1、書書書國際金融世界經(jīng)濟研究2016年第4期論匯率貶值對人民幣國際化的影響*基于主要國際貨幣比較的分析周宇內容提要文章重點討論兩個問題：其一，在人民幣面臨貶值壓力的背景下，人民銀行是否會為了推進人民幣國際化而拒絕人民幣貶值？我們的答案是否定的，因為匯率政策通常只服務于出口而不會服務于貨幣國際化。其二，匯率貶值會如何影響人民幣國際化？文章認為匯率貶值總體上會對人民幣國際化產(chǎn)生不利影響，但是也會給一部分業(yè)務帶來發(fā)展機遇。最后，作為人民幣國際化的對策，文章建議我國應該利用國際收支的資產(chǎn)方業(yè)務構建新的人民幣輸出渠道。關鍵詞人民幣貶值匯率人民幣國際化作者單位上海社會科學院世界經(jīng)濟研究所*本文為國家社會科學

2、基金重點項目（批準號：12AZD049）的階段性研究成果。進入2015年，隨著人民幣兌美元匯率進入貶值階段，匯率貶值對人民幣國際化的影響開始受到國內外媒體及學術界的普遍關注，有跡象表明人民幣國際化的進程，尤其是離岸人民幣業(yè)務的發(fā)展已經(jīng)受到一定影響，本文將著眼于以上變化，探討匯率貶值對人民幣國際化的影響。一、匯率、匯率政策與出口和本幣國際化之間的關系當前，我國匯率正處于重要的轉折點上，進入2015年后，已經(jīng)延續(xù)了十年左右的人民幣升值趨勢開始出現(xiàn)逆轉，人民幣開始面臨貶值壓力。一般而言，人民幣貶值有助于改善我國的出口競爭力，但是不利于人民幣國際化。面對這一兩難選擇，作為匯率政策的實施部門，人民銀行必

3、須在出口與人民幣國際化之間做出選擇：如果出口是匯率政策的主要目標，那么人民銀行就有必要容忍適度的人民幣貶值；反之，如果人民幣國際化是匯率政策的主要目標，那么人民銀行就有必要維持強勢人民幣政策。既然存在以上兩種選擇，那么我們就有必要回答以下問題，即為了推進人民幣國際化政策，人民銀行是否會拒絕人民幣貶值？這一問題的答案涉及到貨幣當局如何處理匯率、匯率政策與出口和本幣國際化關系的問題。因此，我們有必要對這四個變量的關系展開分析。在這四個變量中，首先，我們需要界定匯率與匯率政策的差異。匯率是指貨幣交換的比率，而匯率政策是指一國貨幣當局為了影響匯率變化而實施的政策。在研究匯率與貨幣國際化關系的問題上，區(qū)

4、別匯率與匯率政策的差異有著非常重要的現(xiàn)實意義。一般而言，匯率、匯率政策都與出口有著密切的聯(lián)系，匯率的變化會影響出口，而政府的匯率政策通常也把促進出口作為其主要目標。但是與以上情況不同，就匯率、匯率政策與貨幣國際化的關系而言，匯率與貨幣國際化之間存在密切的關系，匯率的變化會影響貨幣國際化的前景，但是匯率政策與貨幣國際化之間并不存在直接的關系。迄今為止沒有貨幣當局曾經(jīng)把本幣國際化設定為匯率政策的目標，當·3·DOI:10.13516/ki.wes.2016.04.002論匯率貶值對人民幣國際化的影響世界經(jīng)濟研究2016年第4期一國貨幣當局利用匯率政策調整出口時，本幣國際化通常會

5、被動接受匯率政策的影響。在這一意義上，匯率政策對出口的影響是直接的和主動的，而對本幣國際化的影響是間接的和被動的。貨幣當局為什么不把本幣國際化設定為匯率政策的目標呢？這是因為：第一，出口對一國經(jīng)濟的好處具有確定性，而本幣國際化的好處具有不確定性。迄今為止，國際學術界并沒有就貨幣國際化的收益達成廣泛的共識。本幣國際化的好處主要包括可以獲得鑄幣稅和避免匯率變動風險，但是一些學者認為鑄幣稅可以提供的收益微乎其微，而匯率變動的風險同樣可以借助金融衍生產(chǎn)品進行回避。第二，本幣國際化通常會削弱貨幣當局實施貨幣政策的能力并助長本幣匯率高估，鑒于這一風險，貨幣當局通常不會做出對自己不利的選擇，即不會動用匯率政

