1、金融衍生品的定價能力和金融風險管理的關系及次貸引發的金融危機的啟示袁先智 中國科學院研究生院管理學院，北京中關村東路80號, 北京，100190。Email: （中國科學院研究生院管理學院,北京100190）摘要: 本文從實踐角度討論由次貸引發的金融危機形勢下所面臨的金融衍生品定價與金融風險管理的關系問題。本文的研究主要分為五部分：在第一部分，我們討論金融衍生品定價與金融風險管理的實際關系問題。我們首先指出的是：有效和可靠的金融風險管理根基于金融機構或公司建立的對金融衍生品可靠的估值系統的能力。在第二部分, 我們主要討論風險因子的識別、衡量和管理風險的市場風險衡量原則和所面臨的挑戰。在第三部分

2、，我們主要分析了衍生品價值計量及相應對沖帳戶的挑戰，運用美國財務會計準則第133號與國際財務報告準則第39號（SFAS133/IAS39）“衍生金融工具和對沖會計賬戶”的會計準則討論面臨的挑戰，并運用美國財務會計準則第157 號與國際財務報告準則第7 號 （SFAS157/IFRS7）“公允價值計量準則”中的關鍵概念“不履行風險”與“交易對手風險”和將市場風險概念與信貸風險因子結合起來，對內部估值模型計算出的金融衍生品的公允市場價值估值調整進行了討論；期間分析了次貸危機帶來的各項風險，并給出了實踐中應對各項挑戰的注意事項。在第四部分，我們簡要論述通過加強公司有“財政/ 會計/ 財務部門”的風險

3、管理職能，將市場風險管理運用到公司日常運營的利率風險、外匯風險、能源/商品風險以及相關對沖避險策略中。最后在第五部分， 我們簡要總結次貸危機的主要啟示，并建議采取系列應對措施。本文的研究對銀行、 保險、公司資深負責人、董事會成員 (首席執行官、 首席財務官、首席風險官)、金融市場部風險經理、稽核部經理、會計部經理及交易服務臺的金融專業人員等具有重要借鑒作用。關鍵詞：次貸危機，信貸風險緊縮，金融風險管理，巴塞爾資本協定II，風險償付體系II，不履行風險， 交易對手風險，風險因子，金融工具，對沖會計賬戶，公允價值計量準則Abstract: This paper discusses some cha

4、llenge in response to the financial crisis and future economic uncertainty in terms of financial risk management, valuations for financial derivatives and application of current accounting standards with the emphasize in terms of practical perspective, by consisting of five parts. In part one, we di

5、scuss the relationship of the valuation for financial derivatives and the financial risk management in the practice for the exposure of financial derivatives' risk. We like to point out that the reliable valuation ability is the foundation in managing financial risk for derivatives ongoing basis

6、. In part two, we discuss the challenges in identifying financial risk factors, as well as measuring and managing risk in the practice. In part three, we address the links between the “sub-prime (asset) issue” and the “Credit Risk Crunch”, and the pricing of recent failed auctions of auction rate se

7、curities/certificates (ARS/ARC) since January, 2008 due to the “illiquid credit market conditions”. We then discuss the challenges faced by two key concepts of “Non-Performance Risk” and “Counterparty Risk” from SFAS # 157/IFRS#7 on“ Fair Value Measurement Accounting Standards” for the adjustment of

8、 financial derivatives fair market value valuations from various internal valuation models, linking the concepts of Market Risk and Credit Risk. In part four, We briefly discuss the application of Market Risk management on Interest Risk, FX Risk, Energy/Commodity Risk and associated hedging strategi

9、es for corporations daily operations by enhancing their risk management functions based on their existing Treasury / Accounting / Finance Department practices. Finally in section five, we draw some conclusion for what are main reasons for the cause of financial crisis since July year 2007 and the mo

10、st importantly for what we have learned. This goal of this paper addresses the issues raised from the financial crisis in the practice relevant for senior management team members, board members (i.e., CEO, CFO, Chief Risk Officer), risk managers, controllers, accounting managers and staff of trading

