1、19&20&22/12/2219&20&22/12/719&20&22/11/2219&20&22/11/719&20&22/10/2319&20&22/10/819&20&22/9/2319&20&22/9/819&20&22/8/2419&20&22/8/919&20&22/7/2519&20&22/7/1019&20&22/6/2519&20&22/6/1019&20&22/5/2619&20&22/5/1119&20&22/4/2619&20&22/4/1119&20&22/3/2719&20&22/3/1219&20&22/2/2519&20&22/2/1019&20&22/1/26

2、19&20&22/1/1118&21/12/2718&21/12/1218&21/11/2718&21/11/1218&21/10/2818&21/10/1318&21/9/2818&21/9/1318&21/8/2918&21/8/1418&21/7/3018&21/7/1518&21/6/3018&21/6/1518&21/5/3118&21/5/1618&21/5/118&21/4/1618&21/4/118&21/3/1718&21/3/218&21/2/1518&21/1/3118&21/1/1618&21/1/11. 久期策略：兌現(xiàn)長久期交易收益，靜待配置機(jī)會年初至今的債市本質(zhì)圍繞

3、著“穩(wěn)增長兌現(xiàn)”進(jìn)行交易，貨幣極度寬松+穩(wěn)增長兌現(xiàn)緩慢導(dǎo)致收益率曲線整體呈現(xiàn)陡峭化趨勢，10 年國債維持窄幅震蕩格局，策略上，短久期加杠桿為最確定策略，1、3 月份分別有一次長久期兌現(xiàn)收益機(jī)會。債市走勢上，穩(wěn)增長兌現(xiàn)緩慢背景下債市情緒糾結(jié)，整體呈現(xiàn)“窄幅波動”格局，區(qū)間在【2.68%-2.85%】。2021 年末中央確定經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力后，政策圍繞著“地產(chǎn)放松、財政前置”發(fā)力，貨幣政策輔以提供充裕流動性進(jìn)行配合，其中 1 月 MLF 和逆回購利率均超預(yù)期下調(diào) 10BP 的寬貨幣邏輯帶動債市情緒高昂，10Y 國債利率下探至 2.68%左右。進(jìn)入 2 月份，多地地產(chǎn)放松疊加較強(qiáng)的較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶動

4、信用邏輯成為主導(dǎo)，利率有所上行。3 月中下旬金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期、局部疫情升溫、俄烏沖突推動企業(yè)成本上升，穩(wěn)增長壓力增加背景下做多情緒增加，利率下探至 2.75%附近。進(jìn)入 4 月下旬，減半降準(zhǔn)和美聯(lián)儲加息對長端利率形成制約導(dǎo)致利率繼續(xù)上行至 2.8%附近，5 月中旬，5 年 LPR 單獨(dú)調(diào)降 5BP 和極度寬松的市場利率催生寬貨幣邏輯，利率目前下行至 2.7%附近。曲線形態(tài)上，“寬貨幣-寬信用-穩(wěn)增長”是邏輯閉環(huán)，疫情升溫背景前曲線沿著平坦化邏輯修復(fù)，4 月疫情超預(yù)期、流動性呈現(xiàn)合理充裕略高態(tài)勢背景下，短端利率快速下行，長端利率在穩(wěn)增長兌現(xiàn)緩慢邏輯下仍舊保持一定韌性，曲線開始沿著陡峭化修復(fù)。策略

5、上，整體來看，震蕩市邏輯下交易策略為輔，配置策略為主，前期最佳策略為 1、3 月份兌現(xiàn)長久期債券收益+中短端加杠桿，并輔以 10Y 國債適度交易政策寬松、增長數(shù)據(jù)和信用數(shù)據(jù)不同步之間的關(guān)系。圖 1：經(jīng)濟(jì)目標(biāo)未完成并非代表要按照衰退模式定價，本輪行情節(jié)奏更類似于 2019 年翻版，ht5/204展望后續(xù)，4 月中下旬病例數(shù)已經(jīng)呈現(xiàn)回落趨勢，5 月 27 日北京宣布北京本輪疫情早期傳播鏈條基本被切斷，已完全得到控制，6 月上海復(fù)產(chǎn)復(fù)工速度進(jìn)一步加快，疫情對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的擾動將趨緩，穩(wěn)增長兌現(xiàn)邏輯逐漸清晰，目前債市點(diǎn)位已經(jīng)下行至 2.7%左右位置，對比 2020 年，債券按照衰退模式定價的可能性不大，繼

