1、商業公司地產價值被低估了嗎？一廖錦賢(新加坡)作者簡介：廖錦賢教授，新加坡國立大學房地產系。郵箱：rstlkhQnus.e新.sgKimHiangLiow,Professor;DepartmentofRealEstate,NationalUniversityofSingapore,4ArchitectureDrive,Singapore117566.Email:.sg商業公司地產價值被低估了嗎?摘要：這項研究的主要目的是檢驗零售商所擁有的房地產是否被股票市場低估了。我們提出了一個理論性的企業地產(CRE)模型來將房地產放在核心業務的背景下，并用這個模型來評估公司地產資產

2、的價值是否在公司盈利的估值中得到完全的體現。我們通過聯立方程組模型證明了文獻記載的“潛在資產”假說的實證效力和突出了在企業環境中的聯合收益以及物業估值的重要性。Arecorporatepropertiesundervalued?Abstract：Thispaperexamineswhetherpropertiesownedbyretailersareundervaluedbythestockmarket.WeproposeatheoreticalCREvaluationframeworktoplacepropenesinthecontextofcorebusinessandusethemode

3、ltoassesswhetherthevaluesofCREassetsarefullyreflectedinearnings(firm)valuationOurresultsfromasimultaneousequationsmodeldocumenttheempmcalvalidityofthe"latentassets"hypothesisinCREliteratureandhighlighttheimportanceofthejointearningsandpropertyvaluationincorporateenvironment.1、 引言企業對土地和建筑物的

4、使用，作為企業商業和相關事務運營的重要組成部分，被稱為企業房地產(CRE)業務。如今的資本市場給想要最大化股東權益的企業管理層施加著巨大的壓力。既然CRE是些商務公司財務報表的一個重要組成部分，那么一個有趣的問題是：由于管理層一直致力于增加股東的財富，那么，CRE在這個目標中扮演了什么樣的角色？現有的文獻表明，CRE被低估的信念至少自從一個公司被“放置進場二一直存在于在公司管理層和投資銀行家之中。例如，幾年前購買的房地產，由于他們的市場價值包括在資產負債表之中，房地產被列為“潛在資產”，但他們的市場價值可能沒有正確的反應在公司的股價上(Brennan,1990)。對于那些公開上市的企業，他們的

5、股票在股票市場被估值，而CRE資產的估值以其對應的房地產市場為參考基礎。因此，CRE是否在被股票市場以一個不同與自身市場價值的估值參考基礎來估值的時候，絕對需要引起企業管理層的極大關注。一個明顯的含義是，如果股價沒有反映CRE的現值，那么就會給公司或股票和房地產市場帶來套利的機會。Anderson和Rosen(2000)的調研表明，CRE可能是沒有得到最佳管理的資產。這個說法得到了Brennan(1990)的支持，他使用了“潛在資產”這個術語來描述當一個公司的股票價格并不能反映其旗下全部資產的真實價值的情況。持有房地產作為公司其中的一類資產就是一個很好的例子。Brueggeinan.Fishe

6、r和Porter(1990)曾研究過80年代時，房地產在公司重組中的作用。他們發現理性投資者即使在股票市場有效的時候，也可能會對持有很多房產的公司的估值低于這些房產單價的總和。他們指出，“投資者不可以清楚的評估企業房地產的價值，所以CRE的價值沒有在全部反映在股價中J公司的市場價值與賬面價值比（M/B）測量了一個公司資產相對的市場估值。公司的物業資產的市場價值和賬面價值的差距反映在其較高的B/M比率或者M/B比率小于1,這個差距表明了物業資產被股票市場低估的程度。這個衡量的方法已經在美國的企業房地產文獻和公司金融中被廣泛的討論。因為零售企業所擁有的物業的價值是否被完全的反映在了股票的價格之中（

7、即公司估值）的這個問題還未在文獻中被正式的檢驗過，這篇文章將會檢驗這個問題，并進一步完善現有的企業地產在股票市場中估值的文獻（Liow和Nappi-Choulet,2008;Yu和Lio附，2009）。雖然零售業與其他服務行業有一些共同的特征，這個研究選擇了零售企業主要出于以下三個原因：（1）房地產資產占許多領先的零售公司資產負債表中一項主要資產；（2）在零售業中，房地產一直被認為是關鍵的價值驅動力：（3）許多零售商的房地產資產不能被簡單的看做是沉沒或負成本，因為物業資產負債表中有著顯著的價值，并通常可以通過公開市場出售獲得額外的超出原始購買成本的財務收益（Guy,1999）o然而，應該指出的

