1、股利分配與政策概論第12章 內(nèi)容框架2理解企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)理解企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)及利潤(rùn)分配的原那及利潤(rùn)分配的原那么和程序么和程序12.1 利潤(rùn)分配概述? 公司財(cái)務(wù)管理 ?312.112.212.3 股利分配 利潤(rùn)分配概述利潤(rùn)分配概述 股利理論12.4 股利政策12.1 利潤(rùn)分配概述? 公司財(cái)務(wù)管理 ?412.1.1 利潤(rùn)結(jié)構(gòu)利潤(rùn)結(jié)構(gòu) 從利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)來看，利從利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)來看，利潤(rùn)包括營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額潤(rùn)包括營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)幾個(gè)核心的概念。和凈利潤(rùn)幾個(gè)核心的概念。 其中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由核心營(yíng)其中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)調(diào)整項(xiàng)和投業(yè)利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)調(diào)整項(xiàng)和投資收益構(gòu)成。利潤(rùn)總額那么在資收益構(gòu)成。利

2、潤(rùn)總額那么在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的根底上加上營(yíng)業(yè)外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的根底上加上營(yíng)業(yè)外收支凈額構(gòu)成。而凈利潤(rùn)是在收支凈額構(gòu)成。而凈利潤(rùn)是在利潤(rùn)總額按規(guī)定減去所得稅費(fèi)利潤(rùn)總額按規(guī)定減去所得稅費(fèi)用后的余額。用后的余額。項(xiàng)目項(xiàng)目來源來源特點(diǎn)特點(diǎn)核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 主營(yíng)業(yè)務(wù) 穩(wěn)定性較高，有現(xiàn)金流支持營(yíng)業(yè)利潤(rùn)調(diào)整項(xiàng) 公允價(jià)值變動(dòng)損益、資產(chǎn)減值損失等非經(jīng)常性損益項(xiàng)目 穩(wěn)定性較低，其中某些非經(jīng)常性損益缺少現(xiàn)金流支持投資收益 處置交易性金融資產(chǎn)、交易性金融負(fù)債 穩(wěn)定性較低營(yíng)業(yè)外收支凈額 非貨幣性資產(chǎn)交換損益、債務(wù)重組損益等 穩(wěn)定性較低，某些項(xiàng)目缺乏現(xiàn)金流支持12.1 利潤(rùn)分配概述? 公司財(cái)務(wù)管理 ?512.1.2 利潤(rùn)分配根本原那么利潤(rùn)

3、分配根本原那么依法分配原那么依法分配原那么 以以?中華人民共和國(guó)公司法中華人民共和國(guó)公司法? 為核心的有關(guān)法律法規(guī)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)分配的根本為核心的有關(guān)法律法規(guī)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)分配的根本原那么、一般次序和重大比例都有明確的規(guī)定和要求，保障企業(yè)利潤(rùn)分配的有原那么、一般次序和重大比例都有明確的規(guī)定和要求，保障企業(yè)利潤(rùn)分配的有序進(jìn)行。序進(jìn)行。平衡開展原那么平衡開展原那么 除按規(guī)定提取法定盈余公積金外，企業(yè)可以出于長(zhǎng)遠(yuǎn)開展的考慮，合理留存利潤(rùn)除按規(guī)定提取法定盈余公積金外，企業(yè)可以出于長(zhǎng)遠(yuǎn)開展的考慮，合理留存利潤(rùn)為后續(xù)投資生產(chǎn)提供資金來源。為后續(xù)投資生產(chǎn)提供資金來源。利益權(quán)衡原那么利益權(quán)衡原那么 利益機(jī)制是制約機(jī)制

4、的核心，涉及投資者、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者等多方面的利益利益機(jī)制是制約機(jī)制的核心，涉及投資者、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者等多方面的利益，利潤(rùn)分配的合理與否是利益機(jī)制最終能否持續(xù)發(fā)揮作用的關(guān)鍵。企業(yè)必須兼顧，利潤(rùn)分配的合理與否是利益機(jī)制最終能否持續(xù)發(fā)揮作用的關(guān)鍵。企業(yè)必須兼顧利益相關(guān)者的多方利益，并盡可能地保持穩(wěn)定的利潤(rùn)分配。利益相關(guān)者的多方利益，并盡可能地保持穩(wěn)定的利潤(rùn)分配。12.1 利潤(rùn)分配概述? 公司財(cái)務(wù)管理 ?612.1.3 利潤(rùn)分配的程序利潤(rùn)分配的程序計(jì)算可供分配利潤(rùn)計(jì)算可供分配利潤(rùn) 只有當(dāng)不存在未彌補(bǔ)的虧損，企業(yè)才計(jì)算可供分配利潤(rùn)作為后續(xù)分配只有當(dāng)不存在未彌補(bǔ)的虧損，企業(yè)才計(jì)算可供分配利潤(rùn)作為后續(xù)分配的

5、根底。的根底。提取法定公積金提取法定公積金 公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的10%列入法定公積金，公列入法定公積金，公司法定公積金累計(jì)額到達(dá)公司注冊(cè)資本的司法定公積金累計(jì)額到達(dá)公司注冊(cè)資本的50%時(shí)，可以不再提取法定盈時(shí)，可以不再提取法定盈余公積金。余公積金。提取任意公積金提取任意公積金向股東投資者分配股利利潤(rùn)向股東投資者分配股利利潤(rùn) 每一股東投資者所取得的股利分得的利潤(rùn)與其持有的股份數(shù)每一股東投資者所取得的股利分得的利潤(rùn)與其持有的股份數(shù)投資份額成正比，另有約定除外。投資份額成正比，另有約定除外。 從法律角度滿足股利利潤(rùn)分配條件的公司，也有可能在實(shí)際

6、中并不進(jìn)行分配，主要有以下三種原因：現(xiàn)金流缺乏未來開展需要大量資金。公司治理機(jī)制不健全，股利利潤(rùn)分配的主動(dòng)性較差12.2 股利分配? 公司財(cái)務(wù)管理 ?712.112.212.3 股利分配股利分配 利潤(rùn)分配概述 股利理論12.4 股利政策12.2 股利分配? 公司財(cái)務(wù)管理 ?812.2.1 股利支付形式股利支付形式項(xiàng)目項(xiàng)目特點(diǎn)特點(diǎn)影響影響現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利 股利支付的主要方式，是“實(shí)實(shí)在在”的收益 導(dǎo)致公司未分配利潤(rùn)減少，股東權(quán)益相應(yīng)減少，在股本不變的前提下，會(huì)直接降低每股凈資產(chǎn)，提高凈資產(chǎn)收益率股票股利股票股利 向現(xiàn)有股東發(fā)放的額外的普通股股票，我國(guó)通常稱為“送股” 是權(quán)益資金在股東權(quán)益賬戶之間

