1、中國保險資金投資不動產現狀、問題和國際經驗（代序） 陳秉正 王洪 劉超 陳秉正，清華大學經管學院教授，中國保險與風險管理研究中心主任；王洪，清華大學經管學院副教授；劉超，北京航空航天大學數學與系統科學學院講師，清華大學經管學院博士后。摘要：2009年10月1日實施的新保險法適當拓展了保險資金運用渠道，為我國保險資金直接投資不動產提供了法律保障。在這樣一個背景下，清華大學經濟管理學院中國保險與風險管理研究中心于2009年10月31日在清華大學舉辦了“中國保險公司投資不動產專題國際研討會”。本文結合本次研討會的主要報告內容，就我國保險資金投資不動產的現狀、相關國際經驗和有關建議進行一個簡要綜述。關

2、鍵詞：保險資金；不動產投資；國際經驗隨著我國保險業的迅速發展，保險公司積累的資產規模在迅速增長，開始面臨越來越大的資產管理壓力。保險公司為提高資金運用效率，規避市場風險，保持資產和負債的有效合理匹配，需要開辟多元化的投資渠道。2009年10月1日頒布的新修訂的保險法中，適當拓展了保險資金運用渠道，為我國保險資金直接投資不動產提供了法律依據。政府有關監管部門也正在根據新保險法起草保險資金投資不動產的相關管理辦法。在這樣一個背景下，清華大學經濟管理學院中國保險與風險管理研究中心于2009年10月31日在清華大學舉辦了“中國保險公司投資不動產專題國際研討會”。本文結合本次研討會的主要報告內容，就我國

3、保險資金投資不動產的現狀、相關國際經驗和有關建議進行一個簡要綜述。1 我國保險資金投資不動產的現狀1.1 保險資金可用于不動產投資的規模截至2009年10月底，中國保險業資產總額已經達到38268億元，相當于全國GDP的10%。全國原保費收入達9361億元，較去年同期增長9.43%。資產總額和原保費收入分別為2001年的8.34倍和4.42倍。隨著資產規模的不斷擴大和保費收入的持續增長，保險資金運用規模日益膨脹，2009年10月底達到34933億元，是2001年的9.43倍，較去年同期增加21.05%，較去年全年增長14.34%，其中，投資總額為2.51萬億元，同比增長15.95%，較去年年末

4、增長11.64%；銀行存款為9853億元，同比增長36.33%，而且比去年年末增加了21.83%。隨著資本市場的快速發展和監管政策的不斷放松，保險資金在運用結構方面也發生了重大變化（見表1）。表1 2001年至2009年10月底我國保險業保費收入及資金運用數據（單位：億元）項目類別2001年2002年2003年2004年20052006年2007年20082009年10月保費收入211630483849432349285640703697849361資金運用總額370357998739112501431617785267223055334933資產總額459164949123119861522

5、619731290043341838268銀行存款1930.593026.274549.674968.785241.435989.106516.268087.559853占資產總額比例42.05%46.60%49.87%41.45%34.42%30.35%22.47%24.20%25.75%投資1712.592504.063828.875711.948894.4111796.2920205.6922465.2225079.6占資產總額比例37.30%38.56%41.97%47.66%58.42%59.79%69.67%67.22%65.54%資料來源：根據保監會網站近年來，我國保險資金運用呈

6、現出“此消彼漲”的態勢，即銀行存款占資產總額的比重大幅下降，從2001年的42.05%下降到2009年10月的25.75%；投資占資產總額的比重明顯上升，從2001年的37.30%到2009年10月的65.64%，牢牢占據了保險資金最大資產配置工具的位置，這對于增加保險資金運用的收益無疑是有益的，對社會經濟影響力和輻射度明顯提升。 為了控制風險，監管機構對保險資金投資不動產的比例會有明確的上限。雖然保險公司不動產投資試點管理辦法尚未出臺，但業內普遍認為，不動產投資比例不超過5%的規定最為可能。依此測算，未來保險投資不動產的資金將達2000億。目前，我國商業地產存量規模大約在2.5-3萬億元左右

7、，其中北京、上海、深圳、廣州等四個一線城市的甲級寫字樓約為2000億元-2500億元。也就是說，目前可投資不動產的保險資金規模已接近全國一線城市甲級寫字樓存量的總規模。 李鳳桃，2000億保險資金涌入商業地產寫字樓價格上漲，中國經濟周刊，2009.11.18，見1.2 保險資金投資不動產的形式由于不動產投資期限長、收益穩定，能較好地地匹配保險負債需求，因而是保險公司長期投資策略中的重要選擇。在新修訂的保險法出臺前，許多保險公司已經采取多種變通模式開展了不動產投資業務，如以租賃、自用名義購買寫字樓，通過集團旗下的信托、資產管理公司等投資于房地產。上個世紀90年代以來，我國的保險公司已開始大量購置