11、 desks from financial, insurance and corporate companies.Key work: Subprime crisis, Credit Risk crunch, financial risk management, Basel II accord, Solvency II, Non-performance risk, counterparty Risk, risk factor financial derivatives hedging account, fair value measurement accounting standard.引言次貸

12、危機尤其是其引發的金融海嘯發生以來，全球各金融市場波動劇烈，多類金融產品價格暴跌，市場風險劇增。金融企業、公司的風險管理成為企業公司平穩發展乃至于生存的關鍵。作為風險管理的核心，金融衍生品之估價與風險控制，一直是企業公司關注的重心。金融危機的發生使得公司風險管理顯得尤為重要。在風險管理方面，一個重要的核心內容是如何衡量市場風險，進而對相關的衍生品定價。常見的風險度量指標為VaR（Value at Risk，風險值），是由摩根(JPMorgan，1994)年公布的“風險度量”(risk metrics)體系中提供了一種新型的風險管理方法。VaR(value at risk)可以度量投資組合的風險

13、，即指金融資產或其組合在一個給定的置信區間和持有期間時，在正常的市場條件下的最大期望損失。在計算VaR時，形成了系列方法，如歷史模擬法、蒙特卡羅模擬法、GARCH法（Bollerslev，1986）、極值理論法（Neftci，2000）、非參數方法（Fan， Gu，2003）等。在實證方面，也存在系列文獻（龔銳, 陳仲常, 楊棟銳，2005；劉向麗, 成思危, 汪壽陽, 洪永淼，2008；肖智, 傅肖肖, 鐘波，2008；袁先智， 2009；等等）對股市、期貨等金融市場的風險度量進行了討論。而由于風險的復雜性，風險因子與風險度量相互有機結合成為較為有效的風險管理的重要一個環節，尤其在資產金融化

14、程度大幅提高的今天。關于風險因子的研究，也存在不少文獻，如Ragnar Rosness （1998），Reid, Floyd（2001）均研究了風險因子在風險度量中應用。國內研究方面，趙恒峰, 邱菀華(1997)研究了風險因子的模糊綜合評判法,朱鯤,柴躍廷,楊家本(2003)探討了經濟系統風險模型及建模方法問題。這些研究為企業風險管理提供了借鑒和參考，有些研究已經成為部分公司進行風險控制的重要建模依據。然而隨著次貸危機導致的金融危機發生以來，由于很多風險度量方法存在一些局限性，對于一些方面考慮不足，例如對風險模型中的各種風險因子考慮不足，加之一些模型需要歷史數據獲得估計參數，而歷史數據很難估計

15、出金融危機發生時的情況，此時很多方法不再能夠有效的測量風險。而本文的研究將借助次貸危機引發的全球金融危機情景下，探討風險管理面臨的一些問題，并就實踐角度，提出一些解決思路和方法，為各類風險管理者提供借鑒作用。具體而言，本文下面主要將探討當前金融危機形勢下所面臨的信貸危機以及未來經濟之不確定性的挑戰: 金融衍生品之估價與風險管理問題的關系，并從風險管理和金融產品定價的角度，揭示引發本次金融危機的深層原因，進而提出一些應對建議。下文安排如下：首先討論金融產品定價和風險管理的關系， 然后介紹市場風險的衡量與原則，接著介紹衍生品價值計量及相應對沖帳戶的挑戰，然后簡要介紹套期保值市場風險，最后討論從次貸

16、危機的啟示和應對的建議。I.可靠的金融衍生品定價能力是有效金融風險管理的基石首先我們想指出的是：有效和可靠的金融風險管理根基于金融機構或公司建立的對金融衍生品可靠的估值系統的能力。理由下：對于任何一個投資組合，其價值的變化（P&L， 即益損值）就是我們通常講的投資風險。因此任何投資組合，有二種可能的風險：如果投資組合的益損值是正數， 我們稱之為好的風險值；如果投資組合的益損值是負數，我們稱之為壞的風險。在金融風險管理中， 我們主要考慮的是壞的風險，即益損值是負值的情況。下圖顯示的是我們通常講的金融風險值 VaR（Value at Risk）計算的模擬過程。其實質就是其投資組合在給定置信