7、的轉(zhuǎn)移，不會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金的流出，每股股票所擁有的股東權(quán)益賬面價(jià)值減少財(cái)產(chǎn)股利財(cái)產(chǎn)股利 股份公司以實(shí)物或有價(jià)證券的形式向股東發(fā)放的股利，如債券、股票 和現(xiàn)金股利相似，但這種方式一般不受股東歡迎負(fù)債股利負(fù)債股利 在某些特殊情況下，公司簽發(fā)遠(yuǎn)期票據(jù)或用發(fā)行的公司債券來抵付已宣告發(fā)放的股利 以增加負(fù)債的方式來處理，實(shí)際上這是一種股利的期權(quán)我國(guó)的法律規(guī)定股份只能發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股我國(guó)的法律規(guī)定股份只能發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利，不能發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利和負(fù)債股利。利，不能發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利和負(fù)債股利。12.2 股利分配? 公司財(cái)務(wù)管理 ?912.2.2 股利支付程序股利支付程序12.2 股利分配? 公司財(cái)務(wù)管理 ?10

8、12.2.3 我國(guó)我國(guó)股利分配形式與現(xiàn)狀股利分配形式與現(xiàn)狀 根本分配形式根本分配形式 現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利 股票股利股票股利 現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利+股票股利股票股利 不分配不分配 衍生分配形式衍生分配形式 根本分配形式與轉(zhuǎn)增股本組合。根本分配形式與轉(zhuǎn)增股本組合。 轉(zhuǎn)增股本并未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的分配，可是它和股票股利一樣，都是股東權(quán)益賬戶之間的內(nèi)部調(diào)整，除權(quán)后都起到了增加股東股本的作用。12.2 股利分配? 公司財(cái)務(wù)管理 ?1212.2.3 我國(guó)我國(guó)股利分配形式與現(xiàn)狀股利分配形式與現(xiàn)狀0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.7

9、0 20022003200420052006200720082009201020112012總體公司的每股收益分配現(xiàn)金股利公司每股收益股利分配率 我國(guó)上市公司中的股利分配率呈現(xiàn)了波動(dòng)的趨勢(shì)，并且在2021出現(xiàn)了一個(gè)明顯的波峰。 自2021年以來，平均股利分配率逐漸上升。分配現(xiàn)金股利公司的每股收益和總體上市公司的每股收益均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，與此同時(shí)分配現(xiàn)金股利公司的每股收益要高于總體上市公司的每股收益。股利支付率和每股收益2002-2021上市公司股利支付水平和盈利情況上市公司股利支付水平和盈利情況12.2 股利分配? 公司財(cái)務(wù)管理 ?1312.2.3 我國(guó)我國(guó)股利分配形式與現(xiàn)狀股利分配形式與現(xiàn)狀

10、從我國(guó)股利分配的形式看，最主要的是現(xiàn)金股利，并且僅分配現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量有上升的趨勢(shì)。 而自2005年以來，實(shí)施現(xiàn)金股利和股票股利組合的上市公司數(shù)量呈現(xiàn)了明顯的上升趨勢(shì)，但自2021年以來開始下降。 相比前兩者而言，僅分配股票股利的上市公司那么數(shù)量很少，并且數(shù)量一直維持在較低的水平。股利分配方式2002-2021上市公司股利分配形式上市公司股利分配形式050100150200250300350400450500020040060080010001200140016001800200020022003200420052006200720082009201020112012僅分配現(xiàn)金股利僅分配

11、股票股利分配現(xiàn)金股利和股票股利12.2 股利分配? 公司財(cái)務(wù)管理 ?1412.2.3 我國(guó)我國(guó)股利分配形式與現(xiàn)狀股利分配形式與現(xiàn)狀 從08年開始，上市公司“鐵公雞現(xiàn)象日益改善，截止到2021年，不分配股利上市公司數(shù)量已經(jīng)下降到30%以下。 而在盈利公司中，不分配的公司數(shù)、不分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)的占比的變化趨勢(shì)根本與不分配股利公司占總數(shù)比的變化趨勢(shì)一致。不分配股利問題2002-2021上市公司不分配股利問題上市公司不分配股利問題10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%20022003200420052006200720082009201020112012不分配股利公司占

12、總數(shù)比盈利不分配公司占盈利公司數(shù)盈利不分配現(xiàn)金股利公司占盈利公司數(shù)12.2 股利分配? 公司財(cái)務(wù)管理 ?1512.2.3 我國(guó)我國(guó)股利分配形式與現(xiàn)狀股利分配形式與現(xiàn)狀 在我國(guó)，現(xiàn)金加轉(zhuǎn)增是最受上市公司青睞的一種分配方式，采用該種分配方式的上市公司數(shù)量有明顯的上升趨勢(shì)。 而股票股利加轉(zhuǎn)增這種分配方式在我國(guó)較少實(shí)施，并且其占比也在逐漸減少。表：我國(guó)歷年轉(zhuǎn)增股本數(shù)量及比重2002-2021 我國(guó)上市公司轉(zhuǎn)增情況我國(guó)上市公司轉(zhuǎn)增情況年度年度上市上市公司公司總數(shù)總數(shù)純轉(zhuǎn)增的公司純轉(zhuǎn)增的公司現(xiàn)金和轉(zhuǎn)增現(xiàn)金和轉(zhuǎn)增股票和轉(zhuǎn)增股票和轉(zhuǎn)增現(xiàn)金股票現(xiàn)金股票和轉(zhuǎn)增和轉(zhuǎn)增數(shù)目數(shù)目占公司占公司總數(shù)比總數(shù)比重重(%)數(shù)目數(shù)

13、目占公司占公司總數(shù)比總數(shù)比重重(%)數(shù)目數(shù)目占公司占公司總數(shù)比總數(shù)比重重(%)數(shù)目數(shù)目占公司占公司總數(shù)比總數(shù)比重重(%)20021203312.58%593.60%50.40%402.90%20031267372.92%883.50%80.40%592.60%20041355201.48%1195.80%20.50%343.80%2005145322315.35%1387.20%30.10%261.80%20061436493.41%795.20%70.10%381.30%200715511046.71%1517.20%60.30%972.10%20081604462.87%1237.10%1

14、0.30%445.60%20091754543.08%18410.90%30.10%522.00%20102108753.56%38018.00%00.10%713.10%20112343532.26%44911.76%00.16%322.16%20122472341.38%37013.39%00.19%272.48%12.2 股利分配? 公司財(cái)務(wù)管理 ?1612.2.3 我國(guó)我國(guó)股利分配形式與現(xiàn)狀股利分配形式與現(xiàn)狀 現(xiàn)金股利是回報(bào)投資者的主要表達(dá)方式，近年來中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅尤為關(guān)注，并致力于改善我國(guó)總現(xiàn)金分紅比率較低，分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性缺乏，分紅回報(bào)方式較為單一的問題。時(shí)間時(shí)

15、間文件或講話文件或講話關(guān)鍵內(nèi)容關(guān)鍵內(nèi)容重要意義重要意義2004年關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定上市公司最近3年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的，不得向社會(huì)公眾增新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原股東配售股份。上市公司分紅和再融資資格直接掛鉤2006年上市公司證券發(fā)行管理辦法最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%。明確現(xiàn)金分紅的硬性規(guī)定2008年年關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定分紅若干規(guī)定的決定“公司應(yīng)當(dāng)明確現(xiàn)金分紅政策”，“上市公司可進(jìn)行中期現(xiàn)金分紅”，“最近3年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”

