1、上市公司并購重組中的法律實務問題研究【摘要】并購重組是上市公司通過資本市場做大做強的最重要和最主要的途徑之一。近年來，我國上市公司并購重組風起云涌，日趨增多。但是，在上市公司并購重組的過程中，也凸顯了諸多亟需解決的法律問題。本文嘗試從純實務的角度對我國當前上市公司收購和重大資產重組中的若干法律問題進行了研究和探討，并提出了解決這些問題的意見、建議和對策。【正文】一、上市公司收購中的法律實務問題(一)特殊機構投資者持股變動的信息披露和交易限制問題在當前我國證券市場上，活躍著諸如全國社會保障基金、證券投資基金、合格境外機構投資者、境外BVI公司等一大批特殊的機構投資者。這就引發了如果這些特殊機構投

2、資者買賣上市公司股票觸及到了我國證券法和上市公司收購管理辦法的權益變動或者收購披露標準時，如何進行監管和處理的問題。茲縷析如次。1、全國社會保障基金(1)信息披露委托投資持股變動的信息披露早在2002年，全國社會保障基金(以下簡稱全國社保基金)理事會專門就其委托投資上市公司股票的信息披露和交易限制等問題兩次致函中國證監會， 要求提高全國社保基金持有一家上市公司股份的信息披露的比例或采用定期公告的信息披露方法，并且放松其投資者管理人股票交易限制。對此，中國證監會和中國證監會發行監管部分別于2002年8月6日、10月11日給全國社保基金理事會發送了關于全國社會保障基金委托投資若干問題的復函(證監函

3、2002201號)和關于社保基金行投200222號文的復函(發行監管函200299號)，就上述問題予以了明確。上述兩份復函指出，鑒于股權分布及其變動信息，對投資者的投資決策具有較大影響。因此，全國社保基金理事會有義務了解其各投資管理人所持股票的情況并在其直接或間接持有上市公司5%以上股份時，嚴格依照證券法和上市公司收購管理辦法的有關規定及時披露信息。根據上述規定，2005年3月5日和3月22日，全國社保基金分別舉牌了大商股份(600694)和佛山照明(000541)。佛山照明(000541)于 3月24日公告稱，“我公司于2005年3月23日接到全國社會保障基金理事會關于持股比例的通知，截止到

4、3月22日該理事會通過外部投資管理人管理的社保基金各股票組合購買佛山照明流通A股(000541)的持股比例已達到5.1332%，根據證券法第41條規定和中國證監會關于全國社會保障基金委托投資若干問題的復函2002201號的有關要求，該理事會已通知各外部投資管理人在三日內不得買賣我公司股票，并按有關規定辦理相關手續”。國有股轉持過程中的信息披露2009年6月19日，財政部、國務院國資委、中國證監會、全國社保基金理事會聯合發布了境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法。辦法規定，股權分置改革新老劃斷后，凡在境內證券市場首次公開發行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務院另有規定的

5、，均須按首次公開發行時實際發行股份數量的10%，將股份有限公司部分國有股轉由社保基金會持有。為了規范轉持過程中的信息披露行為，辦法第十八條明確規定：“國有股轉持過程中涉及的信息披露事項，由相關方依照有關法律法規處理”。因此，在國有股轉持過程中，包括全國社保基金在內的有關當事人必須嚴格依照證券法和上市公司收購管理辦法的規定及時履行信息披露業務。(2)短線交易限制根據中國證監會關于全國社會保障基金委托投資若干問題的復函的規定，全國社保基金合并持有上市公司5%股份后，若社保基金理事會與各投資管理人以及各投資管理人之間的投資決策是相互獨立的，則對該公司股票的買賣可以不受六個月持有期的限制(即證券法第4

6、7條的規定);若社保基金理事會與各投資管理人以及各投資管理人之間的投資決策不是相互獨立的，則對該公司股票的買賣應受六個月持有期的限制。此外，全國社保基金委托的單一投資管理人持有上市公司的股份超過5%時，則應嚴格遵循證券法第47條有關短線交易的規定。 2、證券投資基金對于證券投資基金的持股變動的信息披露問題，有關法律、法規、規章一直未做明確規定。中國證監會于2001年2月26日發布的關于規范證券投資基金運作中證券交易行為的通知也只對證券交易所監控基金交易行為做了要求。通知第五條規定：“證券交易所在日常交易監控中，應當將一個基金視為單一的投資人，將一個基金管理公司視為持有不同賬戶的單一投資人，比照