6、策促進本幣國際化。第三，匯率對出口和本幣國際化具有反向的影響，即本幣貶值有利于出口，但是不利于本幣國際化，由于貨幣當局把促進出口作為匯率政策的主要目標，因此不可能同時把本幣國際化納入?yún)R率政策的目標，不會為了本幣國際化而人為實施本幣升值政策。在一些特定的環(huán)境下，基于某些特殊理由，一些國家的貨幣當局不得不采取容忍本幣升值的匯率政策。在這種情況下，這些政策有可能會促進本幣國際化進程，但這只是匯率政策的被動結果，而不是匯率政策主動追求的目標。圖1匯率、匯率政策與出口和本幣國際化的關系在以上分析中，我們假設了匯率貶值有利于出口，但是不利于貨幣國際化。與我們的假設不同，有些學者認為，對于貨幣國際化而言，匯

7、率穩(wěn)定是最佳的選擇。這一結論在理論上不無道理，但是觀察國際貨幣地位的歷史變遷我們不難發(fā)現(xiàn)，一種貨幣在升值期間其國際化的程度會明顯上升，在貶值期間其國際化程度會明顯下降，而在匯率相對穩(wěn)定時期其國際化程度會處于相對穩(wěn)定狀態(tài)。以上我們分析了匯率、匯率政策與出口和貨幣國際化的關系。在此，我們進一步探討以上結論是否符合主要國際貨幣的現(xiàn)實情況。我們把國際貨幣分為以下兩個種類：第一，本幣處于升值趨勢中的國際貨幣，20世紀后期的德國馬克和日元屬于這種情況；第二，本幣處于貶值趨勢中的國際貨幣，次貸危機后的美元對應于這種情況。圖1概括了這兩種案例的主要邏輯關系，其共同特點是：貨幣當局都把出口設定為匯率政策的主要目

8、標，為此都采取了不利于本幣國際化的政策，即阻止本幣升值或引導本幣貶值。就第一個案例來看，第二次世界大戰(zhàn)結束后，作為國際貨幣迅速崛起的貨幣非德國馬克和日元莫·4·如前美聯(lián)儲主席Bernanke（2015）認為貨幣國際化可以帶來的好處非常有限。原彼得森國際經(jīng)濟研究所所長Bergsten（2009）認為本幣國際化會助長本幣匯率高估，從而造成本國制造業(yè)的衰敗。在面臨外部政治壓力和內部通貨膨脹風險或者在采用自由浮動匯率制度的情況下，貨幣當局將不得不容忍本幣升值。在人民幣國際化的初期階段，人民幣升值推動了進口貿(mào)易人民幣結算的快速發(fā)展，而后者又反過來助長了人民幣升值。這方面的觀點請參考余

9、永定（2011）、周宇（2012）的研究。著名經(jīng)濟學家Mundell（2003）和Hayek（1978）都曾強調過幣值穩(wěn)定有助于一種貨幣成為國際貨幣。我們將在本文的第二部分內容中專門討論這一問題。論匯率貶值對人民幣國際化的影響世界經(jīng)濟研究2016年第4期屬。這兩種貨幣的國際化都發(fā)生在本幣升值的背景下，本幣國際化的頂峰時期也是本幣升值較快的時期。日元國際地位的下降發(fā)生在20世紀90年代中期以后，這也正好是日元從升值周期進入貶值周期的轉折點，從日元國際化與日元匯率的聯(lián)動關系來看，日元升值對提升日元國際化程度起到了至關重要的作用。但是值得強調的是，日元升值并不是日本貨幣當局所期待的結果。恰恰相反，在

10、本幣快速升值期間，日本政府采取了設法阻止日元升值的政策，而且為了阻止本幣升值，甚至采取了限制本幣國際化的政策，如限制非居民購買日元金融資產(chǎn)。由此可見，日元升值推進了其國際化進程，但是日元國際化從來都不是日本匯率政策所追求的目標，換句話說，日本政府從來沒有為了日元國際化而采取鼓勵日元升值的匯率政策。就第二個案例來說，美國從2008年開始推出的量化寬松政策具有誘導美元貶值的意圖。在美國推出這一政策之際，學術界普遍認為這一政策會削弱美元作為主導性國際貨幣的地位，但是美聯(lián)儲并不在乎美元國際地位的下降。2007年和2008年美國經(jīng)常收支逆差分別高達7187億美元和6908億美元，經(jīng)常收支逆差對GDP之比

