可，預期轉弱，歐央行可能溫和加息歐元區通脹水平高達 7.4，在 5 月份公布的歐洲央行 4 月會議紀要中，委員們繼續表示了對通脹預期上行的擔憂。雖然歐元區工資通脹螺旋的痕跡尚不明顯，但部分委員擔憂如果歐央行不及時進行緊縮可能會使其公信力受損并難以控制通脹，建議將貨幣政策盡快調整為中性。另一些委員則對緊縮影響金融穩定表示憂慮。宏觀形勢方面，歐央行 4 月份認為俄烏沖突嚴重打擊了經濟信心，貿易擾動將導致新

33、的材料和要素供應不足，高能源價格會減少需求、削弱生產；同時，疫情影響弱化，各國重新開放，經濟活動因此收到支持，但高通脹將在未來幾個月延續，可以說歐央行對經濟形勢相對悲觀。貨幣政策方面，當前的資產購買計劃（APP）正在逐步縮減，5 月為 300 億歐元，6 月為 200 億歐元，并將在第三季度結束。政策利率，包括主要再融資利率（Main Refinancing Operations）、邊際貸款利率（Marginal Lending Facility）和存款利率（Deposit Facility）將維持 0、0.25和-0.5不變。但是，歐洲央行于 7 月份進行首次加息的可能性仍在上升。雖然疫情緊

34、急購買項目（PEPP）已經停止擴張，但現存到期資產的本金和收益都將被在投資，預計將持續到 2024 年底；歐洲央行當前沒有縮表的打算。整體來看，歐洲央行已經準備溫和加息，但是俄烏沖突導致的多重問題使歐洲徘徊在衰退和高通脹的兩難之中。相比于已經下定決心打壓通脹的美聯儲，歐央行對快速加息的意見并不統一，歐洲經濟的承受能力也不如韌性更好的美國經濟，因此歐央行更大可能溫和轉鷹，加息會十分謹慎，縮表今年不在議程內。月歐元區經濟增長繼續放緩，綜合 PMI 終值為 54.9，前值為 55.8。制造業從 4 月的 55.5 回落至54.4，是 18 個月來的最低水平；服務業從 4 月的 57.7 回落至 56

35、.3。德國綜合 PMI 擴張 0.3 至 54.6，法國 PMI 下滑 0.5 至 57.1。意大利和西班牙 4 月的制造業 PMI 均繼續下行，但服務業有所回升。同歐央行的判斷相符，歐元區主要國家的制造業增長缺乏動力，但疫情影響的回落使得服務業短期景氣度更高。供應商交貨時間指數連續第二個月上升，達到今年 2 月以來的最高水平，表明供應商業績惡化程度有所減弱。但最新調查數據也顯示，歐元區總體產出增長仍然疲弱，與 11 月持平。供應鏈壓力的緩解也傳導到了價格上，因投入成本的增幅達到了 4 月份以來的最低水平。12 月服務業采購經理人指數從一個月前的 55.9 點降至 53.1 點，低于初步指數

36、53.3 點。就業指數從 55.4 點降至 53.6。商品價格指數從 11 月的 76.0 點維持在 74.1 的高位。由于奧密克戎病毒的傳播，歐元區的經濟活動在 2021 年 12 月放緩至 9 個月以來的最低點，尤其是在德國。圖 19：歐元區和德國 PMI（）圖 20：歐元區消費者信心指數（）Wind，整理Wind，整理歐元區 27 國 2022 年 5 月調和 CPI 達到 7.4，同上個月持平，核心 CPI 為 4.81，而上月為 3.98。能源價格同比暴漲了 39.06，仍然是推動歐元區通脹率上升的主因。食品、娛樂文化、交通、住宿和餐飲的價格上漲幅度也都超過了歐洲央行設定的 2的標準

37、，房租價格增速仍低于 2，但也在緩慢上行。德國 4 月份的通脹高達 7.4，環比上行 0.8；調和核心 CPI 為 3.9，環比上行 0.9。法國通脹為4.8，環比上行 0.4；核心 CPI 為 3.2，環比上行 0.7。由于俄烏沖突的影響，能源和食品價格迅速上升，由于德國在福島事件后主動關停了大量核能設施，比法國更依賴能源進口，因此通脹增速明顯快于法國，法國發達的農業基礎也使其食品價格漲幅更低。如同之前所討論的，歐洲的經濟復蘇程度和韌性不如美國，但是通脹速度卻與之匹敵，因此歐洲央行的緊縮會更加猶豫不決，如果 7 月進行加息后金融市場出現混亂，歐央行很可能再次轉為鴿派。PEPP的資產規模仍然巨