7、同一投資人進行監控”。2007年1月，中國證監會基金監管部對于證券投資基金的持股變動的信息披露問題專門予以了明確：(1)對于一家基金管理公司管理下的幾只基金持有某一上市公司的股份累計達到5%的，是否披露，由基金管理公司自己選擇;鑒于基金管理公司沒有要約收購的功能，在當前市場環境下，不鼓勵基金管理公司進行此類的披露。同時，要防止基金管理公司通過披露集中持股的行為引導市場操作股票。(2)對于一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累計達到5%的，需要依法披露。東吳價值成長基金舉牌國投中魯(600962)便是典型的案例。2007年 4月7日，國投中魯公告，截至4月5日，東吳價值成長雙動

8、力基金持有國投中魯達955.2991萬股，占其總股本5.78969%。4月10日，東吳基金公告，通過二級市場減持國投中魯至2.1730%，收益超過1500萬元。此事還導致投資者要求將上述收益歸國投中魯所有。3、合格境外機構投資者對于合格境外機構投資者(簡稱QFII)買賣境內上市公司股票的信息披露問題，中國證監會發布的合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法和關于實施<合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法>有關問題的通知均作了明確的規定。管理辦法第二十一條規定：“境外投資者履行信息披露義務時，應當合并計算其持有的同一上市公司的境內上市股和境外上市股，并遵守信息披露的有關的法律法規”。

9、通知第十一條規定：“境外投資者的境內證券投資達到信息披露要求的，作為信息披露義務人，應通過合格投資者向交易所提交信息披露內容。合格投資者有義務確保其名下的境外投資者嚴格履行信息披露的有關規定”。馬丁居里投資管理有限公司案例是國內第一例QFII涉嫌違反內地信息披露和交易制度的案例。 在蘇格蘭注冊的馬丁居里有限公司(以下簡稱MCL)自2007年8月23日至8月30日，通過其獨資子公司馬丁居里投資管理有限公司(已獲得QFII資格，以下簡稱MCIM)和馬丁居里公司(以下簡稱MCI)以13.48元至14.77元不等的價格分別買入南寧糖業(000911)股票7，168，469股和9，754，179股(分別

10、占南寧糖業已發行股份總數的2.73%和3.71%)，而因此間接持有南寧糖業總股本6.44%，但MCL直到2007年10月27日才公告增持股份的簡式權益變動報告書。2008年1月4日至2008年1月25日，馬丁居里公司、馬丁居里投資管理有限公司以18.34元至20.45元不等的價格累計賣出南寧糖業股份14，535，656股，占南寧糖業股份總額的5.07%，但MCL直到2008年2月25日才公告減持股份的簡式權益變動報告書。2008年6月，南寧糖業以馬丁居里有限公司等的上述行為存在披露滯后和涉嫌違反證券法第47條有關短線交易的規定為由，向南寧市中級人民法院起訴馬丁居里等三公司，該院已正式受理并裁定

11、凍結被告馬丁居里投資管理有限公司銀行存款3960萬元或查封其相應價值的其他財產。該案仍在審理過程中。4、境外BVI公司近年來，境外BVI公司(在英屬維京群島(The British Virgin Islands， B.V.I)注冊的海外離岸公司)以戰略投資者身份收購或參股境內上市公司的案例越來越多。對此，中國證監會專門出臺了加強對境外BVI公司信息披露等事項監管的規定。(1)境外BVI公司買賣境內上市公司股份觸及到了我國證券法和上市公司收購管理辦法的權益變動或者收購披露標準時，應該依法履行信息披露和其他相關義務。(2)對于利用境外BVI公司收購或參股境內上市公司的，其監管和信息披露的重點應放在

12、其背后的股東或實際控制人身上，應要求BVI公司的實際控制人作全面的信息披露并對BVI公司作為上市公司股東應履行的信息披露義務等證券市場法律法規規定的義務出具不可撤銷承諾函，承擔相應的連帶責任。另一方面，應加強中介機構的作用，要求其財務顧問、律師等出具相關的專業意見。對于利用BVI公司收購上市公司不符合要約豁免條件的，應嚴格執行上市公司收購管理辦法，不予豁免。(3)為防止BVI公司成為上市公司的股東后，BVI公司的股東及實際控制人任意轉讓 BVI公司且不履行報告、公告義務，應要求BVI公司的控股股東及實際控制人承諾如其擬轉讓BVI公司的股權，除按規定履行相應的報告、公告義務外，應要求股權受讓人同

13、樣對BVI公司的行為出具不可撤銷承諾函。(二)投資者違規超比例增持或者減持上市公司股份問題我國證券法和上市公司收購管理辦法對投資者增持或者減持上市公司股份時相關當事人的信息披露義務及其他義務做了明確的規定。例如，上市公司收購管理辦法第十三條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%時，應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書，向中國證監會、證券交易所提交書面報告，抄報該上市公司所在地的中國證監會派出機構(以下簡稱派出機構)，通知該上市公司，并予公告;在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。前述投資者及其一致行動人擁有權益的股份

