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1、INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUSCopyright 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第7章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型與APT INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS9-2 是一項(xiàng)均衡模型,也是所有現(xiàn)代金融理論的奠基石。 在簡(jiǎn)單假設(shè)基礎(chǔ)上,逐漸衍化為使用復(fù)雜假設(shè)。 馬科維茨、夏普、林特納、莫森發(fā)展了這一理論。資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1 資本資產(chǎn)定價(jià)

2、模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)是由美國(guó)Stanford大學(xué)教授夏普等人在馬克維茨的證券投資組合理論基礎(chǔ)上提出的一種證券投資理論。 CAPM解決了所有的人按照組合理論投資下,資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM模型是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)之上的。設(shè)定假設(shè)的原因在于:由于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)環(huán)境過(guò)于復(fù)雜,以至我們無(wú)法描述所有影響該環(huán)境的因素,而只能集中于最重要的因素,而這又只能通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境作出的一系列假設(shè)來(lái)達(dá)到。 放寬假設(shè)INVE

3、STMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 假設(shè)假設(shè)1:所有投資者:所有投資者的的交易不能影響市場(chǎng)價(jià)格。交易不能影響市場(chǎng)價(jià)格。 假設(shè)假設(shè)2:所有的投資者:所有的投資者持有期相同持有期相同。 假設(shè)假設(shè)3:投資對(duì)象包括各種金融資產(chǎn),投資對(duì)象包括各種金融資產(chǎn),投資者可投資者可以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制的借和貸。以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制的借和貸。 假設(shè)假設(shè)4: 無(wú)稅收和交易成本無(wú)稅收和交易成本 。 假設(shè)假設(shè)5:所有投資者都構(gòu)建有效邊界組合。所有投資者都構(gòu)建有效邊界組合。 假設(shè)假設(shè)6:所有投資者所有投資者用同樣方法進(jìn)行證券分析用同樣方法進(jìn)行證券分析INVES

4、TMENTS | BODIE, KANE, MARCUS9-6結(jié)論結(jié)論 所有的投資者都持有相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合所有的投資者都持有相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合市場(chǎng)投資組合。市場(chǎng)投資組合。 市場(chǎng)投資組合包括了所有的股票,市場(chǎng)組合位于有效邊界市場(chǎng)投資組合包括了所有的股票,市場(chǎng)組合位于有效邊界上,并且市場(chǎng)組合還是資本分配線與有效邊界的切點(diǎn),即上,并且市場(chǎng)組合還是資本分配線與有效邊界的切點(diǎn),即最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。 市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度成比例。程度成比例。 單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及證券的單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)組

5、合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及證券的系數(shù)成系數(shù)成正比正比。7.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型22()wh e r e i s t h e v a r i a n c e o f t h e ma r k e t p o r t o l i o a n d i s t h e a v e r a g e d e g r e e o f r i s k a v e r s i o n a c r o s s i n v e s t o r sMfMMErrAAINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1.1 為什么所有投資者都持有市場(chǎng)組合為什么所有投資者都持有市場(chǎng)組合 每個(gè)人對(duì)證券

6、的期望回報(bào)率、方差、相互之間的協(xié)方差以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)是一致的,所以,每個(gè)投資者的線性有效集相同。 為了獲得風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的最優(yōu)組合,每個(gè)投資者以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借或者貸,再把所有的資金按相同的比例投資到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS9-8所有投資者都持有市場(chǎng)組合所有投資者都持有市場(chǎng)組合M 每個(gè)投資者選擇的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合比例是一樣的。 即,均為切點(diǎn)證券組合M。 消極性投資策略是有效的INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1.2 單個(gè)證券的預(yù)期收益率 單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)市場(chǎng)投資組合風(fēng)險(xiǎn) 的貢獻(xiàn)程度。 風(fēng)

7、險(xiǎn)溢價(jià)用來(lái)補(bǔ)償系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),所以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與值成正比。DfDfMrrErrE1 2MiMiiM2MINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1.2 單個(gè)證券的預(yù)期收益率 假定某證券的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是3%,市場(chǎng)資產(chǎn)組合預(yù)期收益率是8%,值為1.1,則該證券的預(yù)期收益率為? fMDfDrrErrEINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1.2 單個(gè)證券的預(yù)期收益率 練習(xí)P2287.3INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.1.3 證券市場(chǎng)線(SML) 證券市場(chǎng)線:證券市場(chǎng)線:CAPM模型所得出的預(yù)期收益率和模型所得出的

