1、INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUSCopyright 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第7章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型與APT INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS9-2 是一項(xiàng)均衡模型，也是所有現(xiàn)代金融理論的奠基石。 在簡單假設(shè)基礎(chǔ)上，逐漸衍化為使用復(fù)雜假設(shè)。 馬科維茨、夏普、林特納、莫森發(fā)展了這一理論。資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1 資本資產(chǎn)定價(jià)

2、模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美國Stanford大學(xué)教授夏普等人在馬克維茨的證券投資組合理論基礎(chǔ)上提出的一種證券投資理論。 CAPM解決了所有的人按照組合理論投資下，資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的問題。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM模型是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)之上的。設(shè)定假設(shè)的原因在于：由于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)環(huán)境過于復(fù)雜，以至我們無法描述所有影響該環(huán)境的因素，而只能集中于最重要的因素，而這又只能通過對經(jīng)濟(jì)環(huán)境作出的一系列假設(shè)來達(dá)到。 放寬假設(shè)INVE

3、STMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 假設(shè)假設(shè)1：所有投資者：所有投資者的的交易不能影響市場價(jià)格。交易不能影響市場價(jià)格。 假設(shè)假設(shè)2：所有的投資者：所有的投資者持有期相同持有期相同。 假設(shè)假設(shè)3：投資對象包括各種金融資產(chǎn)，投資對象包括各種金融資產(chǎn)，投資者可投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制的借和貸。以以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制的借和貸。 假設(shè)假設(shè)4： 無稅收和交易成本無稅收和交易成本 。 假設(shè)假設(shè)5：所有投資者都構(gòu)建有效邊界組合。所有投資者都構(gòu)建有效邊界組合。 假設(shè)假設(shè)6：所有投資者所有投資者用同樣方法進(jìn)行證券分析用同樣方法進(jìn)行證券分析INVES

4、TMENTS | BODIE, KANE, MARCUS9-6結(jié)論結(jié)論 所有的投資者都持有相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合所有的投資者都持有相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合市場投資組合。市場投資組合。 市場投資組合包括了所有的股票，市場組合位于有效邊界市場投資組合包括了所有的股票，市場組合位于有效邊界上，并且市場組合還是資本分配線與有效邊界的切點(diǎn)，即上，并且市場組合還是資本分配線與有效邊界的切點(diǎn)，即最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。 市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場風(fēng)險(xiǎn)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場風(fēng)險(xiǎn)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度成比例。程度成比例。 單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及證券的單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場組

5、合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及證券的系數(shù)成系數(shù)成正比正比。7.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型22()wh e r e i s t h e v a r i a n c e o f t h e ma r k e t p o r t o l i o a n d i s t h e a v e r a g e d e g r e e o f r i s k a v e r s i o n a c r o s s i n v e s t o r sMfMMErrAAINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1.1 為什么所有投資者都持有市場組合為什么所有投資者都持有市場組合 每個(gè)人對證券

6、的期望回報(bào)率、方差、相互之間的協(xié)方差以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)是一致的，所以，每個(gè)投資者的線性有效集相同。 為了獲得風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的最優(yōu)組合，每個(gè)投資者以無風(fēng)險(xiǎn)利率借或者貸，再把所有的資金按相同的比例投資到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS9-8所有投資者都持有市場組合所有投資者都持有市場組合M 每個(gè)投資者選擇的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合比例是一樣的。 即，均為切點(diǎn)證券組合M。 消極性投資策略是有效的INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1.2 單個(gè)證券的預(yù)期收益率 單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 對市場投資組合風(fēng)險(xiǎn) 的貢獻(xiàn)程度。 風(fēng)

7、險(xiǎn)溢價(jià)用來補(bǔ)償系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與值成正比。DfDfMrrErrE1 2MiMiiM2MINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1.2 單個(gè)證券的預(yù)期收益率 假定某證券的無風(fēng)險(xiǎn)利率是3%，市場資產(chǎn)組合預(yù)期收益率是8%，值為1.1，則該證券的預(yù)期收益率為？ fMDfDrrErrEINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1.2 單個(gè)證券的預(yù)期收益率 練習(xí)P2287.3INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1.3 證券市場線（SML） 證券市場線：證券市場線：CAPM模型所得出的預(yù)期收益率和模型所得出的