6、續(xù)下行空間有限，長債后續(xù)上行風(fēng)險增加。穩(wěn)杠桿周期下，政策或呈現(xiàn)“財政主導(dǎo)加杠桿+貨幣輔以加杠桿”組合，應(yīng)對疫情沖擊的短期流動性的大幅寬松格局難長期持續(xù)，但資金面合理充裕是全年政策主基調(diào)，曲線整體沿著“先平后陡”修復(fù)。策略上，繼續(xù)持有 3-5 年高等級信用債，但杠桿不易繼續(xù)提升，開放式組合維持 130%左右位置為佳，封閉式組合保持 160%左右點(diǎn)位為佳，長債抓住當(dāng)下兌現(xiàn)交易收益機(jī)會，靜待 2.95%左右位置的配置點(diǎn)位。波動區(qū)間：經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率決定了債券資產(chǎn)定價的上限，而非目標(biāo)完成程度，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和信用脈沖格局帶動債市結(jié)束窄幅波動格局需要更多信號，全年長債波動區(qū)間為【2.68%，3.05%】。本輪債

7、市窄幅波動更深層次原因?yàn)?2020 年疫情期間的經(jīng)濟(jì)衰退模式定價后期的一整輪熊市危機(jī)，復(fù)盤 2020 年，疫情沖擊導(dǎo)致全年經(jīng)濟(jì)增速僅有 2.2%，初期債市按照經(jīng)濟(jì)衰退模式定價，收益率從年初 3.15%一路下行至 2.48%，但 5 月寬信用行情的兌現(xiàn)，債市收益率極大的的 V 型反轉(zhuǎn)，收益率從 2.48%一路上行至 3.35%。對比 2020年，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的完成程度并非債市的定價錨，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏決定了資產(chǎn)定價的走勢。因此在目前長債波動到 2.7%的年內(nèi)低位背景下，2020 年的記憶決定了后續(xù)債市下行空間有限，我們預(yù)計前期低點(diǎn) 2.68%仍為全年底。同時對比歷史可發(fā)現(xiàn)，若無 2020 年疫情沖擊，

8、2021 年債市基本上延續(xù)了 19 年債市趨勢，在 2022 年和 2019 年同是穩(wěn)增長背景下，本輪行情類似于 2019 年翻版，對比 2019 年 3 月下旬-4 月初寬信用兌現(xiàn)、貨幣邊際收緊下的債市 V 型翻轉(zhuǎn)行情下債市的 37BP 調(diào)整節(jié)奏，以及 2020 年全年債市整體對疫情定價 20BP 的規(guī)律，我們預(yù)計本輪債市頂為 3.05%（=2.68%+37BP=2.85%+20BP）附近。曲線形態(tài)：短期的超額流動性寬松為應(yīng)對疫情沖擊所致，中長期不可持續(xù)，極低的短端利率不會一直維持，長債在穩(wěn)增長兌現(xiàn)前仍保持窄幅震蕩格局，曲線陡峭化格局后續(xù)或反轉(zhuǎn)，收益率曲線整體沿著先平后陡修復(fù)。短期來看，寬信

9、用傳導(dǎo)不暢，穩(wěn)增長壓力仍大，需財政加杠桿，貨幣予以配合背景下，貨幣政策短期仍會保持合理充裕略高態(tài)勢對沖疫情沖擊，但伴隨著穩(wěn)增長兌現(xiàn)，疊加中美利差收窄、通脹壓力、杠桿率等因素制約，后續(xù)有邊際收緊壓力。長端利率在穩(wěn)增長兌現(xiàn)前仍維持較強(qiáng)的韌性，整體保持窄幅波動格局。穩(wěn)增長兌現(xiàn)過程中，短端利率先于長端利率調(diào)整到位，后續(xù)收益率曲線基本呈現(xiàn)先平后陡格局。債市策略：長端未調(diào)整到位背景下，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)兌現(xiàn)前期長久期資產(chǎn)的交易收益和中短端加杠桿策略，但注意資金收緊風(fēng)險，杠桿不易繼續(xù)追高，長端調(diào)整到位可繼續(xù)配置 5 年以上品種，封閉式組合杠桿以 130%為主，開放式以 160%為佳。配置策略上，短期穩(wěn)增長兌現(xiàn)緩慢，債