8、是，從企業所擁有的房地產的貢獻中分開零皙企業核心業務的表現也是非常困難的（如果不是不可能的話）。也就是說，公司是否僅僅是因為旗下地產資產而更有（或更少）價值，還是房地產更有價值（或更少）是因為物業資產和公司的協同作用（或缺乏協同作用）？這項研究不區分公司的這兩個類別。我們的貢獻主要有兩個方面。一方面，我們根據消費者主導的行業（例如零售業的房地產）價值是被盈利和替代作用所驅動的信念，將房地產看做核心業務中的一個，提出了一個理論的企業地產估價框架.通過將零售企業定位于這個框架描繪的四個估值區間中的任何一個，投資者可以清楚地評估企業的房地產價值是否在公司估值中被低估。我們在這四個估值區間中使用這個框

9、架來定位零售企業，并以此為實證檢驗提供基礎。因為我們僅僅能依賴公司財務報表的信息，CRE在這四個估值區間的相對估值以及相應的統計建模的原因是超出了本研究的研究范圍的。另方面，我們用一個聯立方程組模型來考慮企業地產所Tf權和公司估值之間的關系（即賬面價值和市場價值的比率一B/M）。這個方法是很恰當的，因為企業地產投資決策，公司的主要財務特征（例如企業規模，資產負債和盈利能力），盈利及資產評估還有國家、細分市場的不同全部是交織在一起旦應該作為一個公司的整體來考慮（Milesetal.1989）。國為他們之間的相互作用，獨立的檢驗這些因素會錯失他們的反饋效應以及得出錯誤的結論。通過使用來自三個發達經

10、濟體的上市零售企業的樣本，我們的實證結果記錄了企業地產文獻中“潛在資產“假說的實證有效性，并且突出了聯介收益和在企業環境中地產估值對非房地產公司的重要性。我們的研究是很及時的，因為當資產市場有限制時，以及當許多公司的股票在以每股賬面價值或低于每股的賬面價值，甚至在某些情況低于他們企業資產的市值出售時，企業比較容易被收購，這時需要利用企業地產來籌集收購資金。甚至一些傳統的擁有長期永久地契房地產的大型的零售商也不能幸免于這個趨勢。剝離、外包企業的CRE的壓力是由下滑的股票市場估值，對競爭者的懼怕以及擔心在電子商務日益重要的世界中，對房地產長期的價值的擔憂引起的。本文的結構如下。第二節包含一個簡短的

11、文件綜述。第三節描述了企業地產估值的理論框架。第四節描述了零售業樣本和他們房地產所有權的特征。第五節中，我們對主要的實證程序進行解釋。此后，在第六節中，我們將會討論實證的結果和影響。最后第七節總結我們主要的結論。2、 相關文獻股東價值的概念為向管理層展示房地產如何能影響整人公司的健康發展提供了一項直接的資本市場的指標（Louargandl999）。房地產可能從兩個方面來影響公司的估值。首先，入住成本在決定成本的基礎中，進而在公司的營業利潤中，發揮了非常重要的作用。固定的入住成本占營業總成本的比重，通過簡單的公式：利潤二收入-成本，影響了公司的盈利能力和回報。另一方面是通過其資本的成本。房地產在

12、資產負債表上的存在可能意味著高的資本成本，這個資本成本中包含了相當，、的風險溢價來補償由于持有房地產而產生的更高的經營杠桿。風險的另外一個來源是通過使用債務融資購買房地產所增加的財務杠桿。金融理論假設資本的成本是公司的權益成本和債務成本的加權平均。它能夠影響系統性風險,也因此影響公司在股票市場中的估值。持有較高的企業地產通常表明公司很可能有較高的債務（即高杠桿）。因為債務融資對公司回報率的任何變化有著杠桿效應（正或負），一個持有更高的企業房地產（或高杠桿）的公司會比持有較低企業房地產（或低杠桿）的公司更加有風險，因此造成了在股票市場上不利的估值.企業管理一直認為房地產有顯著的“隱藏價值”并沒有

13、在公司的股票價格中得到體現.一個主要的原因是因為多年前購買的物業在資產負債表中只體現了他們市場價值的一小部分。在Brennan（1990）的術語中，房地產被歸類為“潛在資產”，其中，公司有用的資產的價值很可能沒有準確的反映在公司的股票價格中。Brueggeman等（1990）指出房地產資產的市場價值通常是被和驅動公司經營業務因索及其不同的因素管理的。例如，房地產作為公司資產的一個獨特的品質是它可以作為個生產要素起作用或是一個利潤中心，提供了與公司其他資產不常見的靈活性。另一個認為房地產被低估的原因包括股票和房地產估值方法的差異，由于市場交易較少而產生的高的信息成本，由于歷史慣例產生的房地產資產