16、。 強(qiáng)化現(xiàn)金分紅的硬性規(guī)定；細(xì)化現(xiàn)金分紅的形式2011年證監(jiān)會(huì)主席郭樹清講話證監(jiān)會(huì)將采取措施“明確分紅比例，提升上市公司對(duì)股東的回報(bào)”。鼓勵(lì)促進(jìn)上市公司提高分紅比例“上市公司制定利潤(rùn)分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)履行必要的決策程序。”“首次公開發(fā)行股票的公司，招股說明書中應(yīng)披露公司是否有未來3年具體利潤(rùn)分配計(jì)劃。” 在在指引上市現(xiàn)金分紅政策中邁出了較大的指引上市現(xiàn)金分紅政策中邁出了較大的一步，為未來上市公司健康有序的現(xiàn)金分紅行一步，為未來上市公司健康有序的現(xiàn)金分紅行為奠定了良好的為奠定了良好的基調(diào)。基調(diào)。12.2 股利分配? 公司財(cái)務(wù)管理 ?1712.2.3 我國(guó)我國(guó)股利分配形式與現(xiàn)狀股利

17、分配形式與現(xiàn)狀?上市公司監(jiān)管指引第上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)號(hào)上市公司現(xiàn)金分紅上市公司現(xiàn)金分紅?明確了現(xiàn)金分紅在利潤(rùn)分配中的地位，證監(jiān)會(huì)要求具備現(xiàn)金分紅條件的上市公司應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金分紅進(jìn)行利潤(rùn)分配，采用股票股利進(jìn)行利潤(rùn)分配的，應(yīng)當(dāng)具有公司成長(zhǎng)性、每股凈資產(chǎn)的攤薄等真實(shí)合理因素；在已經(jīng)明確的現(xiàn)金分紅標(biāo)準(zhǔn)的根底上，于2021年11月提出上市公司應(yīng)該按照公司章程規(guī)定的程序，提出差異化的現(xiàn)金分紅政策：上市公司發(fā)展階上市公司發(fā)展階段段資金支出安排資金支出安排現(xiàn)金分紅在本次現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)中所占比例利潤(rùn)中所占比例成熟期無重大資金支出安排成熟期有重大資金支出安排成長(zhǎng)期有重大資金支出安排不易區(qū)分有重大資金支出安排

18、%80%40%20%2012.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?1712.112.212.3 股利分配 利潤(rùn)分配概述 股利理論股利理論12.4 股利政策12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?18 12.3 股利理論導(dǎo)入股利理論導(dǎo)入 在說明有關(guān)公司具體的股利政策之前，一般會(huì)產(chǎn)生以下幾個(gè)問題：在說明有關(guān)公司具體的股利政策之前，一般會(huì)產(chǎn)生以下幾個(gè)問題：為什么公司會(huì)支付股利？為什么公司會(huì)支付股利？為什么投資者喜歡股利？為什么投資者喜歡股利？發(fā)放股利與否是否影響公司價(jià)值？發(fā)放股利與否是否影響公司價(jià)值？ Black 1976將這些難以破解的理論問題稱為將這些難以破解的理論問題稱為“股利之謎。股利之謎。12.

19、3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?19 12.3 股利理論導(dǎo)入股利理論導(dǎo)入經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論現(xiàn)代股利理論現(xiàn)代股利理論股利理論最新開展股利理論最新開展股利無關(guān)理論“在手之鳥理論稅差效應(yīng)理論客戶效應(yīng)理論股利信號(hào)理論代理本錢理論理性預(yù)期理論自我控制理論懊悔厭惡理論股利迎合理論股利生命周期理論 依據(jù)各個(gè)股利理論對(duì)相關(guān)學(xué)術(shù)領(lǐng)域的奉獻(xiàn)度和形成的時(shí)間和主要分成經(jīng)典股利理論、現(xiàn)代股利理論三個(gè)階段。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?20 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論股利無關(guān)論股利無關(guān)論 股利無關(guān)論認(rèn)為，在完善的資本市場(chǎng)上，企業(yè)價(jià)值取決于投資決策，而與融資決策無關(guān)。而股利政策是一種融資選擇，決定

20、著投資資金的內(nèi)部或外部來源，因此企業(yè)價(jià)值與股利政策無關(guān)。股利無關(guān)理論基于三個(gè)明確的假設(shè)：股利無關(guān)理論基于三個(gè)明確的假設(shè)：完美資本市場(chǎng)假設(shè)完美資本市場(chǎng)假設(shè)perfect capital markets理性行為假設(shè)理性行為假設(shè)rational behavior完全確定性假設(shè)完全確定性假設(shè)perfect certainty12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?21 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論股利無關(guān)論股利無關(guān)論股利無關(guān)理論的四個(gè)根本內(nèi)涵：股利無關(guān)理論的四個(gè)根本內(nèi)涵：從企業(yè)角度而言，股利政策不影響企業(yè)價(jià)值或股從企業(yè)角度而言，股利政策不影響企業(yè)價(jià)值或股票價(jià)格。票價(jià)格。從股東角度而言，股利政策

21、不影響股東收益。從股東角度而言，股利政策不影響股東收益。企業(yè)為提高股利支付水平而進(jìn)行的增發(fā)行為實(shí)質(zhì)上企業(yè)為提高股利支付水平而進(jìn)行的增發(fā)行為實(shí)質(zhì)上是新股東向老股東進(jìn)行的一種價(jià)值轉(zhuǎn)移。是新股東向老股東進(jìn)行的一種價(jià)值轉(zhuǎn)移。管理層應(yīng)采用最優(yōu)投資政策使企業(yè)價(jià)值最大化。管理層應(yīng)采用最優(yōu)投資政策使企業(yè)價(jià)值最大化。 股利無關(guān)理論的局限性主要在于完美資本市場(chǎng)的假設(shè)過于理想化，在現(xiàn)實(shí)情況下：1現(xiàn)金股利與資本利得的稅率存在差異，投資者的偏好可能存在差異；2市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱；3存在代理本錢，過多的自由現(xiàn)金流可能導(dǎo)致管理層的過度投資問題；4企業(yè)可能調(diào)整股利政策來迎合特定類型投資者的偏好。5其他因素，包括交易本錢和行

22、為因素未納入考慮。 股利無關(guān)論可用公式推導(dǎo)證明，具體證明過程請(qǐng)參考教材。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?22 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論股利無關(guān)論股利無關(guān)論 在闡述在闡述MM理論時(shí)提到，企業(yè)不管使用怎樣的負(fù)債權(quán)益比率，股利政策都不會(huì)影響企業(yè)價(jià)理論時(shí)提到，企業(yè)不管使用怎樣的負(fù)債權(quán)益比率，股利政策都不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值：值：【例12-1】假設(shè)A公司是一個(gè)全權(quán)益資本的公司，其發(fā)行在外的普通股總數(shù)為10萬(wàn)股，2005年底公司的股東權(quán)益總額為500萬(wàn)元，公司的權(quán)益報(bào)酬率為20%，公司將在持續(xù)經(jīng)營(yíng)兩年后解散。公司在2006、2007年將獲得的凈利潤(rùn)為100萬(wàn)和174萬(wàn)。在2006年年底，公司