10、市依舊維持窄幅波動格局，流動性合理充裕背景下中短端加杠桿仍舊是確定性最強(qiáng)策略，但需要謹(jǐn)慎后期資金面收緊風(fēng)險，杠桿不易繼續(xù)追高。長久期資產(chǎn)進(jìn)入 2.95%以上點(diǎn)位即具有較強(qiáng)的配置價值，屆時組合可以拉長久期，入庫 5 年以上品種。交易策略上，進(jìn)入 5 月，在長債利率目前已經(jīng)下行至低位，展望后續(xù)繼續(xù)下行空間不大，建議投資者獲利了結(jié)，兌現(xiàn) 10 年品種的交易收益，靜待后期的配置機(jī)會。42. 信用策略：兩步走，關(guān)注 Q4 加杠桿加久期的策略切換2.1. 收益率呈緩慢“U”型底，信用債配置相對性價比持續(xù)抬升回顧二季度，寬信用磨底、“有心無力”；除了基建投資正在發(fā)揮逆周期屬性外，地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、消費(fèi)、

11、和進(jìn)出口多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)動能增長動力不足。我們在二季度策略報告經(jīng)濟(jì)先抑后揚(yáng)，中短債向杠桿要收益中即提到看好二季度信用債投資價值呈“V”型反彈。二季度初社融總量企穩(wěn)回升，但是結(jié)構(gòu)不佳，同時奧密克戎疫情大范圍擾動，寬貨幣先行發(fā)力，在二季度開篇，利率債表現(xiàn)或短暫優(yōu)于信用債；但是寬信用只是時間問題，此外利率債受寬信用政策推進(jìn)時間和推進(jìn)力度影響較大，且波段較短，后續(xù)信用債的勝率依然會更高。二季度中短票的收益率和利差走勢也驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。圖 2：中短票收益率走勢圖 3：中短票信用利差走勢% AAA 1YAAA 3YAAA 5Y 4.54.03.53.02.52.01.51.019-119-619-1220-62

12、0-1221-621-12BP AAA 1年AAA 3年AAA 5年 12010080604020016-417-418-419-420-421-422-4相比于上半年，下半年信用債市場確定性有所上升，但核心不確定性還是在于疫情、寬信用以及經(jīng)濟(jì)增長，信用和經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動性變強(qiáng)。市場的博弈點(diǎn)包括：（1）疫情防控對經(jīng)濟(jì)的影響何時能落幕；（2）寬信用傳導(dǎo)渠道還需阻塞多久、何時才能疏通；（3）經(jīng)濟(jì)何時能復(fù)蘇。因此，現(xiàn)階段考察“貨幣-信用-經(jīng)濟(jì)”的周期輪動1，相比于單純套用美林時鐘或“貨幣-信用”周期的指導(dǎo)意義更強(qiáng)。在周期輪動中，貨幣政策是可以由央行控制的，政策反應(yīng)快，“經(jīng)濟(jì)底”到“政策底”時滯很短；但是信

13、用周期受居民企業(yè)部門的舉杠桿意愿和舉杠桿能力的影響較大，央行難以直接調(diào)控，從而時滯性較長。1 我們對三大周期設(shè)置月頻代理變量來做分析：（1）經(jīng)濟(jì)周期的代理變量為宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)；（2）貨幣周期代理變量為 3 個月銀行間同業(yè)拆放利率；（3）信用周期代理變量為社會融資規(guī)模存量同比增速。下文口徑相同。4圖 4：“貨幣-信用-經(jīng)濟(jì)”輪動Wind,下半年，立足“貨幣-信用-經(jīng)濟(jì)”周期，我們認(rèn)為信用債市場主要面臨三條主線的接力（分別對應(yīng)上圖 S1S2S3）：“三季度初，寬信用持續(xù)磨底，狹義流動性形成堰塞湖”“三季度中后期，基建投資加碼、地產(chǎn)投資緩慢修復(fù)帶動寬信用，但經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期仍弱”“四季度，政

14、策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢實(shí)現(xiàn)”。在三階段假設(shè)下，我們看好信用債絕對收益率整體先下后上，呈現(xiàn)緩慢“U”型底。信用債收益率=無風(fēng)險收益率(名義)+信用利差(信用風(fēng)險溢價)，二級市場上信用債和利率債收益率走勢基本一致，兩者的核心定價因素也是大致相同的，信用利差難以根本性扭轉(zhuǎn)信用債收益率走勢。三季度初(S1 階段)，貨幣周期向上，流動性“堰塞湖” 和“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象出現(xiàn)，帶動利率整體下行。三季度中后期(S2 階段)，信用周期向上，在“基建投資加碼+地產(chǎn)投資修復(fù)”的邏輯下，寬信用推進(jìn)是必然性事件，狹義流動性向廣義流動性疏通， “資產(chǎn)荒”現(xiàn)象緩解，但經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期較弱，多空因素交織，收益率持續(xù)磨底。四季度（S

