1、股利分配與政策概論第12章 內容框架2理解企業利潤結構理解企業利潤結構及利潤分配的原那及利潤分配的原那么和程序么和程序12.1 利潤分配概述? 公司財務管理 ?312.112.212.3 股利分配 利潤分配概述利潤分配概述 股利理論12.4 股利政策12.1 利潤分配概述? 公司財務管理 ?412.1.1 利潤結構利潤結構 從利潤表結構來看，利從利潤表結構來看，利潤包括營業利潤、利潤總額潤包括營業利潤、利潤總額和凈利潤幾個核心的概念。和凈利潤幾個核心的概念。 其中，營業利潤由核心營其中，營業利潤由核心營業利潤、營業利潤調整項和投業利潤、營業利潤調整項和投資收益構成。利潤總額那么在資收益構成。利

2、潤總額那么在營業利潤的根底上加上營業外營業利潤的根底上加上營業外收支凈額構成。而凈利潤是在收支凈額構成。而凈利潤是在利潤總額按規定減去所得稅費利潤總額按規定減去所得稅費用后的余額。用后的余額。項目項目來源來源特點特點核心營業利潤 主營業務 穩定性較高，有現金流支持營業利潤調整項 公允價值變動損益、資產減值損失等非經常性損益項目 穩定性較低，其中某些非經常性損益缺少現金流支持投資收益 處置交易性金融資產、交易性金融負債 穩定性較低營業外收支凈額 非貨幣性資產交換損益、債務重組損益等 穩定性較低，某些項目缺乏現金流支持12.1 利潤分配概述? 公司財務管理 ?512.1.2 利潤分配根本原那么利潤

3、分配根本原那么依法分配原那么依法分配原那么 以以?中華人民共和國公司法中華人民共和國公司法? 為核心的有關法律法規對企業利潤分配的根本為核心的有關法律法規對企業利潤分配的根本原那么、一般次序和重大比例都有明確的規定和要求，保障企業利潤分配的有原那么、一般次序和重大比例都有明確的規定和要求，保障企業利潤分配的有序進行。序進行。平衡開展原那么平衡開展原那么 除按規定提取法定盈余公積金外，企業可以出于長遠開展的考慮，合理留存利潤除按規定提取法定盈余公積金外，企業可以出于長遠開展的考慮，合理留存利潤為后續投資生產提供資金來源。為后續投資生產提供資金來源。利益權衡原那么利益權衡原那么 利益機制是制約機制

4、的核心，涉及投資者、債權人、經營者等多方面的利益利益機制是制約機制的核心，涉及投資者、債權人、經營者等多方面的利益，利潤分配的合理與否是利益機制最終能否持續發揮作用的關鍵。企業必須兼顧，利潤分配的合理與否是利益機制最終能否持續發揮作用的關鍵。企業必須兼顧利益相關者的多方利益，并盡可能地保持穩定的利潤分配。利益相關者的多方利益，并盡可能地保持穩定的利潤分配。12.1 利潤分配概述? 公司財務管理 ?612.1.3 利潤分配的程序利潤分配的程序計算可供分配利潤計算可供分配利潤 只有當不存在未彌補的虧損，企業才計算可供分配利潤作為后續分配只有當不存在未彌補的虧損，企業才計算可供分配利潤作為后續分配的

5、根底。的根底。提取法定公積金提取法定公積金 公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10%列入法定公積金，公列入法定公積金，公司法定公積金累計額到達公司注冊資本的司法定公積金累計額到達公司注冊資本的50%時，可以不再提取法定盈時，可以不再提取法定盈余公積金。余公積金。提取任意公積金提取任意公積金向股東投資者分配股利利潤向股東投資者分配股利利潤 每一股東投資者所取得的股利分得的利潤與其持有的股份數每一股東投資者所取得的股利分得的利潤與其持有的股份數投資份額成正比，另有約定除外。投資份額成正比，另有約定除外。 從法律角度滿足股利利潤分配條件的公司，也有可能在實際

6、中并不進行分配，主要有以下三種原因：現金流缺乏未來開展需要大量資金。公司治理機制不健全，股利利潤分配的主動性較差12.2 股利分配? 公司財務管理 ?712.112.212.3 股利分配股利分配 利潤分配概述 股利理論12.4 股利政策12.2 股利分配? 公司財務管理 ?812.2.1 股利支付形式股利支付形式項目項目特點特點影響影響現金股利現金股利 股利支付的主要方式，是“實實在在”的收益 導致公司未分配利潤減少，股東權益相應減少，在股本不變的前提下，會直接降低每股凈資產，提高凈資產收益率股票股利股票股利 向現有股東發放的額外的普通股股票，我國通常稱為“送股” 是權益資金在股東權益賬戶之間

7、的轉移，不會導致公司現金的流出，每股股票所擁有的股東權益賬面價值減少財產股利財產股利 股份公司以實物或有價證券的形式向股東發放的股利，如債券、股票 和現金股利相似，但這種方式一般不受股東歡迎負債股利負債股利 在某些特殊情況下，公司簽發遠期票據或用發行的公司債券來抵付已宣告發放的股利 以增加負債的方式來處理，實際上這是一種股利的期權我國的法律規定股份只能發放現金股利和股票股我國的法律規定股份只能發放現金股利和股票股利，不能發放財產股利和負債股利。利，不能發放財產股利和負債股利。12.2 股利分配? 公司財務管理 ?912.2.2 股利支付程序股利支付程序12.2 股利分配? 公司財務管理 ?10