14、達到一個上市公司已發行股份的5%后，通過證券交易所的證券交易，其擁有權益的股份占該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少5%，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后2日內，不得再行買賣該上市公司的股票”;第二十四條規定：“通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約”。2008年以來，部分投資者通過證券交易所競價交易系統或者大宗交易系統超比例買賣上市公司股份，沒有及時履行報告、公告和要約豁免等其他相關義務，嚴重違反了證券法第八十六條和上市公司收購管理辦法第十三條、第二

15、十四條等規定。1、通過證券交易所競價交易系統違規超比例增持或者減持上市公司股份比較重要的案例為“茂業系”公司超比例增持三家上市公司案例和中兵光電沈昌宇案例。(1)“茂業系”公司超比例增持三家上市公司案例2008年8月22日至11月3日， “茂業系”相關公司通過交易所競價交易系統大舉買進渤海物流(000889)、商業城(600306)和深國商(000056)，分別占其總股本的6.68%、8.63%、5.09%，均未在達到5%時停止增持和履行報告和公告義務。為此，深交所和上交所分別對“茂業系”相關公司作出了紀律處分，并采取了限制交易1個月的監管措施。(2)中兵光電沈昌宇案例2008年5月30日，沈

16、昌宇利用其控制的“金順法”、“沈浩平”、“徐菊仙”賬戶陸續買入中兵光電，累計達到720萬股，持股比例達到5%。當日收盤時，上述賬戶已持有中兵光電1204.9萬股，占該公司總股本8.37%，未按規定向監管機構做書面報告，也未通知上市公司并予公告。而在之后的限制買賣期內，沈昌宇利用上述賬戶繼續買入該股約56萬股，賣出約9萬股，交易金額高達1473.7萬元。2009年7月23日，中國證監會決定對沈昌宇未按規定報告、披露信息的行為，給予警告并處40萬元罰款;對沈昌宇違規買賣股票的行為，給予警告并處60萬元罰款。兩項合并，給予沈昌宇警告并處100萬元罰款。2、通過證券交易所大宗交易系統違規超比例增持或者

17、減持上市公司股份對于投資者通過大宗交易系統增持或者減持上市公司股份的行為是否應適用上市公司收購管理辦法第十三條的規定和是否違規，目前存在兩種不同的觀點：第一種觀點認為，投資者通過大宗交易系統增持或者減持上市公司股份，屬于“通過證券交易所的證券交易”，應適用上市公司收購管理辦法第十三條的規定，即“通過證券交易所的證券交易，其擁有權益的股份占該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少5%，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后2日內，不得再行買賣該上市公司的股票”。第二種觀點則認為，投資者通過大宗交易系統減持上市公司股份，屬于協議轉讓，應適用上市公司收購管理辦法第十四條而非第

18、十三條的規定。換言之，投資者通過大宗交易系統減持上市公司股份，不必遵守第十三條的上述規定。筆者同意第一種觀點，主要理由為：深圳證券交易所交易規則第3.6.2條規定：“本所接受大宗交易申報的時間為每個交易日9：15至11：30、13：00至15：30”;第3.6.3條規定：“大宗交易的申報包括意向申報和成交申報。意向申報指令應包括證券賬號、證券代碼、買賣方向、本方席位代碼等內容。意向申報是否明確交易價格和交易數量由申報方自行決定。成交申報指令應包括證券賬號、證券代碼、買賣方向、交易價格、交易數量、對手方席位代碼等內容”;第3.6.5條規定：“買賣雙方達成協議后，向本所交易主機提出成交申報，成交申

19、報的交易價格和數量必須一致”;第3.6.6條規定：“每個交易日15：00至15：30，交易主機對買賣雙方的成交申報進行成交確認。成交申報一經本所確認，不得變更或撤銷，買賣雙方必須承認交易結果”。 由此可見，投資者通過大宗交易系統增持或者減持上市公司股份，屬于“通過證券交易所的證券交易”，而非通過人工手工操作的“協議轉讓”(協議轉讓不通過證券交易所的競價交易系統或者大宗交易系統進行撮合或者確認，而是需要證券交易所法律部進行人工合規性確認和登記公司進行手工操作過戶)。此外，為了進一步規范投資者特別是“大小非”股東買賣上市公司股份的行為，深交所根據證券法、上市公司收購管理辦法、深圳證券交易所股票上市