15、3階段），經(jīng)濟(jì)周期向上接力，宏觀層面的投資回報率提高，名義利率=實(shí)際投資回報率+通脹率，收益率上行。4圖 5：放在歷史周期中，類似三階段情況發(fā)生時，信用債收益率走勢表現(xiàn)730625520415321015765432111-112-113-114-115-116-117-118-119-120-121-122-112011511010510095908580Wind,同時，相比于絕對收益率“U”型底，我們認(rèn)為信用債配置的相對性價比會持續(xù)抬升。主要邏輯有三：第一，當(dāng)下債市中長期方向性確定但短期擾動因素較多。配置信用債的一大特征即是確定性和收益性更高，受短期市場情緒等因素的影響較小，同時波段機(jī)會也

16、較少，回顧 2011 年至今的歷史區(qū)間，信用債的年化收益率基本高于國債，而年化波動率遠(yuǎn)小于國債，這也是信用債持倉主體是配置盤的原因。中期視角來看，債市中長期“寬信用+穩(wěn)增長”的主線清晰，但短期還面臨“疫情防控+地產(chǎn)政策”等多重博弈，配置信用債可以有效避免短期不確定性帶來的利率風(fēng)險。圖 6：信用債相比利率債確定性和收益性更高圖 7：信用債利差走勢和國開債走勢2011至今平均年化收益率:%2011至今年化波動率:%200 76150510043502，；統(tǒng)計區(qū)間:2011/1/1-2022/5/20；011-112-113-114-115-116-117-118-119-120-1121-1 22

17、-1第二，二季度末流動性“堰塞湖”雛形出現(xiàn)，信用債的“流動性”補(bǔ)短板，信用利差可能會收窄，且更多反映的是流動性風(fēng)險的壓縮，而非信用風(fēng)險的下降。 放在歷史周期上4看，2012 年上半年、2015 年上半年、2021 年上半年三次債市流動性迅速淤積的時點(diǎn)，信用利差都呈現(xiàn)迅速收窄走勢。圖 8：流動性“堰塞湖”出現(xiàn)時，信用利差收窄（指標(biāo)正相關(guān)） 3Y AAA中短票-國開利差:BP3M SHIBOR:%:右 1Y 同業(yè)存單利率:%:右7140612051004806034022010011-112-113-114-115-116-117-118-119-120-121-122-1Wind,第三，同樣的定

18、價因子對于無風(fēng)險利率和信用利差的影響方向可能是不同的。經(jīng)濟(jì)周期方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長成為債市主線邏輯時，市場會預(yù)期企業(yè)盈利水平提高、信用風(fēng)險 收縮，從而信用風(fēng)險補(bǔ)償減小。信用周期方面，信用擴(kuò)張為主線邏輯時，市場會預(yù)期企業(yè)信貸和融資能力優(yōu)化，從而信用風(fēng)險補(bǔ)償會減小。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)分析，此時信用利差都大概率會縮窄。圖 9：信用擴(kuò)張為主線邏輯時，信用利差收縮（指標(biāo)負(fù)相關(guān)）圖 10：經(jīng)濟(jì)增長為主線邏輯時，信用利差收縮（指標(biāo)負(fù)相關(guān)）1601401201008060402003025201510511-1 12-1 13-1 14-1 15-1 16-1 17-1 18-1 19-1 20-1 21-1 22-1

19、12011511010510095908580宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)09-111-113-115-117-119-121-120015010050-2.2. 關(guān)注“短久期+加杠桿”向“拉久期+去杠桿” 策略的切換下半年的信用策略分兩步走：（1）在“資產(chǎn)荒”以及“寬信用推進(jìn)而經(jīng)濟(jì)預(yù)期較弱”兩個階段，也即在上文判斷的 Q3 和 Q4 初期，我們推薦投資者采取中短久期加杠桿策略，配置 1Y-3Y 中高等級信用債，通過加杠桿的方式博取收益；（2）當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期扭轉(zhuǎn)后，經(jīng)濟(jì)增長成為債市主線，流動性由銀行間流向?qū)嶓w，收益率大概率快速向上調(diào)整，尤其是長端收益率，我們推薦投資者在寬信用得到明顯著推進(jìn)的拐點(diǎn)