8、12.2.3 我國我國股利分配形式與現狀股利分配形式與現狀 根本分配形式根本分配形式 現金股利現金股利 股票股利股票股利 現金股利現金股利+股票股利股票股利 不分配不分配 衍生分配形式衍生分配形式 根本分配形式與轉增股本組合。根本分配形式與轉增股本組合。 轉增股本并未實現利潤的分配，可是它和股票股利一樣，都是股東權益賬戶之間的內部調整，除權后都起到了增加股東股本的作用。12.2 股利分配? 公司財務管理 ?1212.2.3 我國我國股利分配形式與現狀股利分配形式與現狀0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.7

9、0 20022003200420052006200720082009201020112012總體公司的每股收益分配現金股利公司每股收益股利分配率 我國上市公司中的股利分配率呈現了波動的趨勢，并且在2021出現了一個明顯的波峰。 自2021年以來，平均股利分配率逐漸上升。分配現金股利公司的每股收益和總體上市公司的每股收益均呈現上升趨勢，與此同時分配現金股利公司的每股收益要高于總體上市公司的每股收益。股利支付率和每股收益2002-2021上市公司股利支付水平和盈利情況上市公司股利支付水平和盈利情況12.2 股利分配? 公司財務管理 ?1312.2.3 我國我國股利分配形式與現狀股利分配形式與現狀

10、從我國股利分配的形式看，最主要的是現金股利，并且僅分配現金股利的上市公司數量有上升的趨勢。 而自2005年以來，實施現金股利和股票股利組合的上市公司數量呈現了明顯的上升趨勢，但自2021年以來開始下降。 相比前兩者而言，僅分配股票股利的上市公司那么數量很少，并且數量一直維持在較低的水平。股利分配方式2002-2021上市公司股利分配形式上市公司股利分配形式050100150200250300350400450500020040060080010001200140016001800200020022003200420052006200720082009201020112012僅分配現金股利僅分配

11、股票股利分配現金股利和股票股利12.2 股利分配? 公司財務管理 ?1412.2.3 我國我國股利分配形式與現狀股利分配形式與現狀 從08年開始，上市公司“鐵公雞現象日益改善，截止到2021年，不分配股利上市公司數量已經下降到30%以下。 而在盈利公司中，不分配的公司數、不分配現金股利的公司數的占比的變化趨勢根本與不分配股利公司占總數比的變化趨勢一致。不分配股利問題2002-2021上市公司不分配股利問題上市公司不分配股利問題10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%20022003200420052006200720082009201020112012不分配股利公司占

12、總數比盈利不分配公司占盈利公司數盈利不分配現金股利公司占盈利公司數12.2 股利分配? 公司財務管理 ?1512.2.3 我國我國股利分配形式與現狀股利分配形式與現狀 在我國，現金加轉增是最受上市公司青睞的一種分配方式，采用該種分配方式的上市公司數量有明顯的上升趨勢。 而股票股利加轉增這種分配方式在我國較少實施，并且其占比也在逐漸減少。表：我國歷年轉增股本數量及比重2002-2021 我國上市公司轉增情況我國上市公司轉增情況年度年度上市上市公司公司總數總數純轉增的公司純轉增的公司現金和轉增現金和轉增股票和轉增股票和轉增現金股票現金股票和轉增和轉增數目數目占公司占公司總數比總數比重重(%)數目數

13、目占公司占公司總數比總數比重重(%)數目數目占公司占公司總數比總數比重重(%)數目數目占公司占公司總數比總數比重重(%)20021203312.58%593.60%50.40%402.90%20031267372.92%883.50%80.40%592.60%20041355201.48%1195.80%20.50%343.80%2005145322315.35%1387.20%30.10%261.80%20061436493.41%795.20%70.10%381.30%200715511046.71%1517.20%60.30%972.10%20081604462.87%1237.10%1

14、0.30%445.60%20091754543.08%18410.90%30.10%522.00%20102108753.56%38018.00%00.10%713.10%20112343532.26%44911.76%00.16%322.16%20122472341.38%37013.39%00.19%272.48%12.2 股利分配? 公司財務管理 ?1612.2.3 我國我國股利分配形式與現狀股利分配形式與現狀 現金股利是回報投資者的主要表達方式，近年來中國證監會對上市公司的現金分紅尤為關注，并致力于改善我國總現金分紅比率較低，分紅的連續性和穩定性缺乏，分紅回報方式較為單一的問題。時間時

15、間文件或講話文件或講話關鍵內容關鍵內容重要意義重要意義2004年關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定上市公司最近3年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增新股、發行可轉換公司債券或向原股東配售股份。上市公司分紅和再融資資格直接掛鉤2006年上市公司證券發行管理辦法最近3年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的20%。明確現金分紅的硬性規定2008年年關于修改上市公司現金關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定分紅若干規定的決定“公司應當明確現金分紅政策”，“上市公司可進行中期現金分紅”，“最近3年以現金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的30%”

16、。 強化現金分紅的硬性規定；細化現金分紅的形式2011年證監會主席郭樹清講話證監會將采取措施“明確分紅比例，提升上市公司對股東的回報”。鼓勵促進上市公司提高分紅比例“上市公司制定利潤分配政策尤其是現金分紅政策時，應當履行必要的決策程序。”“首次公開發行股票的公司，招股說明書中應披露公司是否有未來3年具體利潤分配計劃。” 在在指引上市現金分紅政策中邁出了較大的指引上市現金分紅政策中邁出了較大的一步，為未來上市公司健康有序的現金分紅行一步，為未來上市公司健康有序的現金分紅行為奠定了良好的為奠定了良好的基調。基調。12.2 股利分配? 公司財務管理 ?1712.2.3 我國我國股利分配形式與現狀股利