11、高達5%和47%。基于這一現(xiàn)狀，在匯率政策方面，美聯(lián)儲的意圖非常明確，即試圖通過量化寬松政策引導美元貶值，從而實現(xiàn)增加出口的政策目標。在以上政策的影響下，20082013年，美元有效匯率貶值了近10個百分點，美元占全球外匯儲備的比重從64%下降到61%。美國的這一案例表明美聯(lián)儲也不會把維持美元國際地位作為其匯率政策的目標。最后，我們把視線聚焦于人民幣匯率與人民幣國際化的關系問題上。這一關系可以分為以下兩個階段進行考察：第一個階段是人民幣升值階段，其情況對應于上述第一個案例。該階段從2009年跨境貿(mào)易人民幣結算政策推出到2014年為止。這一時期人民幣與日元升值時期的情況非常相似。2009年以后，

12、在匯率升值背景下，人民幣國際化獲得了快速的發(fā)展，但是人民幣國際化本身并不是我國匯率政策的目標。迫于各種壓力，人民銀行不得不容忍漸進式人民幣升值，但是仍采取了盡可能降低升值幅度的政策。人民銀行采取這一匯率政策的目的并不是為了促進人民幣國際化，因為控制升值速度與人民幣國際化之間沒有任何邏輯上的聯(lián)系，人民銀行的目的是為了盡可能延長我國出口拉動型高速經(jīng)濟增長的可持續(xù)時間。以上結論并不意味著人民銀行不關注人民幣國際化，實際上2009年以后人民銀行出臺了許多支持人民幣國際化的政策，包括推出跨境貿(mào)易人民幣結算政策和有選擇地開放一部分資本項下的跨境人民幣投資，但是，人民銀行從來沒有動用匯率政策影響人民幣國際化

13、的進程。第二個階段是人民幣貶值階段，該階段開始于2015年。與上述第二個案例中的情況類似，2015年以后人民幣匯率開始面臨貶值壓力。在經(jīng)濟增速下降、市場預期惡化的情況下，人民幣開始進入貶值通道。人民幣貶值有利于出口，但是不利于人民幣國際化。與美聯(lián)儲的選擇相同，人民銀行為了穩(wěn)定出口增長，選擇了在一定程度上容忍人民幣兌美元匯率貶值的政策，但是二者實施這一匯率政策的手段有所不同，美聯(lián)儲采用了量化寬松政策，而人民銀行采用的手法是進行匯率形成機制的市場化改革。在人民幣面臨貶值壓力的情況下，這一改革通常會引起人民幣貶值。2015年8月11日人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，將其與市場匯率靠攏

14、，由此引發(fā)了人民幣匯率的大幅度貶值。如前所述，美元貶值引起了美元國際地位的下降，人民幣貶值也產(chǎn)生了類似的影響，進入2015年后一直維持快速發(fā)展的香港離岸人民幣存款業(yè)務和離岸人民幣點心債券業(yè)務都出現(xiàn)了下降趨勢。到此為止，我們分析了匯率、匯率政策與出口和貨幣國際化之間的關系。進行該分析的目的是為回答以下問題：進入2015年后，人民幣兌美元匯率開始面臨貶值壓力，人民幣貶值有助于改善我國的出口競爭力，但是不利于人民幣國際化，面對這一兩難的選擇，人民銀行會做出怎樣的選擇？我們可以得出·5·本文在第三部分分析這一影響。論匯率貶值對人民幣國際化的影響世界經(jīng)濟研究2016年第4期的答案是：

15、從發(fā)達國家的經(jīng)驗以及我國匯率政策的實踐來看，匯率政策只服務于出口，而不會服務于本幣國際化。因此在美元升值的背景下，為了保持我國出口的穩(wěn)定增長，人民銀行會采取容忍人民幣適度貶值的政策，這一政策短期內會對人民幣國際化產(chǎn)生不利影響。二、匯率變動對英鎊、美元及日元國際地位的影響為了探討人民幣貶值對人民幣國際化的影響，我們有必要首先從歷史視角考察匯率變動對貨幣國際化的影響。基于這一判斷，在此我們主要考察匯率變動對英鎊、美元和日元國際地位的影響。迄今為止學術界達成的一個重要共識是，匯率變動與貨幣國際化之間存在非常密切的關系。從邏輯關系上講，一種貨幣的升值會給持有該貨幣的非居民帶來升值收益，因此有助于推動非