38、大，即使僅進行再投資也是保持相當量的寬松，但是隨著市場的衰退預期攀升，不能排除歐央行繼續寬松的可能性。圖 21：歐元區零售銷售（）圖 22：歐元區 CPI 指數（）Wind，整理Wind，整理歐洲的利率回升，美國 10 年期國債收益率與德國(GER)10 年期國債收益率之間的差距相對穩定。歐元兌近期美元反彈，而美元指數下行，市場對美元已經充分定價。由于美國股市的回調，美債收益率從 3 以上回落至 2.7-2.8 左右，如果歐洲央行加息，美債和德國國債的利差有可能進一步收斂。圖 23：歐元稍有上行（）圖 24：德債和法債收益率回升（）Wind，整理Wind，整理（三） 日本：日本繼續寬松以支持經

39、濟日本央行 4 月份貨幣政策會議決定繼續維持寬松貨幣政策，將短期利率維持在負 0.1的水平，長期利率將通過不設上限的國債購買維持在 0。央行將在每個交易日實施公開市場操作，無限量買入國債。日本央行發表的經濟與物價展望報告認為，日本經濟復蘇仍在持續，但烏克蘭危機引發的供應鏈緊張及國際商品價格加速上漲令經濟承壓。央行將 2022 財年經濟增長預期由 3.8下調至 2.9，并預測 2023 財年經濟增長 1.9。日本央行表示，由于能源資源價格加速上漲，物價受到的影響正在加大，同時去年手機通信費下調對物價的影響 4 月起將逐漸淡出，預計今后日本物價漲幅將逐步擴大。央行將2022 財年核心消費價格指數漲

40、幅預期由此前的 1.1大幅上調至 1.9，并預測 2023 財年該指數上漲 1.1左右。日本央行行長黑田東彥當天在記者會上表示，日本央行將繼續堅持 2通脹目標，堅持超寬松貨幣政策，并密切關注國內外因素對日本經濟的影響，必要時將推出進一步的寬松措施。日本 4 月份制造業 PMI 為 53.5，上月為 54.1，仍然處于近幾年的高位；5 月服務業 PMI 為 51.7，前值 50.7，接近疫情前的水平。整體來看，日本的制造業和服務業都處于擴張期間，服務業由于疫情影響的淡化開始好轉，同時日本通脹相對溫和，有利于經濟短期內繼續擴張。但是日本的消費者信心指數處于下滑狀態，內需可能難以保持；同時，海外經濟

41、預期惡化，可能打擊日本下半年的經濟增長，而日本央行也已下調了增長預期。圖 25：日本 PMI（）圖 26：日本消費者信心指數Wind，整理Wind，整理日本銷售數據良好，3 月商業銷售額總計同比增長 17.26，環比增長 17.92，但主要增幅是批發貢獻的；零售方面，3 月同比增速為 0.66，上個月為-0.91。雖然商業活動表現不錯，但零售體現居民消費增速一般。日本兩人以上家庭月消費性支出 3 月同比增長-0.82，且在疫情期間也保持了相對穩定，這也反映了日本居民消費結構和習慣都比較固定，需求端很難創造通脹壓力，所以盡管貨幣政策特別寬松，并沒有嚴重的通脹現象出現。圖 27：日本商業銷售增速（

42、）圖 28：日本兩人以上家庭月消費支出Wind，整理Wind，整理工業方面，日本 3 月份采礦業和制造業工業生產指數同比增長-1.65，上個月為 0.54。結構上，工業設備表現較好。據日本建筑設備制造商協會（CEMA）公布的最新統計數據顯示，2022 年 3 月日本工程機械銷售額為 3411 億日元，同比增長 17.7，自 2020 年 11 月以來的連續 17 個月保持正增長。出口方面，日本 4 月份對中國、美國和歐盟出口增速分別為-5.92，17.6和 19.4，歐美需求旺盛，對中國出口由于疫情防控以及去年同期的高基數而下滑。分項來看，對美國和歐盟出口中同比增速最快的是制成品，分別為 43

43、.4和 44.59，其次是機械，分別為 23.6和 33.7；去年同期運輸設備的高基數使得今年汽車等項目增速整體放緩，但絕對數額比較穩定。雖然日本消費占 GDP 比重最大，但是由于老齡化和習慣原因消費增長的動力不足；而出口方面，美國和歐盟對商品需求預計在下半年都將放緩。圖 29：采礦業和制造業指數圖 30：日本出口金額增速（）Wind，整理Wind，整理三、國內經濟：先行指標繼續回升，經濟開始轉向（一）生產：物流阻斷生產，制造業全行業受創工業增加值環比增速大幅回落，4 月份制造業全線回落，主要受到物流阻斷的影響，汽車回落速度最快。工業的逐步修復需要疫情緩解，工業即使恢復未來也承壓。第一，持續防