17、分配形式與現狀?上市公司監管指引第上市公司監管指引第3號號上市公司現金分紅上市公司現金分紅?明確了現金分紅在利潤分配中的地位，證監會要求具備現金分紅條件的上市公司應當采用現金分紅進行利潤分配，采用股票股利進行利潤分配的，應當具有公司成長性、每股凈資產的攤薄等真實合理因素；在已經明確的現金分紅標準的根底上，于2021年11月提出上市公司應該按照公司章程規定的程序，提出差異化的現金分紅政策：上市公司發展階上市公司發展階段段資金支出安排資金支出安排現金分紅在本次現金分紅在本次利潤中所占比例利潤中所占比例成熟期無重大資金支出安排成熟期有重大資金支出安排成長期有重大資金支出安排不易區分有重大資金支出安排

18、%80%40%20%2012.3 股利理論? 公司財務管理 ?1712.112.212.3 股利分配 利潤分配概述 股利理論股利理論12.4 股利政策12.3 股利理論? 公司財務管理 ?18 12.3 股利理論導入股利理論導入 在說明有關公司具體的股利政策之前，一般會產生以下幾個問題：在說明有關公司具體的股利政策之前，一般會產生以下幾個問題：為什么公司會支付股利？為什么公司會支付股利？為什么投資者喜歡股利？為什么投資者喜歡股利？發放股利與否是否影響公司價值？發放股利與否是否影響公司價值？ Black 1976將這些難以破解的理論問題稱為將這些難以破解的理論問題稱為“股利之謎。股利之謎。12.

19、3 股利理論? 公司財務管理 ?19 12.3 股利理論導入股利理論導入經典股利理論經典股利理論現代股利理論現代股利理論股利理論最新開展股利理論最新開展股利無關理論“在手之鳥理論稅差效應理論客戶效應理論股利信號理論代理本錢理論理性預期理論自我控制理論懊悔厭惡理論股利迎合理論股利生命周期理論 依據各個股利理論對相關學術領域的奉獻度和形成的時間和主要分成經典股利理論、現代股利理論三個階段。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?20 12.3.1 經典股利理論經典股利理論股利無關論股利無關論 股利無關論認為，在完善的資本市場上，企業價值取決于投資決策，而與融資決策無關。而股利政策是一種融資選擇，決定

20、著投資資金的內部或外部來源，因此企業價值與股利政策無關。股利無關理論基于三個明確的假設：股利無關理論基于三個明確的假設：完美資本市場假設完美資本市場假設perfect capital markets理性行為假設理性行為假設rational behavior完全確定性假設完全確定性假設perfect certainty12.3 股利理論? 公司財務管理 ?21 12.3.1 經典股利理論經典股利理論股利無關論股利無關論股利無關理論的四個根本內涵：股利無關理論的四個根本內涵：從企業角度而言，股利政策不影響企業價值或股從企業角度而言，股利政策不影響企業價值或股票價格。票價格。從股東角度而言，股利政策

21、不影響股東收益。從股東角度而言，股利政策不影響股東收益。企業為提高股利支付水平而進行的增發行為實質上企業為提高股利支付水平而進行的增發行為實質上是新股東向老股東進行的一種價值轉移。是新股東向老股東進行的一種價值轉移。管理層應采用最優投資政策使企業價值最大化。管理層應采用最優投資政策使企業價值最大化。 股利無關理論的局限性主要在于完美資本市場的假設過于理想化，在現實情況下：1現金股利與資本利得的稅率存在差異，投資者的偏好可能存在差異；2市場中存在信息不對稱；3存在代理本錢，過多的自由現金流可能導致管理層的過度投資問題；4企業可能調整股利政策來迎合特定類型投資者的偏好。5其他因素，包括交易本錢和行

22、為因素未納入考慮。 股利無關論可用公式推導證明，具體證明過程請參考教材。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?22 12.3.1 經典股利理論經典股利理論股利無關論股利無關論 在闡述在闡述MM理論時提到，企業不管使用怎樣的負債權益比率，股利政策都不會影響企業價理論時提到，企業不管使用怎樣的負債權益比率，股利政策都不會影響企業價值：值：【例12-1】假設A公司是一個全權益資本的公司，其發行在外的普通股總數為10萬股，2005年底公司的股東權益總額為500萬元，公司的權益報酬率為20%，公司將在持續經營兩年后解散。公司在2006、2007年將獲得的凈利潤為100萬和174萬。在2006年年底，公司

23、方案投資80萬的新工程，該工程在2007年可收回全部投資并能獲得收益，假設權益凈利率為30%。公司的籌資方案有以下兩種：方案一，新工程投資全部從2006年凈利潤中提取，此時公司股東將只獲得20萬元100-80=20的現金股利；方案二，新工程投資僅從2006年凈利潤中提取50萬元，余下資金30萬元通過增發新股方式籌集，凈利潤中剩余的50萬元100-50=50作為現金股利發放給公司股東。新股東要求的權益報酬率與公司權益報酬率相同。以下將分別利用股利貼現模型計算兩種方案下的公司價值與每股價值，以比較不同股利分配方案是否對公司價值及公司股東產生影響。公司新老股東從方案一和方案二得到的現金股利如表所示1

