1、環境不確定性、財齊柔,11與企業價值131第6期(總第379期)2015年6月Number 6 (General Serial Na 379)June, 2015財經問題研究Research on Financial and Economic Issues環境不確定性、財務柔性與企業價值王滿，許諾2,于浩洋2(1東北財經大學中國內部控制研究中心，遼寧 大連116025； 2東北財經大學會計學院，遼寧 大連116025)摘 要：本文以中國上市公司普遍面臨的環境不確定性這一特征作為切入點，以20092013年 滬深兩市上市公司為樣本，實證檢驗了財務柔性與環境不確定性的交互作用對企業價值的彫響。 研

2、究表明：財務柔性能夠顯著提升上市公司的企業價值，即企業可以通過在前期儲備財務柔性 戾提高企業價值；考慮企業面對的環境不確定桂，當企業面臨的環境不確定性越大時，財務柔 性對企業價值的提升作用也越大；針對不同產權性質的上市公司的分組研究結果表明，與國有 企業相比.非國有企業面臨的環境不確定性越大，其儲備的財務柔性對企業價值的提升作用也 越大。關鍵詞：上市公司；環境不確定性；財務柔性；企業價值中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：】000-176X(2015)06X)130-08環境不確定性、財齊柔,11與企業價值131環境不確定性、財齊柔,11與企業價值131收稿日期：2015-02-06作

3、者簡介：王 滿(1962-),女.遼寧沈陽人，教授，博士生導師.主耍從事財務管理和管理控制研究。manwan023 dufe. edu. cn一.文獻回顧與研究假設(-)財務柔性與企業價值的關系馬春愛認為，企業主要通過超額的現金 持有和保持較低的負債比率兩種途徑儲備財務柔 性，根據委托代理理論，這兩種行為同樣都會為 企業帶來更大的代理成本，從而彩響到企業價值 的提升。但是，汪應洛等認為從企業的戰略 發展角度出發，柔性應當被視為一種戰略資產, 它是企業對大規模的、不確定性的、對企業績效 有重大影響的環境變化的適應能力。經典的 “MM”理論依托于完美的資本市場假設，但是 現實的資本市場并不完美，尤

4、其對于中國的資本 市場而育，市場摩擦更是隨處可見。越來越多的 國內外學者都認識到了在這種不完美的資本市場 中，企業儲備的財務柔性所具有的“預防”屬 性和“利用”屬性。Bulan”：發現財務柔性能夠幫助企業抓住有價值的投資機會，改善經營業績。曾愛民等 以2007年全球金融危機為背景進行事件研究, 發現在金融危機前已經儲備了財務柔性的公司， 在應對危機時具有更強的籌資能力。具體而言, 企業可能會遇到由于銀根緊縮導致的融資約束、 因貿易摩擦導致的產品滯銷等一系列不利沖擊, 財務柔性可以及時地為企業提供較低交易成本的 資金支持，對這些不利沖擊做出反應，避免企業 價值的下降。機遇與危機總是并存，如果在有

5、價 值的投資機會出現的時候，企業儲備了一定的財 務柔性，則可以更便捷地獲取足夠的資金，抓住 投資機會以提高企業價值。財務柔性可以為企業 提供一定程度的流動性保證，不僅可以滿足資金 持有的預防性動機和投機性動機，也可以降低企 業在對外舉債時的交易成本。基于上述分析，本 文認為在現有環境下，企業儲備財務柔性所具有 的“預防”屬性和“利用”屬性要大于因此而 產生的代理成本，故本文提出如下假設：假設1：企業儲備的財務柔性與企業價值正 相關，即企業可以通過在前期儲備財務柔性來提 升企業價值。（二）環境不確定性對財務柔性與企業價值 關系的影響中國目前正處于經濟轉型的攻堅階段，環境 不確定性是這一時期的重要