14、真實價值的不確定性，以及企業地產管理的低效率。然而，有效市場假說（EMH）認為，如果股票市場是有效的，那么當前的股票價格應該反映了關于公司未來盈利能力的所有可用的公共信息。因此，當前的價值應該是從企業地產資產價值中產生的未來現金流的現值的無偏估計。此外，在文獻（RodriguezandSirmans,1996）中也有證據顯示，有關企業地產的決策，例如，收購，租賃，資產處置，拋售，銷售和售后租回，分拆可能會顯著的影響公司的價值。因為為了創造價值，股東會擔心公司現在的凈現值和未來的投資機會，所以非房地產公司需要尋求和實施可仃的企業地產資產的策略，來讓投資者可以明確的認識到房地產的“隱藏”價值以及提

15、升公司的市場估值。最后,Lio附和Nappi-Choulet（2008）提出一個綜合的方法，從商業，財務和資本市場的角度來檢驗CRE在非地產公司的作用。這個綜合的框架可以戰略性的將CRE在反映了貿易和房地產業務整合活動”公司整體”的背景中定位。3、 企業房地產資產估值的理論模型對丁許多非房地產公司，例如零售商，公司管理層普遍認同池們持有的房產對股票市場的意義可能不會超過房產本身的價值影響，而投資者對公司期望更多的與公司貿易業務的盈利能力密切相關。從估值的角度看，如果不是不可能的話，將房地產的市場估值J%1*%"電，與公司的市場估值（市盈BV./率的估值）（ewul%rv完全分開是非常

16、困難的©這項估值的任務將變得更加復雜，因為房地產的市場價值往往是無法觀察到。因此，我們使用J'公司的市場價值（例如，盈利）來替代企業房地產的價值。雖然這個問題無法解決，我們相信我們所使用的方法是合理的，因為對大多數零售業公司來講，如果持有房地產被看作是對核心的業務的補貼，他們的MV；一通常比MVgm的規模大。圖4ixzux>jMupcXTy一呈現了我們的CRE估值框架。如圖1所示。這個框架被設計為被兩個決定參數形成的平面。X軸代表了零售業公司的市盈率估值，Y軸代表了企業地產的估值線。在投資于公司業務和公司地產的邊際金額的浮現值等于的基礎上，兩個坐標軸可以將平面劃分成四個

17、估值區間（A,B,C和D）,在這四個區間上，可以評估和調查公司房地產資產估值相對于盈利的“溢價”與“打折這四個估值區間的簡短的意義如下：區間A在這個區間的零售公司因為其盈利及企業地產的持有沒有完全的在公司的股票價格中得以體現而處于不利的位置。在這個情況下，一個企業的資產的價值是其可變現凈值（或拆賣價值）。當市場的房價處于低位，可能需要一個全面的業務重組的策略，希望如果房地產在公司的資產負債表中占相當大的部分，可以通過作為重組過程的組成部分的地產的策略，將公司的形式扭轉。區間B一這個區間的零售公同面臨著增長放緩的前景和反低市場對盈利估值的下降的利潤（即折讓）。物業方面,太多的房產造成了疲累的零售

18、模式。面對這種狀況,對這個區間典型的病態多元零售商來說，一個可行的策略就是通過一個合理化的程序降低公司房地產的持有，來降低大量的借貸以及籌集現金注入公司運營。例如，出售物業的計劃會涉及到出售房產以及公司來看沒有足夠的資本回報的分店。此外，為了在變賣時有盈余，那些“高價”的物業將會被降價出售，從而提高公司的經營利潤到希望達成的目標，來現實公司戰略或盈利趨勢的重要轉變。區間C一一這個區間的零售企業持有的房地產被股票市場低估了。與其良好的盈利表現相比，一個可行的策略是創建一家獨立的房地產子公司來利用被低估的房地產資產。這樣做可以讓股票市場將這些物業作為一個獨立的業務來估值。區間D這個區間的公司處于一

19、個有利的位置，因為其短利和房地產資產估值有溢價。這意味著該公司有一個成功的經營模式并且可以持有更多的房地產作為一個強大的發展平臺。然而，這公司一個可能的問題是其“高價”門店不能實現預期的高資本回報率。因此，該公司需要重新調整其房地產的使用，希望從它的空間組合中可以“擠壓”出更高的盈利能力并11提高房地產的相應的產權比率。四個戰略性企業房地產的以及盈利估值的分區物業估值BY»opeity/MV1ao即y區間C（物業估值）1,盈利估值01）區間A（物業估值）1,盈利估值”）盈利（公司）估值區間D（物業估值二1,盈利估值=1）區間B（物業估值二1,盈利估值1）四、。樣本和數據為了提供一些公

20、司估值祖%W）和CRE所有權之間的實例分析，我們選擇了來白于日本，美國和英國的326個上市零售商樣本，數據全部來白Osiris數據用'，并根據于2007年12月的SIC主要分類代碼5259來分類。這些公司的股票必須在研究期間（2002年1月到2007年12月）是連續交易的。本研究選擇的三個經濟體是北美，歐洲和亞洲的G7國家，他們都有一個發達的資本市場來支持股票和房地產市場的發展。此外，這三個經濟體中許多的上市零售業企業持有了與許多主流房地產公司相比仍舊有顯著價值的房地產（YU和LIOW,2009）。我們選擇了六年為期的研究時間以得到一個合理的數據七siris是一個關于全世界上市公司，銀