24、2.3 股利理論? 公司財務管理 ?23 12.3.1 經典股利理論經典股利理論股利無關論股利無關論表表 A公司股利分配方案的比較公司股利分配方案的比較（單位：人民幣萬元；特別注明的除外） 方案一方案一 方案二方案二2006年年 現金股利 20 50每股股利（元/股） 2 52007年年 清算時的現金構成 1.初始權益總額 老股東權益總額 500 500 新股東權益總額 0 301.2006年留存收益 80 501.2007年凈利潤(500+80)30%=174 174 1741.減：分配給新股東的現金總額 初始投資 0 30 要求的投資回報 0 62007年底老股東可得到的股利總額 754

25、718每股股利（元/股） 75.4 71.812.3 股利理論? 公司財務管理 ?24 12.3.1 經典股利理論經典股利理論股利無關論股利無關論 方案一：2006年公司股東將獲得20萬元現金股利；2007年公司清算時，股東獲得的總金額為2006年年底的股東權益總額加上2007年底的凈利潤，合計754萬元500+80+174=754。根據公司20%的權益報酬率，得到公司在2005年底的價值：220754540(120%)(120%)V 每股價值為：每股價值為： P=V/10=540/10=54元元12.3 股利理論? 公司財務管理 ?25 12.3.1 經典股利理論經典股利理論股利無關論股利無

26、關論 方案二：方案二：2006年公司股東將獲得年公司股東將獲得50萬元現金股利；萬元現金股利；2007年底清算時，由于年底清算時，由于在在2007年初引入了新股東，需要支付投年初引入了新股東，需要支付投資本金和回報共計資本金和回報共計36萬元萬元30+3020%=36；老股東獲得的；老股東獲得的現金總額為現金總額為718萬元萬元500+80+174-36=718，計算公司在，計算公司在2005年底老股年底老股東的股東價值：東的股東價值：每股價值為：每股價值為： P=V/10=540/10=54元元540%)201 (718%)201 (502V 從上面的計算結果可以看到，公司的股利政策并不會影

27、響老股東的每股價值。在方案二中： 老股東在2006年底相對于方案一而言多獲取了一局部現金股利，但在2007年底必須支付給新股東本金和適當的報酬，其價值并沒有發生變化。 新股東在2006年底投入30萬元獲得了一局部公司股票，在2007年底獲得本金和投資收益共計36萬元，其凈現值為：-30+36/(1+20%)=0，即老股東僅僅是給予了新股東一個凈現值為0的投資時機。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?26 12.3.1 經典股利理論經典股利理論股利無關論股利無關論 例例12-2將進一步解釋股利政策對于將進一步解釋股利政策對于股東價值沒有影響，其實質是老股東向股東價值沒有影響，其實質是老股東向新

28、股東進行的一種價值轉移。新股東得新股東進行的一種價值轉移。新股東得到了新發行的股票，其股價低于股利宣到了新發行的股票，其股價低于股利宣告前的價格，老股東那么要承擔股價的告前的價格，老股東那么要承擔股價的下跌損失，而這局部損失又通過額外的下跌損失，而這局部損失又通過額外的現金股利得到補償。現金股利得到補償。【例12-2】假設B公司是一家全權益資本公司，目前該公司有100萬元現金，該現金可用于發放現金股利，也可用于投資一個需要100萬元的新工程；假設這個工程的凈現值為NPV，那么工程實施后其價值為100+NPV。下表是該公司的資產負債表。表表 B B公司資產負債表公司資產負債表 單位：人民幣萬元現

29、金100負債0固定資產900股東權益1000+NPV投資項目NPV總資產1000+NPV負債與股東權益合計1000+NPV 需要注意的是，這里的資產負債表中的數值是以市場價值為根底列示的，股東權益等于公司流通股的總價值。假設公司利用現有的現金進行工程投資，那么無需通過其他方式籌集資金，公司的股東權益為1000+NPV萬元；假設公司利用現金發放現金股利，那么需要考慮通過其他方式籌集資金，主要包括債務融資和發行股票。考慮發行新股的籌資方式，即公司需要通過發放100萬元的普通股的方式籌集資金進行工程投資。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?27 12.3.1 經典股利理論經典股利理論股利無關論股利

30、無關論 假設一：該公司將100萬元全部用于現金股利發放給公司股東，那么在發放股利、發行新股以及工程投資完成后，公司引入了新股東，其股票價值為100萬元，而由于公司的股利政策對公司市場價值沒有影響，B公司的股東權益仍然為1000+NPV萬元，那么容易得到老股東的股票價值為： 對于老股東而言，其收到了100萬元的現金股利，但權益價值卻減少了100萬元，總的價值仍然不變，即股利政策對老股東的總價值沒有影響。老股東股票價值=公司價值新股東價值 =1000+NPV100=900+NPV12.3 股利理論? 公司財務管理 ?28 12.3.1 經典股利理論經典股利理論股利無關論股利無關論 假設二：B公司在

31、發行股票以前發行在外的普通股為100萬股，工程的凈現值為100萬元，那么公司的股東權益為1000+NPV=1000+100=1100(萬元)，在發放股利之前每股價值為1100/100=11(元)；在公司發放現金股利之后： 因此，每股價值為1000/100=10元，即每股下跌1元，其在股價上的總損失100萬元恰好由其所獲得的現金股利100萬元所彌補。顯然，新股的發行必須和宣告股利發放后的股票價格相同，即股價為發放現金股利后的價格10元/股，那么B公司需要發放10100萬元/10=10萬股來籌集所需的資金。老股東股票價值=900+NPV =900+100=100012.3 股利理論? 公司財務管理