20、右側(cè)先降低杠桿；同時，4等待估值調(diào)整到合理水平(入場點(diǎn)位參考 2021 年 10 月，也即上一輪在債熊的最高點(diǎn)位，時點(diǎn)可能落在 Q4 末)，在收益率走勢由上轉(zhuǎn)下的拐點(diǎn)左側(cè)，拉長久期，配置 5 年期及以上的信用債，同時城投和地產(chǎn)可適當(dāng)進(jìn)行增量信用下沉操作。表 1：下半年信用策略匯總階段劃分久期策略杠桿策略信用下沉策略品種下沉策略Q3&Q4 初短久期(1Y-3Y)當(dāng)長端估值調(diào)整到合理水平Q4 后半段后(定位參考 2021 年 10 月)，拉久期(5Y 左右)加杠桿(開放式組合 130%總杠桿率、封閉式組合 160%總杠桿率)去杠桿(估值出現(xiàn)向上拐點(diǎn)時)城投債區(qū)縣下沉；地產(chǎn)債不宜下沉 城投可適當(dāng)下沉

21、；地產(chǎn)債等待下沉機(jī)會根據(jù)絕對收益目標(biāo)而定(具體參加金融債部分)根據(jù)絕對收益目標(biāo)而定(具體參加金融債部分)，；（1） 久期方面，上半年資金向短久期資產(chǎn)“扎堆”，1Y、3Y、和 5Y 之間的期限利差都迅速走闊，收益率曲線牛陡化特征明顯。圖 11：當(dāng)下 1Y 至 3Y 收益率曲線陡峭化% 4月末3月末2月末最新2021年10月末3.83.32.82.31.83M 6M 9M 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8YWind,下半年，我們建議持倉久期“先短后長”， 轉(zhuǎn)折點(diǎn)在三、四季度之間。首先，三季度和四季度末之前繼續(xù)維持短久期策略，主要理由有二：第一，就估值來看，中短票各期限利差還有進(jìn)一步走闊的空間，而 1

22、Y 和 3Y 中短票絕對收益率還有下行空間。目前 AAA等級的 3-1、5-1、和 5-3 期限利差分位數(shù)分別是 72%、90%和 95%，而各期限各等級的中短票絕對收益分位數(shù)都在 2%-3%的區(qū)間范圍內(nèi)，但這并不是期限利差和絕對收益的 cap和 floor。4圖 12：期限利差走闊還有空間圖 13：中短票絕對收益分位數(shù)BP現(xiàn)值25分位數(shù)中位數(shù)75分位數(shù) 18016014012010080604020072%90%93%76%83%80%78%93%94%-203-15-1AAA5-33-15-1AA+5-33-15-1AA5-3，；統(tǒng)計期間:2016 年初至今如果我們將估值上下限定位到 20

23、20 年上半年，在首輪疫情影響下，貨幣政策寬松，狹義流動性充裕，期限利差迅速走闊且絕對估值時 2010 年的最低點(diǎn)；而現(xiàn)在債市面臨的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境比當(dāng)時更有利于短端收益率的下行，一方面寬信用“求而不得”，流動性“堰塞湖”現(xiàn)象更明顯；另一方面，經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力，經(jīng)濟(jì)增長更不容樂觀。因此，我們認(rèn)為在上文提出的第一階段，資金繼續(xù)向短端“抱團(tuán)”、收益率曲線繼續(xù)的概率仍然較大。圖 14：中短票期限利差走勢BP AAA 3-1AAA 5-1150AAA 5-31301109070503010-1016-4 17-4 18-4 19-4 20-4 21-4 22-4BP AA+ 3-1AA+ 5-1AA+ 5

24、-31701501301109070503010-1016-4 17-4 18-4 19-4 20-4 21-4 22-4BP AA 3-1AA 5-1AA 5-31701501301109070503010-1016-4 17-4 18-4 19-4 20-4 21-4 22-4Wind,第二，從微觀個券的角度看，目前不乏滿足收益率要求的短久期資產(chǎn)可供擇選。信用債的發(fā)行期限本身就短于利率債，絕大多數(shù)信用債資產(chǎn)剩余期限集中于 1-5 年，高等級短久期信用債供給相對充裕。我們根據(jù)當(dāng)下存續(xù)信用債的“期限-估值”結(jié)構(gòu)做了分布散點(diǎn)圖，如果把合意收益率框選在 3%-5%，可以發(fā)現(xiàn)，目前仍有很大一部分資產(chǎn)