17、度 (比如 在“95”置信度)情況下，其價值變化（即益損值）的最大損失是負值部分的分布情況：因此一個金融機構或公司如果沒有對金融衍生品可靠的定價能力，其投資組合價值的變化不可能有效地被披露，因此你就可以想象其投資組合的風險披露不可能充分。也就是說， 在沒有可靠的定價能力情況下， 其風險價值的暴露往往是不夠充分的！這也是我們從這次次貸引發的金融危機中看到的實際現象！II. 市場風險衡量原則正如前節所描述的那樣，可靠的風險管理根基于金融機構或公司建立的估值系統的能力。如果公司本身不能為自己的業務資產定價，那就很難實施可靠的風險管理體系來支持其日常與中長期業務，因此風險管理對于支持公司的業務極其關鍵

18、。風險管理一般遵從以下三個關鍵原則：（1）建立一種可靠的方式以識別風險因子，并為其建立模型；（2）有效設計并實施可靠的風險測量；（3）管理公司日常運營的市場風險、信用風險、操作風險及其它風險，支持公司中長期發展的戰略規劃。具體而言為：1、建立一種可靠的方式以識別風險因子，并為其建立模型首先，明確主要的風險因子。例如，就市場風險而言，主要風險因子包括利率（如所有金融衍生品的利率）與價格（包括能源合約在內的所有期貨及商品衍生品的價格）。然后，確定“期限結構”。由于市場類型包括“現貨市場”“期貨/遠期市場”“期權市場”以及可能的混合市場（如“結構化的衍生品市場”、“奇異產品市場”等），因此需要根據市

19、場類型，為風險因子確定“期限結構”，主要包括：1）“利率期限結構”：例如， 美國 Libor 利率與掉期 (Swap) 利率期限結構；2）“價格期限結構”：例如，石油期貨/ 價格曲線是風險管理中最具挑戰性的問題；3）“波動性期限結構”：在不同的期權衍生品、混合結構產品和奇異衍生品的期權市場上，期權衍生品對利率或價格因子的多種隱含波動性的期限結構；4）“相關性期限結構”：描述與不同合約期限相關的不同風險因子之間的相關性（如一個月與兩個月美國西德克薩斯輕質原油（WTI）期貨價格的變動），這是目前最重要且最復雜的一種期限結構。舉一個例子，對次貸結構化金融衍生產品中的“相關性”風險因子（違約概率方面）

20、測評不足， 可能是導致2007年6 月以來信貸市場流動性不足的主要原因之一。一旦確定了主要的風險因子和期限結構，那么最關鍵的一步就是找到一種合理可靠的定量方法來對每個主要風險因子(如利率和價格比率)的不確定變動進行建模。這需要整合利率期限結構、價格期限結構以及相關性期限結構，并確保所采用模型的基礎與相應輸入參數和數據來源的假設保持一致。例如，在一般情況下很難用使用對數正態分布模型對原油價格進行有效建模，但是我們可以通過假設利率變動遵循正態分布，從而對利率的變化進行有效建模。2、有效設計并實施可靠的風險測量一旦我們找到了對風險因子建模的可靠方法，另一個極為重要的任務就是以有效的方式對風險進行日常

21、的測量與管理。由于金融產品的多樣性, 實際上的風險因子有成千上萬種。大多數銀行、公司按照風險值概念（VaR，Value at Risk），或者其它諸如“條件風險值”或“極值理論”等方法，采用蒙特卡羅模擬框架對風險進行建模。由于風險模型是一種估計方法，因此為了確保風險值報告的可靠性，設計的風險值系統應能具有如下兩個功能： 1）進行歷史測試 (Back Testing)，反映風險值系統對實際風險預測的有效性；2）基于現有的資產組合結構，進行壓力測試 (Stress Testing)，確定公司業務最差可能的情景。根據監管委員會/ 機構（如根據“巴塞爾資本協定II訪問 http:/www.bis.or