8、自用物業并部分用來商業出租，并有部分保險公司投資于養老地產；隨著對保險公司投資股票和基金的放開，也有部分保險資金用來購買房地產上市公司的股票；另外，保險公司控股的資產公司、信托公司也在投資房地產項目和公司的股權。有統計數據顯示，從2006年到現在，保險公司購買的寫字樓面積已超過120萬平方米，總投資額約為200億，已有包括中國人壽、中國平安和友邦保險等10家左右中外資保險公司已捷足先登，進入房地產投資領域。 專設投資機構：保監會框定險企不動產投資“必要條件”，21世紀經濟報道，2009.4.22，見目前我國保險資金投資不動產的模式見表2。 陳成，宋建明，保險資金不動產投資模式研究，保險研究，2

9、009年第10期。 表2 我國保險資金不動產投資的模式現有模式 所屬類型 主要特點 典型案例購置自用 直接購置模式 主要用于滿足自用需求，對投資收益要求較低，且不涉及開發環節，進入門檻相對較低。 平安集團泰康保險自建自用 投資開發模式 主要用于滿足自用需求，對投資收益要求較低，但對自身開發經驗有較高的要求。 太平保險項目參股 投資開發模式 通過與開發企業的戰術層面合作，學習項目開發經驗，獲取投資收益 平安集團合組公司 投資開發模式 通過與開發企業的戰略層面合作，學習房地產企業運作和項目開發經驗，獲取投資收益 平安集團顧問服務 顧問服務模式 利用自身在資源、信息方面的優勢，以顧問服務形式實現與合

10、作方的優勢互補，并獲取傭金 中國人壽1.3 保險資金投資不動產已獲法律支持自1995年保險法頒布以來，保險資金運用長期受到嚴格限制，投資渠道非常有限。1999年之后，相關機構制定出臺了一些新政策，使保險資金投資渠道有所拓寬。2001年以來，我國在拓寬保險資金運用渠道方面的步伐邁得相當快，先后擴大到債券投資、直接和間接股票投資、放寬保險資金境外投資條件、松綁保險資金投資基礎設施及產業基金等領域，甚至允許保險公司投資非上市銀行的股權。但隨著保險業的迅速發展，保費收入激增，資金規模迅速增長，保險公司面臨著越來越大的經營壓力，需要更加多元化的投資渠道。2009年10月1日新修訂保險法頒布，適當拓展了保

11、險資金的運用渠道，保險資金投資不動產有了明確的法律依據。 新保險法第106條規定：保險公司的資金運用必須穩健，遵循安全性原則。保險公司的資金運用限于下列形式：銀行存款；買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；投資不動產；國務院規定的其他資金運用形式。保險公司資金運用的具體管理辦法，由國務院保險監督管理機構依照前兩款的規定制定。 不動產投資對保險資金的放開是保險資金配置多元化的又一大進步。但新保險法并不意味著保險資金能夠在不動產市場無限制地進行投資。美國次貸危機提醒我國監管部門，房地產與經濟周期的關聯性十分緊密，投資房地產應有嚴格的比例限制。因此，中國保監會已明確表示：將堅持“先定規則，再做

12、運作”的原則，在具體管理辦法和操作細則出臺前，不允許啟動具體業務。同時，將對保險資金的具體運用范圍做出嚴格限制，保險機構投資不動產主要是允許其購買自用辦公樓、投資廉租房、養老實體和商業物業等，以獲取穩定的租金收入，不允許直接參與房地產開發，不允許進行房地產炒作。2 保險資金投資不動產的國際經驗2.1 不動產投資的概念不動產是保險資金資產配置的重要組成部分。不動產主要指房地產，但不僅僅只是房地產。從全球經驗來看，保險企業投資不動產以商業地產為主。商業地產跟住宅市場是兩個完全不同的市場，租金回報率不同，價格走勢也不完全一致，投資回報也不一樣。此外，保險企業投資不動產的方式可以包括直接投資和間接投資

