1、股票價格對投資的影響：資產負債表效應分析字數：2533來源：財經理論與實踐      2013年5期   字體：大 中 小  打印當頁正文摘要：資產負債表效應是股票價格影響投資的重要渠道。股票價格的波動除了會通過影響托賓Q值而影響上市企業的融資成本，進而影響上市企業的投資外，還會通過影響企業的凈值進而影響企業從銀行獲得貸款的能力而影響企業的投資。而投資是總需求的重要組成部分，也是股票價格影響物價水平的重要方面，因此，研究股票價格對投資的影響，即對資產負債表效應的研究，對于研究股票價格對物價穩定的影響具有重要的理論意

2、義和實踐價值。 關鍵詞： 股票價格；投資；資產負債表效應 中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）05-0043-04 一、資產負債表效應的提出及含義 眾所周知，托賓Q效應是資產價格，包括股票價格影響企業投資的重要渠道。托賓Q效應是分析那些在股票市場上融資的企業在股票價格發生變化時投資如何變化，但是企業除了在股票等資本市場上進行直接融資外，還可以依靠企業內部現金流進行內部融資和從銀行等金融機構獲得貸款而進行間接融資，因此，研究股票價格對企業投資的影響還應考慮股票價格變化對企業內部融資和間接融資，進而對投資的影響。股票價格的變化對企業內部融資的影響是間接的

3、，而且影響也不大，所以，理論界很少去討論和研究這一問題。但是對于股票價格的變化對企業間接融資的影響卻是理論界一直研究的熱點問題，即所謂的資產負債表效應。 資產負債表效應又稱凈財富效應，或金融加速子機制。對這一效應最全面的研究當屬Bernanke，Gertler & Gilchrist（1998）1的研究。資產負債表效應是指企業股票價格的變化會引起企業凈值的變化，由于企業從銀行獲得的貸款大部分是抵押貸款，所以企業凈值的變化會影響企業從銀行獲得抵押貸款的能力，進而影響其利用間接融資進行投資的能力和愿望，這種影響具有乘數效應，因此，又稱為金融加速子機制，另外，這種影響是通過影響企業和銀行的資

4、產負債狀況，即凈資產值而發生作用的，因此，也稱為資產負債表效應。 二、資產負債表效應的作用機理 （一）企業融資方式的選擇 企業進行投資所需的資金，主要來自于兩個方面：一是內部資金，主要是企業的留存資金，即企業的現金流，它是企業的收入減去成本、稅收及企業所有者收益后的差額；另一個是外部資金，包括通過在股票等資本市場上進行直接融資獲得的資金和從銀行等金融機構進行間接融資獲得的資金。企業在選擇上述融資方式時，主要依據的是成本收益法，即哪種融資方式所帶來的成本最小就選擇哪種融資方式。在內部融資和外部融資之間，盡管內部資金也有機會成本（一般是用市場利率計算的利息來衡量），但相對而言，內部融資的成本或邊際

5、成本還是相對比較低的，因此，從理論上講，企業會優先選擇內部融資方式。 在直接融資和間接融資之間，企業的選擇相對比較復雜，一般而言，在市場主導型的國家，直接融資要優于間接融資，這是因為市場主導型國家的金融市場比較發達、完善，居民參與度較高，直接融資相對比較容易；在銀行主導型國家，間接融資要優于直接融資，一方面因為這些國家的金融市場相對不發達，居民參與度較低，直接融資相對比較困難，另一方面，銀行主導型國家的銀行體系比較健全，功能較為完備，而且與企業已經建立起了較為密切的銀企關系，企業進行間接融資相對比較容易。從成本和收益的角度看，企業會傾向于選擇直接融資方式，因為，無論是發行股票還是債券，其成本相