22、g 瀏覽新巴塞爾資本協定的更多信息與背景資料?！被颉帮L險償付體系II訪問 http:/www.cea.eu/ 瀏覽風險償付體系II 的更多信息與背景資料. ”框架）要求，1）和 2）是執行日常風險評估所必備條件。但事實上，如果風險值系統設計不合理，就很難進行日常歷史測試和壓力測試，因為這需要用于既定情景和資產組合定位的參數輸入和假設發生連貫一致的多種變化。如果風險值系統的數據庫不夠靈活或者沒有為風險值系統合理設計與實施風險因子映射，該系統也不能有效運作。一個有效的金融風險系統可以給公司提供每日的風險值報告并按時實現1）和 2）。通常的國際慣例是監管委員會和機構要求風險值報告于每日上午9:30

23、遞交（特殊情況于上午11:30 遞交）；否則，則視為公司內部風險值報告系統在特定的某一天不支持公司業務。因此我們需要考慮的一個最基本的要素是在模型的有效性與復雜度之間尋求一個折衷方案。事實上在實施風險值系統之前，決定開發何種風險值報告系統是至關重要的，因為它不僅涉及到從根本上包含“模型風險”風險因子映射的不同類型；而且還需考慮公司在市場背景下的中長期業務，并涉及其管理文化，以及日常運行和維護風險值系統的能力。確保合理有效的風險值系統需要一支具備金融知識和定價能力的合格團隊，能夠在充分考慮市場環境的前提下，理解風險值模型的假設和方法并且輸入合理的數據。由于金融和保險行業的差別，使其在風險報告系統

24、方面存在差異。依照國際清算銀行的“巴塞爾資本協定（“Basel II”）”或對保險公司采用的歐盟“風險償付體系 II”（“Solvency II”）框架, 保險公司的風險報告系統通常將更為復雜，因為壽險與非壽險產品的風險因子不同于金融衍生品。因此，金融公司的綜合風險報告系統一般由三部分組成：“市場風險”、“信貸風險”和“操作風險”。但是保險公司的風險報告由四部分組成：“市場風險”、“信貸風險”、“操作風險”和“保險風險”。3 、管理公司日常運營的金融風險，支持公司中長期發展的戰略規劃根據美國貨幣監管署(OCC)2000-16公告，應從以下六個方面對完善的風險值系統進行檢驗：（1）模型驗證的一般

25、程序；（2）全面驗證政策的要素；（3）驗證模型輸入部分；（4）驗證模型處理部分；（5）模型報告（管理信息系統）（6）模型驗證的監管要求概要。在此，需要強調的是，實踐中有兩個關鍵點值得關注：1）公司風險管理部的獨立職能以及真正了解風險報告所采用的假設和市場環境:我們看到全球范圍內很多案例，由于風險管理團隊在公司中沒有獨立發言權，導致公司面臨巨大損失，同時使業務岌岌可危中國航空油料集團公司（CAOHC）下屬的中國航油（新加坡）股份有限公司就是一個例子，該公司在新加坡證券交易所通過出售石油看漲期權，而未對該交易組合隱含的巨大金融風險進行有效控制，由于當時原油價格上漲，導致在2004年11月18日產生

26、巨大虧損，從而宣布破產。因此再一次強調，業務部門應在日常操作中充分實施風險值限額，風險值限額的任何變動都必須經過董事委員會或者風險管理委員會核查并批準；否則無法執行有效的內部風險控制。2）高級管理團隊必須理解任何風險值報告都受限于輸入參數和市場環境。決策者應該：（1）理解模型的重要性及其結果的局限性。如果模型的理論對于非專業人員來說太過抽象，那么公司/ 銀行應該建立一套有效的平臺，對模型結果進行解釋，以便為管理層決策提供可靠的信息；（2）檢查風險值模型歷史測試和壓力測試方面的基本原理，以及根據市場條件應用于各個時期輸入參數和數據來源的政策；（3）獨立審計輸入模型中的信息，并及時糾正錯誤輸入；（