23、方案投資80萬(wàn)的新工程，該工程在2007年可收回全部投資并能獲得收益，假設(shè)權(quán)益凈利率為30%。公司的籌資方案有以下兩種：方案一，新工程投資全部從2006年凈利潤(rùn)中提取，此時(shí)公司股東將只獲得20萬(wàn)元100-80=20的現(xiàn)金股利；方案二，新工程投資僅從2006年凈利潤(rùn)中提取50萬(wàn)元，余下資金30萬(wàn)元通過增發(fā)新股方式籌集，凈利潤(rùn)中剩余的50萬(wàn)元100-50=50作為現(xiàn)金股利發(fā)放給公司股東。新股東要求的權(quán)益報(bào)酬率與公司權(quán)益報(bào)酬率相同。以下將分別利用股利貼現(xiàn)模型計(jì)算兩種方案下的公司價(jià)值與每股價(jià)值，以比較不同股利分配方案是否對(duì)公司價(jià)值及公司股東產(chǎn)生影響。公司新老股東從方案一和方案二得到的現(xiàn)金股利如表所示1

24、2.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?23 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論股利無關(guān)論股利無關(guān)論表表 A公司股利分配方案的比較公司股利分配方案的比較（單位：人民幣萬(wàn)元；特別注明的除外） 方案一方案一 方案二方案二2006年年 現(xiàn)金股利 20 50每股股利（元/股） 2 52007年年 清算時(shí)的現(xiàn)金構(gòu)成 1.初始權(quán)益總額 老股東權(quán)益總額 500 500 新股東權(quán)益總額 0 301.2006年留存收益 80 501.2007年凈利潤(rùn)(500+80)30%=174 174 1741.減：分配給新股東的現(xiàn)金總額 初始投資 0 30 要求的投資回報(bào) 0 62007年底老股東可得到的股利總額 754

25、718每股股利（元/股） 75.4 71.812.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?24 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論股利無關(guān)論股利無關(guān)論 方案一：2006年公司股東將獲得20萬(wàn)元現(xiàn)金股利；2007年公司清算時(shí)，股東獲得的總金額為2006年年底的股東權(quán)益總額加上2007年底的凈利潤(rùn)，合計(jì)754萬(wàn)元500+80+174=754。根據(jù)公司20%的權(quán)益報(bào)酬率，得到公司在2005年底的價(jià)值：220754540(120%)(120%)V 每股價(jià)值為：每股價(jià)值為： P=V/10=540/10=54元元12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?25 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論股利無關(guān)論股利無

26、關(guān)論 方案二：方案二：2006年公司股東將獲得年公司股東將獲得50萬(wàn)元現(xiàn)金股利；萬(wàn)元現(xiàn)金股利；2007年底清算時(shí)，由于年底清算時(shí)，由于在在2007年初引入了新股東，需要支付投年初引入了新股東，需要支付投資本金和回報(bào)共計(jì)資本金和回報(bào)共計(jì)36萬(wàn)元萬(wàn)元30+3020%=36；老股東獲得的；老股東獲得的現(xiàn)金總額為現(xiàn)金總額為718萬(wàn)元萬(wàn)元500+80+174-36=718，計(jì)算公司在，計(jì)算公司在2005年底老股年底老股東的股東價(jià)值：東的股東價(jià)值：每股價(jià)值為：每股價(jià)值為： P=V/10=540/10=54元元540%)201 (718%)201 (502V 從上面的計(jì)算結(jié)果可以看到，公司的股利政策并不會(huì)影

27、響老股東的每股價(jià)值。在方案二中： 老股東在2006年底相對(duì)于方案一而言多獲取了一局部現(xiàn)金股利，但在2007年底必須支付給新股東本金和適當(dāng)?shù)膱?bào)酬，其價(jià)值并沒有發(fā)生變化。 新股東在2006年底投入30萬(wàn)元獲得了一局部公司股票，在2007年底獲得本金和投資收益共計(jì)36萬(wàn)元，其凈現(xiàn)值為：-30+36/(1+20%)=0，即老股東僅僅是給予了新股東一個(gè)凈現(xiàn)值為0的投資時(shí)機(jī)。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?26 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論股利無關(guān)論股利無關(guān)論 例例12-2將進(jìn)一步解釋股利政策對(duì)于將進(jìn)一步解釋股利政策對(duì)于股東價(jià)值沒有影響，其實(shí)質(zhì)是老股東向股東價(jià)值沒有影響，其實(shí)質(zhì)是老股東向新

28、股東進(jìn)行的一種價(jià)值轉(zhuǎn)移。新股東得新股東進(jìn)行的一種價(jià)值轉(zhuǎn)移。新股東得到了新發(fā)行的股票，其股價(jià)低于股利宣到了新發(fā)行的股票，其股價(jià)低于股利宣告前的價(jià)格，老股東那么要承擔(dān)股價(jià)的告前的價(jià)格，老股東那么要承擔(dān)股價(jià)的下跌損失，而這局部損失又通過額外的下跌損失，而這局部損失又通過額外的現(xiàn)金股利得到補(bǔ)償。現(xiàn)金股利得到補(bǔ)償。【例12-2】假設(shè)B公司是一家全權(quán)益資本公司，目前該公司有100萬(wàn)元現(xiàn)金，該現(xiàn)金可用于發(fā)放現(xiàn)金股利，也可用于投資一個(gè)需要100萬(wàn)元的新工程；假設(shè)這個(gè)工程的凈現(xiàn)值為NPV，那么工程實(shí)施后其價(jià)值為100+NPV。下表是該公司的資產(chǎn)負(fù)債表。表表 B B公司資產(chǎn)負(fù)債表公司資產(chǎn)負(fù)債表 單位：人民幣萬(wàn)元現(xiàn)

29、金100負(fù)債0固定資產(chǎn)900股東權(quán)益1000+NPV投資項(xiàng)目NPV總資產(chǎn)1000+NPV負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì)1000+NPV 需要注意的是，這里的資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)值是以市場(chǎng)價(jià)值為根底列示的，股東權(quán)益等于公司流通股的總價(jià)值。假設(shè)公司利用現(xiàn)有的現(xiàn)金進(jìn)行工程投資，那么無需通過其他方式籌集資金，公司的股東權(quán)益為1000+NPV萬(wàn)元；假設(shè)公司利用現(xiàn)金發(fā)放現(xiàn)金股利，那么需要考慮通過其他方式籌集資金，主要包括債務(wù)融資和發(fā)行股票。考慮發(fā)行新股的籌資方式，即公司需要通過發(fā)放100萬(wàn)元的普通股的方式籌集資金進(jìn)行工程投資。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?27 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論股利無關(guān)論股利

30、無關(guān)論 假設(shè)一：該公司將100萬(wàn)元全部用于現(xiàn)金股利發(fā)放給公司股東，那么在發(fā)放股利、發(fā)行新股以及工程投資完成后，公司引入了新股東，其股票價(jià)值為100萬(wàn)元，而由于公司的股利政策對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值沒有影響，B公司的股東權(quán)益仍然為1000+NPV萬(wàn)元，那么容易得到老股東的股票價(jià)值為： 對(duì)于老股東而言，其收到了100萬(wàn)元的現(xiàn)金股利，但權(quán)益價(jià)值卻減少了100萬(wàn)元，總的價(jià)值仍然不變，即股利政策對(duì)老股東的總價(jià)值沒有影響。老股東股票價(jià)值=公司價(jià)值新股東價(jià)值 =1000+NPV100=900+NPV12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?28 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論股利無關(guān)論股利無關(guān)論 假設(shè)二：B公司在