6、對于銀行的貸款利息而言還是比較低的，而且也不會受到銀行的監督和貸款配給的限制（當然直接融資也有很多缺點，比如稀釋所有權、融資風險相對比較大等）。盡管直接融資有許多方面優于間接融資，但是對于那些無法通過直接融資獲得足夠資金進行投資的企業（比如一些小企業、非股份制企業等）而言，間接融資就成為其唯一的選擇。 （二）銀企之間信息非對稱及其最優解決方案 從銀行的角度看，資產的運用是其經營的重要方面，也是其獲得利潤的重要源泉，但是由于信貸市場信息的不對稱，銀行作為資金的提供方無法或很難以較低的成本獲得資金需求方即企業的資信狀況，因此，在這樣一種“檸檬市場”中，銀行在信息方面處于劣勢。為了避免或減少因企業隱

7、瞞真實的資信狀況而產生的逆向選擇問題和因企業違規使用信貸資金而產生的道德風險問題給銀行造成的損失，銀行需要企業提供足夠的擔保品或抵押品，否則銀行可能會提高貸款利率或進行貸款配給。 要求企業提供足夠的擔保品或抵押品不僅有利于解決銀行和企業之間的信息不對稱問題，而且也有利于維護企業的利益，因為，對于那些主要依賴銀行貸款進行投資的企業，如果銀行不采取抵押貸款，勢必要提高貸款利率或進行貸款配給，這樣就使得企業或者增加了間接融資成本，或者無法獲得足夠的信貸資金，從而影響其正常投資。因此，實行抵押貸款或完全抵押貸款（即抵押物的凈值大于或等于貸款金額）是符合銀企雙方共同利益的最優選擇，也是解決信貸市場由于信

8、息不對稱造成的逆向選擇和道德風險的最佳方案。 （三）股票價格的變化對企業借款能力的影響 由于信貸市場存在信息不對稱，銀行要求企業在借款時提供擔保品或抵押品，因此，從某種程度上講，企業的借款能力是用企業能為銀行提供擔保品或抵押品的價值來衡量的。企業為銀行提供的擔保品或抵押品，從理論上講，可以是企業的生產要素及其收益，包括勞動要素和資本要素及其收益，因此，企業為銀行提供的擔保品或抵押品不僅包括企業的原材料、機器設備、廠房以及所持有的股票、債券等有價證券，而且還包括企業的收益或利潤，即企業的現金流。也就是說，企業為銀行提供的擔保品或抵押品應包括兩部分：一部分是企業的現金流；另一部分是企業的資產減去負

9、債的差額，即企業的資產凈值。但從實踐中看，企業向銀行提供的擔保品或抵押品只能是企業的資產凈值，這是因為，對于企業的現金流，銀行很難進行觀察和監督。因此，股票價格的變化對企業借款能力的影響實際上就是股票價格的變化對企業能向銀行提供的擔保品或抵押品價值的影響，即對企業的資產凈值的影響。股票價格的變化會影響到企業的資產凈值，因為，對于上市企業，企業資產的市場價值就是企業的股票市值，當企業的股票價格發生變化時，企業的資產價值也會隨之變化，在負債價值不變的情況下，企業的資產凈值就會隨著發生變化。對于非上市企業，如果這些企業進行了股票投資，則股票價格的變化會影響其短期投資或長期投資，進而影響其資產價值。另

10、外，股票價格的變化還會通過影響宏觀經濟環境和宏觀經濟政策以及總供求等影響企業的經營環境和市場供求狀況，進而影響企業購置資產的成本或資產價值的實現，比如，股票價格的下跌可能促使或加劇宏觀經濟環境，進而企業經營環境的惡化，此時企業可能被迫出售資產，但由于股票價格下跌導致總供給大于總需求，即市場包括資產市場狀況趨于供過于求，企業不得不折價出售其資產，從而遭受資產價值的損失。 總之，股票價格上升會增加企業的資產凈值，進而增加企業向銀行可提供的擔保品或抵押品的價值，即提高了企業向銀行的借款能力；反之，股票價格的下跌會減少企業的資產凈值，進而減少企業向銀行可提供的擔保品或抵押品的價值，即降低了企業向銀行的