21、行和保險公司的全面的數據庫。除了收益表，資產負債表，現金流量表和比率它還包含了例如新聞所有權，附屬公司，收購兼并活動和評級等廣泛全面的信息Osiris胞喊了來自130個國家的38000家公司的信息，其中包括30000上市的公司和8，000非上市或取消上市的公司的信息。“八個主要的SIC零售細分市場是：SIC52（建材，五金，花園用品和手機經銷商家），SIC53（一般商品的商店）,SIC54（食品商店），SIC55（汽車經銷商和汽油服務站）SIC56（服裝和配件店）SIC57（家具和設備商店），SIC58（飲食場所）和SIC59（雜項零售）規模。另外，六年是一個恰當的公司長期決策過程的時間長度(

22、即，五年或多于五年)，公司主要的CRE投資選擇基本都在此期間決定了。我們的樣本時間停止于200：年的12月，這是因為發生于2007年7月的國際金融危機可能會對許多零售商的CRE投資產生不利影響。最終，我們的抽樣程序有生存者偏差以及流動性的限制，但優點是保持整個六年期間內的企業個體一致性。根據文獻，企業房地產比率(CRER)是由為期六年，從29922007年的相關的企業房地產持有的趨勢衍生而來的。CRER由是Osiris數據庫中的凈物業、廠房以及設備(NPPE)'除以企業的有形資產賬面價值總額(TA)得來的：KCRER:NPPE/TA.我們推測PPE的賬面價值可以代表公司所擁有的房地產的

23、資產:這個CRER比率可以使相應的企業樣本的房地產所有權在八個零售分區，年份和國家做比較。在理想的情況下，房地產所Tf權的比率將是一個更好的測量值。但是，與AMBROSE(1990),DENG和GYOURKO(1999),SEILER等.(2001)和BROUNEN等.(2005)從COKPUSTAT得到CRER類似,我們不得不從OSITIS使用可得到的最好的代替NPPE變量，來對企業房地產所有權進行國際間比較。另外一個要點是，盡管這個房地產集中度的衡量：NPPE/TA沒有測量房地產占公司實體資本的份額，而是公司的有形資產,但是零售商高得CRER比率不可能是因為廠房和設備,因為大多數的零售商很

24、少需要擁有如此多的廠房和設備。如果零售業公司擁有更多的土地和房產，這個應當反映在更高的NPPE值上。此外，我們對每個公司在同一時期使用NPPE的白然對數值(LNNPPE)(賬面價值)作為企業房產指標的替代。這是因為房地產對一個企業的顯著性可以用其相應的房地產水平(CRER)或絕對的金額水平(LNCRE)來衡量。其次，企業房地產(CRE)的文獻對哪個指標是對公司房地產投資活動的更好的衡量并沒有結論。表2是樣本平均的CRE持有和CRER水平在不同國家六年間的分布。平均的房地產持有在95.8百萬美元(日本)到183.4百萬美元(美國)之間，房地產占這326個零售業公司總有形資產的38%左右。方差分析

25、(ANOVA)評價表明國家之間的差異顯示出是絕對的，而不是相對的CRE水平之中。然而，這項結果可能是由特定的時期或樣本所引起的。此外，表3對這三個國家中的每一個國家在這六年期間，2002-2007的CRER水平進行了對比。平均而言，只有英國的零售業企業的CRER值是降低的，從45.2%(2002)降低到了42.2%(2007).表4顯示了平均的CRE(企業房地產)持有和CRER水平在不同的零售業細分市場甚至在零售行業本身都存在著不同。具體來說，CRE的角色從混合商店的21.7%到飲食場所的5；.1%變動(且最小的CRE持有大概是81.67百萬美元)。ANOVA測試的F統計數據確定了在這8個零售

26、業細分市場中，CRE的持有和投資的絕對水平尤其是相對水平存在著顯著差異。這意味著，企業房地產的持有是不同零售行業的一個函數。最后，表5提供了根據通常的20%的CRER標準的區分的樣本零售業公司的CRE組合的詳細分布。總體而言，只有12家零售業企業(大概3.7%)是非常“房地產密集”的企業(CRER組1),他們80%的資源都投資在了房地產上面。相反的，共有205家零售業企業(大約62.8%)是房地產中度集中企業,他們的CRER水平在20%到61%之間(CRER組3和組4)。這205家中,84(77.1%)家來自H本,105(57.3%)來自美國，16(47.1%)來自英國。,NPPE相當于公司的