20、規則的相關規定，于2008年12月2日發布了關于嚴格執行<上市公司收購管理辦法>等有關規定的通知，通知第一條規定：“投資者通過本所競價交易系統或者大宗交易系統買賣上市公司股份，均屬于上市公司收購管理辦法第十三條規定的“通過證券交易所的證券交易”。凡通過上述途徑增持或者減持上市公司股份比例觸及上市公司收購管理辦法第十三條規定的比例標準的，該投資者應當依照該條規定履行報告和公告義務，且在該條規定的期限內不得再行買賣該上市公司的股份”。此外，上交所也于2009年1月23日發布了關于執行<上市公司收購管理辦法>等有關規定具體事項的通知，做了類似的規定。通過證券交易所大宗交易系統

21、違規超比例增持或者減持上市公司股份的重要案例為中核鈦白案例。2008年8月20日，中核鈦白第二大股東北京嘉利九龍公司通過深交所大宗交易系統共出售中核鈦白股份1742萬股，占中核鈦白股份總額的9.1684%。嘉利九龍在出售中核鈦白股份達到5%時，未及時刊登權益變動報告書，且在未刊登權益變動報告書的情況下繼續出售中核鈦白股份。基于上述違規事實，深交所對北京嘉利九龍公司作出公開譴責處分決定，并采取限制交易6個月的監管措施。3、持股30%以下的投資者通過競價交易系統或者大宗交易系統違規超比例增持上市公司股份(1)30%的計算問題我們認為，投資者擬增持股份恰好達到30%，如果由于持股數與總股本數的無法整

22、除得到30%，或者由于最少委托單位(一手為100股)的限制無法增持到30%，則以達到30%之前的最后一手增持完成，作為認定達到30%時點。也就是說，在30%的計算問題上，堅持“寧可少一點，不可多一點”的原則。此外，在計算上市公司收購管理辦法規定的5%時，也應該堅持上述原則和方法。(2)持股30%以下的股東違規增持股份的處理問題假設某個投資者持有某上市公司28%的股份，該投資者可以通過發主動性部分要約(至少5%)，從而跨越30%;也可以在申請要約豁免并得到中國證監會的批準下，可以通過二級市場或者協議轉讓等方式增持超過30%。但是，如果投資者沒有申請要約豁免或者雖然申請沒有得到中國證監會的批準下，

23、通過二級市場增持股份使其持股比例超過30%，則屬于違法違規行為。對此，我們建議區分疏忽增持和惡意增持來分別進行處理。疏忽增持下的處理方式投資者持股28%，如果在二級市場(通過競價交易系統或者大宗交易系統，下同)因為疏忽增持，使比例超過30%而無豁免事由，應當發出全面要約，無法發出全面要約的，應當由中國證監會限期進行整改，即鎖定其違規增持股份，且在6個月后減持至30%以下，在整改期間內，對其已增持的股份由中國證監會限制表決權。惡意增持下的處理方式投資者持股28%，如果在二級市場惡意增持，使比例超過30%而無豁免事由，應當發出全面要約，拒不發出全面要約的，由中國證監會對其所持全部股份限制表決權，直

24、至12個月后減持至30%以下。旭飛投資(000526)案例便屬于持股30%以下的股東違規增持股份的典型案例。2008年11月15日至11月19日，旭飛投資控股股東椰林灣公司及一致行動人旭飛實業公司，通過深交所競價交易系統增持了旭飛投資流通股98.92萬股，持股比例超過了30%，達到了30.03%。11月27日，椰林灣公司及旭飛實業公司通過深交所競價交易系統減持了旭飛投資流通股3萬股，占旭飛投資總股本的0.03%。但是，此次減持又違反了證券法第四十七條關于短線交易的規定。(三)持股30%以上的投資者繼續增持股份的信息披露問題上市公司收購管理辦法第四十九條規定：“已披露收購報告書的收購人在披露之日

25、起6個月內，因權益變動需要再次報告、公告的，可以僅就與前次報告書不同的部分作出報告、公告;超過6個月的，應當按照本辦法第二章的規定履行報告、公告義務”。根據該條規定，我們認為，對于持股30%以上的投資者繼續增持股份的信息披露問題，應該按以下原則進行簡化處理：1、增持前投資者已經為上市公司第一大股東的情形投資者及其一致行動人目前持有上市公司股份比例已超過30%，且為上市公司第一大股東，擬繼續增持的，只須編制權益變動報告書或者進行簡單公告，無須編制收購報告書。具體而言，增持行為發生后6個月內又繼續增持的，可以僅就增持情況做簡單提示性公告;增持行為發生后6個月之后又繼續增持的，若其增持比例不超過公司