31、發(fā)行股票以前發(fā)行在外的普通股為100萬(wàn)股，工程的凈現(xiàn)值為100萬(wàn)元，那么公司的股東權(quán)益為1000+NPV=1000+100=1100(萬(wàn)元)，在發(fā)放股利之前每股價(jià)值為1100/100=11(元)；在公司發(fā)放現(xiàn)金股利之后： 因此，每股價(jià)值為1000/100=10元，即每股下跌1元，其在股價(jià)上的總損失100萬(wàn)元恰好由其所獲得的現(xiàn)金股利100萬(wàn)元所彌補(bǔ)。顯然，新股的發(fā)行必須和宣告股利發(fā)放后的股票價(jià)格相同，即股價(jià)為發(fā)放現(xiàn)金股利后的價(jià)格10元/股，那么B公司需要發(fā)放10100萬(wàn)元/10=10萬(wàn)股來籌集所需的資金。老股東股票價(jià)值=900+NPV =900+100=100012.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理

32、 ?29 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論股利無關(guān)論股利無關(guān)論 假設(shè)圖中的每一個(gè)扇面表示10萬(wàn)股，在發(fā)放現(xiàn)金股利以前公司的股份數(shù)為100萬(wàn)股；發(fā)放現(xiàn)金股利并發(fā)行新股后，公司的老股東所持有的股份數(shù)不變，依然為100萬(wàn)股，而此時(shí)老股東與新股東持有的股份總數(shù)圖中陰影局部為110萬(wàn)100+10=110，由于公司的總的價(jià)值依然不變，老股東的每股價(jià)值由原來的11元變?yōu)榱爽F(xiàn)在的10元，下跌的1元那么由其每股多獲得的現(xiàn)金股利1元所彌補(bǔ)，即老股東的每股價(jià)值被稀釋。圖：圖：公司公司股東權(quán)益價(jià)值與利潤(rùn)分配政策之間的關(guān)系股東權(quán)益價(jià)值與利潤(rùn)分配政策之間的關(guān)系12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?30 12.3.1

33、 經(jīng)典股利經(jīng)典股利理論理論股利股利無關(guān)論無關(guān)論 由于新股東得到一定比例的股數(shù)，老股東的持股比例降低。收到額外股利，卻又蒙受股價(jià)損失，這對(duì)老股東有什么不同呢？如果這是老股東得到現(xiàn)金的惟一方式，也許會(huì)有所不同。 但是在有效市場(chǎng)中，他們也能以出售股票或?qū)ν馔顿Y的方式“自制股利，使自己得到滿足。自制股利：時(shí)間自制股利：時(shí)間1 1股利與時(shí)間股利與時(shí)間2 2股利的權(quán)衡股利的權(quán)衡( (單位：元單位：元) ) 假設(shè)老股東希望在時(shí)間1處和時(shí)間2處都能得到10元的股利。而公司卻在時(shí)間1處和時(shí)間2處發(fā)放的股利分別為11元和8.9元，他可以將在時(shí)間1處多收的1元進(jìn)行再投資，并在時(shí)間2處將獲得1.1元假設(shè)公司的權(quán)益報(bào)酬

34、率為10%。這樣，他在時(shí)間1和2處都能得到相同的10元現(xiàn)金股利。反之亦然。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?31 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論“在手之鳥理論在手之鳥理論 “在手之鳥理論認(rèn)為，對(duì)股東而言，由留存收益再投資獲得的收益是有風(fēng)險(xiǎn)的，并且隨著時(shí)間的推移，投資風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大。因此與資本利得相比，投資者更偏好現(xiàn)金股利，企業(yè)應(yīng)實(shí)行高比例現(xiàn)金分紅的股利政策。“在手之鳥理論基于三個(gè)明確的假設(shè)：在手之鳥理論基于三個(gè)明確的假設(shè)：市場(chǎng)中信息完全對(duì)稱，且不存在發(fā)行與交易市場(chǎng)中信息完全對(duì)稱，且不存在發(fā)行與交易本錢；本錢；股利與資本利得不存在稅收差異；股利與資本利得不存在稅收差異；相比于資本利得，

35、現(xiàn)金股利所要求的報(bào)酬率相比于資本利得，現(xiàn)金股利所要求的報(bào)酬率更低。更低。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?32 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論“在手之鳥理論在手之鳥理論“在手之鳥理論的三個(gè)根本內(nèi)涵：在手之鳥理論的三個(gè)根本內(nèi)涵：假設(shè)假設(shè)“股東對(duì)現(xiàn)金股利要求的報(bào)酬率更低。股東對(duì)現(xiàn)金股利要求的報(bào)酬率更低。股東更偏好于現(xiàn)金股利。股東更偏好于現(xiàn)金股利。提高股利支付率能夠降低企業(yè)資本本錢，提升股票價(jià)格提高股利支付率能夠降低企業(yè)資本本錢，提升股票價(jià)格及企業(yè)價(jià)值。及企業(yè)價(jià)值。 因此，企業(yè)應(yīng)實(shí)行高比例現(xiàn)金分紅的股利政策。對(duì)企業(yè)而言，股利支付可以降低股東的投資風(fēng)險(xiǎn)，使股東愿意接受較低的必要報(bào)酬率，從而

36、降低企業(yè)資本本錢，提高企業(yè)價(jià)值；對(duì)股東而言，現(xiàn)金股利的風(fēng)險(xiǎn)比資本利得小，出于對(duì)當(dāng)前收入的偏好，他們贊成高股利政策。 “在手之鳥理論的局限性在于：1混淆了投資決策和股利政策對(duì)股票價(jià)格的影響，用留存收益再投資所形成的資本利得的風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上是由投資政策決定的，與股利政策關(guān)系甚微；2該理論并未確切分析股利引起股票價(jià)格變動(dòng)的過程，僅僅給出了一個(gè)定性的分析；3從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，無論是現(xiàn)金股利還是資本利得，都需要企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)支撐才能真正實(shí)現(xiàn)；12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?33 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論稅差效應(yīng)理論稅差效應(yīng)理論 稅差效應(yīng)理論認(rèn)為，在沒有稅收的情況下，公司選擇何種股利支付方式并不

37、重要，但如果現(xiàn)金股利稅與資本利得稅之間存在差異，支付現(xiàn)金股利就不一定是最優(yōu)的股利政策。如果資本利得的所得稅稅率低于股利的所得稅稅率，且股東能夠通過延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲繳納所得稅，那么企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取低股利支付政策，以提升股票價(jià)格，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。稅差效應(yīng)稅差效應(yīng)理論理論基于三個(gè)明確的假設(shè)基于三個(gè)明確的假設(shè)：市場(chǎng)中的企業(yè)和投資者都是理性的；完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)；資本利得稅的稅率低于現(xiàn)金股利稅的稅率。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?34 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論稅差效應(yīng)理論稅差效應(yīng)理論稅差效應(yīng)理論的三個(gè)根本內(nèi)涵：稅差效應(yīng)理論的三個(gè)根本內(nèi)涵：對(duì)股東而言，資本利得優(yōu)于現(xiàn)金股利。對(duì)股