27、有形固定資產，已經扣除了歷史的成本和物業重估，累計折舊，掩銷和損耗。2CRER忽略了租賃(例如，只包含自有物業)的影響，許多大型零售商會有長期租賃合同，會有效的讓他們控制(和曝光)房地產：然而，這不會體現在公司的資產負債表中。由于我們的研究的重點是自有房地產的相對估值，所以我們沒有考慮長期租賃的影響。表2零售業公司持有的房地產：2002-2007國家公司數量平均的NPPE（美元$J0平均的CRER日本10995.720.352美國183183.360.387英國34128.640.429總額326142.180.380ANOVAF4.125*2.109注：平均KPPE（美元$M）=凈物業,廠房

28、及設備:平均CRER二（凈物業，廠厲及設備（NPPE）/（總資產值）：ANOVAF-從SPSSONE-WAY方差檢臉分析中得到：*-表示5%的置信水平表3公司每年的房地產所有權（CRER）:2002-2007年份全部樣本日本美國英國20020.3880.3510.3980.45220030.3860.3500.3980.43620040.3820.3590.3870.42420050.3780.3560.3840.42120060.3750.3550.3780.41820070.3710.3420.3790.422均值0.3800.3520.3880.429ANOVAF0.3140.1570.

29、2720.090注：CRER=企業歷地產比率ANOVAF-從SPSSONE-WAY方差檢驗分析中得到表4零售公司細分行業房地產所有權：2002-2007SIC行業公司數平均NPPE（美元$M）平均CRERSIC5200-5271材料與家庭經銷商10244.150.405SIC5311-5399百貨公司37291.470.437SIC5400-5499食品商店27328.790.483SIC5500-5599汽車店24143.210.304SIC5610-5699服裝店52172.280.310SIC5700-5736家具店28136.620.289SIC5810-5813飲食場所7681.67

30、0.571SIC5910-5949混合商店72105.480.217總額一326142.180.380ANOVAF2362.999*32.610*也平均HPPE（美元線）:凈物業廠厲及設備（百萬）平均CRER=（凈物業，廠房及設備（NPPE）/（總資產值）上方值來自非參數KRUSKALTALLIS檢驗ANOVAF-從SPSSONE-WAY方差檢驗分析中得到*-表示1%的置信度表5房地產所有權分布簡介：2002-2007國家CRER組CRER范圍公司數平均CRER平均NPPE(US$M)H本180%<CRER<=100%一一260%<CRER<=80%一0.658173.

31、52340%<CRER<=60%350.47696.01420%<CRER<=40%490.304117.1950%（二CRERU20%180.12343.51美國180%<CRER<=100%80.864156.61260%<CRER<=80%290.698147.04340%<CRER<=60%430.481216.38420%<CRER<=40%620.289267.8150%<=CRER<=20%110.126104.77英國180%<CRER<=100%40.845212.89260%&l

32、t;CRER<=80%60.671298.60340%<CRER<=60%60.49886.01420%<CRER<=40%100.303158.3450%<=CRER<=20%80.14455.58總額180%<CRER<=100%120.858173.27260%<CRER<=80%420.688167.25340%<CRER<=60%840.480144.40420%<CRER<=40%1210.296183.4950%<=CRER<=20%670.12776.71五、研究方法在實證中，

33、因為房地產和公司規模（市場價值）是相關的，房地產對賬面價值對市場價值比率的影響可能是由丁受到公司規模因素的影響。為了降低這種可能性，我們采用了Basu（1983廠的隨機化過程。首先，每一年，所有的公司都按照CRER（相對）和LnRE（絕對）分別進行降序排列，然后形成三個“大小”組合（MI4加的5）。接下來,每一個MV組合被劃分成四個大小大致相等的組合3P：,Ps和換句話說，我們將有MVP“MVH,IV用NVR,MVPJVRJVF,MVR,MVR,MVH,IVHANDMVR,最終,將三個MV組合中有相同“P”（即，PJNMLP/NNV：,PJNNV,以此類推）的結合在一起形成P*“P*,P*和P

34、*：。因此，為了研究在控制規模相應的條件下，房地產對B/M的影響，一個有著不同CRER和LNRE水平的四個尸題1合形成了，但是他們以市場價值衡量的規模被隨機化了。方差分析（ANOVA）被用來檢驗形成的這四組隨機的不動產組合的B/M的均值是否相等。這個組合的分組方法沒有考慮國家和細分市場的差異。由于金融變量互相關聯，使得確定因果關系變的非常復雜，并且他們經常互為另一個的決定因素。我們使用聯立方程組模型，采用迭代三階段最小二乘法，來檢驗零售業公司B/M的估值和他們CRER（以及LNCRE）持有水平是否有一個顯著性的關系。在這篇文章的內容中，聯立方程組模型是很合適的，因為不動產所有權的決策和企業財務