11、借款能力。 （四）股票價格變化對企業間接融資成本的影響 企業進行融資方式的選擇主要依據的是融資成本的大小。企業在進行間接融資，即向銀行借款時，如果間接融資的成本很高，已經超過了企業用其進行投資的預期收益，即使企業有足夠的借款能力而且也沒有其他融資選擇，企業也會放棄融資或者說放棄該項投資，從而導致投資的減少。因此，分析股票價格的變化對企業利用間接融資進行投資的影響不僅要考慮股票價格的變化對企業借款能力的影響，還應考慮股票價格的變化對企業間接融資成本的影響。 企業的間接融資成本與企業的內部融資成本有一定的聯系，即企業的間接融資成本等于企業的內部融資成本與外部融資成本溢價之和。企業的內部融資成本主要

12、是企業內部資金的機會成本，包括資金的市場利率（也稱為資金的平均利潤率或無風險利率）和企業的風險調整成本（即根據企業自身情況而進行調整后的成本增加額）。這個風險調整成本與企業的經營情況和最近幾年的資金利潤率有關，如果企業的經營情況好，最近幾年的資金利潤率比較高，則企業的風險調整成本就比較低；反之，就比較高。 外部融資成本溢價，又稱為代理成本，是指銀行為避免或減少由于信貸市場信息不對稱而產生的逆向選擇和道德風險問題給自身造成的損失，而向企業索要的高于企業內部融資成本的額外費用。外部融資成本溢價之所以又稱為代理成本，是因為在信貸市場上，銀企之間形成了某種事實上的委托代理關系，而外部融資成本溢價正好反

13、映了企業作為委托人支付給作為代理人的銀行的代理費用或代理成本。外部融資成本溢價的高低取決于銀行貸款給企業的風險，即發生逆向選擇和道德風險的可能性，這個風險的大小可以用企業的財務杠桿，即所貸金額與企業的資產凈值（即企業可向銀行提供的擔保品或抵押品的價值）之比來衡量。因此，外部融資成本溢價就是企業財務杠桿的增函數。 綜上所述，企業的間接融資成本就應該包含三部分成本：資金的市場利率、企業的風險調整成本和外部融資成本溢價。因此，分析股票價格的變化對企業間接融資成本的影響就是分析股票價格的變化對這三部分成本的影響。首先，股票價格的變化會通過以下兩種方式影響資金的市場利率：第一，股票價格的變化通過影響宏觀

14、經濟政策，比如貨幣政策，影響資金的市場利率，即股票價格大幅上升，央行或者貨幣當局為防止出現股市泡沫而實施緊縮的貨幣政策，資金的市場利率上升，反之，資金的市場利率下降；第二，股票價格的變化通過影響股票投資者對未來股票價格變化的預期影響貨幣需求，進而影響資金的市場利率，比如，當股票價格上升時，人們會預期股票價格將繼續上升而增加對股票的持有，從而減少對貨幣的需求（即對貨幣的投機需求減少），導致資金的市場利率下降。上述兩種方式的作用方向是相反的，由于貨幣政策制定和實施的決定因素非常復雜，而且目前各國央行或者貨幣當局對股票價格變化的關注程度比較低，因此，股票價格的變化通過貨幣政策對資金市場利率的影響程度

15、要小于通過貨幣需求對市場利率的影響。也就是說，從理論上講，股票價格與資金的市場利率負相關，即股票價格上升，資金的市場利率下降，在其他條件不變的情況下，企業間接融資成本就會降低；反之，則反之。 其次，股票價格的變化會影響企業的風險調整成本。企業的風險調整成本取決于企業自身的經營狀況，因此，對于上市企業而言，企業股票價格的上升會通過降低其融資成本而改善其經營狀況，從而降低企業的風險調整成本；對于非上市企業，股票價格的上升會增加企業進行股票投資的成本和收益，至于是否會改善其經營狀況則是不確定的，因而對企業的風險調整成本的影響也是不確定的；但是，無論是上市企業還是非上市企業，股票價格的上升都會通過財富