38、東而言，資本利得優(yōu)于現(xiàn)金股利。對(duì)企業(yè)而言，降低股利支付率能夠降低資本本錢，對(duì)企業(yè)而言，降低股利支付率能夠降低資本本錢，提升企業(yè)價(jià)值。提升企業(yè)價(jià)值。管理層應(yīng)采用低股利支付率的政策使得企管理層應(yīng)采用低股利支付率的政策使得企業(yè)價(jià)值最大化。業(yè)價(jià)值最大化。 稅差效應(yīng)理論的局限性表達(dá)在理論與實(shí)際的沖突。如果股東偏好資本利得，反對(duì)現(xiàn)金股利，那么最好的股利政策應(yīng)當(dāng)是不發(fā)放股利。但真實(shí)情況卻是許多公司不但發(fā)放股利，而且公司的股東們對(duì)股利政策還相當(dāng)重視。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?35 12.3.1 經(jīng)典股利理論經(jīng)典股利理論三種理論比照三種理論比照以上三種經(jīng)典股利理論代表了三種不同的觀點(diǎn)。股利無關(guān)理論認(rèn)

39、為股利政策不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，因此不存在最優(yōu)的股利政策。“在手之鳥理論認(rèn)為股利的風(fēng)險(xiǎn)小于資本利得的風(fēng)險(xiǎn)，人們往往存在謹(jǐn)慎的心理，因此企業(yè)應(yīng)采取較高股利發(fā)放率的政策。而稅差效應(yīng)理論那么認(rèn)為資本利得有推遲納稅的優(yōu)勢(shì)，如果資本利得稅的稅率低于股利稅率，企業(yè)應(yīng)采取低股利支付率的股利政策。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?36 12.3.2 現(xiàn)代現(xiàn)代股利理論股利理論客戶效應(yīng)理論客戶效應(yīng)理論 客戶效應(yīng)理論認(rèn)為，投資者會(huì)根據(jù)自身對(duì)股利政策的偏好選擇購(gòu)置公司的股票。由于投資者所處的稅收等級(jí)不同，其對(duì)待股利政策的態(tài)度也不相同，因此每個(gè)企業(yè)都會(huì)試圖以特定的股利支付率來吸引偏好它的投資者追隨者“follower

40、。客戶效應(yīng)客戶效應(yīng)理論理論基于基于兩兩個(gè)個(gè)明確的假設(shè)明確的假設(shè)：投資者是理性的，以稅后財(cái)富最大化為目標(biāo)；對(duì)企業(yè)而言，分配利潤(rùn)和留存收益存在稅收差異；對(duì)投資者而言，股利和資本利得存在稅收差異；12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?37 12.3.2 現(xiàn)代現(xiàn)代股利理論股利理論客戶效應(yīng)理論客戶效應(yīng)理論客戶效應(yīng)理論的三個(gè)根本內(nèi)涵：客戶效應(yīng)理論的三個(gè)根本內(nèi)涵：對(duì)股東而言，所處稅收等級(jí)的差異使其對(duì)資本利對(duì)股東而言，所處稅收等級(jí)的差異使其對(duì)資本利得和股利的偏好有所不同。得和股利的偏好有所不同。對(duì)企業(yè)而言，任何股利政策都不可能滿足所有對(duì)企業(yè)而言，任何股利政策都不可能滿足所有股東對(duì)股利的要求，每個(gè)企業(yè)都會(huì)試圖以

41、其特股東對(duì)股利的要求，每個(gè)企業(yè)都會(huì)試圖以其特定的股利支付率來吸引偏好它的追隨者。定的股利支付率來吸引偏好它的追隨者。管理層應(yīng)該根據(jù)股東的不同需求，分門別類管理層應(yīng)該根據(jù)股東的不同需求，分門別類地制定股利政策。地制定股利政策。客戶效應(yīng)理論的缺乏在于，盡管近年來有學(xué)者對(duì)其進(jìn)行不斷的探索和研究，但目前仍缺乏有力的實(shí)證研究結(jié)果作為支持該理論的證據(jù)。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?38 12.3.2 現(xiàn)代現(xiàn)代股利理論股利理論股利信號(hào)理論股利信號(hào)理論 股利信號(hào)理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的條件下，股利政策變化是管理層向外界傳遞內(nèi)部信息的一種手段，股票價(jià)格的變化是投資者通過股利政策變化對(duì)企業(yè)前景進(jìn)行分析和判

42、斷的結(jié)果。客戶效應(yīng)理論的假設(shè)：客戶效應(yīng)理論的假設(shè)： 股利信號(hào)理論是在股利無關(guān)理論的股利信號(hào)理論是在股利無關(guān)理論的根底上放松了信息對(duì)稱假定后形成的。根底上放松了信息對(duì)稱假定后形成的。股利信號(hào)理論假設(shè)公司管理層和外部投股利信號(hào)理論假設(shè)公司管理層和外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，而股利變化資者之間存在信息不對(duì)稱，而股利變化所傳遞的信號(hào)能夠減少兩者之間掌握信所傳遞的信號(hào)能夠減少兩者之間掌握信息量的差異。息量的差異。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?39 12.3.2 現(xiàn)代現(xiàn)代股利理論股利理論股利信號(hào)理論股利信號(hào)理論股利信號(hào)理論的三個(gè)根本內(nèi)涵：股利信號(hào)理論的三個(gè)根本內(nèi)涵：管理當(dāng)局與外部投資者之間存在著

43、信息不對(duì)稱，股利政策變化是管理當(dāng)局向外界傳遞其管理當(dāng)局與外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，股利政策變化是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。掌握的內(nèi)部信息的一種手段。股票價(jià)格的變化是投資者通過股利政策變化對(duì)企業(yè)前景進(jìn)行分析和判斷的結(jié)果，與其對(duì)股股票價(jià)格的變化是投資者通過股利政策變化對(duì)企業(yè)前景進(jìn)行分析和判斷的結(jié)果，與其對(duì)股利的偏好無關(guān)。利的偏好無關(guān)。信號(hào)方向有不同的解釋。后人在對(duì)信號(hào)理論進(jìn)行更深入的研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，增發(fā)股利也許并不是像原始信號(hào)方向有不同的解釋。后人在對(duì)信號(hào)理論進(jìn)行更深入的研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，增發(fā)股利也許并不是像原始觀點(diǎn)里面所說的那樣會(huì)傳遞觀點(diǎn)里面所說的那樣會(huì)傳遞“利好消息，而是恰恰相

44、反，傳遞利好消息，而是恰恰相反，傳遞“利空的消息。利空的消息。 股利信號(hào)理論的局限性是由于股利政策具有“混合性的特征，即企業(yè)宣布股利政策的變化往往不是一種單純的事件，而是包含著其他經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)信息的變化，同時(shí)各種股利支付方式交織在一起。因此，股利政策相關(guān)的信息含義和信號(hào)傳遞，至今仍然沒有一致的結(jié)論。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?40 12.3.2 現(xiàn)代股利理論現(xiàn)代股利理論代理本錢理論代理本錢理論 代理本錢理論認(rèn)為，支付現(xiàn)金股利能夠降低代理本錢，緩解由委托代理關(guān)系導(dǎo)致的利益沖突。這里所講的代理本錢理論主要是針對(duì)股東和經(jīng)營(yíng)管理者之間、控股股東與非控股股東之間的代理關(guān)系而言的。代理本錢理論的假