35、管理是交織在一起的。B/M比率和房地產的變量有一個顯著的正的關系說明了零售商的所有的不動產可能會被股票市場貶值，因為高的CRE的持有會導致高得B/M（或低的M/B）估值。為了實施這一方法,我們首先使用滯后一年的房地產數據通過回以模型得到房地產變量的預測值（3應立/LNCRE）,一組兩個國家變量和另外一組七個細分市場的變量作為I：具變量.注意，第一個方程并沒有包括B/M比值，這是因為CRER的預測值純粹是從投資的角度來考慮的，所以是與B/M估值比率相獨立的（即外生的）。其次，我們只是用了CRER的一年滯后期來預測，這是因為我們只有六年的數據。，asu（1983）研究了紐約證交所普通股的收益率，市

36、場價值和回報的關系。術語“隨機”和“未隨機”是他的排序定義。最后，這兩個方程的誤差項被假設為是相同的，獨立分布的（iid）,這個假設說明了LagCRER和5之間的相互影響可以忽略不計。這兩個方程如下：27CRER,=e0+e1QagCREI5t-i,J+gfxDNAI；+gfDSEQ+4r-ls-1(B/M)j=a0+a1CRER)+a2LiiM+a3(TDEBTT+cxDNATf+csDSEQ+qr-ls-1這里，CRER是第T年的房地產持有的百分比的預測值，LagCRER是CRER的的一,期的滯后值并且B/M是賬面價值/市場價值的比率.LnMV代表了市場資本率（代表規模）的自然對數，R0A

37、是資本的回報率（代表盈利能力），TDEBTR是負債占總資產的百分比（代表財務杠桿）DNAT（R=1,2）是（0,1）的虛擬變量代表H本和美國（相對于英國）；加入國家的變最是考慮到不同國家的效應II.可以很好的控制國家與國家之間不同的會計方法帶來的差異和租賃結構的不同.口5£6式5=1,2,3,4,5,6,7）是（0,1）虛擬變量代表了SIC碼52,53,54,55,56,57和58（相對于SIC碼59）：這些細分市場變量代表了不同零售業細分市場的企業房地產所有權可能的不I司。最后，弓回歸方程的誤差項。我們使用LNCRE（絕對企業房地產所有權）術復了另一個系統性估計，來尋找完全持有不動

38、產被低估的可能性。6、 實證結果表6（a）（CRER）和表6（b）（LnCRE）提供了隨機化檢驗的結果。在六年的時間里，一些證據表明,這四個房地產資產組合的B/M估值比率和LNCRE的均值存在顯著的正相關關系；即，LnCRE均值越大,B/M比值就越大。這一結果更廣泛的含義是，當非房地產公司的所有的不動產（絕對項）到達一個被市場認為太高的極限時，它所持有的不動產的市場估值可能會得不利。發生這種情況，可能是因為股票市場認為公司的盈利增長沒有強大到可以支撐較大的房地產里礎，或是因為市場不相信公司可以管理好它不斷增長的不動產資產，不能最好的最大的利用這些不動產。然而，我們不能為B/M比率和CRER水平

39、的關系得出同樣的結論。根據圖1的企業房地產的理論估值框架，326個零售業公司根據他們六年的平均的（BJ時和（BVm叼）,被劃分在四個估值區間中。表7中的結果說明了在每個估值區間的零售業公司的數量是：35（區間A）,57（區間B）,37（區間C）和196（區間D）。對丁我們的零售業公司樣本，看起來至少有73家公司的物業資產（22.4%一來自區間A和C）是被股票市場明顯低估了。平均而言，這些公司的股票以他們房地產賬面價值的49.1%到61.8%之間出售。這些公司的市場價值嚴而依賴于他們不動產的價值。根據這個結果，我們傾向于認為這些公司的市場價值過度地依賴于他們的CRE的價值！LnMV,ROA以及T

40、DEBTR之間很可能存在很大的相關性而且我們也知道應該進行一些多重共線性的檢驗,因為共線性而舍棄些自變量會對結論產生重大的膨響既然我們的重點是檢驗CRER（戌lnCR£）MB/M的影:H門的實證結果應該被理解為考慮過LnMVrROA和TDEBTR對B/M影響之后的CRER的剩余影響。我們也注意到，根據表8的結果，LuMMROA和TDEBTR對B/M的個體影響與理論預測一致說明了這三個因素之間的多重共線性不會對展終的結果有著足夠顯著的影響*表6Q）四個大小隨機化的不動產（房地產）組合（CRER）的賬面價值與市場價值比率（BV/IV）不動產組合平均CRER(%)平均BV/MVP*10.6