25、滿足收益率要求，而這對投資者的個券精選能力提出了一定要求。4圖 15：不同等級債券估價收益率的期限結(jié)構(gòu)分布Wind, ；備注：剔除估值收益率前 5%的高收益?zhèn)粰M坐標(biāo)期限，縱坐標(biāo)估值收益率；存續(xù)信用債和估值收益率的計算時點(diǎn)為 2022 年 5 月 24 日；穩(wěn)增長兌現(xiàn)的中后期即四季度，我們建議投資者適當(dāng)拉長久期，主要邏輯為：若下半年寬信用順利推進(jìn)且經(jīng)濟(jì)順利復(fù)蘇，那么債市大概率是急熊的，長端收益率會先迅速調(diào)整，后續(xù)靜態(tài)收益更傾向于橫盤震蕩或者緩慢上行，而對于信用債，左側(cè)配置的確定性更高，當(dāng)長短收益率調(diào)整到合意水平后，拉長久期是提高組合收益率的有效策略。（2） 杠桿方面，上半年非銀質(zhì)押式回購利率

26、迅速下行，ROO7 大幅低于 7 天政策利率中樞，類似情況僅可比 2020 年上半年，目前負(fù)債端環(huán)境對加杠桿策略相對有利。圖 16：負(fù)債端成本持續(xù)走低%R007+/- 30D stdR007: MA 30DOMO7D 4.23.73.22.72.21.71.216-116-717-117-718-118-719-119-720-120-721-121-722-1Wind,下半年，我們建議杠桿率“先加后減”，策略扭轉(zhuǎn)拐點(diǎn)在四季度初。首先，在三季度和四季度初，也即在看到寬信用明顯推進(jìn)之前，開放式組合可維持 130%總杠桿率、封閉式組合可維持 160%總杠桿率。主要邏輯有二：第一，當(dāng)前久期策略和等級

27、策略難以攫取超額收益，需要向杠桿要收益；第二，當(dāng)前負(fù)債端環(huán)境有利，雖然資產(chǎn)收益較薄，但是負(fù)債端利率下行更快，二季度套息的安全邊際不斷增厚，目前 1Y、3Y、5Y AAA 中短票和 R007 間的利差都達(dá)到了 2016 年至今的 50%、58%和 67%分位數(shù)。但是，后續(xù)隨著寬信用推進(jìn)，負(fù)債端的利多環(huán)境或逐漸消退，且隨著經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期加強(qiáng)以及預(yù)期緩慢實(shí)現(xiàn)，收益率或逐漸走高，因此我們建議在寬信用得到明顯著推進(jìn)的拐點(diǎn)右側(cè)可以適度降低杠桿，如上文所述，信用策略從“向杠桿要收益”轉(zhuǎn)為“向久期要收益”。圖 17：套息的安全邊際充裕圖 18： 負(fù)債端成本較低，息差空間充裕1Y AAA 中短票 - R0073Y

28、 AAA 中短票 - R007BP 5Y AAA 中短票 - R00720015010050020-120-520-921-121-521-922-122-5，；統(tǒng)計區(qū)間：2016 年至今；2.3. 行業(yè)輪動：城投區(qū)縣下沉，地產(chǎn)聚焦頭部，產(chǎn)業(yè)先配上游回顧上半年，各板塊信用利差整體呈現(xiàn)“先走闊后壓縮”的走勢。按月份拆分子板塊表現(xiàn)，1 月份城投利差縮窄更明顯，2 月份下游工業(yè)利差大幅下行，3 月份上游工業(yè)抗跌， 4 月城投和下游工業(yè)利差再度引領(lǐng)下行，5 月城投板塊優(yōu)異表現(xiàn)延續(xù)。圖 19：2022 年上半年，不同板塊的利差變動BP 城投地產(chǎn)上游工業(yè)中游工業(yè) 下游工業(yè) 服務(wù)業(yè)1901701501301

29、109070503021-1 21-2 21-3 21-4 21-5 21-6 21-7 21-8 21-9 21-10 21-11 21-12 22-1 22-2 22-3 22-4 22-5Wind,備注：按照產(chǎn)業(yè)鏈條的劃分，我們將產(chǎn)業(yè)債進(jìn)一步拆分成“上游工業(yè)、中游工業(yè)、下游工業(yè)、服務(wù)業(yè)、和農(nóng)業(yè)”五大板塊。表 2：2022 年上半年，不同板塊的利差變動節(jié)奏單位:BP城投地產(chǎn)上游工業(yè)中游工業(yè)下游工業(yè)服務(wù)業(yè)1 月-1.464.690.761.83-1.06-0.772 月-6.84-5.38-6.11-6.25-35.00-2.943 月8.918.064.316.036.845.024 月-