45、設(shè)：代理本錢理論的假設(shè)： 代理本錢理論是在股利無關(guān)理論的根底上代理本錢理論是在股利無關(guān)理論的根底上放松了放松了“委托人和代理人之間沒有利益沖突委托人和代理人之間沒有利益沖突這一假定而形成的。該假定的先決條件是這一假定而形成的。該假定的先決條件是“低低市場(chǎng)價(jià)值容易導(dǎo)致公司被兼并與收購(gòu)、市場(chǎng)價(jià)值容易導(dǎo)致公司被兼并與收購(gòu)、“充充分競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)使投資者比較容易替換不分競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)使投資者比較容易替換不稱職的管理者這兩個(gè)市場(chǎng)機(jī)制能夠有效運(yùn)作稱職的管理者這兩個(gè)市場(chǎng)機(jī)制能夠有效運(yùn)作且沒有任何費(fèi)用。且沒有任何費(fèi)用。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?41 12.3.2 現(xiàn)代股利理論現(xiàn)代股利理論代理本

46、錢理論代理本錢理論代理本錢理論的兩個(gè)根本內(nèi)涵：代理本錢理論的兩個(gè)根本內(nèi)涵：支付股利有助于抑制管理層的投資非效率。發(fā)放現(xiàn)金股利支付股利有助于抑制管理層的投資非效率。發(fā)放現(xiàn)金股利使管理者可支配的自由現(xiàn)金流量減少，降低了管理者利用使管理者可支配的自由現(xiàn)金流量減少，降低了管理者利用這局部資金進(jìn)行私人投資或過度投資的程度，從而降低代這局部資金進(jìn)行私人投資或過度投資的程度，從而降低代理本錢。理本錢。支付股利有助于增強(qiáng)對(duì)管理層的外部監(jiān)管。發(fā)放現(xiàn)金股支付股利有助于增強(qiáng)對(duì)管理層的外部監(jiān)管。發(fā)放現(xiàn)金股利導(dǎo)致現(xiàn)金流出企業(yè)，使得公司所需資本由留存收益提利導(dǎo)致現(xiàn)金流出企業(yè)，使得公司所需資本由留存收益提供的可能性減少，需

47、要對(duì)外進(jìn)行新的債務(wù)或權(quán)益融資以供的可能性減少，需要對(duì)外進(jìn)行新的債務(wù)或權(quán)益融資以滿足新的資金需求。滿足新的資金需求。 代理本錢理論也存在其局限性：該理論以市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制完全有效為前提，即市場(chǎng)能夠迅速的識(shí)別股利政策所傳遞的信號(hào)，并據(jù)此對(duì)股票進(jìn)行合理定價(jià)，但現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制并不是完全有效的，無法有效識(shí)別上市公司的舞弊等行為。12.3 股利理論? 公司財(cái)務(wù)管理 ?42 12.3.3 新興股利理論新興股利理論 理性預(yù)期理論理性預(yù)期理論自我控制理論自我控制理論后悔厭惡理論后悔厭惡理論股利迎合理論股利迎合理論股利生命周期理論股利生命周期理論核心前提核心前提假設(shè)假設(shè)突破理性行為假設(shè)的約束理論理論基本基本

48、思想思想市場(chǎng)對(duì)決策的反應(yīng)不僅取決于決策本身，更取決于投資者對(duì)該決策未來績(jī)效的預(yù)期。股利政策為人們提供了一種外部約束機(jī)制，“消費(fèi)股利而絕不動(dòng)用資本利得”。投資者一般都是后悔厭惡型的，股票股利會(huì)給投資者帶來后悔，所以他們更偏好現(xiàn)金股利。股利政策的制定迎合投資者需求。成熟期的公司比初創(chuàng)期的公司更加傾向于發(fā)放股利。12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?4312.112.212.3 股利分配 利潤(rùn)分配概述 股利理論12.4 股利政策股利政策12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?44 股利股利政策政策的本質(zhì)是公司管理層決定當(dāng)期盈利的分配比例以及分配的未來時(shí)間分布問題。在現(xiàn)實(shí)生活中，公司的股利政策通常需要與

49、其融資政策、投資政策等公司內(nèi)部因素和法律、契約等外部因素結(jié)合在一起考慮。 12.4.1 影響影響股利政策的因素股利政策的因素維度維度影響影響法律因素法律因素各國(guó)的法律都對(duì)公司的利益分配順序、資本充足性等方面有所規(guī)范，公司的股利政策必須符合這些法律規(guī)范契約因素契約因素債權(quán)人的關(guān)于股利政策的條款，優(yōu)先股對(duì)公司普通股股利的發(fā)放的限制公司內(nèi)部因素公司內(nèi)部因素變現(xiàn)能力限制公司現(xiàn)金股利的支付能力；籌資能力限制公司股利支付程度；投資機(jī)會(huì)影響公司股利支付政策；盈余穩(wěn)定性影響公司股利政策穩(wěn)定性股東因素股東因素股權(quán)控制要求，股東投資機(jī)會(huì)，稅收政策的影響12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?45 12.4.2 股利

50、政策的根本類型股利政策的根本類型 基于股利理論和影響股利的因素，企業(yè)應(yīng)視客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)本身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況確定自己的股利分配政策。在進(jìn)行股利分配的實(shí)務(wù)中，企業(yè)的股利分配政策大致分為：剩余股利政策固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策固定股利支付率政策低正常股利加額外股利政策。一般來講，公司的股利政策應(yīng)保持連續(xù)性，從而股東能夠判斷其開展趨勢(shì)。12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?46 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型剩余股利政策剩余股利政策 剩余股利政策是指在公司有著良好的投資時(shí)機(jī)時(shí)，根據(jù)擬投資工程的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，測(cè)算出投資所需的權(quán)益資本數(shù)量，并優(yōu)先從當(dāng)期盈余當(dāng)中留用，剩余的盈余才可用于股利

51、分配。【例12-3】假定X公司2006年度凈利潤(rùn)為5000萬(wàn)元，2007年度投資工程所需資金為3000萬(wàn)元，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為自有資金占60%，借入資金占40%。按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的要求，計(jì)算該公司當(dāng)年可發(fā)放的股利數(shù)額。答案：答案：公司投資工程所需資金來源于當(dāng)年的凈利公司投資工程所需資金來源于當(dāng)年的凈利潤(rùn)數(shù)量為：潤(rùn)數(shù)量為：300060%=1800(萬(wàn)元萬(wàn)元) 按照剩余股利政策的要求，該公司當(dāng)年可向按照剩余股利政策的要求，該公司當(dāng)年可向股東發(fā)放股利的金額為：股東發(fā)放股利的金額為：5000-1800=3200 萬(wàn)元萬(wàn)元 12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?47 12.4.2 股利政策的根本類型股