41、690.7718P*-20.4310.8551P*30.2890.8758P*40.1410.8189F-STAT14485.46*1.62CHI-SQ21804.55*9.56*表6（b）四個大小隨機化的不動產（房地產）組合（LnCRE）的賬面價值與市場價值比率（BV/MV）不動產組介平均CRER(%)平均BV/MVP*120.3600.9059P*-219.2750.8398P*318.4330.8287P*417.0310.7466F-STAT1387.05*3.298*CHI-SQ2678.89*18.422*主要目的是為了檢驗當控制了公司規模效應之后,房地產BV/MV的影響.一組新的

42、四個房地產組合形成心這個組合有不同的CRER（表5A）和LNCRE（表5B）,但是由市值計算的公司規模被隨機化了'從ANOVA測試得到（參數）；2從KRUSKAL-WALLIS檢監得到（非參數）*札*分別表示在1%AND5%置£水平上顯著表7四家零售業組合的平均結果組合1（A分區）2（C分區）3（B分區）4（D分區）RE/MV>1以及BV/MV>1RE/MV>1以及BV/XV<=1RE/MV<=1以及BV/MV>1RE/MV<=1以及BV/MV<=1公司數量363757196平均CRER0.3830.4320.3520.375平

43、均RE('美元MILLION)131.74511.6934.69170.66平均BV/MV1.3240.8051.1090.465平均RE/MV2.0111.6180.5080.358平均RE/BV1.5422.0100.4580.770注:基于圖&1的四個估值分區，這326個公木!據他們六年平均的RE/MVKBV/XV值被分為四組.RE是CRE的賬面價值，BV和MV是公司的賬面價值和市場價值.這個組合分組的方式沒有考慮國家和細分市場的差異.表8報告了所有樣本和三個國家的子樣本中，B/M比率和CRER水平關系的聯立方程組的結果。等式（1）的數字說明，所有滯后一期的CRER值可以

44、非常顯著的預測現在CRER的水平，說明企業房地產投資決策至少會延續一年。除美國的子樣本，其他的三個CRER系數都是在等式（2）中與B/M比率顯著的正相關，說明了CRER水平越高，B/M估值越高。美國的CRER水平的系數正的但不顯著。至于三個金融變量，企業規模（LNMV）在四個樣本群中都是顯著性的負相關：對樣本總體和兩個國家的子樣本來說，更高的負債比率（TDEBTR）顯著的與更低的B/M比率（更高的M/B值）相關聯，盈利能力（ROA）對B/M有顯著地負的影響除了一個國家的子樣本外。兩個國家虛擬變量和七個細分市場的虛擬變量的系數表明,在日本，美國還有英國的所有8個細分市場中，B"估值有顯

45、著性的變化。四個跨區域B/M回歸方程的調整后的*在0.329到0.406之間，說明了所選擇的解釋變量包括企業地產所有權變量(如，CRER水平)占四個跨區域的內生變量變化的一部分.不同細分市場的三階段的最小二乘法估計的結果在表9中呈現。關注在估計出的CRER系數，他們對三個零售細分市場(SIC53,54AND56)是顯著性的正相關，對其中四個細分市場(SIC52,53,58AND59)是不顯著的正相關，對于一個細分市場(SIC57)是顯著性的負相關。與之前的結果相比,不同的細分市場有著不同的CRER水平，這里的結果說明，企業地產所有權對B/M比率的影響也是關于零售業細分市場的一個函數。因此，當如

46、果大多數零售行業的公司會經歷某種程度的不動產被低估的情況，某一個或兩個細分市場的企業的不動產會被公平的估值甚至被股票市場溢價估值。1使用一個絕對的CRE(企業地產)的估值(LnCRE),表10說明了對所有的樣本和其他三個國家子樣本，企業地產所有權顯著性正的影響了零售業B/M比率的估值。表11中也是相似的估計結果，說明了六個零售細分市場中(SICS54,55,56,57,58AND59),LnCRE的系數是顯著性正相關的。因此，企業不動產對B/M估值的正的影響是肯定的。最后，表12報告了使用圖1區分的這四個企業組合的房地產對B/M估值的影響。正如數字所顯示的，LnCRE的系數在四個組合中是顯著性

47、的正。因此，我們的研究結果并沒有僅僅說明房地產的價值在三個國家以及一些細分市場中都被股票市場低估了，而且一些收益和不動產有溢價估值的零售商也發生了不動產的市場價值被低估的情況。正如上文所強調，一個可能的情況是，這些公司的不動產組合相對與公司當前的盈利水平相比有非常高的價值(區間D,如房地產對業務來說太昂貴了！)。如果他們不能調整使用他們的不動產來從中獲取更高的盈利，那么他們的全部的房地產價值不能被股票市場的投資者所認同以及反映在公司的估值上面。最后，使用CRER水平的結果支持了分區A和C的零售業公司被低估了的結論。總之，這些聯立方程組的結果為零售商的企業房地產合理的支持了“潛在資產”的假說。更