8、預(yù)期收益率和 值關(guān)系值關(guān)系式的圖形表示形式。式的圖形表示形式。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS注意 SML給出的是期望形式下的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，若預(yù)期收益高于證券市場線給出的收益，則應(yīng)該看多該證券，反之則看空。若當(dāng)前證券的實(shí)際收益已經(jīng)高于證券市場線的收益則應(yīng)該看空該證券，反之則看多。 證券實(shí)際收益率和正常收益率之間的差就是阿爾法系數(shù)。 SML只是表明我們期望高貝塔的證券會(huì)獲得較高的收益，并不是說高貝塔的證券總能在任何時(shí)候都能獲得較高的收益，如果這樣高貝塔證券就不是高風(fēng)險(xiǎn)了。當(dāng)然，從長期來看，高貝塔證券將取得較高的平均收益率期望回報(bào)的意義。INVESTMENTS

9、 | BODIE, KANE, MARCUS注意 SML雖然是由雖然是由CML導(dǎo)出，但其意義不同導(dǎo)出，但其意義不同 （1）CML給出的是市場組合與無風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的給出的是市場組合與無風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合的有效集，任何資產(chǎn)（組合）的期望收益不組合的有效集，任何資產(chǎn)（組合）的期望收益不可能高于可能高于CML。 （2）SML給出的是單個(gè)證券或者組合的期望收益給出的是單個(gè)證券或者組合的期望收益，它是一個(gè)有效市場給出的定價(jià)，但實(shí)際證券的，它是一個(gè)有效市場給出的定價(jià)，但實(shí)際證券的收益可能偏離收益可能偏離SML。 均衡時(shí)刻，有效資產(chǎn)組合可以同時(shí)位于資本市場均衡時(shí)刻，有效資產(chǎn)組合可以同時(shí)位于資本市場線和證券市場

10、線上，而無效資產(chǎn)組合和單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)線和證券市場線上，而無效資產(chǎn)組合和單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)只能位于證券市場線上資產(chǎn)只能位于證券市場線上.INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS小結(jié) SML的表示資產(chǎn)的波動(dòng)性與市場波動(dòng)的關(guān)系，市場組合的1， 若1，則表明其波動(dòng)大于市場，或者說由于市場波動(dòng)導(dǎo)致證券比市場更大的波動(dòng)，反之則反。 衡量的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無法通過分散化消除。 由于證券的期望收益是關(guān)于的線性函數(shù)，這表明市場僅僅對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，而對非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不補(bǔ)償。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS9-167.2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型符合實(shí)際嗎? 資本資

11、產(chǎn)定價(jià)模型是解釋資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的最佳理論模型。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.3 單因素模型 資產(chǎn)收益的不確定性有兩個(gè)來源: 宏觀經(jīng)濟(jì)因素（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)） 公司特有因素（非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)） 單因素模型的方程式Ri = 資產(chǎn)超額收益率，超出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)部分i= 因素敏感度、因子貝塔RM = 組合超額收益率ei = 公司特有的擾動(dòng)項(xiàng)(零期望值)iMiiieRRINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.4 多因素模型 使用多個(gè)因素來解釋證券收益。 Rit = 證券i在t時(shí)刻的收益 iM = 對宏觀因素敏感度 iTB = 對國債的因素敏感度 ei = 公司特有的擾動(dòng)項(xiàng) itTBtiTBMtiMiiteRRRINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.5 套利定價(jià)理論 當(dāng)不需要投資就可以賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤時(shí)，就存在套利機(jī)會(huì)。 由于沒有投資，投資者可以建立大量頭寸，以獲取巨額利潤。 在一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)套利投資組合中，不管其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和財(cái)富水平如何，投資者都愿意持有一個(gè)無限的頭寸。 在有效市場中，可以獲利的套利機(jī)會(huì)會(huì)很快消失。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.5.1套利定價(jià)理論和高度分散的投資組合 套利定價(jià)理論：從資本市場無套利分析產(chǎn)