16、居民增持該貨幣和以該貨幣計價的資產(chǎn)，從而有助于提高該貨幣的國際化程度；反之，一種貨幣的貶值會引起相反的變化，即貶值會給持有該貨幣的非居民帶來貶值損失，因此會引發(fā)非居民減持該貨幣和以該貨幣計價的資產(chǎn)，因而不利于該貨幣成為國際貨幣。在衡量貨幣國際地位的指標中，最為核心的指標是一種貨幣占全球外匯儲備的比重。圖2、圖3和圖4反映了有效匯率變動對英鎊、美元和日元占全球外匯儲備比重的影響。這些數(shù)據(jù)揭示了一個共同規(guī)律，即匯率升值有助于提升一國貨幣的國際地位，反之，匯率貶值會降低其國際地位。首先，從英鎊的情況來看，英鎊是19世紀和20世紀前葉的全球主導性國際貨幣。英國的GDP總規(guī)模被美國趕超是在19世紀70年

17、代，而英鎊被美元趕超發(fā)生在20世紀40年代以后。美英之間的貨幣趕超比經(jīng)濟趕超滯后了七十年左右的時間。一個值得強調的事實是，美元占全球外匯儲備的比重在20世紀20年代后期曾一度超過英鎊，但是此后受美元匯率貶值的影響，英鎊的比重又重新反超美元。第二次世界大戰(zhàn)結束后，英鎊成為發(fā)達國家貨幣中最為弱勢的貨幣之一。圖2的數(shù)據(jù)顯示19651995年，英鎊有效匯率指數(shù)從高點的244下降到低點的102，貶值幅度高達60%，與英鎊匯率的趨勢性貶值相對應，英鎊占全球外匯儲備的比重也呈現(xiàn)出大幅度下降的趨勢，1969年該比重為223%，1970年下降到104%，1980年進一步下降到29%，1995年下降到歷史低點21

18、%。曾經(jīng)獨霸全球貨幣體系的英鎊最終淪落為一個普通的二流貨幣。圖2英鎊匯率與英鎊國際地位的變化資料來源：BankforInternationalSettlementsEffectiveexchangerateindices2016；IMF國際貨幣基金組織年報（19752015年）；IMFCur-rencyCompositionofOfficialForeignExchangeeserves2016·6·從歷史經(jīng)驗來看，在市場存在本幣貶值壓力且國內通貨膨脹率較低的情況下，貨幣當局通常都會容忍本幣貶值。Chinn和Frankel（2008）以及Eichengreen和Flandr

19、eau（2008）都以該指標檢驗貨幣國際化的程度。有效匯率是對一籃子貨幣的綜合匯率，因此在衡量匯率變化方面，比單一貨幣匯率更具有代表性。Eichengreen和Flandreau（2008）。論匯率貶值對人民幣國際化的影響世界經(jīng)濟研究2016年第4期其次，美元匯率與美元國際地位之間也存在密切的聯(lián)系。如圖3所示，美元有效匯率與美元占全球外匯儲備的比重也呈現(xiàn)出非常明顯的聯(lián)動關系。與英鎊趨勢性的下降不同，美元數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出短期周期性變動和長期水平推移的變化特征。短期周期性變動意味著，隨著美國經(jīng)濟周期的變化，美元有效匯率和美元占全球外匯儲備的比重也會出現(xiàn)周期性的變化。每當經(jīng)濟進入擴張期和繁榮期，美聯(lián)儲的升

20、息會帶動匯率升值，進而帶動美元儲備資產(chǎn)增加；反之，當經(jīng)濟進入衰退期和谷底期后，美聯(lián)儲的降息導致美元貶值，進而引起美元儲備資產(chǎn)下降。另一方面，長期水平推移的變化特征意味著由于美國的經(jīng)濟實力并沒有出現(xiàn)明顯的衰退趨勢，因此美元有效匯率與美元國際地位都沒有出現(xiàn)明顯的長期下降趨勢。圖3的數(shù)據(jù)顯示，20世紀70年代以后，美元有效匯率與美元占全球外匯儲備的比重曾經(jīng)歷過三次大的周期性變化。第一個周期包括20世紀70年代的下降和80年代初期的上升；第二個周期包括20世紀80年代中期以后的下降和90年代的上升；第三個周期包括21世紀頭十年的下降和2014年以后的上升。在以上三個周期中，有效匯率的底部呈現(xiàn)依次略微下

21、降的特點，但是美元占全球外匯儲備的比重并沒有呈現(xiàn)同樣的走勢，其第三個低點明顯高于第二個低點，這一變化特征表明美元的國際地位只存在周期性變化，并沒有出現(xiàn)趨勢性的下降。圖3美元匯率與美元國際地位的變化資料來源：BankforInternationalSettlementsEffectiveexchangerateindices2016；IMF國際貨幣基金組織年報（19752015年）；IMFCur-rencyCompositionofOfficialForeignExchangeeserves2016從美元有效匯率與美元占全球外匯儲備比重的關系來看，前者不僅會影響后者的變動方向，而且還制約著后者變