13、兩種形式。2.2 投資不動產的物業種類目前，國際上保險資金投資不動產主要是投資成熟物業，通常集中于以下10類不動產，包括：（1）出租或出售的公寓；（2）辦公樓；（3）工業類用房，尤其是倉庫；（4）出租給零售商的房產，租約期限通常是3、5和10年；（5）酒店。這類不動產尤其需要保險人謹慎關注，因為投資酒店既可能獲得非常高的收益，也可能遭受非常慘重的損失，因而保險人需要一個非常優秀的合作伙伴來管理酒店的經營活動；（6）醫療辦公場所；（7）學生公寓；（8）老年公寓；（9）停車場；（10）開發用的土地。2.3 不動產投資的模式國際上進行保險資金不動產投資的模式主要可以分為兩大類，一類是直接投資，即通過

14、購置、開發等方式對不動產進行直接配置；另一類是間接投資，即通過資產證券化產品、基金等方式對不動產進行間接配置 陳成，宋建明，保險資金不動產投資模式研究，保險研究，2009年第10期。 。 雖然近年來直接投資比例不斷下降，但由于保險資金的總規模不斷擴大，直接投資的絕對金額依然很大。另外，隨著專業經驗的不斷積累，一些保險公司還圍繞不動產購置與開發拓展了相關顧問服務業務。隨著上世紀90年代資產證券化的興起，各類不動產證券化產品不斷出現。保險公司開始逐漸減少不動產直接投資的比例，轉向“間接投資為主、直接投資為輔”的投資模式。例如在1992-2000年期間，美國保險資金不動產直接投資比例就從2.5%下降

15、到1%，歐洲保險資金不動產直接投資比例則從9%下降到5%。目前國際上保險資金進行不動產間接投資的形式主要可以分為證券化產品和投資基金兩類。不動產證券化產品主要包括抵押支持債券（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS），債務抵押債券（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO），信用違約掉期（Credit Spread Swap，簡稱CDS）。不動產投資基金有多種形式，特別是不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）。雖然這個市場規模目前不大，但是發展加快。2.4 不動產投資的管理2.4.1不

16、動產投資管理的過程決定不動產投資成功的三個關鍵因素是：（1）要有一個合適的投資結構；（2）建立一個完善的綜合投資決策過程；（3）讓投資策略有效實施。首先要找到一個好的結構，例如需要確定是通過保險人自己的管理團隊來進行投資管理，還是外包出去；然后需要確定在不動產投資方面要實現的目標；最后是需要建立一個從事于不動產投資的專業團隊。其次，要有建立一個好的投資決策機制和程序。這樣的投資決策過程通常會包括4個階段：第一、需要進行廣泛的宏觀經濟方面的研究；第二、針對不動產市場的專門研究；第三、對可能的投資項目進行評價；第四、做出具體的投資決策，包括規模、類型、時機、管理方式、投資模式等最后，應保證投資策略

17、的有效實施。有效實施的關鍵是市場時機的把握，選擇好的時機進入市場，就等于擁有了許多足夠的資源管理能力和風險管理能力。 2.4.2不動產投資的組合總體而言，保險資金投資不動產時最重要的資產是辦公樓，其次是倉庫、工業用地產、酒店式公寓、零售店等。構建不動產投資組合是非常重要的，不僅包括構建國內市場的不動產投資組合，對某些國際性保險集團來說，還包括構建全球不動產投資組合。投資組合包括地區的組合、不動產類型的組合，組合中的權重為在相應地點和物業類型上的市場規模。在考慮在全球不同地區配置不動產投資組合時，主要的風險因素是國家風險 有關不動產投資組合的構建的例子可以參見：威爾麥克因托希（Will McIn

18、tosh），不動產投資組合構建。構建不動產投資組合的步驟通常為5步，分別為：（1）投資者的目標和約束；（2）基于地點和不動產種類預測市場前景和期望收益；（3）確定不同地點、不同地產類型的投資組合目標；（4）確定戰略性資產配置；（5）確定投資組合策略。當僅需要構建國內不動產投資組合時，投資人可以考慮在國內不同經濟區域間配置投資組合，而不僅僅是在不同城市、地區間進行配置。在經濟區域間配置不動產投資組合是一些投資公司、基金經常采用的方式，因為與地區（純粹地理意義）間配置投資組合相比，在經濟區域間配置投資組合是一種更為徹底的分散風險的分散。其中，劃分經濟區域的過程其實就是采用某些可行的方法，將國內不同

19、城市根據城市的經濟特征、地理條件，以及城市的面積進行分組的過程。將國內城市劃分為幾個不同經濟區域后，就可以確定相應的投資組合。2.4.3不動產投資的風險管理約翰格拉斯科克（John L. Glascock）專門研究了保險資金在不動產投資方面的風險管理問題，他指出保險資金投資不動產過程中面臨的主要風險有四類：市場風險、關聯風險、流動性風險和管理風險；流動性風險可能是不動產投資中面臨的最大風險之一，而管理風險則是不動產投資面臨的一個非常關鍵的風險。 參見：約翰格拉斯科克（John L. Glascock），不動產投資風險管理。目前，對投資于不動產業的保險人來說，風險管理的問題從理論到實務上都還有待