32、 ?29 12.3.1 經典股利理論經典股利理論股利無關論股利無關論 假設圖中的每一個扇面表示10萬股，在發放現金股利以前公司的股份數為100萬股；發放現金股利并發行新股后，公司的老股東所持有的股份數不變，依然為100萬股，而此時老股東與新股東持有的股份總數圖中陰影局部為110萬100+10=110，由于公司的總的價值依然不變，老股東的每股價值由原來的11元變為了現在的10元，下跌的1元那么由其每股多獲得的現金股利1元所彌補，即老股東的每股價值被稀釋。圖：圖：公司公司股東權益價值與利潤分配政策之間的關系股東權益價值與利潤分配政策之間的關系12.3 股利理論? 公司財務管理 ?30 12.3.1

33、 經典股利經典股利理論理論股利股利無關論無關論 由于新股東得到一定比例的股數，老股東的持股比例降低。收到額外股利，卻又蒙受股價損失，這對老股東有什么不同呢？如果這是老股東得到現金的惟一方式，也許會有所不同。 但是在有效市場中，他們也能以出售股票或對外投資的方式“自制股利，使自己得到滿足。自制股利：時間自制股利：時間1 1股利與時間股利與時間2 2股利的權衡股利的權衡( (單位：元單位：元) ) 假設老股東希望在時間1處和時間2處都能得到10元的股利。而公司卻在時間1處和時間2處發放的股利分別為11元和8.9元，他可以將在時間1處多收的1元進行再投資，并在時間2處將獲得1.1元假設公司的權益報酬

34、率為10%。這樣，他在時間1和2處都能得到相同的10元現金股利。反之亦然。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?31 12.3.1 經典股利理論經典股利理論“在手之鳥理論在手之鳥理論 “在手之鳥理論認為，對股東而言，由留存收益再投資獲得的收益是有風險的，并且隨著時間的推移，投資風險逐漸增大。因此與資本利得相比，投資者更偏好現金股利，企業應實行高比例現金分紅的股利政策。“在手之鳥理論基于三個明確的假設：在手之鳥理論基于三個明確的假設：市場中信息完全對稱，且不存在發行與交易市場中信息完全對稱，且不存在發行與交易本錢；本錢；股利與資本利得不存在稅收差異；股利與資本利得不存在稅收差異；相比于資本利得，

35、現金股利所要求的報酬率相比于資本利得，現金股利所要求的報酬率更低。更低。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?32 12.3.1 經典股利理論經典股利理論“在手之鳥理論在手之鳥理論“在手之鳥理論的三個根本內涵：在手之鳥理論的三個根本內涵：假設假設“股東對現金股利要求的報酬率更低。股東對現金股利要求的報酬率更低。股東更偏好于現金股利。股東更偏好于現金股利。提高股利支付率能夠降低企業資本本錢，提升股票價格提高股利支付率能夠降低企業資本本錢，提升股票價格及企業價值。及企業價值。 因此，企業應實行高比例現金分紅的股利政策。對企業而言，股利支付可以降低股東的投資風險，使股東愿意接受較低的必要報酬率，從而

36、降低企業資本本錢，提高企業價值；對股東而言，現金股利的風險比資本利得小，出于對當前收入的偏好，他們贊成高股利政策。 “在手之鳥理論的局限性在于：1混淆了投資決策和股利政策對股票價格的影響，用留存收益再投資所形成的資本利得的風險事實上是由投資政策決定的，與股利政策關系甚微；2該理論并未確切分析股利引起股票價格變動的過程，僅僅給出了一個定性的分析；3從長遠來看，無論是現金股利還是資本利得，都需要企業的實際業績支撐才能真正實現；12.3 股利理論? 公司財務管理 ?33 12.3.1 經典股利理論經典股利理論稅差效應理論稅差效應理論 稅差效應理論認為，在沒有稅收的情況下，公司選擇何種股利支付方式并不

37、重要，但如果現金股利稅與資本利得稅之間存在差異，支付現金股利就不一定是最優的股利政策。如果資本利得的所得稅稅率低于股利的所得稅稅率，且股東能夠通過延遲實現資本利得而延遲繳納所得稅，那么企業應當采取低股利支付政策，以提升股票價格，實現股東價值最大化。稅差效應稅差效應理論理論基于三個明確的假設基于三個明確的假設：市場中的企業和投資者都是理性的；完全競爭的資本市場；資本利得稅的稅率低于現金股利稅的稅率。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?34 12.3.1 經典股利理論經典股利理論稅差效應理論稅差效應理論稅差效應理論的三個根本內涵：稅差效應理論的三個根本內涵：對股東而言，資本利得優于現金股利。對股

38、東而言，資本利得優于現金股利。對企業而言，降低股利支付率能夠降低資本本錢，對企業而言，降低股利支付率能夠降低資本本錢，提升企業價值。提升企業價值。管理層應采用低股利支付率的政策使得企管理層應采用低股利支付率的政策使得企業價值最大化。業價值最大化。 稅差效應理論的局限性表達在理論與實際的沖突。如果股東偏好資本利得，反對現金股利，那么最好的股利政策應當是不發放股利。但真實情況卻是許多公司不但發放股利，而且公司的股東們對股利政策還相當重視。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?35 12.3.1 經典股利理論經典股利理論三種理論比照三種理論比照以上三種經典股利理論代表了三種不同的觀點。股利無關理論認