26、總股本5%的，可僅就增持情況做簡單提示性公告，若其增持比例達到或超過公司總股本5%的，應當編制詳式權益變動報告書。2、增持前投資者不是上市公司第一大股東的情形投資者及其一致行動人目前持有上市公司股份比例已超過30%，但并非上市公司第一大股東或實際控制人的，增持股份后成為公司第一大股東或實際控制人的，只須編制詳式權益變動報告書，而不必編制收購報告書。(四)國有股協議轉讓中對上市公司實際控制人未發生變化的認定問題上市公司收購管理辦法第六十二條規定：“有下列情形之一的，收購人可以向中國證監會提出免于以要約方式增持股份的申請：(一)收購人與出讓人能夠證明本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發生變化”。該

27、情形主要指上市公司股份轉讓雙方存在實際控制關系，或均受同一控制人所控制。但是該條對于國有股在國有單位之間轉讓，什么情況下認定為上市公司實際控制人發生變化，未做明確規定。對此，我們認為，可以根據以下不同的情況分別進行界定：1、轉讓雙方屬于同一級地方政府所有或者控制收購人與出讓人如果屬于同一級地方政府(以在同一省、自治區、直轄市內為準)所有或者控制，上市公司國有股權在收購人與出讓人之間轉讓，可以視同為上市公司實際控制人未發生變化。2、轉讓雙方屬于同一國有控股集團所有或者控制收購人與出讓人如果屬于同一國有控股集團所有或者控制，可以認定二者為受同一實際控制人控制的不同主體，股權轉讓完成后上市公司的實際

28、控制人未發生變化。3、轉讓雙方為國有控股集團和該集團在境外設立的全資控股子公司收購人與出讓人如果為某一國有控股集團和該集團在境外設立的全資控股子公司，雖然股份性質界定為外資法人股，但仍由相關機構代表國家履行出資人職責，行使國有資產所有者的權利，可以認定為上市公司實際控制人未發生變化。4.收購人與出讓人處于不同省份或者分屬于中央企業和地方企業所有或者控制依據國務院企業國有資產監督管理暫行條例第四條中規定，“國家實行由國務院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權益，管資產和管人、管事相結合的國有資產管理體制。中央政府和地方各級政府分別確定、公布其履行出資人職責的企業。”中央及地方各

29、級政府的出資人分別行使國有資產所有者權利，因此，上市公司國有股在不同省、自治區、直轄市的國有企業或者中央和地方國有企業之間進行轉讓時，不受同一出資人控制，應視為實際控制人發生變化。(五)實際控制人與控股股東之間的主體發生變更或者被注銷要不要履行要約豁免和信息披露義務問題目前，在一些上市公司中，其實際控制人與控股股東之間存在著一個或者多個主體，如果這些中間層主體被注銷或者發生變更，要不要履行要約豁免和信息披露義務問題，證券法和上市公司收購管理辦法均沒有做明確規定。對此，我們建議根據以下不同的情況分別進行處理：1、中間層主體被注銷或者發生變更涉及到所持上市公司股份過戶的情形假設有A、B、C三家公司

30、，其中A為實際控制人， A絕對控股B， B又為上市公司C的控股股東(持股40%)。目前，實際控制人A欲將B注銷，并將B持有C上市公司的全部股份協議轉讓(或者行政劃轉)給A 。在這種情況下，要不要履行要約豁免和信息披露義務?我們認為，根據證券法和上市公司收購管理辦法的規定，雖然實際控制人沒有發生變更，但是涉及到上市公司股份的過戶，因此需要按照上市公司收購管理辦法第六十二條第(一)項等的規定履行要約豁免和刊登收購報告書義務。符合此種情形的典型案例為東方賓館(000524)案例。2009年6月20日，東方賓館公告稱，廣州市國資委于2009年6月19日下達了關于無償劃轉廣州市東方酒店集團有限公司股權的

31、通知和關于無償劃轉廣州市東方賓館股份有限公司部分股權的通知，同意將現控股股東越秀集團持有的廣州市東方酒店集團有限公司(以下簡稱“東酒集團”)100%的股權和東方賓館14.36%的股權通過無償劃轉的方式全部劃轉給廣州嶺南國際企業集團有限公司(以下簡稱“嶺南集團”)。股權變動后，嶺南集團將直接持有東方賓館38，712，236 股，并通過東酒集團間接持有我公司100，301，686 股，合計持有該公司139，013，922 股，占該公司總股本的51.55%。6月23日，嶺南集團刊登了收購報告書(摘要)，上述股權劃轉事宜尚需根據上市公司收購管理辦法向中國證監會申請豁免全面要約收購。2、中間層主體被注銷