8、預(yù)期收益率和 值關(guān)系值關(guān)系式的圖形表示形式。式的圖形表示形式。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS注意 SML給出的是期望形式下的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系,若預(yù)期收益高于證券市場(chǎng)線給出的收益,則應(yīng)該看多該證券,反之則看空。若當(dāng)前證券的實(shí)際收益已經(jīng)高于證券市場(chǎng)線的收益則應(yīng)該看空該證券,反之則看多。 證券實(shí)際收益率和正常收益率之間的差就是阿爾法系數(shù)。 SML只是表明我們期望高貝塔的證券會(huì)獲得較高的收益,并不是說(shuō)高貝塔的證券總能在任何時(shí)候都能獲得較高的收益,如果這樣高貝塔證券就不是高風(fēng)險(xiǎn)了。當(dāng)然,從長(zhǎng)期來(lái)看,高貝塔證券將取得較高的平均收益率期望回報(bào)的意義。INVESTMENTS

9、 | BODIE, KANE, MARCUS注意 SML雖然是由雖然是由CML導(dǎo)出,但其意義不同導(dǎo)出,但其意義不同 (1)CML給出的是市場(chǎng)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的給出的是市場(chǎng)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合的有效集,任何資產(chǎn)(組合)的期望收益不組合的有效集,任何資產(chǎn)(組合)的期望收益不可能高于可能高于CML。 (2)SML給出的是單個(gè)證券或者組合的期望收益給出的是單個(gè)證券或者組合的期望收益,它是一個(gè)有效市場(chǎng)給出的定價(jià),但實(shí)際證券的,它是一個(gè)有效市場(chǎng)給出的定價(jià),但實(shí)際證券的收益可能偏離收益可能偏離SML。 均衡時(shí)刻,有效資產(chǎn)組合可以同時(shí)位于資本市場(chǎng)均衡時(shí)刻,有效資產(chǎn)組合可以同時(shí)位于資本市場(chǎng)線和證券市場(chǎng)

10、線上,而無(wú)效資產(chǎn)組合和單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)線和證券市場(chǎng)線上,而無(wú)效資產(chǎn)組合和單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)只能位于證券市場(chǎng)線上資產(chǎn)只能位于證券市場(chǎng)線上.INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS小結(jié) SML的表示資產(chǎn)的波動(dòng)性與市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系,市場(chǎng)組合的1, 若1,則表明其波動(dòng)大于市場(chǎng),或者說(shuō)由于市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致證券比市場(chǎng)更大的波動(dòng),反之則反。 衡量的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)分散化消除。 由于證券的期望收益是關(guān)于的線性函數(shù),這表明市場(chǎng)僅僅對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償,而對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不補(bǔ)償。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS9-167.2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型符合實(shí)際嗎? 資本資

11、產(chǎn)定價(jià)模型是解釋資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的最佳理論模型。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.3 單因素模型 資產(chǎn)收益的不確定性有兩個(gè)來(lái)源: 宏觀經(jīng)濟(jì)因素(系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)) 公司特有因素(非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)) 單因素模型的方程式Ri = 資產(chǎn)超額收益率,超出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)部分i= 因素敏感度、因子貝塔RM = 組合超額收益率ei = 公司特有的擾動(dòng)項(xiàng)(零期望值)iMiiieRRINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.4 多因素模型 使用多個(gè)因素來(lái)解釋證券收益。 Rit = 證券i在t時(shí)刻的收益 iM = 對(duì)宏觀因素敏感度 iTB = 對(duì)國(guó)債的因素敏感度 ei = 公司特有的擾動(dòng)項(xiàng) itTBtiTBMtiMiiteRRRINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.5 套利定價(jià)理論 當(dāng)不需要投資就可以賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)時(shí),就存在套利機(jī)會(huì)。 由于沒(méi)有投資,投資者可以建立大量頭寸,以獲取巨額利潤(rùn)。 在一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利投資組合中,不管其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和財(cái)富水平如何,投資者都愿意持有一個(gè)無(wú)限的頭寸。 在有效市場(chǎng)中,可以獲利的套利機(jī)會(huì)會(huì)很快消失。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS7.5.1套利定價(jià)理論和高度分散的投資組合 套利定價(jià)理論:從資本市場(chǎng)無(wú)套利分析產(chǎn)

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