20、于進一步研究。首先，保險資金投資不動產的風險管理與保險人對其它風險的管理在風險特征、管理方法等方面都有明顯差異；其次，保險人一般來說對與不動產投資相關的風險管理不夠熟悉；保險監管部門對保險資金進入不動產領域后可能帶來的風險也缺乏認識。因此，迫切需要加強這方面的研究和實踐。2.4.4不動產投資的組織目前，國際上的大型保險公司通常會建立一個獨立的子公司來管理不動產投資業務。除了管理自有資金外，有些保險公司還管理第三方資產，涉及私人股權房地產基金和REITs業務等。比如，ING集團專門設立獨立投資的子公司ING不動產公司（ING Real Estate）進行保險資金的不動產投資。2.5不動產投資的監

21、管從國際經驗來看，保險資金投資不動產領域是十分普遍的。雖然各國或地區對保險資金不動產投資的監管政策不盡一致，但對保險資金不動產直接投資的比例，大多都有著較為嚴格的限制（見表3）。表3 主要國家或地區保險資金不動產直接投資比例上限情況國家或地區英國美國德國韓國日本新加坡臺灣直接投資比例上限無10%10%15%20%20%19%資料來源：劉國棟等，保險投資的國內外比較及發展前景展望，金融會計，20043 我國保險資金投資不動產面臨的問題保險負債的特性要求保險資金的運用在期限、成本、規模上應與其較好地匹配，以滿足償付的要求。目前，保險資金中約有80%以上為壽險資金，壽險資金中約48%是20年以上的長

22、期資金，25%為5至20年的中期資金，27%為5年以下的短期資金。資金的期限分布特性，為它的使用提供了寬裕度，為投資的長期穩定增長提供了前提。不動產投資規模大、期限長，比較符合保險資金追求長期、價值、穩健投資的特點。不動產投資是保險公司長期投資戰略中重要的一環，為實現這一投資戰略，我國保險資金在進行不動產投資方面還存在以下問題。3.1 不動產投資專業人才匱乏作為與“承保業務”同樣重要的投資行為，要求保險公司能夠對經濟運行趨勢、產業發展方向等經濟情況的變化有明確認知。不動產投資是一個專業化非常強的領域，需要專門的組織體系和人員配備，如果僅作為保險公司或保險資產管理公司的一個部門運作，不利于它的長

23、遠發展。但是，受“重保險輕投資，重來源輕運用”固有思想的影響，我國的保險公司往往忽視發展投資專業隊伍，缺乏具有較高專業性、技術性的投資管理人才儲備，特別缺乏熟悉不動產投資領域的專業人員。由于監管方面的嚴格限制，保險公司也在相當程度上缺乏對保險投資領域的研究與開拓精神，使得即便是在監管部門放寬對某個投資領域的限制時，也難以在短時間里取得主動。所以，我國保險公司自身投資管理水平低下，也大大制約了我國保險資金不動產投資業務的快速發展。因此，保險公司迫切需要培養適合于不動產投資的高素質專業人才尤其是高級管理人才，加強不動產投資的專業能力。3.2 不動產投資組織形式落后經過多年發展，我國保險資金運用組織

24、形式，從保險公司內設投資部到組建資產管理公司，至今形成多種形式并存的格局。但一方面，很多保險公司成立時間不長，成立資產管理公司的條件不成熟，仍采用投資部或委托投資模式，當前有很多中小公司仍采取內設投資部模式。3.3 不動產投資面臨較大風險在清華大學經管學院中國保險與風險管理研究中心舉辦的“中國保險公司投資不動產專題國際研討會”上，專家學者普遍認為保險公司投資商業地產的風險比想象的要高。不動產投資的風險主要是流動性差、變現難，市場行情波動大，在收益性上存在較大不確定性。而且，我國商業地產發展時間較短，第一個周期還沒有到來。另外，我國很多地產商業運作的成熟度還不高，這就更增加了未來的不確定性。 3