39、為股利政策不會影響企業的價值，因此不存在最優的股利政策。“在手之鳥理論認為股利的風險小于資本利得的風險，人們往往存在謹慎的心理，因此企業應采取較高股利發放率的政策。而稅差效應理論那么認為資本利得有推遲納稅的優勢，如果資本利得稅的稅率低于股利稅率，企業應采取低股利支付率的股利政策。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?36 12.3.2 現代現代股利理論股利理論客戶效應理論客戶效應理論 客戶效應理論認為，投資者會根據自身對股利政策的偏好選擇購置公司的股票。由于投資者所處的稅收等級不同，其對待股利政策的態度也不相同，因此每個企業都會試圖以特定的股利支付率來吸引偏好它的投資者追隨者“follower

40、。客戶效應客戶效應理論理論基于基于兩兩個個明確的假設明確的假設：投資者是理性的，以稅后財富最大化為目標；對企業而言，分配利潤和留存收益存在稅收差異；對投資者而言，股利和資本利得存在稅收差異；12.3 股利理論? 公司財務管理 ?37 12.3.2 現代現代股利理論股利理論客戶效應理論客戶效應理論客戶效應理論的三個根本內涵：客戶效應理論的三個根本內涵：對股東而言，所處稅收等級的差異使其對資本利對股東而言，所處稅收等級的差異使其對資本利得和股利的偏好有所不同。得和股利的偏好有所不同。對企業而言，任何股利政策都不可能滿足所有對企業而言，任何股利政策都不可能滿足所有股東對股利的要求，每個企業都會試圖以

41、其特股東對股利的要求，每個企業都會試圖以其特定的股利支付率來吸引偏好它的追隨者。定的股利支付率來吸引偏好它的追隨者。管理層應該根據股東的不同需求，分門別類管理層應該根據股東的不同需求，分門別類地制定股利政策。地制定股利政策。客戶效應理論的缺乏在于，盡管近年來有學者對其進行不斷的探索和研究，但目前仍缺乏有力的實證研究結果作為支持該理論的證據。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?38 12.3.2 現代現代股利理論股利理論股利信號理論股利信號理論 股利信號理論認為，在信息不對稱的條件下，股利政策變化是管理層向外界傳遞內部信息的一種手段，股票價格的變化是投資者通過股利政策變化對企業前景進行分析和判

42、斷的結果。客戶效應理論的假設：客戶效應理論的假設： 股利信號理論是在股利無關理論的股利信號理論是在股利無關理論的根底上放松了信息對稱假定后形成的。根底上放松了信息對稱假定后形成的。股利信號理論假設公司管理層和外部投股利信號理論假設公司管理層和外部投資者之間存在信息不對稱，而股利變化資者之間存在信息不對稱，而股利變化所傳遞的信號能夠減少兩者之間掌握信所傳遞的信號能夠減少兩者之間掌握信息量的差異。息量的差異。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?39 12.3.2 現代現代股利理論股利理論股利信號理論股利信號理論股利信號理論的三個根本內涵：股利信號理論的三個根本內涵：管理當局與外部投資者之間存在著

43、信息不對稱，股利政策變化是管理當局向外界傳遞其管理當局與外部投資者之間存在著信息不對稱，股利政策變化是管理當局向外界傳遞其掌握的內部信息的一種手段。掌握的內部信息的一種手段。股票價格的變化是投資者通過股利政策變化對企業前景進行分析和判斷的結果，與其對股股票價格的變化是投資者通過股利政策變化對企業前景進行分析和判斷的結果，與其對股利的偏好無關。利的偏好無關。信號方向有不同的解釋。后人在對信號理論進行更深入的研究時發現，增發股利也許并不是像原始信號方向有不同的解釋。后人在對信號理論進行更深入的研究時發現，增發股利也許并不是像原始觀點里面所說的那樣會傳遞觀點里面所說的那樣會傳遞“利好消息，而是恰恰相

44、反，傳遞利好消息，而是恰恰相反，傳遞“利空的消息。利空的消息。 股利信號理論的局限性是由于股利政策具有“混合性的特征，即企業宣布股利政策的變化往往不是一種單純的事件，而是包含著其他經營、財務信息的變化，同時各種股利支付方式交織在一起。因此，股利政策相關的信息含義和信號傳遞，至今仍然沒有一致的結論。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?40 12.3.2 現代股利理論現代股利理論代理本錢理論代理本錢理論 代理本錢理論認為，支付現金股利能夠降低代理本錢，緩解由委托代理關系導致的利益沖突。這里所講的代理本錢理論主要是針對股東和經營管理者之間、控股股東與非控股股東之間的代理關系而言的。代理本錢理論的假

45、設：代理本錢理論的假設： 代理本錢理論是在股利無關理論的根底上代理本錢理論是在股利無關理論的根底上放松了放松了“委托人和代理人之間沒有利益沖突委托人和代理人之間沒有利益沖突這一假定而形成的。該假定的先決條件是這一假定而形成的。該假定的先決條件是“低低市場價值容易導致公司被兼并與收購、市場價值容易導致公司被兼并與收購、“充充分競爭的經理人市場使投資者比較容易替換不分競爭的經理人市場使投資者比較容易替換不稱職的管理者這兩個市場機制能夠有效運作稱職的管理者這兩個市場機制能夠有效運作且沒有任何費用。且沒有任何費用。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?41 12.3.2 現代股利理論現代股利理論代理本