48、高的企業房地產持有水平(不論是用絕對水平還是相對水平的度量)都會造成更高的B/M估值，說明了股票市場的投資者不太可能認識到企業持有的房地產典止價值。雖然對不同的公司來說被市場低估的原因可能有所不同,對這些被影響到的公司來說巾要的是要確定H在公司水平他們是相對估值溢價還是低估(如，不動產估值和盈利估值)。在這方面，圖1提供了一個有用的分析工具。從我們分析中得到的另一個教訓是，即使房地產是零售行業的一個價值驅動力，股票市場的投資者仍會懲罰那些持有太多可能超過他們正常營運要求的房地產的數量的零售商。企業房地產所有權的最優比率仍舊是一個非常重要的戰略決策，這些零售企業必須定期檢視這個決策,以期望獲得股

49、票市場對房地產估值乃至公司估值的更高的認可.需要提醒的是因為這個零售細分市場只TT13個公司，所以SIC52的回用方程的結果應該被謹慎對待。其他所有的9個零售分區所包含的公司數量分別在37到100之間。3第1卷第1期，20MA.3月表8聯立方程姐估計結果：2002-2007隔地產變，：CRZR）解釋變墾/謝整后R1全部樣本日本美國英國CRER%+e1(lagCRE&i,+£fDNAl：+%104I被汨000610.00090.0101*京0.0038LAGCRER09532*0.9714*0.9390*109GOOfDHAT（虛擬變身）-日本-0.0006DMT（廢擬變fit

50、）-美國00011DSGE(虛擬變S：)-SIC520009700317*0009300065DSGE(虛擬變8：)-SIC5300169*00137*00159*00327DSGE(虛擬變SO-SIC510.0-*0010100189*00127DSGE（虛擬變呈）-SIC55000610006800055-00017DSGE（虛擬變晶）-SIC56000090.00050.0029-00008DSGE（虛擬變晶）-SICS70.00770.00370.00850.0160DSGE虛擬變,）-SIC58001460.0110*0.0226*0.0057調整后R'09530.95009

51、51091527(B/M)(=a(1+a:CRER+a?LnMV(+a,(TDEBT(+a4(RO(+力qDNAI；+2c，DSEG,+3c«lI極陽4.805*7.7260*4.150"*3.4564«*CRER03671*01952*0.141108317«*規模(LMV)-02032*-03152*，-0.1827*-01IC*T桿(TDFBTR)-0121”*-1531伙*，-00727-05952*盈利能力（ROA）-0.6006*-3.6813*，-0.1265*-03158DHAT（虛擬變量）-日本0.2716*一一DHAT（虛擬變址）-美

52、國00988*一DSH虛擬變S：）-SIC52003120205500068-01190正第1卷第T期，201413：DSGE（虛擬變晶）-SICS30.2658*0.1166*0.2889*0.2565DSGE(虛擬變舊SIC54-0.00510.1261-0.17680.1326DSGE（虛擬變呈）-SICS50.1506*。*0.2820*-0.012703sDSH（虛擬變見）-SIC56-0067203360*-0.1847*0I82A3DSGE(忐擬變8：)-SIC5703107*08038*00711-00503DSGE(虛擬變S：)-SIC58-03558*-01110*-0.2

53、74，*-0113調整后R203290.37803130106之;比表里告了全樣4和個國事f樣本（日本-美國和英國）的估計結果西甌工工韶比的第一個方餐得到的房町的比率的WIMttW是霰阿介伯與市場餌（fl的比率.公個可市IS的自然對數I（UW）：fl行資產的百分比（TDEBTID；國家虎極量是（BAT）和劃分市場虛假變H（DSE&）控制了聆國家零售曼的4、同英國和SIC59是相應的多芍）.這兩個方程是通過使用迭代3515（節最小二條法.E-VIEW6中行）個聯七方科WIEt估計的*«-表示在5：水，卜雙尾”普表9聯立方程組估計結果按零售細分市場分類：2002-2007舊地產變

54、量：CKDO解樣變St/調整后KSIC52313)SIC53(H=80)SIC51眸13)SIC55(N=37)SIC56M：5)SIC57眸”)SIC58(N=91)SIC59Ml00)CRER-e一(hgCRER)+Z1DNATZtDSEG2iiaai.«1I裁而-0.02920.011930.022301960.01760.Q338*0.02100.0033LAGCRER1.02760.9190*，0.9521“*1.00956、0.9156*米0.9092f0.9130*0.9261DNAT（虛擬變&）-日本0.0132-0.0169-0.00380.0125-ft0030-0.01160.0021-A00008DNAI（虛擬變&）美國0.0157-0.0199-0.00060.021；0.0030-0.00610.00900.0020調整后R0.9740.8960.9440.9510.8980.8670.9130.93317(D/M)j.、+CRERjLnMVj(TDEDTR)J,(ROA),