30、15.99-13.14-11.46-15.32-12.64-11.085 月至今-8.13-4.91-4.20-3.41-3.50-4.812022 至今-23.51-10.69-16.70-17.12-45.36-14.58，；備注：每月橫向?qū)Ρ龋钭儎訑?shù)值越大，底色越藍(lán)；利差變動數(shù)值越小，底色越紅。（1） 城投債：優(yōu)質(zhì)區(qū)縣下沉以博取收益。回顧上半年，城投債信用利差已經(jīng)壓縮至歷史絕對低位，尤其是頭部省份中高等級城投債，獲得合意收益率的難度相對較高.目前已有 15 各省份的城投債信用利差行至 2016 年至今 3%分位數(shù)以下，其中江蘇、安徽等 7省利差更是下探到了 2016 年至今的最低水平

31、，頭部省份配置機(jī)會寥寥。圖 20：頭部省份利差再度壓縮300氣泡面積：當(dāng)前信用利差250200青海2022150年上 100廣西半年 500利差變上北海京 福建廣東江浙湖四蘇江江北川西山東貴州云南黑龍江:BP動安徽新河疆北陜西吉林-50-100重慶 湖南河南山西天津遼寧-150-2000%20%40%60%80%100%當(dāng)前信用利差分位數(shù)Wind, 圖 21：城投債絕對收益分位數(shù)圖（統(tǒng)計期間：2016 年至今）圖 22：城投債絕對收益走勢BP現(xiàn)值25分位數(shù)中位數(shù)765% 5.04.54.05%46%33% 5%2%23%3%108%9%2%2%14%3.53.02.52.01.51年 3年5年

32、 10年 1年3年 5年10年 1年 3年5年 10年1.0AAAAA+AA19-4 19-8 19-12 20-4 20-8 20-12 21-4 21-8 21-12 22-4對于下半年的城投債策略，我們的判斷同二季度維持不變。在基建發(fā)力的背景下，城投平臺配套發(fā)債的需求提高，資金鏈上整體風(fēng)險可控。但是，尾部城市，尤其是“網(wǎng)紅城市”風(fēng)險仍然較高。結(jié)合 2022 年 5 月 6 日，中央推動縣城城鎮(zhèn)化建設(shè)以擴(kuò)大內(nèi)需，縣城基建投資有增量發(fā)力機(jī)會，投資者若想博取更高的收益，重點(diǎn)仍是擇選優(yōu)質(zhì)區(qū)縣。圖 23：地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度圖 24：全國歷年縣城市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資走勢100%80%

33、60%40%20%0%18-1 18-2 18-3 18-4 18-5 18-6 18-7 18-8 18-9 18-10 18-11 18-12億元4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 201960%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%，備注：左上圖，發(fā)行進(jìn)度=當(dāng)年已發(fā)行新增專項(xiàng)債/當(dāng)年新增專項(xiàng)債發(fā)行限額；參考我們 5 月 15 日的外發(fā)報告縣域經(jīng)濟(jì)中的城投債優(yōu)選策略，我們給投資者提供了三種縣域優(yōu)選思路：(1) 篩選人口凈流入規(guī)模較

34、高的縣及縣級市；(2) 篩選同時位列 2020 年公布的新型城鎮(zhèn)化建設(shè)示范名單中以及賽迪百強(qiáng)縣排行榜的縣及縣級市；(3)篩選一檔城市群內(nèi)部具有二產(chǎn)或三產(chǎn)優(yōu)勢的縣和縣級市。最終，我們推薦投資者關(guān)注寧鄉(xiāng)市、長沙縣等縣/縣級市的城投債投資機(jī)會。（2） 地產(chǎn)債：聚焦頭部優(yōu)質(zhì)國企和民企結(jié)合。2.2 節(jié)我們對地產(chǎn)投資、需求和開發(fā)周期的分析，本輪地產(chǎn)行業(yè)處于行業(yè)周期底部，需求開發(fā)是雙弱，同時相比于以往的三輪周期底部，本輪地產(chǎn)行情還疊加了三方面新挑戰(zhàn)，行業(yè)修復(fù)更加困難。但是，在穩(wěn)增長的邏輯下，我們堅定認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)的大方向是不變的，地產(chǎn)債投資不必一刀切。策略上，我們建議今年地產(chǎn)債配置仍然充分聚焦頭部企業(yè)，配