16、效應、流動性效應、托賓Q效應和資產負債表效應改善企業的銷售狀況，進而改善其經營狀況，因而，股票價格的變化會降低企業的風險調整成本，從而減少其間接融資的成本。 最后，股票價格的變化也會影響企業的外部融資成本溢價。如前所述，企業外部融資成本溢價的高低取決于企業的財務杠桿，即企業所借金額與企業資產凈值之比。對于上市企業，股票價格上升，企業在股票市場上融資的成本就會下降，也比較容易融資，因此，企業在股票市場上籌集的資金應該比較多，用于投資所需的資金缺口就比較少，企業向銀行借款的金額就比較少，在企業資產凈值不變的情況下，企業的財務杠桿就比較低，企業外部融資成本溢價就比較低；反之，企業外部融資成本溢價就比

17、較高。對于非上市企業，企業用于投資的資金主要來源于間接融資，因此，股票價格的變化對企業向銀行借款的金額沒有直接影響，但卻有間接影響，即股票價格的上升會增加企業對未來經濟形勢好轉的預期，進而增加企業的投資愿望，從而增加企業向銀行借款的金額。因此，從股票價格的變化對企業所借金額的影響看，上市企業和非上市企業的方向正好相反，很難判斷其綜合作用方向，也就是說，很難從股票價格的變化對企業所借金額的影響來判斷股票價格變化對企業財務杠桿，進而對企業外部融資成本溢價的影響。股票價格的變化對企業資產凈值的影響在前面已經討論過，即股票價格的上升會增加企業的資產凈值，進而減少企業的財務杠桿，從而降低企業外部融資成本

18、溢價；反之，股票價格的下跌會減少企業的資產凈值，增加企業的財務杠桿，進而提高企業的外部融資成本溢價。綜合而論，從理論上講，股票價格的上升會導致企業財務杠桿的下降和外部融資成本溢價的降低，從而減少企業的間接融資成本。綜上所述，股票價格的變化對企業的間接融資成本具有負面影響，即股票價格上升，企業的間接融資成本減少；反之，股票價格下跌，企業的間接融資成本增加。 （五）資產負債表的乘數效應 上述分析表明，股票價格的上升增加了企業的借款能力，減少了企業進行間接融資的成本，從而提高了企業從銀行借款的能力和愿望，增加了企業投資。但是這種通過改善企業的資產負債狀況而增加其通過間接融資進行投資的效應并不是封閉、

19、靜止的，而是開放、動態的過程，即具有乘數效應。股票價格的上升，一方面通過增加企業的間接融資增加了投資，投資的增加又通過投資乘數效應增加了企業的收入，從而增加了企業的現金流；另一方面，股票價格的上升直接導致了企業資產凈值的增加。企業現金流和資產凈值的增加又增加了企業向銀行借款的能力和降低了間接融資成本，從而進一步提高了其從銀行借款的能力和愿望，這樣就形成了股票價格上升、投資增加、收入（現金流）和資產凈值增加、投資增加等循環往復的過程，而且每一次循環都導致更高的投資和收入，從而形成了資產負債表的乘數效應。 （六）家庭和銀行的資產負債表效應 上述資產負債表效應是股票價格的變化通過改變企業的資產負債狀

20、況來實現的狹義資產負債表效應，即企業的資產負債表效應。廣義的資產負債表效應還應包括家庭的資產負債表效應和銀行的資產負債表效應。家庭的資產負債表效應是指股票價格的變化通過影響家庭的股票財富來影響家庭的資產負債狀況，進而影響家庭從銀行獲得以抵押為特征的消費信貸的能力和愿望，從而影響家庭依靠消費信貸進行消費的數量。家庭的收入可能是不固定的，經常會發生波動，但是每一個家庭都希望平滑自己一生的消費，也就是要使每一個時期的消費不要出現較大的波動，因此，家庭就可能面臨流動性約束或較多的流動性。解決的辦法就是在面臨流動性約束時從銀行或其他金融機構獲得貸款，在流動性較為充裕時，將過多的流動性儲存起來。而銀行等金