46、錢理論代理本錢理論代理本錢理論的兩個根本內涵：代理本錢理論的兩個根本內涵：支付股利有助于抑制管理層的投資非效率。發放現金股利支付股利有助于抑制管理層的投資非效率。發放現金股利使管理者可支配的自由現金流量減少，降低了管理者利用使管理者可支配的自由現金流量減少，降低了管理者利用這局部資金進行私人投資或過度投資的程度，從而降低代這局部資金進行私人投資或過度投資的程度，從而降低代理本錢。理本錢。支付股利有助于增強對管理層的外部監管。發放現金股支付股利有助于增強對管理層的外部監管。發放現金股利導致現金流出企業，使得公司所需資本由留存收益提利導致現金流出企業，使得公司所需資本由留存收益提供的可能性減少，需

47、要對外進行新的債務或權益融資以供的可能性減少，需要對外進行新的債務或權益融資以滿足新的資金需求。滿足新的資金需求。 代理本錢理論也存在其局限性：該理論以市場的監督機制完全有效為前提，即市場能夠迅速的識別股利政策所傳遞的信號，并據此對股票進行合理定價，但現實資本市場的監督機制并不是完全有效的，無法有效識別上市公司的舞弊等行為。12.3 股利理論? 公司財務管理 ?42 12.3.3 新興股利理論新興股利理論 理性預期理論理性預期理論自我控制理論自我控制理論后悔厭惡理論后悔厭惡理論股利迎合理論股利迎合理論股利生命周期理論股利生命周期理論核心前提核心前提假設假設突破理性行為假設的約束理論理論基本基本

48、思想思想市場對決策的反應不僅取決于決策本身，更取決于投資者對該決策未來績效的預期。股利政策為人們提供了一種外部約束機制，“消費股利而絕不動用資本利得”。投資者一般都是后悔厭惡型的，股票股利會給投資者帶來后悔，所以他們更偏好現金股利。股利政策的制定迎合投資者需求。成熟期的公司比初創期的公司更加傾向于發放股利。12.4 股利政策? 公司財務管理 ?4312.112.212.3 股利分配 利潤分配概述 股利理論12.4 股利政策股利政策12.4 股利政策? 公司財務管理 ?44 股利股利政策政策的本質是公司管理層決定當期盈利的分配比例以及分配的未來時間分布問題。在現實生活中，公司的股利政策通常需要與

49、其融資政策、投資政策等公司內部因素和法律、契約等外部因素結合在一起考慮。 12.4.1 影響影響股利政策的因素股利政策的因素維度維度影響影響法律因素法律因素各國的法律都對公司的利益分配順序、資本充足性等方面有所規范，公司的股利政策必須符合這些法律規范契約因素契約因素債權人的關于股利政策的條款，優先股對公司普通股股利的發放的限制公司內部因素公司內部因素變現能力限制公司現金股利的支付能力；籌資能力限制公司股利支付程度；投資機會影響公司股利支付政策；盈余穩定性影響公司股利政策穩定性股東因素股東因素股權控制要求，股東投資機會，稅收政策的影響12.4 股利政策? 公司財務管理 ?45 12.4.2 股利

50、政策的根本類型股利政策的根本類型 基于股利理論和影響股利的因素，企業應視客觀經濟環境和企業本身的實際經營狀況確定自己的股利分配政策。在進行股利分配的實務中，企業的股利分配政策大致分為：剩余股利政策固定或穩定增長股利政策固定股利支付率政策低正常股利加額外股利政策。一般來講，公司的股利政策應保持連續性，從而股東能夠判斷其開展趨勢。12.4 股利政策? 公司財務管理 ?46 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型剩余股利政策剩余股利政策 剩余股利政策是指在公司有著良好的投資時機時，根據擬投資工程的目標資本結構，測算出投資所需的權益資本數量，并優先從當期盈余當中留用，剩余的盈余才可用于股利

51、分配。【例12-3】假定X公司2006年度凈利潤為5000萬元，2007年度投資工程所需資金為3000萬元，公司的目標資本結構為自有資金占60%，借入資金占40%。按照目標資本結構的要求，計算該公司當年可發放的股利數額。答案：答案：公司投資工程所需資金來源于當年的凈利公司投資工程所需資金來源于當年的凈利潤數量為：潤數量為：300060%=1800(萬元萬元) 按照剩余股利政策的要求，該公司當年可向按照剩余股利政策的要求，該公司當年可向股東發放股利的金額為：股東發放股利的金額為：5000-1800=3200 萬元萬元 12.4 股利政策? 公司財務管理 ?47 12.4.2 股利政策的根本類型股

52、利政策的根本類型剩余股利政策剩余股利政策優點：優點： 使公司利用最低本錢的使公司利用最低本錢的內部融資對新工程投資，保內部融資對新工程投資，保持合理的資本結構。持合理的資本結構。 預示著開展前景良好。預示著開展前景良好。缺點缺點：發放的股利額度不穩定； 與取得股利相比，獲得資本利得的不確定性要大得多。12.4 股利政策? 公司財務管理 ?48 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型固定或持續增長的股利政策固定或持續增長的股利政策 固定或持續增長的股利政策是指：公司將每年發放的股利額固定在某一特定水平上，這個特定水平通常與企業的當期經營狀況有關，然后在一段時間內不管公司的盈利水平和財