27、4）確保模型驗證獨立于模型構建。必須清晰界定模型驗證過程中各部分的責任；此外，風險值報告系統建模軟件必須服從變動控制程序，因此未經獨立方的檢查與批準，開發人員和使用人員不可改變代碼。III.金融危機中有關衍生品價值計量及相應對沖帳戶的挑戰在財務報告的市場風險方面，不論是應用美國公認會計準則或國際財務報告準則“衍生金融工具和對沖避險會計”（SFAS133/IAS 39），還是應用“公允價值計量會計準則”(SFAS157/IFRS7)，公司都會面臨眾多挑戰。比如：SFAS157 要求計算“公允市值”的定量模型必須同時考慮市場風險、信用風險、及模型風險對定價的影響。在對沖帳戶設計中，首先要有對沖賬戶

28、正確的文件材料，以及相關的對沖有效性初始及常規測試報告及方法，并清晰地陳述用于計算累計其他綜合收入的財務報告的正確方法（依據SFAS 133/IAS 39）。主要挑戰包括：1、 在非流動市場環境中由于市場風險、信用風險及模型風險對金融工具“公允價值”估值（SFAS157）所產生的挑戰依照“公允價值計量會計準則” (SFAS157)，公允價值估價方法應根據以下三個層次，在最大可能使用已觀測信息的同時，盡量減少不可觀測信息的使用。層次1：同類資產或負債在活躍市場上的公開交易脫手價格；層次2：除了層次1 中的公開交易價，利用其他可直接或間接觀測到（ 資產或負債）的定價參數輸入，使用內部估值模型計算公

29、允價值；層次3：不可觀測的定價參數輸入，并使用公司內部估值模型計算公允價值。在金融衍生工具定價面臨的挑戰包括：（1）有形資產與無形資產 (例如，用于兼并和并中的購買價格分攤)；（2）商譽減值；（3）交易不活躍或受限股權，或非流動證券及投資的盯市價值（MTM）；（4）員工股權/ 激勵應用IFRS7或FASB123(R) 號會計準則對公司股票期權模式的市值計價；（5）大部分場外工具（例如場外不動產抵押證券 （MBS）、資產擔保債券（ABS）、按揭抵押證券（CMO），擔保債務憑證/ 擔保債券憑證(CDOs/CBOs）及其它證券化結構金融產品。上述各金融類型的估值均屬于第三層次，且基于以下兩點假設：由

30、公司提供的信息和數據來源；以及內部估值模型的一般假設。SFAS157 號將“公允價值”定義為“在有序交易中，市場交易者在對該資產或負債最有利市場銷售資產收到的或轉移負債支付的價格?！敝档米⒁獾氖?，該定義強調脫手價值，例如，出售資產時的價值，而非獲得時的價值。這表示我們可以認為：對于一種金融衍生工具的市值估價，其“公開交易脫手價格為零”但市場公允價 (Fair Value) 可能不為零（可由 SFAS157 說明的買賣價差或利息差來解釋）。特別指出的是，自從2007 年中期發生“信貸緊縮”以來，我們在給場外金融衍生工具定價時遇到的另一個挑戰即在非流動市場環境中應用“不履行風險” (Non-Per

31、formance Risk)與“交易對手風險”(Counterparty Risk)來調整公允價值。此外，我們在2008 年1 月所觀察到的拍賣利率證券/ 憑證的流拍所產生的定價挑戰，也是由信貸市場流動性不足導致的。為了確保資產不被高估或低估，在實際中正確地將“非流動性風險”通過以下幾部分轉化成市場風險和信用風險就顯得十分重要：（1）輸入參數 (如計算未來現金流量現值過程中貼現率的正確調整)；（2）考慮市場風險對現金流量產生的影響；（3）考慮信用評級而作出的利差等級風險；（4）持有投資時限等其他假設（例如，若拍賣失敗，投資人能夠持有拍賣利率證券多長時間）；（5）內部估值模型與其他模型的重大基礎