44、疫政策對工業的干擾長期化；第二，國內外訂單在逐步回落；第三，工業產成品庫存仍然走高，消化庫存需要時間。預計 6 月份工業生產逐步修復，3 季度工業生產弱勢平衡。4 月份規模以上工業增加值同比增長-2.9，比 3 月份下降 7.0 個百分點，市場預期 0.4，環比下滑7.08。工業增加值同比和環比雙雙回落，處于歷史最低水平。4 月份同比增速同比回落，制造業負增長，采礦業回升速度下滑。我國工業生產回落，疫情防控對產業鏈的阻斷明顯，制造業生產幾乎全線下行，上半年生產恢復需要等待疫情防控緩解：（1）采礦業生產仍然較高，得益于原材料價格的高漲。采礦業生產增速錄得 9.5，比 1-3 月份下行-2.7 個

45、百分點；其中煤炭洗選業生產增速 13.2，比上月下行 3.5 個百分點；（2）主要行業生產均下行；16 個制造業行業生產全線下滑。4 月份中僅 6 個行業生產正增長，煤炭行業保持高速，計算機通信和電氣機械制造是出口相關行業；（3）下游行業受到沖擊最大。汽車制造業從 3 月份-1的增速下滑至 4 月份-31.8，產業鏈的阻斷（吉林、上海）在汽車產業最為明顯。通用設備（-15.8）、金屬制品（-6.8）、紡織（-6.3）的生產下滑速度加快（江浙）。工業生產的上行被疫情防控打斷，加之 PMI 訂單顯示生產訂單持續下滑，生產未來繼續承壓。現階段需要封控緩解以及政策支持，生產的修復需要時間：（1）封控緩

46、解后，相關積壓訂單會帶來生產的反彈，生產會有一定的恢復；但防疫常態化后，對生產的壓制是持續性的；（2）穩增長措施下，國內訂單會有小幅回升；（3）海外需求下滑，PMI 出口訂單回落，未來壓制出口增長和相關出口工業。4 月份工業企業實現出口交貨值 11,441 億元，同比名義增長-1.9，交貨值總量增速快速下滑。受到地緣政治影響，大宗商品價格大幅上行，未來可能要面臨價格普遍上行，高成本可能是今年的主題，這會影響下游需求以及生產增速，我國生產增速恢復面臨困難。生產逐步恢復可能在 6 月份，恢復正常可能在 3 季度末，穩增長的措施見效也可能在 2 季度，貨幣政策和財政政策相互配合才能穩定生產。圖 31

47、：工業增加值同比增速回落（）圖 32：外資企業生產大幅走低（）Wind，整理Wind，整理采礦業增速仍然較快，制造業大幅回落。采礦業生產仍然在高位，4 月份錄得 9.5的增速，高價格帶動了原材料采掘，對煤炭行業的生產鼓勵帶動了采礦業。原材料行業表現均較好，4 月份原煤、原油產量繼續上行，十種有色金屬產量小幅走高，發電機組產量同時回升。4 月份汽車產量受到重大影響，產量從上個月的-4.9下滑至-43.5，單月產量僅有 128 萬輛。水泥、鋼材的產量也同時下行。這種情況需要產業鏈的重新暢通才能解決。圖 33：主要行業生產當月同比增速（）圖 34：主要工業品生產累計同比增速（）Wind，整理Wind

48、，整理（三） 需求端：受疫情影響低于預期需求端回升遇到困難，居民消費回升速度緩慢，新冠疫情的防控阻礙了消費增速回暖。4 月份消費增速快速回落，顯示居民消費的低迷。4 月份投資仍然下滑，房地產投資下滑并未停滯，基建也有所收斂，制造業投資平穩。出口仍然保持穩健，但出口訂單下滑有所減緩，出口已經處于歷史高位，再次大幅增長的可能性較小。4 月份受到疫情反復以及商品價格上行的影響，本就較弱的消費更加疲弱。1、 消費：社會零售消費繼續受沖擊社會零售品消費總額繼續下行，4 月份消費增速低于市場預期，新冠防控繼續影響社會零售消費，消費增速持續負增長，并且可能持續至 5 月份。4 月份封城政策擴大化，消費品增速