25、.4 不動產投資管理能力較弱我國的許多保險公司在不動產投資方面的管理能力還十分薄弱。在投資理念方面，尚未完全確立起以價值投資、理性投資、穩健投資和長期投資為核心的思想；在管理技術方面，資產負債的匹配管理、資產的組合管理的方法還運用的十分不嫻熟；在投資策略方面，對市場形勢的判斷、時機把握程度和準確度有待進一步提高；在投資風險控制方面，仍缺乏識別、計量和對沖的技術手段；在投資績效評估方面，尚未形成科學統一的標準和方法。3.5 不動產投資監管有待完善償付能力監管與公司治理和市場行為監管是我國保險監管的三大支柱。隨著近年來保險業的急劇發展，償付能力不足一直是保險公司面臨的突出問題。目前，我國保險投資的

26、政策環境還不夠完善，保險公司不動產投資試點管理辦法尚未出臺，對保險資金投資不動產的有效監管機制還處于初級階段，法律法規體系不完善，監管信息化程度低，無法適應動態監管的要求。同時，由于保險資金在不同市場的運用，會對現行的分業監管格局帶來沖擊，這些都對管理層提出了挑戰。 4 對我國保險資金投資不動產的相關建議 4.1 堅持長期持有、穩定回報的投資策略保險資金采取“長期持有、穩定回報”的投資策略，可以有效地抵御不動產自身周期性所帶來的投資風險。保險企業不應該為謀取短期利益而參與不動產投機，因為這不僅會使企業承擔巨大的投資風險，而且不利于社會的和諧穩定。可以說，這既是企業投資策略的問題，也是企業承擔社

27、會責任的問題。4.2 積極探索多種創新性投資模式目前，由于我國不動產證券化產品較少 MBS（Mortgage-Backed Security，抵押支持債券）首先在建設銀行試點，該行分別在2005年和2007年發行了兩期MBS產品，規模總計約為73億元，這也標志著我國MBS的誕生。2008年底，國家明確提出推進不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）的試點工作，首批REITs試點產品預計將于2009年底推出。但除此以外，其他的不動產證券化產品還較少。，我國保險公司還主要是采取直接投資方式來進行不動產資產配置。但由于房地產投資風險比較高，針對保

28、險資金對穩健的要求，不可能完全依賴于直接投資。作為不動產市場的后進入者，保險資金必須積極探索多種投資形式，挖掘市場潛在的發展空間。在這方面，國外一些保險企業的成功經驗值得我們研究借鑒，比如將所持有優質物業進行資產證券化，不但可以增強自身資產的流動性，而且可以獲得豐厚的物業增值收益；再如設立并募集不動產投資基金，通過提供專業化的不動產投資管理服務，既可以實現不動產項目布局又可以獲取傭金收益。由此可見，保險資金通過不動產投資不但可以獲得直接的投資收益，而且還可以借助創新性金融工具實現更多的附加價值，通過這些創新的投資模式，可以有效地規避不動產市場的進入風險，這也將是我國保險資產管理業務模式的未來發

29、展趨勢。4.3加快推進投資能力建設，提升保險企業風險管控水平保險公司必須建立完備的風險控制體系，特別是要根據保險資金運用風險控制指引的要求，建立運營規范、管理高效的保險資金運用風險控制體系，針對包括不動產投資在內的各項資金投向制定相應的風險控制策略；同時，保險公司要加強風險技術系統管理，不斷提高對投資風險的分類、識別、量化和評估能力，能夠迅速有效的應對風險事件的發生；此外，由于不動產投資種類和模式繁多，也要注重對操作風險的監控和管理。在這種情況下，監管層必須在鼓勵保險公司積極探索的同時， 加強對其投資不動產的外部監管，在制度建設上一切以有效防范和控制風險為前提，對投資主體、具體投資方向、保險資

30、金可以投資不動產的比例以及投資模式都做出明確規定。在總體監管思路上仍要以償付能力監管為重點，以便使保險公司在償付能力約束下更為自主地進行不動產投資。參考文獻1、陳成，宋建明，保險資金不動產投資模式研究，保險研究，2009年第10期。2、吳鈺，我國保險資金運用芻議，保險研究，2009年第01期。3、李鳳桃，2000億保險資金涌入商業地產，寫字樓價格上漲，中國經濟周刊，2009.11.18，見4、 專設投資機構：保監會框定險企不動產投資“必要條件”，21世紀經濟報道，2009.4.22， 見5、李磊，保險資金：地產商的“救世主”，中國房地信息，2009年 第09期。6、繆建民，不動產投資與保險資產配置，在 “中國保險公司投資不動產專題國際研討會”上的演講，清華大學，2009年10月30日。7、劉虹，保險資金投資不動產前景展望，在 “中國保險公司投資不動產專題國際研討會”上的演講，清華大學，2009年10月30日。8、威爾麥克因托希，不動產投資組合的構建，在 “中國保險公司投資不動產專題國際研討