21、融機構為了避免或減少由于信息非對稱而產生的逆向選擇和道德風險給自己造成的信貸損失，一般會要求家庭向其提供足額的擔保品或抵押品，這樣，股票價格的變化就可能通過影響家庭的借款能力和融資成本影響家庭的消費。 銀行的資產負債表效應是指股票價格的變化會通過影響銀行給家庭或企業發放的抵押貸款的質量而影響銀行發放新的抵押貸款的能力和愿望，甚至會影響其對已發放貸款的處理，進而影響家庭的消費和企業的投資。當股票價格上升時，家庭和企業從銀行借款的擔保品或抵押品的價值就會增加，銀行的資產質量就會得到改善，銀行就愿意發放更多的貸款或者延長已發放貸款的還款期限，從而刺激家庭的消費和企業的投資。反過來，當股票價格下跌時，

22、家庭和企業從銀行借款的擔保品或抵押品的價值就會減少，銀行的資產質量就會惡化，銀行就會減少貸款的發放，甚至要求家庭和企業提前歸還已發放的貸款，從而抑制家庭的消費和企業的投資。家庭和銀行的資產負債表效應同企業的資產負債表效應一樣，都具有乘數效應。 三、資產負債表效應研究的不足 到目前為止，有關資產負債表效應的研究主要是一些理論模型和實證研究，得出的觀點也比較零散，也沒有有關資產負債表效應相關研究的綜合評述。上述對資產負債表效應的論述是本文綜合各類有關資產負債表效應研究文獻2-13的零散觀點，摻進了自己的觀點、思想和評論，并運用自己的邏輯整理出來的。 根據本文對資產負債表效應相關研究的分析，其中有些

23、理論觀點是資產負債表效應得出明確結論所必需的，但是卻缺乏相應的實證研究。比如，股票價格的變化對企業從銀行獲得借款金額的影響，在上市企業和非上市企業之間得出兩個方向相反的作用結果，但從理論上很難判斷其綜合作用結果，這就需要相應的實證研究幫助做出明確的判斷，但遺憾的是，本文還沒有搜集到這樣的實證研究文獻。再比如，股票價格的變化對資金市場利率的影響機制從理論上講有兩個，同樣這兩個機制的作用方向也是相反的，雖然本文根據自己的觀點總結出他們綜合作用的方向，但是同樣也缺乏實證研究的支持。因此，我們認為，有關資產負債表效應的研究成果是卓著的，觀點是正確的，但是缺乏對相關研究觀點和結論的系統、全面、深入的論述

24、和總結，此外，還需要加強有關資產負債表效應相關理論的實證研究。 另外，國內關于資產負債表效應的研究很少，包括理論研究和實證研究。這主要是因為，從理論上講，國內學者很少能夠突破國外關于資產負債表效應的理論模型，很難有大的理論創新；從實證上講，一方面國內的企業數據，尤其是一些微觀數據很少或很難獲得，從而使得國內關于資產負債表效應的實證研究因缺乏數據而難以完成，另一方面由于我國股票市場不成熟，投機性很強，從而導致上市公司股票市值的變化與其實際的資產凈值之間的相關度不高，因而，金融機構在給這些上市公司發放貸款時很少考慮其股票市值的變化，或僅將其作為參考，從而導致我國股票市場的資產負債表效應比較弱，學者

25、們在對其進行實證研究時，往往得到不顯著或非常微弱的研究結果，這也是導致國內關于資產負債表效應實證研究非常少的一個重要原因。 注釋： 企業的外部融資成本溢價分為外部直接融資成本溢價和外部間接融資成本溢價。由于這里研究的是股票價格的變化對企業間接融資成本的影響，因此，如果不特別說明，外部融資成本溢價就是指外部間接融資成本溢價。 參考文獻： 1Bernanke Ben， Gertler Mark， Gilchrist Simon.The financial accelerator in a quantitative business cycle frameworkJ.NBER Working Pap

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