49、全線下滑，食品和藥品消費正增長，汽車、房地產相關產品消費均負增長。疫情常態化對于消費的壓制可以類比 2021 年，社會消費即使回升也較為弱勢。5 月份預計消費增速仍然負增長，2 季度消費增速預計-6左右，全年消費預計在 1左右。4 月份社會零售總額 29,483 億元，增長速度為-11.1，市場預期-6.1；實際增速-14.0，比 3 月下降 8.0 個百分點。2022 年 4 月份社會消費零售增速回落，新冠疫情防控措施加強，各地相繼封城，服務業大幅下滑。1-4 社會零售總額 138,142 億元，同比增長-0.2。圖 35：2022 年 4 月消費額下行（）圖 36：消費額實際同比下行（）W

50、ind，整理Wind，整理4 月份商品零售和餐飲收入同時下滑，新冠疫情控制再次趨嚴，餐飲消費受到較大的沖擊。4 月份餐飲消費增速-22.7，商品消費-9.7，這種下滑會持續至 5 月份。4 月份各行業消費增速繼續走低，僅有食品、中西藥品和石油消費正增長，顯示了出了疫情消費的特征：（1）居民食品和藥品消費正增長，但消費速度也有所回落，居家生活以及儲備藥品的需求得到滿足，兩項產品消費增速回落；（2）汽車消費大幅下滑，產業鏈阻斷以及居民觀望情緒嚴重，石油及石油制品的消費同時走低；4 月份汽車消費-31.6，比上個月下行 24.1，石油和石油制品消費增速 4.7，比上月下行 5.8；（3）消費升級產品

51、全部受到沖擊，金銀珠寶、服裝鞋帽、通訊器材消費繼續負增長，房地產相關的家具、家用電器和音響制品消費繼續走低。2022 年 1 季度人均可支配收入和支出下滑，居民未來消費會更顯謹慎。1 季度居民收入增速 5.4，比 2021 年下滑 2.8 個百分點，居民支出增速 5.7，下滑 6.5 個百分點。受到居民收入水平和新冠疫情的影響，1-4 月份社會消費零售總額負增長。4 月份新冠封控政策更加嚴厲， 4 月份消費繼續回落，5 月份消費增速預計與 4 月份持平，2 季度消費增速預計在-6.9左右。社會零售消費在 2022 年上半年負增長，隨著新冠疫情防控常態化，預計下半年社會零售消費增長恢復至4左右。

52、根據 2022 年疫情防控的情況，預計全年消費增速可能在 0.5-1左右。圖 37：商品和餐飲零售銷售增速（）圖 38：2022 年 4 月份商品消費情況（）Wind，整理Wind，整理2、投資：制造業投資平穩，基建回落，房地產疲軟2022 年投資增速持續回落，其中制造業投資增速超出預期，表現平穩；基建投資上行是政策加快的結果；房地產投資持續下滑。制造業投資仍然處于高位，雖然 PMI 顯示制造業生產仍然沒有修復，但 2021年制造業的高訂單繼續帶動制造業投資上行，這種高增速可能持續上半年。基建投資受益于政府投入的加快，1-4 月份政府債券融資速度較快，財政資金直達下放也使得基建投資走高，4 月

53、份基建受到疫情封控短暫影響。房地產投資下滑，房地產銷售、房地產新開工和竣工均繼續走低，房地產行業的放松需要時間來消化，房地產商資金仍然緊張，房地產行業可能下半年好轉。2022 年 1-3 月份，固定資產投資額 104,872 億元，同比增長 9.3，高于 8.4的市場預期。民間固定資產投資 59,622 億元，同比增長 8.4。從環比看，3 月份固定資產投資增長 0.61。3 月份固定資產投資額回升，投資逐步回落。制造業投資上行，3 月份單月制造業投資額 2.04 萬億，增速 11.9，制造業投資平穩。基建投資回升，3 月份基建投資增加額 1.49 萬億，單月基建投資增速錄得 8.8，比 20

54、21 年的 0.4大幅上行，基建投資增速在加速上行。房地產投資繼續下滑，3 月投資額 1.32 萬億，當月投資增速-2.4，比 2021 的 4.4大幅下滑。1-3 月份固定資產投資中制造業投資貢獻最大，制造業投資額占總投資額的 34.1，但比 2021 年的44.6大幅下滑。房地產占比小幅回落，占總投資額的 26.5。基建投資占總投資額的 24.2，基建仍然會繼續反彈。圖 39：固定資產投資增速（）圖 40：三大產業單月投資增速（）Wind，整理Wind，整理房地產先行指標仍然下行，暫時沒有反轉2022 年 1-4 月房地產總體投資增速進入負增長，4 月單月投資額繼續回落。房地產市場持續低迷

