1、換一個角度看驅動力 近日滬深大盤突破前期高點后寬幅震蕩。如果是基于技術面的壓力，那調整應該屬于正常的短期性質；但如果是市場驅動因素發生變化，那調整的性質與行情的演變可能就要復雜些。同樣，市場關注題材向藍籌轉換，也是取決于經濟基本面和政策資金面這兩種此消彼漲力量如何演繹。我們知道，政策這只有形的手是用來對沖市場經濟這只無形的手，平抑市場固有的周期波動，如果政策能做到拿捏到位的理想狀況，政策與經濟對沖后的合力應該是相對穩定的。但現實中，政策一般不是滯后就是超前（一般謹慎的政府根據統計數據做出政策調整往往是滯后的），不是效力不夠就是用藥過猛（一般政府調經濟過熱是溫水煮青蛙，抗經濟衰退是下重藥下猛藥）

2、。根據政策的這個特點，我們有兩點值得注意：一是對政策的解讀應該是雙向的，既要看到政策刺激的利好作用，也不要忘了政策出臺背后的經濟形勢，經濟形勢越嚴峻，出臺擴張政策的力度才越大。二是利用政策的時間差和政策的脈沖特點，把握政策與經濟合力的演變機會與風險。這兩只手即使自身不改變力量性質，對股市的合力也可能出現方向性的變化。一般而言，緊縮政策對沖經濟過熱，擴展政策對沖經濟蕭條，在經濟繁榮和蕭條的周期兩端，政策都能起到平抑經濟波動作用，政策和基本面對股市的對沖性質不會改變。但在復蘇和衰退的周期中端，由于政策的時間差（一般是滯后），政策可能階段性違背其對沖屬性，與基本面同向，對經濟形成助漲助跌作用。因此我

3、們就經常說道，復蘇階段是股市的黃金期，可能出現經濟增長與寬松政策同時驅動的反轉機會；而衰退階段是股市的黑暗期，可能出現經濟下降與緊縮政策的“雙煞”。根據這個邏輯，判斷經濟的周期階段以及對政策的預期至關重要，這直接關系到目前主導市場的基本面和資金面如何互動。理清了邏輯，判斷市場是反彈還是反轉，市場能否從題材到藍籌都會有一個清晰的思路。我們先確定現在基本面和資金面的基點狀態，再展示一下這兩種市場力量的演變路徑，并給出相應的可能性判斷?，F在，經濟仍處在低迷階段，GDP、CPI等經濟指標還處在底部。期待經濟馬上復蘇不太現實，低迷的蕭條周期不能躍過，近兩年都將處在艱難“保八”期，經濟基本面對市場構成的壓

4、力不會發生質變，只可能量變。政策特別是資金面，無論是發行帶來的增量，還是信貸釋放的存量都是超預期的天量，對股市構成的是強大推動力量。目前政策放松的力度仍然很大，資金面的正向力量在對沖基本面的反向壓力后還對股市形成強勁的驅動力量。今后只要經濟還處在蕭條周期，寬松的資金環境就不會有質的變化，何況市場流動性還存在累積效應。但對這種超常規的貨幣政策確實需要保持警惕，因為任何政策都有代價，伴隨后遺癥?？傮w來看，無論是貨幣發行帶來的增量資金，還是信貸釋放的存量資金，在今年一季度都達到了峰值，今后回歸到正常水平應該是合理的。市場擔心這些貨幣數據的回落也是有道理的，我們已經看到央行在利用票據回收短期流動性。所

5、以，我們判斷基本面與資金面對股市的制約與驅動性質近期內不會發生質變，兩者之間的對沖關系也不會改變。這就說明以下的兩種力量與行情演變是小概率事件：一是這輪底部的反彈演變成反轉，這種判斷背后的邏輯是經濟基本面對股市的作用由負轉正，業績與資金一道，雙輪驅動股市反轉；二是熊市還沒有結束，新低還有可能，依據的邏輯就是資金存在回收流動性要求，對股市的作用由正轉負，與經濟下行壓力一道，對股市形成“雙煞”。這兩種情況改變了政策的對沖反向性質，主要原因是政策的滯后，最可能發生的是經濟復蘇和衰退早期的周期階段，但現在出現的概率很小?；久媾c資金面不發生質變，并不排除它們發生量變，也不排除兩者獨自發生量變的同時，對

6、沖后的合力發生方向性的質變。量變的演變路徑一般包括以下四個方面：1、基本面好轉導致壓力減輕的同時，資金面進一步寬裕帶來的驅動力量繼續加強；2、基本面加速惡化導致壓力加大的同時，流動性投放速度減緩導致驅動力量減弱；3、基本面好轉導致壓力減輕的同時，流動性投放速度減緩導致驅動力量減弱；4、基本面惡化導致壓力加大的同時，資金面進一步寬裕帶來的驅動力量繼續加強。從政策要達到的對沖性質來講，上述路徑中，1和2是小概率事件；從對經濟的周期判斷來講，快速下降的衰退已經過去，經濟繼續惡化也是小概率事件。所以基本面和資金面發生3的演變路徑是大概率事件。在基本面壓力減輕和資金面驅動力量減緩的量變過程中，兩者對股市

7、形成的合力會發生什么樣的變化呢？如果壓力減輕與動力減緩力度相當，合力不發生方向性變化，那市場的趨勢可能還能延續，市場的調整主要來自短期的技術面，投資者不需要改變操作策略。但如果它們對沖后的合力發生了質變，那調整可能就是中期性質。盡管現在還不能判斷資金面與基本面的合力已由正轉負，但這種可能性也不能排除，而且出現以下情況，將由可能變為現實。首先，是對經濟的錯判。如果政府對經濟的判斷比實際樂觀，那政策就會小于應有的力度，經濟壓力的減輕幅度將小于政策驅動力的減緩幅度，合力減少或變負；反之則相反。所以，我們對經濟的困難估計充分一點，對經濟、對股市都是有利的；過于樂觀只導致經濟的反復去庫存化和市場的大幅波動。其次，是對市場的錯判。沒有基本面支持的市場還是比較脆弱的，需要政策和自身來強身健體。資金主導的題材行情有“短、平、快”的投機特點，可持續性差，管理層也會擔心風險。一旦控制流動性，對這種行情的影響就很大。但要