22、動的時間和幅度。在每一個周期中，美元的貶值或升值通常會延續(xù)510年的時間，貶值或升值的幅度大約在30%60%左右。有效匯率變化的這些特征不僅制約著每一周期美元全球外匯儲備占比上升和下降的持續(xù)時間，而且也制約著其上升和下降的幅度。最后，我們把視線轉向日元匯率與日元國際地位的關系。從圖4中我們可以看到，在過去四十多年中，日元有效匯率與日元占全球外匯儲備的比重盡管有著密切的聯(lián)動關系，但是其變化特點不同于英鎊和美元，與英鎊的單邊下跌和美元的周期性變化相比，日元經(jīng)歷了一漲一跌的大輪回，這一變化與日本經(jīng)濟的快速崛起和迅速走向衰敗的輪回基本一致。19751994年，日元有效匯率和日元占全球外匯儲備的比重都經(jīng)

23、歷了趨勢性的上升。二者的變化方向在20世紀80年代中期以前較為一致，從變化速度來看，日元占全球外匯儲備比重的上升要快于日元有效匯率的上升。80年代中期以后，盡管日元有效匯率仍維持了上升趨勢，但是日元占全球外匯儲備的比重開始出現(xiàn)滯漲，基本上徘徊在8%左右，這也是日元國際化的頂峰時期。·7·Triffin（1960）認為美元國際地位的升降與經(jīng)常收支的變化有關，經(jīng)常收支逆差的擴大會引起美元地位的下降。從與匯率的關系來看，經(jīng)常收支逆差引起匯率貶值，進而引起美元國際地位下降。論匯率貶值對人民幣國際化的影響世界經(jīng)濟研究2016年第4期圖4日元匯率與日元國際地位的變化資料來源：Bankf

24、orInternationalSettlementsEffectiveexchangerateindices2016；IMF國際貨幣基金組織年報（19752015年）；IMFCur-rencyCompositionofOfficialForeignExchangeeserves20161995年以后，隨著泡沫經(jīng)濟的破滅，日本經(jīng)濟步入長期衰退時期，日元有效匯率和日元占全球外匯儲備的比重都從單邊上升階段轉入趨勢性下降階段。在此前的上升階段，日元占全球外匯儲備比重的上升速度要快于有效匯率的上升速度，進入下降階段后，前者的下降速度也快于有效匯率的下降速度。尤其值得強調的是，20072014年，日元有效

25、匯率曾出現(xiàn)50%左右的大幅度升值和大幅度貶值，但是期間日元占全球外匯儲備的比重只出現(xiàn)了微弱的升降，其跟隨匯率變化的聯(lián)動效應明顯減弱。出現(xiàn)這一變化主要是因為這一時期日元匯率的波動與經(jīng)濟實力變化的相關性較低，而是主要源于發(fā)達國家量化寬松政策的影響。以上我們考察和分析了匯率變動對英鎊、美元和日元國際地位的影響。我們可以得出的基本結論是：第一，從貨幣有效匯率與全球外匯儲備占比的關系來看，盡管存在程度的差異，一般而論，匯率變動對貨幣國際地位的影響直觀地表現(xiàn)為：升值引起貨幣國際地位的上升，而貶值導致貨幣國際地位的下降。第二，匯率變動對國際貨幣地位的影響可以分為兩種類型，即趨勢性影響和周期性影響。英鎊和日元

26、的變化更多屬于趨勢性影響，趨勢性影響主要受制于經(jīng)濟實力的變化，經(jīng)濟實力的變化通過匯率路徑間接影響貨幣國際地位的變動。周期性影響主要受制于貨幣政策的變化，美元屬于這種情況，美元貨幣政策的變化會周期性地引起美元匯率的變化，進而引起美元國際地位的變動。第三，當經(jīng)濟實力與匯率發(fā)生同向變化時，即在匯率升值伴隨經(jīng)濟實力的上升，而匯率貶值伴隨經(jīng)濟實力下降的情況下，匯率對貨幣國際地位的影響較為明顯，在相反的情況下，其影響會相對減弱。如20世紀70年代和80年代，隨著日本經(jīng)濟的快速崛起，日元升值對日元國際化起到了顯著的推動作用，這是因為經(jīng)濟實力與匯率出現(xiàn)了同向的變化。但是進入21世紀后，由于日本經(jīng)濟處于低迷時期