52、利政策的根本類型剩余股利政策剩余股利政策優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 使公司利用最低本錢的使公司利用最低本錢的內(nèi)部融資對(duì)新工程投資，保內(nèi)部融資對(duì)新工程投資，保持合理的資本結(jié)構(gòu)。持合理的資本結(jié)構(gòu)。 預(yù)示著開展前景良好。預(yù)示著開展前景良好。缺點(diǎn)缺點(diǎn)：發(fā)放的股利額度不穩(wěn)定； 與取得股利相比，獲得資本利得的不確定性要大得多。12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?48 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策 固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策是指：公司將每年發(fā)放的股利額固定在某一特定水平上，這個(gè)特定水平通常與企業(yè)的當(dāng)期經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)，然后在一段時(shí)間內(nèi)不管公司的盈利水平和財(cái)

53、務(wù)狀況如何變化，發(fā)放的股利額均保持不變。12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?49 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策0.080.080.080.080.090.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 20062007200820092010每股收益每股股利 近幾年西方國(guó)家的大多數(shù)上市公司均采取這種股利政策。例如，在香港上市的H股(內(nèi)地藍(lán)籌股)廣深鐵路從1996年上市至2021年度就根本上采用這種股利政策，如圖12-10所示。該公司從20062021年的每股收益從0.11元/股逐年上升至0.22元/股。而每股股利在

54、這一時(shí)期均維持在0.080.09元之間。圖：廣深鐵路股份圖：廣深鐵路股份0525.HK0525.HK歷年每股收益與每股股利歷年每股收益與每股股利12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?50 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的信息。穩(wěn)定的信息。 防止了股利支付的大幅防止了股利支付的大幅度、無序性波動(dòng)。度、無序性波動(dòng)。缺點(diǎn)缺點(diǎn)：給公司的財(cái)務(wù)運(yùn)作帶來壓力，由于與公司盈利相脫離，有可能侵蝕公司的留存收益。12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?51 12.4.2 股利政策的根本類型股

55、利政策的根本類型固定股利支付率政策固定股利支付率政策 固定股利支付率政策是指公司從稅后利潤(rùn)中提取某一固定百分比的局部作為股利分配給股東。 固定股利支付率越高，公司留存的盈余越少。采用這種股利政策的上市公司是把派發(fā)股利作為優(yōu)先考慮的目標(biāo)，然后才是保存盈余，與剩余股利政策的順序剛好相反。圖：圖：固定固定股利支付率政策股利支付率政策12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?52 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 股利的發(fā)放與公司盈余緊股利的發(fā)放與公司盈余緊密聯(lián)系；密聯(lián)系；保持股利與利潤(rùn)間的一保持股利與利潤(rùn)間的一定比例關(guān)系，表達(dá)

56、投資風(fēng)險(xiǎn)定比例關(guān)系，表達(dá)投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)等。與收益的對(duì)等。缺點(diǎn)缺點(diǎn)： 容易給投資者造成公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定等不良印象； 造成股票價(jià)格的異常波動(dòng)；容易給公司造成較大的財(cái)務(wù)壓力。12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?53 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策【例12-5】Z公司目前發(fā)行在外的普通股股數(shù)為1000萬(wàn)股，該公司的營(yíng)業(yè)收入較穩(wěn)定。現(xiàn)公司擬投資1200萬(wàn)元，擴(kuò)大生產(chǎn)能力50%。該公司想要維持目前50%的負(fù)債比率，并想繼續(xù)執(zhí)行10%的固定股利支付率政策。該公司在2006年的稅后利潤(rùn)為500萬(wàn)元。求：該公司2007年為擴(kuò)充生產(chǎn)能力必須從

57、外部籌措多少權(quán)益資金？答案：答案：留存收益留存收益=500(1-10%)=450 萬(wàn)元萬(wàn)元工程所需權(quán)益融資工程所需權(quán)益融資=1200(1-50%)=600 萬(wàn)元萬(wàn)元外部權(quán)益融資外部權(quán)益融資=600-450=150 萬(wàn)元萬(wàn)元 故該公司應(yīng)從外部實(shí)現(xiàn)故該公司應(yīng)從外部實(shí)現(xiàn)150萬(wàn)元的權(quán)益融資。萬(wàn)元的權(quán)益融資。12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?54 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型低正常股利加額外股利政策低正常股利加額外股利政策 低正常股利加額外股利政策是指公司穩(wěn)定地支付數(shù)額較低的正常股利，只在利潤(rùn)和資金較多時(shí)，才在原有數(shù)額根底上再以額外股利的形式派發(fā)給股東。 這種股利政策介于上述

58、穩(wěn)定股利政策和固定股利支付率政策之間。圖：低正常股利加額外股利政策圖：低正常股利加額外股利政策12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?55 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 保證了股東有起碼的投資收保證了股東有起碼的投資收益保障；益保障；當(dāng)公司盈余增加得相當(dāng)多當(dāng)公司盈余增加得相當(dāng)多時(shí)，又可以將局部盈余轉(zhuǎn)移給時(shí)，又可以將局部盈余轉(zhuǎn)移給股東，增加股東收益。股東，增加股東收益。缺點(diǎn)缺點(diǎn)： 股利發(fā)放仍然缺乏穩(wěn)定性； 一旦股利取消，又容易造成公司財(cái)務(wù)狀況惡化的錯(cuò)誤印象，導(dǎo)致股價(jià)下跌。12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?56 1

59、2.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型股利政策的選擇股利政策的選擇4.股利保持穩(wěn)定性1. 股利是公司剩余現(xiàn)金流的分配3.股利分配應(yīng)該影響公司的投資方案合理的股利政策合理的股利政策2.公司暫時(shí)性的現(xiàn)金流增長(zhǎng)應(yīng)該通過股票回購(gòu)來分配 股利政策極其重要，它不僅影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和融資，也會(huì)影響企業(yè)的正常運(yùn)作和未來的開展。 對(duì)于上市公司來說，股息還顯示了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵信息，其意義更為重大。那么，企業(yè)如何進(jìn)行股利政策的選擇呢？12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?57 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型股利政策的選擇股利政策的選擇 實(shí)務(wù)中，企業(yè)應(yīng)根據(jù)其所處的開展階段，綜合考慮面臨

60、的各方面具體影響因素，以保證企業(yè)的總體目標(biāo)。公司在不下同開展階段所采用的股利政策下表所示：公司發(fā)展階段公司發(fā)展階段特點(diǎn)特點(diǎn)適用的股利政策適用的股利政策公司創(chuàng)始階段經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，有投資需求但融資能力差剩余股利政策公司快速發(fā)展階段公司快速發(fā)展，需要持續(xù)追加投資低正常股利加額外股利政策公司穩(wěn)定增長(zhǎng)階段公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利水平穩(wěn)中有升固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策公司成熟階段產(chǎn)品市場(chǎng)趨于飽和，公司盈利水平穩(wěn)定固定支付率股利政策公司衰退階段公司獲利能力下降，股利支付能力下降剩余股利政策表：表：公司股利分配政策的選擇公司股利分配政策的選擇12.4 股利政策? 公司財(cái)務(wù)管理 ?58 股票股利和股票股票股利和股票分割