32、或者發生變更不涉及到所持上市公司股份過戶的情形假設有A、B、C、D、E五家公司，其中A為實際控制人，B、C同為A絕對控股的兄弟公司，C絕對控股D、 D又為上市公司E的控股股東(持股40%)。目前，實際控制人A欲將C注銷，并將C持有D的全部股份轉讓給B。在這種情況下，要不要履行要約豁免和信息披露義務?我們認為，根據證券法和上市公司收購管理辦法的規定，由于實際控制人沒有發生變更，且不涉及到上市公司股份的過戶，不需要履行要約豁免和刊登收購報告書義務，只需要由上市公司做簡單的提示性公告即可。符合此種情形的典型案例為濰柴重機(000880)案例。2009年5月25日，濰柴重機發布提示性公告稱，“本公司于

33、2009年5月22日接本公司第一大股東濰柴控股集團有限公司(以下簡稱“濰柴控股”，持有本公司30.59%的股份)通知，根據2009年5月7日的山東省人民政府省長辦公會議紀要，原則同意對濰柴控股、山東工程機械集團有限公司及山東省汽車工業集團有限公司實施重組，組建山東重工集團有限公司(暫定名，以下簡稱“山東重工集團”)。本次重組實施后，本公司最終實際控制人不會發生變化”。2009年6月16日，由山東省國資委履行出資人職責的山東重工集團在山東省工商局注冊成立。二、上市公司重大資產重組中的法律實務問題(一)上市公司重大資產重組中的程序性問題1、正在被立案調查的上市公司進入重大資產重組程序問題近年來，相

34、當一部分上市公司由于經營不善陷入嚴重虧損甚至資不抵債，必須通過重大資產重組才能走出困境。但是，這些公司很多因為涉嫌違法違規正在被中國證監會立案調查。對于這部分上市公司能不能進入重大資產重組程序，相關法規、規章沒有明確規定。2007年8月13日，中國證監會發布關于上市公司立案稽查及信息披露有關事項的通知，解決了正在被立案調查的上市公司進入重大資產重組程序的問題。根據通知的規定，如果重組方提出切實可行的重組方案，在經營管理等方面將發生實質性改變，即“脫胎換骨，更名改姓”，重組完成有助于減輕或消除違法違規行為造成的不良后果，在立案調查期間，并購重組可以同時進行。為保證公平、公正，保證重組取得實效，此

35、類上市公司并購重組工作的啟動程序為：由上市公司所在地證監局提出意見報證監會上市公司監管部會商證監會稽查局共同研究決定。2、股東大會決議有效期內終止執行重大重組方案的程序問題上市公司重大資產重組管理辦法第二十二條對股東大會審議重大資產重組方案應該履行的程序做了明確規定：“上市公司股東大會就重大資產重組事項作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過。上市公司就重大資產重組事宜召開股東大會，應當以現場會議形式召開，并應當提供網絡投票或者其他合法方式為股東參加股東大會提供便利”。然而，在股東大會決議有效期內擬終止執行重大重組方案的，應履行什么樣的程序，上市公司重大資產重組管理辦法中卻未曾

36、涉及。我們認為，不管是股東大會審議通過重大重組方案還是在股東大會決議有效期內終止執行重大重組方案，均可能對上市公司構成極大的影響，因此，應該履行相同的程序。三環股份(000883)案例便是一個典型的案例。2008年11月13日，三環股份2008年第三次臨時股東大會召開，會議審議的議案之一就是關于終止向特定對象發行股份購買資產工作的議案。投票結果顯示，大股東三環集團由于是關聯方回避表決，二股東武鋼集團投了棄權票，導致贊成率僅為50.89%，未達到出席會議有表決權股份總數的2/3，因此，關于終止向特定對象發行股份購買資產工作的議案被否決。3、重大資產重組方案未獲得證監會核準再次啟動重大資產重組程序

37、的時間間隔問題對于由證監會發審委審核的IPO和上市公司再融資，根據首次公開發行并上市管理辦法和上市公司證券發行管理辦法的規定，發行申請未獲核準的上市公司，自中國證監會作出不予核準的決定之日起六個月后，可再次提出證券發行申請，也就是說，需有6個月的間隔期。但是，對于重大資產重組方案未獲得證監會核準再次啟動重大資產重組程序的時間間隔問題，上市公司重大資產重組管理辦法中并未做明確的規定。對此，我們認為，重大資產重組方案未獲得證監會核準再次啟動重大資產重組程序的，可以不受時間間隔限制，只要條件成熟，可以盡快再次啟動。*ST方向便是一個典型的案例。*ST方向于2008年11月13日收到中國證監會不予核準