27、，貨幣升值對日元國際化的提升作用明顯減弱，這是因為經(jīng)濟實力與匯率出現(xiàn)了逆向變化，經(jīng)濟實力的下降削弱了匯率升值對日元國際地位的正面影響。三、人民幣貶值對香港離岸人民幣業(yè)務的影響在前面部分，我們分別考察了英鎊、美元和日元匯率變化對其全球外匯儲備占比的影響。現(xiàn)階段由于人民幣占全球外匯儲備比重的數(shù)據(jù)還非常有限，我們還無法考察其變化情況。在此，我們換一個視角從離岸人民幣市場的變動情況考察匯率貶值對人民幣國際化的影響。·8·論匯率貶值對人民幣國際化的影響世界經(jīng)濟研究2016年第4期首先，就人民幣匯率的變動情況來看，2015年人民幣兌美元匯率開始步入貶值階段。圖5反映了人民幣兌美元匯率的

28、變動情況。從該數(shù)據(jù)中我們可以看到，進入2014年人民幣已經(jīng)停止了升值的步伐。進入2015年后，前7個月人民幣兌美元匯率中間價基本上在610620之間徘徊。8月11日人民銀行宣布進行匯率制度改革，將人民幣兌美元匯率中間價向市場價靠攏，此后匯率從8月10日的612貶值到8月27日的641，期間的貶值幅度為47%。9月和10月人民幣匯率出現(xiàn)微弱的升值，11月以后又重新步入貶值通道，全年的貶值幅度為6%。圖5人民幣兌美元匯率的變動情況（年末中間價）資料來源：根據(jù)國家外匯管理局數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)編制。從人民幣貶值對人民幣國際化的影響來看，人民幣貶值對一部分跨境和離岸人民幣業(yè)務帶來了不利影響，其影響程度因業(yè)務種

29、類不同而有所差異。一般而言，人民幣貶值對跨境貿(mào)易人民幣結算和人民幣國際支付等業(yè)務的負面影響相對較輕，換而言之，對人民幣發(fā)揮國際流通手段和國際支付手段等職能的影響相對有限。這是因為人民幣在發(fā)揮以上職能時，在交易者手中停留的時間較短，接受人民幣付款的交易者可以隨時通過出售人民幣來回避其貶值風險。但是與以上情況不同，人民幣貶值對離岸人民幣存款和離岸人民幣點心債券等業(yè)務的負面影響較為顯著，這一狀況意味著貶值會明顯妨礙人民幣發(fā)揮國際價值貯藏手段的職能。非居民利用人民幣進行存款或購買人民幣點心債券是為了獲得投資收益，其收益的多少最終將以非居民所在地的本幣計算，在利率不變的情況下，人民幣貶值會引起非居民本幣

30、計價收益率的下降。正因為如此，人民幣貶值會引起離岸人民幣存款和離岸人民幣點心債券業(yè)務的下降。鑒于以上情況，就貶值對人民幣國際化的負面影響而言，下文將重點討論人民幣貶值對香港離岸人民幣存款業(yè)務和離岸人民幣點心債券業(yè)務的影響。圖6香港離岸人民幣存款的變動情況（億元人民幣，年末余額）數(shù)據(jù)來源：香港金融管理局數(shù)據(jù)庫。圖6反映了香港離岸人民幣存款的變動情況。該業(yè)務起步于2004年，在最初階段該存款主要源自·9·論匯率貶值對人民幣國際化的影響世界經(jīng)濟研究2016年第4期內地游客的旅游收入，因此其規(guī)模相對有限。2010年以后，隨著跨境貿(mào)易人民幣結算業(yè)務的穩(wěn)步擴大，香港離岸人民幣存款業(yè)務獲

31、得了新的資金來源，其規(guī)模出現(xiàn)迅速擴大的趨勢。2010年增加到3149億元，2014年進一步上升到10036億元，首次登上了1萬億元的高臺。但是進入2015年后，受人民幣貶值的影響，該業(yè)務在經(jīng)歷了十多年的高速發(fā)展后首次出現(xiàn)了下降。與2014年的峰值相比，其金額下降了1525億元，降幅為15%。香港離岸人民幣存款的下降主要起因于以下三個因素：第一，人民幣對港幣從升值轉為貶值，這一變化降低了以港幣計算的人民幣存款收益。從2005年“匯改”以后，港幣兌人民幣匯率中間價基本上處于貶值趨勢中，2007跌破了1的平臺，2014年全年和2015年上半年基本上徘徊在078080之間。由于港幣匯率制度采用的是釘住