6、特征。從縱向來看, 企業面臨的環境不確定性可以分為企業個體的不 確定性、行業的不確定性以及宏觀不確定性；從 橫向來看，環境不確定性又同時來自于產品市場 和資本市場。在企業內部進行柔性管理，包括財 務柔性的儲備，從本質上說是企業為了應對環境 中的不確定性。而財務柔性的“預防”屬性和 “利用”屬性乜只有在不確定的環境中才能更好 地發揮其作用，如果環境的變化是可以預期的, 那么企業將按.頊權衡理論和融資優序理論來安排 資本結構，企業儲備的財務柔性將沒有任何價值 可言。因此，環境不確定性的程度越大，企業儲 備的財務柔性越能夠在應對不利沖擊或把握投資 機會中發揮更加強有力的作用，進而提升企業 價值。Cu

7、mmins發現，在充滿不確定性的環境 中，企業會將持有現金作為日后借款需求的緩 沖，不確定性與現金持有水平存在一定的關系。 Baum和Ozkan從企業自身待有風險和整體宏 觀經濟風險兩個角度對環境不確定性和企業最有 流動性的資產水平進行了進一步的研究，發現隨 著環境中不確定性的增加，公司會提高其現金持 有水平，增強流動性。韓立巖和劉博研從宏 觀經濟不確定性和企業自身不確定性兩個角度岀 發，發現兩種不確定性都會提高企業持有現金的 價值。基于上述分析，本文提岀如下假設：假設2：隨著環境不確定性的加大，企業所 儲備的財務柔性對企業價值的提升作用也將 增大。（三）產權性質對財務柔性價值效應的影響 在中

8、國特殊的制度背景下，產權性質是一個影響企業經濟行為及后果的重要因素°已有的研 究表明，產權性質的不同會對上市公司的現金持 有水平以及資本結構的優化產生顯著的影響。從資本結構的角度看，國有企業擁有天然的 “政治關聯”。政治關聯可以幫助企業獲取更多 的融資渠道，減輕企業受到的融資約束沖擊，促 進企業以更加積極的姿態參與到市場競爭之中。 方軍雄8；認為國有企業可以利用穩定的外部融 資來應對不利沖擊和把握投資機會，并不需要保 持較低的財務杠桿。相關實證研究也已表明，國 有企業相對于非國有企業具有更高的債務水平和 更長的債務期限。楊興全和陳躍東通過研究 制度環境、產權性質和資本結構三者的關系發

9、 現，與非國有控股公司相比，市場化進程、政府 干預程度以及法律環境對國有控股公司資產負債 率的影響作用更強。陸正飛等:心發現，緊縮的 貨幣政策下，非國有上市公司的負債增長率明顯 放緩，長期借款增長率的下降尤為明顯，與此相 反，國有上市公司同期的長期借款依然保持較快 的增長趨勢。從現金持有的角度看，中國現階段的公司治 理仍處于一個較低的水平，對投資者的保護機制 也不健全，在國有股份一股獨大的情況下，更會 產生大股東侵占小股東權益、管理者侵占所有者 權益的雙重代理成本。另外，國有企業實際控制 人的缺失同樣加重了代理問題的嚴重性，使管理 者在進行財務決策時，更多地是考慮自身價值的 最大化。由此可以看

10、出，相比于非國有企業，一 方面，國有企業面臨的資金短缺威脅更小，更加 寬闊的外源融資渠道弱化了財務柔性在應對環境 不確定性時發揮的作用。另一方面，由于國有企 業所有者缺位現象較為普遍，代理成本相對更 大，持有現金所具有的交易與預防價值也相對較 低。楊興全和張照南應用經典公司價值回歸 模型實證分析了中國上市公司現金持有的市場價 值，指出與非國有上市企業相比，國有上市企業 持有現金的市場價值較低。欒天虹和何靖3】基 于不同的產權視角研究髙管的政治關聯對企業現 金持有是“扶持”效應還是“掠奪”效應，發 現地方國有企業高管的政治關聯分別對企業現金 持有水平及其市場價值有顯著的正向和負向影 響，支持了 “掠奪”效應；民營企業高管的政 治關聯對企業現金持有水平及其價值