32、理論的一般性假設。對于信貸市場流動性匱乏狀況造成的拍賣利率證券/證書工具的拍賣失敗，市場風險并不是估值中唯一需要考慮的風險因子，因為估值還需要同時考慮信貸風險中的以下因素（根據非流動性風險分解得來）：投資者能持有拍賣利率證券多長時間，現金流中的賠償率為多少（市場風險部分），以及拍賣利率證券發行人在考慮拍賣利率證券發行人信用等級的情況下（例如“AAA”級或“A”級）而作出的信貸風險判斷。另一個例子是根據FASB 發布的46 號解釋修訂版（Fin 46 (R)），特殊目的機構 (SPV/SPE) 來自與市場風險因子和信貸風險因子的預期損失。2、主要核心輸入假設參數在次貸信用結構金融產品中的作用和影

33、響盡管對于估值模型在按揭抵押金融機構以及許多大型商業或投資銀行的巨額虧損中起到什么樣程度的影響還不甚明了，但可以確定的是，大部分損失都來源于對資產不動產抵押證券（MBS），以及相對應的復雜結構金融產品，包括 擔保債務憑證/ 擔保債券憑證 （CDO/CBO）、資產支持證券(ABS) 產品 （通常為第三層次）的過高估價。總體說來，資產抵押債券及其他結構性金融產品，比如擔保債務憑證/擔保債券憑證（CDO/CBO）的定價，其估價的三個核心假設是1） 資產池中個體貸款的違約概率；2） 資產池中個體貸款違約之后的恢復率；及3） 所有個體違約概率之間的相關性。我們傳統上認為，年度違約概率應該在低于2%的范圍

34、之內，且兩種個體資產的違約概率之間幾乎沒有相關性或相關性很低 （低于40）。但是，隨著次貸市場的垮掉，一切都改變了：年度違約概率大幅飆升（介于10% 至70%），且違約概率之間高度相關。然而許多金融機構沒有在其模型構建中對違約概率及相關性的急劇升高加以考慮。所以一個過高的對結構金融產品投資組合的定價，其投資組合價值的變化不可能有效地被披露和決算，通常情況往往是導致過低的風險值 VaR（Value at Risk）的計算。因此你就可以想象其投資組合的風險披露不夠充分。也就是說， 在沒有可靠的定價能力情況下， 其風險價值的暴露往往是不夠充分的！這也是我們從這次次貸引發的金融危機中看到的實際現象！另

35、外，最近的一樁事情是許多國際金融機構于2007年和2008年在“信用違約掉期（CDS）”的信用衍生工具和次貸資產方面的其他投資導致的巨額虧損。由于信用違約掉期的價格主要由標的資產（債務/債券發行者）的信用利差（事實上大部分信用利差沒有在市場上公開交易）的變化決定，金融和投資公司對于信用利差的自我內部預測可能無法表示信用違約掉期的真實市場價值及風險值，因此信用違約掉期的真實風險也沒有被揭示，從而導致風險管理失控。再如，2008年9 月7 日，美國政府采取行動接管房貸巨頭房利美與房地美，這一舉動同時表明了會計準則的準確應用對于保持持續長效的市場透明度也非常重要。同時，安然公司(Enron)在200

36、1年的倒閉也說明適當和可靠的使用有關金融產品財務標準的重要性。3、 通過應用FASB 157 或IFRS7 推行利率差調整的方法及通用一致的框架模型的政策我們想指出的是，對于應用FASB157 中的公允價值概念進行信用調整，盡管很難去證明公司/ 銀行內部模型輸入的信息是否可靠，但是有一點必須強調：當事人應在實踐中建立通用一致的框架?？紤]信用調整的一個簡單方式就是在計算所有現金流量現值的時候，根據衍生工具的期限，將合理信用利差這樣，你可預期現值的絕對值會較小，因為貼現率會高于未加價差的貼現率。 加入到貼現率的計算中。如果當事人使用“利差”工具調整信用，我們希望當事人有正式文件來陳述其如何應用FA