53、務狀況如何變化，發放的股利額均保持不變。12.4 股利政策? 公司財務管理 ?49 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型固定或持續增長的股利政策固定或持續增長的股利政策0.080.080.080.080.090.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 20062007200820092010每股收益每股股利 近幾年西方國家的大多數上市公司均采取這種股利政策。例如，在香港上市的H股(內地藍籌股)廣深鐵路從1996年上市至2021年度就根本上采用這種股利政策，如圖12-10所示。該公司從20062021年的每股收益從0.11元/股逐年上升至0.22元/股。而每股股利在

54、這一時期均維持在0.080.09元之間。圖：廣深鐵路股份圖：廣深鐵路股份0525.HK0525.HK歷年每股收益與每股股利歷年每股收益與每股股利12.4 股利政策? 公司財務管理 ?50 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型固定或持續增長的股利政策固定或持續增長的股利政策優點：優點： 向投資者傳遞公司經營向投資者傳遞公司經營穩定的信息。穩定的信息。 防止了股利支付的大幅防止了股利支付的大幅度、無序性波動。度、無序性波動。缺點缺點：給公司的財務運作帶來壓力，由于與公司盈利相脫離，有可能侵蝕公司的留存收益。12.4 股利政策? 公司財務管理 ?51 12.4.2 股利政策的根本類型股

55、利政策的根本類型固定股利支付率政策固定股利支付率政策 固定股利支付率政策是指公司從稅后利潤中提取某一固定百分比的局部作為股利分配給股東。 固定股利支付率越高，公司留存的盈余越少。采用這種股利政策的上市公司是把派發股利作為優先考慮的目標，然后才是保存盈余，與剩余股利政策的順序剛好相反。圖：圖：固定固定股利支付率政策股利支付率政策12.4 股利政策? 公司財務管理 ?52 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型固定或持續增長的股利政策固定或持續增長的股利政策優點：優點： 股利的發放與公司盈余緊股利的發放與公司盈余緊密聯系；密聯系；保持股利與利潤間的一保持股利與利潤間的一定比例關系，表達

56、投資風險定比例關系，表達投資風險與收益的對等。與收益的對等。缺點缺點： 容易給投資者造成公司經營不穩定等不良印象； 造成股票價格的異常波動；容易給公司造成較大的財務壓力。12.4 股利政策? 公司財務管理 ?53 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型固定或持續增長的股利政策固定或持續增長的股利政策【例12-5】Z公司目前發行在外的普通股股數為1000萬股，該公司的營業收入較穩定。現公司擬投資1200萬元，擴大生產能力50%。該公司想要維持目前50%的負債比率，并想繼續執行10%的固定股利支付率政策。該公司在2006年的稅后利潤為500萬元。求：該公司2007年為擴充生產能力必須從

57、外部籌措多少權益資金？答案：答案：留存收益留存收益=500(1-10%)=450 萬元萬元工程所需權益融資工程所需權益融資=1200(1-50%)=600 萬元萬元外部權益融資外部權益融資=600-450=150 萬元萬元 故該公司應從外部實現故該公司應從外部實現150萬元的權益融資。萬元的權益融資。12.4 股利政策? 公司財務管理 ?54 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型低正常股利加額外股利政策低正常股利加額外股利政策 低正常股利加額外股利政策是指公司穩定地支付數額較低的正常股利，只在利潤和資金較多時，才在原有數額根底上再以額外股利的形式派發給股東。 這種股利政策介于上述

58、穩定股利政策和固定股利支付率政策之間。圖：低正常股利加額外股利政策圖：低正常股利加額外股利政策12.4 股利政策? 公司財務管理 ?55 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型固定或持續增長的股利政策固定或持續增長的股利政策優點：優點： 保證了股東有起碼的投資收保證了股東有起碼的投資收益保障；益保障；當公司盈余增加得相當多當公司盈余增加得相當多時，又可以將局部盈余轉移給時，又可以將局部盈余轉移給股東，增加股東收益。股東，增加股東收益。缺點缺點： 股利發放仍然缺乏穩定性； 一旦股利取消，又容易造成公司財務狀況惡化的錯誤印象，導致股價下跌。12.4 股利政策? 公司財務管理 ?56 1

59、2.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型股利政策的選擇股利政策的選擇4.股利保持穩定性1. 股利是公司剩余現金流的分配3.股利分配應該影響公司的投資方案合理的股利政策合理的股利政策2.公司暫時性的現金流增長應該通過股票回購來分配 股利政策極其重要，它不僅影響企業的資本結構和融資，也會影響企業的正常運作和未來的開展。 對于上市公司來說，股息還顯示了企業經營的關鍵信息，其意義更為重大。那么，企業如何進行股利政策的選擇呢？12.4 股利政策? 公司財務管理 ?57 12.4.2 股利政策的根本類型股利政策的根本類型股利政策的選擇股利政策的選擇 實務中，企業應根據其所處的開展階段，綜合考慮面臨

60、的各方面具體影響因素，以保證企業的總體目標。公司在不下同開展階段所采用的股利政策下表所示：公司發展階段公司發展階段特點特點適用的股利政策適用的股利政策公司創始階段經營風險高，有投資需求但融資能力差剩余股利政策公司快速發展階段公司快速發展，需要持續追加投資低正常股利加額外股利政策公司穩定增長階段公司業務穩定增長，盈利水平穩中有升固定或穩定增長股利政策公司成熟階段產品市場趨于飽和，公司盈利水平穩定固定支付率股利政策公司衰退階段公司獲利能力下降，股利支付能力下降剩余股利政策表：表：公司股利分配政策的選擇公司股利分配政策的選擇12.4 股利政策? 公司財務管理 ?58 股票股利和股票股票股利和股票分割