55、，消費者商品房貸款利率下行。從 1-4 月份的房地產資金情況來說，房地產到位資金仍然較為緊張，其中，定金和預付款大幅下滑，這也與房地產銷售陷入低谷有關。1-4 月份我國居民長期信貸疲軟，一方面對未來信心不足，另一方面疫情影響下消費者減少外出減少簽約。1-4 月份房地產新開工、土地出讓面積、商品房銷售面積和銷售額繼續回落，房地產景氣度下降。央行在需求側發力，商業銀行對于購房限制在逐步放松，各地方政府對于房地產需求端支持在加大，但房地產企穩需要信心和時間，政策持續支持是可以預期的。2022 年 1-4 月份年房地產投資額 39,154 億元，比去年同期下降了 2.1。房地產單月投資負增長，新冠防控

56、阻礙了人員和物流的流動，使得 4 月份房地產投資下滑加快。房地產行業相關政策放松，這種放松暫時支持需求端，對于供給端仍然有所保留，房地產開發商普遍面臨資金困難，整體行業資金情況仍然沒有很大的好轉。圖 41：100 大中城市土地成交（）圖 42：施工面積回落（）Wind，整理Wind，整理從生產端來看，新屋開工、施工和竣工 1-4 月份仍然負增長，新開工和施工大幅下滑，受到人員和物流阻斷，竣工面積下滑速度稍緩。房地產保護措施主要保護在建項目，房地產商加快竣工。4 月份，新增房地產新開工面積僅有 0.99 億平方米，比去年同期的 1.77 億平方米下滑 44.2；竣工面積 3100 萬平方米，下滑

57、 14.2；施工面積比去年同期回落 38.7至 12.3 億平方米。房地產新開工仍然負增長，2022年開放商更需要資金予以支持。施工面積受到疫情控制影響，隨著復工復產會有所回升。從土地流轉來看，4 月份 100 大中城市土地成交面積增速下行 32.9，比上月下行 4.4 個百分點，房地產開發商拿地謹慎，已經連續 9 個月拿地面積下滑，房地產一級市場情況仍然不樂觀。從銷售端來看，商品房銷售面積和商品房銷售額繼續走低。4 月份單月商品房銷售面積和銷售額增速分別為-39.0和-46.6，商品房銷售仍然處于負增長，整體房地產銷售因為（1）疫情防控；（2）收入減少的原因處于低迷的狀態，4 月份的疫情防控

58、阻礙了房地產銷售。圖 43：商品房單月銷售面積回落（）圖 44：房貸利率下滑（）Wind，整理Wind，整理房地產行業到位資金情況沒有改善，2022 年 1-4 月份房地產到位資金增速-23.6，其中來自國內貸款的資金增速為-24.4，來自定金及預收款資金增長-37.0，來自個人按揭貸款資金增長-25.1。4 月份定金預付款占到位資金的 31.6，比例稍有回落，開發商自籌資金加大，國內信貸資金回落，房地產開發商的資金仍然緊繃。房地產行業壓力仍然較大，政策在 2022 年繼續放松，中央經濟工作會議明確了支持房地產行業健康發展的態度。但是房地產下行具有慣性，房地產商的三條紅線限制仍然存在，房地產自

59、身的限制仍然存在。同時疊加了疫情防控的沖擊，使得物流和人員流動困難，更加劇了房地產行業的下滑。現階段房地產政策多集中在需求側，起作用也需要時間。4 月份房地產投資完成額負增長，商品房銷售面積和銷售額、房地產開發商拿地面積、新房開工面積低位下滑，房地產壓力仍然較大。對房地產的調控放松仍然持續。2021 年房地產投資完成額會達到 14.7 萬億左右，2022 年預計房地產投資完成額 14 萬億，投資增速負增長。圖 45：房地產到位資金增速（）圖 46：房地產資金來源占比（）Wind，整理Wind，整理基礎設施投資稍有下滑基礎設施投資速度小幅回落，1-4 月份投資增速達到 6.5。基礎設施投資額增長

60、緩步上行，地方政府專項債下發速度加快，預計到 2 季度基建投資增速會持續上行。2021 年度地方政府專項債額度為 3.65 萬億，與 2020 年持平。中央經濟工作會議明確我國要保持積極的財政政策，要求財政資金下放提前，財政至今下放速度加快、力度要加強。1-4 月份政府債券凈融資額達到 1.97 萬億，已經超過 2020 年。鑒于地方政府投資動作加快，公共設施、水利管理建設動作加快，由于疫情封控道路和鐵庫建設回落。穩增長措施后鐵路投資會逐步上行。圖 47：基礎設施投資各行業增速（）圖 48：政府債券融資進度（億）Wind，整理Wind，整理制造業投資平穩制造業投資高位平穩。行業利潤繼續分化，中