37、S157，因為所有資產與負債的盯市價值（MTM）都必須以連貫一致的方式估算。并沒有使用單一“利差”對按市值估價的所有衍生品的公允價值進行調節的簡單方法。當事人應當考慮各個衍生品的合約信息，計算出適用各個衍生品估值的合理價差。對于單個衍生品的利差調整，以下三個關鍵方面值得關注：（1）在對利差進行任何調節之前，應先確定基準利率 （即：利差是依據“AAA”行業級別、“政府機構”利率，或至少是“AAA ”信用級別利率而定）；（2）確定交易對手是誰，以及該交易對手在估值日的信用等級狀況。（3）確定衍生品的期限、相關擔保物（若有）以及支持性資產（如：抵押物或與合同主協議有關的其他保險）；此外，還有其他須考

38、慮的特別信息。IV. 套期保值市場風險根據新巴塞爾新資本協議 （Basel II Accord），市場風險主要包括以下四種：1）利率型貨幣市場風險，2）外匯風險，3）能源/商品（價格）風險，4）證券風險。在實際操作中， 可以按照如下四個步驟通過期貨、遠期或期權工具來設計套期保值策略：1）董事會審批通過明確的風險和套期保值政策，并為價格變動或利率變化制定清晰策略以支持業務運營；2）為公開交易的套期保值工具制定清晰的指引；3）為套期保值工具定價，并用希臘字母風險指標“Delta、 Gamma、Vega 及 Rho”計算所有套期保值工具的風險；4）定期報告套期保值的頭寸和套期保值工具的盯市價值。最后

39、我們需要指出的是，自從“資產負債管理”概念在20 世紀80 年代被廣泛應用以來，其在金融風險管理框架中已得到充分發展，金融風險主要包括市場風險、信用風險、操作風險（例如：“新巴塞爾資本協定II”與其他的各種形式以及保險行業的“歐盟風險償付體系II”）,保險風險和流動性風險(轉化成市場風險和信用風險)等。盡管金融風險管理幾乎在所有金融機構中都發揮著重要作用，但金融風險管理概念以及相應的職能并不為許多非金融公司（或地區性的金融機構）及一般公司所認可和采納。于是，我們所面臨的關鍵問題是如何加強現有部門的風險管理，如“資產負債管理或財政管理”。許多大的非金融公司極力在有效管理資本和在日常與中長期業務發

40、展中保持并尋求適當的利率風險、外匯風險及能源/商品價格風險之間的平衡。V. 次貸危機的啟示和對應挑戰次貸危機的發生，存在著各種原因。從風險管理和金融產品定價的角度，可以揭示引發本次金融危機的深層原因：1）金融定價能力跟不上次貸產品的發展- 從而引發整個金融風險管理的失??；2）監管不得力-跟不上次貸產品創新的步伐發展；3）市場參與者 (評級機構等) 跟不上金融創新產品發展。次貸危機也給人們帶來一些思考和啟示。資本將永遠尋求創新，尋求超額回報。這給監管者,管理者和投資者以更大的挑戰: 必須緊跟創新的步伐。模型只是幫助判斷的一種工具,發生危機時,無關聯的風險開始產生關聯。而風險管理是所有市場參與者必

41、須遵守的核心紀律。泡沫終究會破滅,流動性、資本金、信心缺一不可。次貸危機源于市場流動性風險。流動性風險包括信用風險和市場風險。風險起于價值鏈的源頭,而不是金融衍生工具的存在。金融產品定價過高是引發次貸危機的重要根源,由于金融產品定價是金融風險管理的基石,從而引導整個的金融風險管理的失敗。金融機構面臨的最大挑戰是建立企業風險管理框架，因此需要成功整合以下三項關鍵原則：1）對模型風險要素進行定量分析，對多種不同工具進行估值；2）風險管理和內部控制的監管程序； 3）市場約束（如：遵循新巴塞爾資本協定II對金融機構的相關規定與歐盟風險償付體系II 對保險業者的相關指引）。為了確保企業的內部模型能夠有效支持業務運營，企業的高管層與