32、美元的聯(lián)系匯率制度，因此2015年8月以后隨著人民幣對美元的貶值，港幣也隨同美元對人民幣出現(xiàn)了升值，12月升值到084左右。這一變化降低了人民幣存款的吸引力。第二，在人民幣出現(xiàn)貶值壓力后，香港離岸人民幣價格開始低于內地在岸人民幣價格，為了獲得這一差價而進行的套匯交易導致離岸人民幣回流內地市場，從而造成了香港離岸人民幣資金池的萎縮。就其機理來看，在價格相對較低的香港離岸市場買入人民幣，然后匯往內地，在價格相對較高的內地市場賣出人民幣，這一套匯交易導致香港人民幣回流內地市場。在人民幣升值階段，香港離岸人民幣價格高于內地人民幣價格，由此產(chǎn)生的套匯交易曾引起反向的人民幣資金流動，即在價格相對便宜的內地

33、市場買入人民幣，然后匯往香港，在價格相對較高的香港離岸市場賣出人民幣，這一套匯交易曾經(jīng)導致大量內地人民幣資金流向香港，促進了香港離岸人民幣資金池的形成。第三，港幣的升息預期和人民幣的降息預期也是引起香港離岸人民幣存款減少的重要誘因之一。由于香港采用了完全釘住美元的聯(lián)系匯率制度，其貨幣政策完全受制于美國的貨幣政策，美元加息通常會引起港幣利率的上升，否則香港將難以維持聯(lián)系匯率制度，因此2015年美元的加息預期助長了港幣的加息預期。另一方面，與港幣的加息預期相反，2015年人民幣開始進入降息周期，這一變化也降低了香港離岸人民幣存款的吸引力。圖7香港離岸人民幣點心債券發(fā)行額（億元人民幣）數(shù)據(jù)來源：根據(jù)

34、euters和DealogiC數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)編制。以上我們分析了香港離岸人民幣存款的變化情況，與這一變化相類似，受人民幣貶值的影響，2015年香港離岸人民幣點心債券的發(fā)行額也明顯下降，而且其下降幅度要遠遠大于離岸人民幣存款。如圖7所示，點心債券業(yè)務起步于2007年，其發(fā)行額在2011年首次超過1000億元，2014年達到2053億元的峰值，但是2015年驟然下降到1071億元，降幅接近50%。香港離岸人民幣點心債券發(fā)行額的下降也與人民幣匯率貶值有著密切的聯(lián)系。在人民幣升值階段，香港居民購買人民幣債券可以獲得以下兩部分收益：其一，債券本身的利息收入，其二，由人民幣升值帶來的升值收益。然而，隨著人民幣

35、匯率的貶值，以上第二部分收益變成了負值，從而導致了離岸人·01·論匯率貶值對人民幣國際化的影響世界經(jīng)濟研究2016年第4期民幣債券整體收益率的下降。這一變化降低了人民幣債券的吸引力。此外，利率的變化也是引起香港點心債券下降的重要原因之一。從融資方的視角來看，在岸債券利率的下降提高了境內外企業(yè)在內地發(fā)行人民幣債券的積極性。在香港發(fā)行人民幣債券的企業(yè)包括兩類企業(yè)，一類是境內企業(yè)，還有一類是境外企業(yè)。隨著境內利率水平的下降，境內企業(yè)變得更愿意在境內金融市場融資，而境外企業(yè)也更愿意在境內發(fā)行人民幣熊貓債券，正因為如此，進入2015年后，在岸熊貓債券獲得了較快的發(fā)展。四、問題與機遇就

36、人民幣國際化而言，人民幣貶值引發(fā)的主要問題是境外非居民持有人民幣金融資產(chǎn)的意愿下降，受此影響離岸人民幣出現(xiàn)回流境內的逆轉。從具體的數(shù)據(jù)來看，進入2015年后，在多數(shù)月份跨境人民幣收支維持了凈流入的格局，這一變化意味著離岸人民幣資金池出現(xiàn)了萎縮的跡象。一般來說，人民幣貶值引發(fā)以上變化屬于正常現(xiàn)象，但是這并不意味著所有跨境人民幣交易都會受到不利影響，即使人民幣匯率延續(xù)對美元的貶值趨勢，人民幣國際化仍有一些非常有利的發(fā)展機遇，利用這些機遇鞏固人民幣國際化的成果是我國貨幣當局的當務之急。以下是人民幣國際化可以利用的幾個主要機遇：第一，利用人民幣結構性貶值的特點，發(fā)展香港以外的離岸人民幣市場。當前人民幣

