1、國有投資控股集團發展中的改革困境與模式探索 以中信 集團香港整體上市為例2作者:日期:3國有投資控股集團發展中的改革困境與模式探索一一以中信集團香港整體上市為例-企業管理論文國有投資控股集團發展中的改革困境與模式探索一一以中信集團香港整體上市 為例張行文國有投資控股集團是國家出資成立的投資控股公司， 一般是以母子公司形 式組成的企業集團。它以資本運營、投資管理和資產運作為主要經營模式、 以可 經營資源為主要經營領域、以獨立市場主體參與國際和國內兩個市場， 是實踐中 創造的、具有中國特色的企業模式，在我國國民經濟運行、經濟建設、產業發展 和改革開放中發揮著獨特作用，在推動我國投融資體制改革、現代

2、企業制度建設、 國有資產管理與運營體系建設中起著重要作用。我國有近 1515 萬戶國有及國有控股企業。其中，113113 家央企以及各省市專 業型、產業型和綜合型的國有企業集團一般都是國有投資控股集團。十八屆三中全會提出，堅持公有制主體地位，發揮國有經濟主導作用，不斷增強國有經濟活 力、控制力、影響力；要完善產權保護制度，積極發展混合所有制經濟；推動國 有企業完善現代企業制度；準確界定不同國有企業功能；提高國有資本收益上繳 公共財政比例，到 20202020 年提高到 30%30%。在新的發展形勢和國資國企改革總體 要求下，國有投資控股集團發展改革模式需要做出新嘗試和新探索。為此，本文在梳理國

3、有投資控股集團優勢與困境基礎上， 分析了可能的整合轉型模式，對中 信集團香港整體上市案例進行了具體剖析， 為國有投資控股集團的整合轉型模式 創新提供策略建議一、國有投資控股集團優勢國有投資控股集團與政府有天然的聯系，不僅公司是國有獨資，而且公司管理層和核心員工一般都來自于政府任命和委派，其投資行為基本是按照政府意圖，參與關系國計民生、服務于改革開放的重大建設項目， 并將在增強國有經濟 活力，提升國有經濟控制力、影響力、國家綜合實力的重要產業和核心節點上發 揮關鍵作用。從歷史和現狀上看，國有投資控股集團具有如下優勢：1 1 功能與平臺優勢多數國有投資控股集團不僅是政府的投融資平臺，還是政府的產業

4、培育平臺、經濟結構調整平臺和資產經營平臺。一邊銜接政府，一邊銜接市場，在政府 資源獲取、資源配置和市場競爭中處于有利地位。2 2 .產業組合優勢多數國有投資控股集團在其發展中形成了相關多元化和非相關多元化經 營，形成了跨產業、跨產業周期、跨政府調控周期、跨境、跨市場的產業組合， 在現金流匹配、產業鏈布局、風險管理、人才配置、利潤調控等方面形成產業組 合優勢。3 3.多層次股權架構優勢多數國有投資控股集團以集團本部為核心或龍頭， 依托股權紐帶和管理框 架，形成了多層次股權架構，并輔之以完善、有效的集團管控體系。在這種股權 架構安排下，一般都根據戰略目標，確立了主營業務板塊，劃分了戰略業務單元，

5、明確了利潤中心、成本中心、決策中心、投資中心、運作中心等各層次、各單元 的功能和考核體系，以集團集群作戰和打群架方式發揮整體優勢。二、國有投資控股集團的發展改革困境5國有投資控股集團在其發展過程中，其定位從政府授權的單一政府投資主體，調整為企業投資主體和市場競爭主體的定位， 即二元化主體的投資定位。在 這種定位和體制安排下，在發展改革中有如下上問題需要認真考慮，在新的改革 要求予以統籌安排：1 1 資本融資困境目前國有投資控股集團作為企業集群的頂層， 需要不斷進行新領域或新項 目的投資，同時還需要對已有業務單元追加投資。 在股權融資上，一般以下屬業 務單位為主體進行上市融資。作為股權融資的主流

6、模式，國有投資控股集團一般 為國有獨資，下屬業務單位分別上市。在實際運作中出現了一系列問題， 已經難 以適應市場競爭要求。其中最主要的是，頂層控股公司由于是國有獨資企業， 缺 乏權益資本的補充機制，而下屬企業利用上市地位不斷尋求資本市場融資， 從而 形成一個尖銳的、不可回避的矛盾：要在旗下上市公司股權被不斷攤薄， 要就是 限制旗下上市公司資本融資功能。由于缺乏外部權益資本補充渠道，國有投資控 股集團在頂層設計上具有天然的劣勢，而且這種情況正在進一步惡化，三中全會 所提出的改革方向，要求國有企業每年上繳 30%30%的利潤，對于大型國有投資控 股集團的現金流管理而言，無疑是困難重重。突破資本融資

7、的瓶頸，實現整體上市無疑是最優選擇之一。2 2 資本流動性差隨著市場經濟日趨完善和產業融合日益深化，行業間邊界越來越不確定， 行業間滲透、交叉和變換越來越頻繁。然而，由于歷史原因和其政府背景，國有 投資控股集團跨部門、跨地區、跨所有制流動十分困難。這就使其經營界限和業 務板塊布局成為阻礙資本自由流動的“圍墻”，極大阻礙優良資產向優勢企業集6中，資源合理配置無法實現。3 3 整合轉型壓力大政府和學界在十八屆三中全會后，一直在探討國有資本投資或運營公司如 何組建。目前國家層面 113113 家央企，省市層面有數量眾多各類產業型、專業型 和綜合型的國有投資控股集團。依靠簡單轉型，無法體現改革目的，解