38、重大資產重組方案決定， 2008年12月9日，啟動第二次重大資產重組。2009年2月23日，第二次重大資產重組方案獲證監會并購重組委通過。(二)擬認購資產存在被大股東及其他關聯方非經營性資金占用情形的處理問題上市公司向大股東及其他關聯方以發行股份或其他方式認購資產時，如果大股東及其他關聯方對擬認購資產存在非經營性資金占用，則本次交易完成后會形成大股東及其他關聯方對上市公司的非經營性資金占用。根據中國證監會的有關規定，對于大股東及其關聯方以資產認購上市公司發行股份的情形，申請人須提供大股東及其他關聯方是否存在對標的資產的非經營性資金占用的核查報告，提供本次交易是否會導致大股東及其關聯方對上市公司

39、資金占用風險增加的說明，如存在，須提出有針對性的解決措施，并請律師對此發表明確法律意見。(三)對房地產開發企業通過重大資產重組借殼上市的特殊審核標準問題目前，房地產開發企業通過重大資產重組借殼上市的非常多，但這些房地產開發企業的質量參差不齊。為了加強對房地產開發企業通過重大資產重組借殼上市的監管，切實保護投資者的權益，中國證監會出臺了有關房地產開發企業借殼上市的特殊審核標準。1、重組方的基本條件標準(1)產業政策導向。重組方應遵循國家產業政策，例如所開發產品的類型、戶型等符合有關政策要求。(2)市場地位。重組方應為全國性房地產企業或者省級區域性龍頭房地產企業(近3年某類房地產開發規模或近3年銷

40、售收入居該區域同類型開發商前列)，有較強的品牌效應和知名度。(3)資質。重組方應具有二級以上開發資質。(4)資本實力。重組方資本和資產規模應能夠滿足日后發展需要，且具有較高的抗風險能力。通常擬借殼資產最近一期期末經審計凈資產應超過5億元，總資產規模應超過14億元。2、重組方的歷史經營記錄標準通常要求重組方擁有至少5年以上開發經驗，近5年已開發完畢項目建筑面積累計40萬平方米以上或銷售收入累計20億元以上。關注重組方歷史開發項目是否成功，例如開發項目均能按期交付，有多個樓盤獲得行業獎項等。3、重組方的盈利能力與財務狀況擬借殼主要資產應滿足以下要求：(1)盈利能力。近年業績穩定且具有一定盈利能力(

41、通常要求最近2年盈利，且近2年平均凈資產收益率高于銀行同期貸款利率)，歷史盈利不是因土地取得成本較低或尚未足額計算應繳稅金等特殊原因造成;擁有保持和提升盈利能力的運作水平及合理的運營模式。(2)財務狀況。具有合理穩健的財務結構。例如具有較高的信用等級(通常要求A級以上);擁有較為充沛的經營活動產生的現金流，例如近3年不存在占用、拖欠施工開發款項，拖欠銀行貸款，拖欠工人工資等行為，未出現因資金周轉困難導致部分項目超過土地出讓合同約定的動工開發日期滿一年以上的情況;現有項目未來一定時期(通常為3年以上)內各期銷售或出租產生的現金流能夠滿足上市公司正常經營活動所需。4、公司治理和業務規范性重組方及擬

42、借殼資產應滿足以下要求：(1)治理結構規范(例如三會運作高效，內部控制制度嚴格且有效實施);(2)管理團隊近三年保持穩定且具有豐富的房地產從業經驗;(3)房地產專業管理人員的數量及素質與公司擬開發產品的規模、類型等相匹配;(4)擬借殼資產與股東之間不存在同業競爭和大量關聯交易，并已建立制度和程序規范可能的關聯交易、同業競爭;(5)與擬借殼資產相關的商標、品牌等獨立完整;(6)擬借殼資產的股權結構、控制關系及其歷史沿革清晰、合規;(7)業務運作規范，例如擬借殼資產各項目資本金達標、重組方及借殼資產近3年取得土地過程中不存在違法違規行為、不存在違反國家或地方出臺的相關政策(包括行政管理開發、金融、

43、外資、物管及市場秩序等政策)以及拖欠稅費行為等。5、土地儲備與有關稅費清繳情況擬借殼資產應擁有與自身的經營模式和開發能力、開發計劃相適應的土地儲備，以滿足未來一定期間(通常3年以上)的開發需要;應有較強的獲得土地的能力和豐富的公開市場拿地并成功開發項目盈利的經驗。此外，應重點關注擬借殼資產有關稅費(特別是土地增值稅等)的清繳或計提情況，以保證稅務風險不會轉嫁給上市公司。(四)重大資產重組方案被證監會重組委否決的主要原因分析我們對上市公司重大資產重組管理辦法發布實施以來的部分被否案例進行了認真的研究，發現上市公司重大資產重組方案被證監會重組委否決的主要原因有如下幾方面：1、擬注入的資產權屬存在瑕