35、置優(yōu)質(zhì) AAA 地方國企 3Y品種、優(yōu)質(zhì)非網(wǎng)紅民企 1 年標(biāo)的；若四季度地產(chǎn)需求周期能出現(xiàn)同比向上的趨勢性拐點(diǎn)，投資者可以把握拐點(diǎn)右側(cè)的機(jī)會，適度擴(kuò)大信用地產(chǎn)債信用下沉范圍。圖 25：地產(chǎn)債信用利差走勢圖 26：地產(chǎn)債信用利差分位數(shù)圖（統(tǒng)計期間：2016 年至今）BP AA+AAAAA 40035030025020015010050016-217-218-219-220-221-222-2BP 120100806040200400350300250200150100500現(xiàn)值25分位數(shù)中位數(shù)75分位數(shù)整體AAAAA+AA（3）產(chǎn)業(yè)債：下半年，我們建議把握產(chǎn)業(yè)鏈上游信用債配置的確定性機(jī)會，等待中

36、下游盈利周期優(yōu)化的時機(jī)。目前產(chǎn)業(yè)債輪動的主線是盈利周期的輪動，也即企業(yè)利潤在4上中下游的轉(zhuǎn)移，而非債務(wù)周期的輪動(債務(wù)風(fēng)險相對較小)，因此我們主要需分析各環(huán)節(jié)的供需力量。當(dāng)下上游大宗商品的供需矛盾突出。2020 年首輪疫情爆發(fā)后，全球大宗商品市場就面臨“需求快速增長但供給修復(fù)緩慢” 的矛盾，而俄烏作為全球重要的大宗商品出口國，近期俄烏沖突進(jìn)一步加劇了矛盾，同時國內(nèi)“動態(tài)清零”的疫情防空政策下復(fù)工復(fù)產(chǎn)受到影響，供給能力再度削弱，因此在海外“俄烏沖突”和國內(nèi)“疫情清零”前，產(chǎn)業(yè)鏈上游是有明顯的價格優(yōu)勢的，從下圖標(biāo)普高盛全收益指數(shù)走勢可以看出，目前大宗商品價格全方位走強(qiáng)，尤其是農(nóng)業(yè)和能源。但是，對于

37、上游產(chǎn)業(yè)鏈而言，“俄烏沖突”和“疫情清零”這兩大核心利好因素是短期的，而“流動性收緊”和“內(nèi)需疲軟”兩大利空因素是長期的。因此，在四季度或更長期來看，上游大宗商品價格可能從高位回落，利潤向中下游部門轉(zhuǎn)移。故，我們建議投資者關(guān)注上游部門的“短期利好”向“長期利空”主線的切換，適時將倉位向中下游傾斜。圖 27：大宗商品價格指數(shù)全面上漲圖 28：PPI-CPI 剪刀差收窄，利潤向下游部門轉(zhuǎn)移2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.020-1 20-4 20-7 20-10 21-1 21-4 21-7 21-10 22-1 22-4151050-5-1016-01 16-09

38、 17-05 18-01 18-09 19-05 20-01 20-09 21-05 22-013.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0備注：上左圖：(1)使用標(biāo)普高盛全收益指數(shù)；(2)以 2020 年 1 月 1 日為起點(diǎn)，即當(dāng)日指數(shù)設(shè)為 1。上右圖：核心 CPI 以不包括食品和能源的 CPI 當(dāng)月同比為口徑。2.4. 金融債：配置高等級 3-5 年期銀行二級資本債、永續(xù)債回顧上半年，1 月延續(xù) 2021 年邊際寬松貨幣政策，帶動金融債收益率向下；2 月至 3 月中旬受固收+產(chǎn)品減持、寬信用政策等影響，金融債收益率短暫沖高；3 月中旬以來，疫情發(fā)酵疊加社融數(shù)據(jù)不佳，推動金融債收益率震蕩下行。下半年貨幣政策受制于海外政策或有所克制，金融債收益率下行空間有限，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)將帶動銀行等金融債收益率企穩(wěn)回升。品種策略：普通金融債作為流動性補(bǔ)充工具，重點(diǎn)配置二級資本債與永續(xù)債攫取超額收益。金融債以商業(yè)銀行債為主，從銀行債的各類品種來看，自 3 月中旬以來投資者追捧安全性較高的商業(yè)銀行債，目前商業(yè)銀行普通金融債、二級資本債、永續(xù)債收益率及信用利差均處于 10%以內(nèi)歷史分位，高等級品種自 3 月 16 日以來收益率已下行 30- 40BP。高等級普通金融債因其較高的安