8、決不了發 展問題，發揮不出國有經濟活力、控制力和影響力。在現有投資控股公司之外或 之上單獨組建，或者在上面再搞國有資本投資公或運營公司， 最后不免是再人為 搭建層級，增加管理層次，加長管理鏈條。理想方案肯定是對現有國有投資控股 集團進行整合，改組建立國有資本投資或運營公司。整合的標準或條件如何設定， 整合后優勢如何發揮尚需深入研究。三、中信集團香港整體上市案例剖析1 1、中信集團概況據中信集團網站顯示， 截至 20122012 年底， 中信集團總資產 3535， 657657 億元, 凈資產 2,352,355 5億元，全年實現營業收入 3 3，498498 億元，凈利潤 301.6301.6

9、 億元。20092009 年以來連續三年入選財富 500500 強。公告顯示，截至 20132013 年 1212 月 3131 日，中信 股份（不包括中信泰富）未經審計的匯總歸屬于中信股份股東的股東權益約為人 民幣 22502250 億元。（見圖 1 1）72 2 股權架構設計從圖 2 2 可以看出，中信集團整體上市前股權結構：頂層最終控股公司是以 國有獨資公司注冊的中信集團有限公司（中信集團）；而本次整體上市的主體是 中信股份有限公司（中信股份）；中信股份是中信集團主要業務平臺，持有集團 90%90%資產；上市方式是通過在香港上市中信泰富有限公司（中信泰富）收購中信 集團所持有中信股份的全

10、部權益，既中信集團將中信股份注入中信泰富而實現上 市。018中信集團折騰多年整體上市，最終完成“子公司吞并母公司”借殼大戲。 中信集團以母公司注資方式，實現借殼旗下子公司中信泰富，以紅籌股方式香港 上市目標，強勢實現海外上市戰略。我們看到，中信集團整體上市，嚴格地講并非事實，其真正實現上市是中 信股份，而非中信集團。根據年報顯示，20102010 年中信集團啟動股份制改造，為 將來上市做準備，將集團 90%90%凈資產重組到中信股份旗下，仍有 10%10%凈資產(包 括中信國安)未納入。香港上市中信股份，仍是中信集團的附屬公司。選擇中信股份整體上市而非中信集團整體上市， 背后動機和機制安排是什

11、 么？筆者認為，該安排是中信集團高層有意而為，目的是避開財政部或國資部門 直接在上市公司層面持有股份。如果中信集團整體上市，國有股權持有部門會刺 穿“公司面紗”，直接成為上市公司股東，對公司治理和人事任免帶來難以預料 的影響。公司管理層巧妙設計，為后續股權運作和長遠發展留有空間。3 3 交易結構設計中信集團借中信泰富(0267(0267 . HK)HK)公告披露上市具體方案及細節。920142014 年 3 3 月 2626 日，港股中信泰富發布公告稱，與母公司中國中信集團10有限公司簽訂框架協議，中信泰富收購中信股份全部已發行股份， 擬以現金加股權的方式，收購中信集團持有中信股份 100%1

12、00%股權。中信股份是中信集團的主要 業務平臺，持有集團 90%90%資產。交易對價約人民幣 22692269 億元（約合 28652865 億港元）。而該交易支付方式 有兩種，分別為向中信集團發行對價的股份 17701770 億元，向中信集團支付現金對 價人民幣 499499 億元（通過發行配售股份募集），發行價格 13.4813.48 港元/ /股。屆時, 公眾股占比為交易完成后的5%-15%5%-15%。收購完成后，中信股份將在香港聯交所 掛牌上市。四，中信集團香港整體上市案例的核心啟示1 1 需要充足準備和戰略耐心20082008 年，時任中信集團董事長孔丹提出中信集團整體上市，借力資

13、本市 場，再融資 100100 億美元大設想，進行各類業務整合。20082008 年 1212 月，中信集團 拯救泰富行動落地，1515 億美金注入換來的則是集團控制權，從29%29%躍升至57.9%57.9%。6 6 年后，中信泰富終成中信集團海外整體上市及國企改制試驗的平臺。20102010 年，孔丹表示，“中信集團下面有十幾個上市公司，在國內法制環 境中整體上市還是不可行的，所以現在想先推動股改，看能不能擇機實現境外上 市”，孔丹將海外上市稱之為倒逼機制。根據年報材料，20102010 年中信集團啟動股份制改造，將集團 90%90%的凈資產重組到中信股份旗下。“這是中信六年來一 貫的戰略

14、思路”，20142014 年 3 3 月 2626 日，中信集團內部人士向記者透露，此番借 道香港上市，也被高層視為國企改革的新樣本和新思路。2 2 開拓了多元化和多層級上市架構模式以中信股份為香港上市主體，形成中信集團內部一個多層的上市結構：、11上層是中信股份，下層是中信銀行、中信證券等上市公司。中信股份在香港上市，12一方面維持了北京的中信集團形式上的最終控股公司的地位；另一方面將中信股份總部遷到香港，成為真正的市場化運作的決策中心；同時可破解央企母公司資 本融資的困局。在頂層設計上，形成母公司為國有獨資，子公司及核心孫公司為 上市企業的結構，將成為當前中央企業和大型地方國有投資控股集團進行股份制 改革的主流模式。3 3 體現國企體制改革決心，突破混合所有制認識誤區中信集團到港整體上市“具有劃時代的意義”， 上市方案已經獲得國務院 批準。選擇香港作為整體上市地點，體現了中國政府進行國企體制改革的決心。 如何應該以更廣闊角度來看待中信集團的整體上市，對于十八屆三中全會提出“混合所有制”，中信集團成為“第一個吃螃蟹”先行先試的代表， 將形成良好 示范效應。國有投資控股集團，如何發展混合所有制，如何激活國企經營機制和 激勵機制，如