44、疵上市公司重大資產重組管理辦法第十條第(四)項規定：“上市公司實施重大資產重組，應當符合下列要求：(四)重大資產重組所涉及的資產權屬清晰，資產過戶或者轉移不存在法律障礙，相關債權債務處理合法”。此外，關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定第四條第(二)項也規定：“上市公司擬購買資產的，在本次交易的首次董事會決議公告前，資產出售方必須已經合法擁有標的資產的完整權利，不存在限制或者禁止轉讓的情形。上市公司擬購買的資產為企業股權的，該企業應當不存在出資不實或者影響其合法存續的情況。上市公司擬購買的資產為土地使用權、礦業權等資源類權利的，應當已取得相應的權屬證書，并具備相應的開發或者開采條件”。由

45、此可見，上市公司重大資產重組方案中，擬注入的資產必須權屬清晰，不存在法律上的瑕疵。否則，方案可能會被證監會重組委否決。寧夏某上市公司的重大資產重組方案被證監會重組委否決的主要原因之一就是因為擬注入的資產權屬存在瑕疵。證監會重組委經審議后認為，擬注入的資產權屬瑕疵主要表現在兩個方面：一是本次擬購買資產中寧夏某發電有限公司自成立之日(2005年12月21日成立)已滿兩年，注冊資本仍未繳足，不符合相關規定;二是本次擬購買資產中涉及的以劃撥用地出資問題，不符合相關規定。ST圣方(000620)則是因為資產權屬存在瑕疵，重組方案雖已經證監會重組委通過但遲遲無法實施的案例。2007年4月19日，ST圣方重

46、大資產重組方案(擬注入河南省洛陽市富川礦業資產)已獲得證監會重組委審核通過，2007年5月初，河南洛陽龍溝鉬礦和天罡礦業向證監會舉報，稱圣方重組方案存在瑕疵，擬注入資產侵犯了第三方利益(龍溝鉬礦和天罡礦業)。2007年5月至7月底，證監會通過調查，形成相關意見，要求重組方首鋼控股提供洛陽當地政府對此次重組的支持文件，但由于相關文件未提交，直到現在仍然未實施重組方案。2、擬注入的資產定價不公允(預估值或評估值過高)上市公司重大資產重組管理辦法第十條第(三)項規定：“上市公司實施重大資產重組，應當符合下列要求：(三)重大資產重組所涉及的資產定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形”。也就是

47、說，上市公司重大資產重組方案中，擬注入的資產必須定價公允，預估值或評估值應適當，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形。否則，方案可能會被證監會重組委否決。湖南某上市公司和廣東某上市公司的重大資產重組方案被證監會重組委否決的主要原因之一就是因為擬注入的資產定價不公允，預估值或評估值過高。 3、擬注入資產的評估方法不符合規定上市公司重大資產重組管理辦法第十八條規定：“重大資產重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的，資產評估機構原則上應當采取兩種以上評估方法進行評估”。此外，深交所發布的信息披露業務備忘錄第16號資產評估相關信息披露也規定，預估值或評估值與賬面值存在較大增值或減值，或與過去三年

48、內歷史交易價格存在較大差異的，上市公司應當視所采用的不同預估(評估)方法分別按照要求詳細披露其原因及預估(評估)結果的推算過程。上市公司董事會或交易所認為必要的，財務顧問應當采用同行業市盈率法等其他估值方法對預估(評估)結論進行驗證，出具意見，并予以披露。寧夏某上市公司和安徽某上市公司的重大資產重組方案被證監會重組委否決，其原因之一就是因為擬注入資產的評估方法不符合上述規定。4、重組方關于業績承諾的履約能力存在不確定性上市公司重大資產重組管理辦法第三十三條規定：“資產評估機構采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重

49、組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見;交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議”。由此可見，因適用收益現值法等估值方法而提供3年盈利預測的，重組方(交易對方)應當作出盈利預測的逐年現金補差安排，重組方還應具備相應的履約能力。否則，方案可能會被證監會重組委否決。安徽某上市公司和四川某上市公司的重大資產重組方案被證監會重組委否決，其主要原因之一就是因為重組方關于業績承諾的履約能力存在不確定性。5、重組方案的實施未有利于上市公司提高盈利能力、獨立性和完善公司治理結構上市公司重大資產重組管理辦法第十條第規定：“上市公司實施重大資產重組，應當符合下列要求：(六)有利于上市公司在業務、資產、財務、人員、機構等方面與實際控制人及其關聯人保持獨立，符合中國證監會關于上市公司獨立性的相關規定;(七)有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結構”。此外，關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定第四條第(四)項也規定：“本次交易應當有利于上市公司改善財務狀況、增強持續盈利能力，有利于上市公司突出主業、增強抗風險能力，有利于上市公司增強獨立性、減少關聯交易、避免同業競爭”。黑龍江某上市公司的重大資產重組方案被證監