37、主要是對美元貶值，由于香港采用的是釘住美元的聯(lián)系匯率制度，因此人民幣對港幣也出現(xiàn)了相應的貶值。由于目前絕大部分離岸人民幣業(yè)務發(fā)生在香港，所以離岸業(yè)務受到的沖擊較為明顯。但是人民幣對美元以外的多數(shù)貨幣，尤其對歐洲國家和新興市場經(jīng)濟體的貨幣仍保持著升值趨勢，這一狀況意味著離岸人民幣業(yè)務在這些地區(qū)仍具有明顯的發(fā)展優(yōu)勢。第二，利用人民幣對美元和港幣匯率的階段性貶值，發(fā)展離岸人民幣負債業(yè)務。人民幣升值有利于離岸人民幣資產(chǎn)業(yè)務的發(fā)展，不利于負債業(yè)務的發(fā)展。比如，在人民幣升值階段，離岸人民幣存款業(yè)務發(fā)展較快，但是貸款業(yè)務發(fā)展較慢。這是因為人民幣升值會造成還債負擔的上升。人民幣貶值會產(chǎn)生相反的效果，即不利于離

38、岸人民幣存款業(yè)務的發(fā)展，但是有助于促進離岸人民幣貸款業(yè)務的發(fā)展，人民幣貶值可以降低非居民用本幣償還人民幣借款的負擔。因此，在人民幣貶值期間，我國境外金融機構可以重點發(fā)展非居民人民幣負債業(yè)務，尤其是重點發(fā)展對非居民的人民幣貸款業(yè)務。第三，在人民幣匯率貶值期間，可以揚長避短，重點發(fā)展跨境貿(mào)易人民幣結算業(yè)務和人民幣國際支付業(yè)務，充分發(fā)揮人民幣作為國際流通手段和國際支付手段的職能。從現(xiàn)實情況來看，人民幣貶值對離岸人民幣存款業(yè)務和離岸人民幣債券業(yè)務的沖擊較大，但是對跨境貿(mào)易人民幣結算業(yè)務和人民幣國際支付業(yè)務的負面影響相對較小。因此，在人民幣貶值期間，作為推進人民幣國際化的策略，我國貨幣當局可以創(chuàng)造條件，

39、優(yōu)先發(fā)展跨境貿(mào)易人民幣結算業(yè)務和國際支付業(yè)務。對此類業(yè)務的發(fā)展來說，一個最為重要的條件是在全球范圍內盡快建立發(fā)達的人民幣結算和清算網(wǎng)絡。第四，利用我國國際收支的資產(chǎn)方業(yè)務，構建新的人民幣輸出渠道。正如我們在前文中所分析的那樣，在人民幣升值時期，套匯交易會起到向境外輸出人民幣的作用；反之，在貶值期間，套匯交易會引起人民幣回流境內，從而導致離岸人民幣資金池的萎縮。考慮到貶值的這一不利影響，我國需要重新開辟輸出人民幣的渠道，其重要方法之一是利用非居民人民幣負債業(yè)務向境外輸出人民幣，由于非居民的負債業(yè)務對應于我國國際收支的資產(chǎn)方業(yè)務，這意味我國應該通過資產(chǎn)方業(yè)務重構向境外輸出人民幣的渠道。具體而言，可

40、以考慮以下兩個路徑：其一，大力發(fā)展對非居民的人民幣貸款業(yè)務；其二，鼓勵非居（下轉第30頁）·11·人民幣兌美元匯率波動區(qū)間設定世界經(jīng)濟研究2016年第4期后減小。本文結合中美兩國的數(shù)據(jù)，利用已得到的結果計算了人民幣兌美元匯率適宜的波動區(qū)間，得到在不同政府偏好下最優(yōu)匯率波動區(qū)間的值。隨著我國對外開放的不斷深入，我國的匯率制度改革也勢在必行，希望本文能對我國匯率制度的進一步改革提供一定的參考。參考文獻1Cukierman，Spiegel，LeidermanThechoiceofexchangeratebands：balancingcredibilityandflexibilit

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49、twoissues：first，willthepeople'sBankofChinarefusetodepreciateMBunderthepressureofde-valuationinordertopromotetheinternationalizationofMB？Theanswerisno，becausetheexchangeratepolicyservesonlytoexport，butnevertocurrencyinternationalizationSecond，howwilltheexchangeratedevaluationaffecttheinternationa

50、lizationofMB？ThispaperconcludesthatMBdepreciationingeneralwillhaveanegativeimpactonMBinternationalization，butitwillbringopportunitiesforsomeoftheMBbusinessFinally，asapolicyrecommendation，thispapersuggeststhatChinashouldtakeadvantageoftheassetssidebusinessinthebalanceofpayments，tobuildnewMBoutputchan

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