1、1第七章 資產證券化市場logo2本章概要 本章闡述了資產證券化的概念、主要參與主體、對證券化的原理、基本類型和所需要的技術進行分析，并介紹了中美兩國資產證券化的實踐。 3學習目標 1.了解資產證券化的發展歷程 2.了解資產證券化的具體形式 3.了解美國資產證券化的具體操作 4.了解我國資產證券化的實踐 5.熟悉資產證券化的概念 6.熟悉資產證券化的主體及運作流程 7.熟悉資產證券化的原理及核心4序序 資產證券化是近幾十年來世界金融領域的最重大的創新之。從20世紀60年代末的美國住房抵押貸款證券化開始，短短的二十多年時間里，資產證券化得到迅猛發展，并成為現代金融發展的主流方向。 “如果有一個穩

2、定的現金流，就將它證券化。”這是流傳于美同華爾街的一句名言。資產證券化被稱為全球最領先、最成功的融資創新技術，其實質就是將原始權益人不流通的資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場中可交易和流通的金融產品的過程。資產證券化既是一種金融產品的創新，也是一種融資技術的創新。5現代金融發展的主流方向現代金融發展的主流方向-資產證券化資產證券化6 1998 年初，搖滾歌星大衛波威完成了一筆資產證券化交易。該筆交易的基礎資產是大衛波威 在其演藝生涯中創作的 300 首歌曲的出版權和錄制權。 該筆資產證券化交易發行的資產支持票據被穆迪公司評為“A3”級，所發行的票據全部被一家保險公司購買了，融資 55

3、00 萬美元。 該筆資產證券化交易的意義在于，它開啟了藝術家、作家、擁有版權或能帶來版稅收入的作品的 所有者進行類似的資產證券化的興趣。 大衛波威知識產權證券化成功后， 商業周刊報道：有人在美國組織了一次民意調查，問題是 “你最愿意投資于美國的哪個名人”。現代金融發展的主流方向現代金融發展的主流方向-資產證券化資產證券化7一、資產證券化的概念l 資產證券化就是將能夠在未來取得現金流的資產資本化，通過發行證券的形式將資產出售，然后以未來的現金流來償付證券。 第一節 資產證券化的概述8兩個關鍵要素兩個關鍵要素 資產證券化的實質是兩個關鍵要素，其一是未來現金流，其二是證券化的形式。 前者是未來還款的

4、保證，是證券定價、發行、交易的基礎，也就是資產證券化產品價值的基礎； 后者保證了產品的流動性，因而成為市場化融資的重要手段。 9證券化分為兩個大方向：企業證券化和資產證券化補充：企業證券化和資產證券化補充：企業證券化和資產證券化10債券與資產支持證券的對比債券與資產支持證券的對比11債券與資產支持證券的對比債券與資產支持證券的對比12二、資產證券化興起的經濟理由 最初美國金融界引入資產證券化是為了解決住房融資中的資金短缺問題。 60年代以后，隨著市場競爭的不斷加劇，儲蓄機構的經營逐漸陷入困境。而這一時期對住房抵押貸款的需求卻大幅上升，遠遠超出了儲蓄機構的放貸能力，美國傳統的住房融資體系已經無法

5、適應這一挑戰。13二、資產證券化興起的經濟理由 為了突破這些制度障礙，促進證券化的發展，美國的三大政府代理機構參與到了證券化業務中來，促成了最早的證券化產品一一住房抵押貸款證券化，這類證券化就是MBS (Mortgage-backed securities )。 此后，基礎資產的種類不再局限于單一的住房抵押貸款， 而是擴展到各種資產領域， 這種變化的背后隱藏著的是資產證券化主要推動力量的變遷。 MBS交易的主要發起人是政府代理機構，但對于其他種類資產的證券化 (ABS, asset- backed securitization)，政府往往較少涉足。這類交易一般都是由私人部門發起的，因而稱作私人

6、信用型交易。 14二、資產證券化興起的經濟理由 資產證券化的產生和發展必須以一定的市場需求為前提，在此條件下，私人部門往往最先作出反應。但在制度環境存在諸多不利因素的情況下，此時政府的扶持幫助乃至直接參與對證券化的發展至關重要，可以為以后私人部門參與證券化業務積累經驗。 這是一個從私人部門到政府，最后再由政府回到私人部門的發展過程。在這個過程中，私人部門和政府的良性互動對于資產證券化的發展起到了重大的作用。一句話，強大的市場需求、恰當的政府支持和成熟的投資銀行，推動了資產證券化的發展。15第二節 資產證券化的運作 一、資產證券化的主要參與主體 發起人 特別目的載體 信用增級機構 信用評級機構

7、承銷商 服務商 受托人16（一）發起人（一）發起人 發起人又稱原始權益人，是指最先持有并轉讓資產的一方，整個資產證券化的過程都是由其發起的，其目的是為了增強資產流動性，降低風險。 發起人在資產證券化過程中的主要工作是，在分析自身融資需求的基礎上，選擇確定用來證券化的資產，并將資產出售給特殊目的機構。17（二）特別目的載體（二）特別目的載體 特別目的載體（special purpose vehicle，SPV）是以資產證券化為目的而特別組建的獨立法律主體，其負債主要是發行的資產支持債券，資產則是向發起人購買的基礎資產。 SPV是介于發起人和投資者之間的中介機構，是資產支持證券的真正發行人。 SP

8、V是一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。18（三）信用增級機構（三）信用增級機構 SPV在發行證券之前要對資產進行信用增級，目的是為了使證券能夠以較低的成本順利地發行出去。因此，信用增級機構也是資產證券化過程中不可缺少的主體之一。 信用增級機構通常由信譽好、信用級別高、有實力的金融機構擔當。19（四）信用評級機構（四）信用評級機構 信用評級機構是對資產擔保證券進行評級的機構。三大信用評級機構為：標準普爾、穆迪公司和惠譽公司。 信用評級的三個標準是： 發行人不履行義務的可能性； 發行人承擔責任的法律條款和特性（如信用增級的類型）； 發生破產時，發行人承擔責任的程度。20（五）

9、承銷商（五）承銷商 承銷商為證券的發行進行促銷，以幫助證券成功發行。此外，在證券設計階段，作為承銷商的投資銀行一般還扮演融資顧問的角色。21（六）服務商（六）服務商 服務機構通常由發起人擔任，為其提供的服務收費，以及通過在定期匯出款項前用所收款項進行短期投資而獲益。22（七）受托人（七）受托人 受托人托管資產組合以及與之相關的一切權利，代表投資者行使職能。包括： 把服務機構存入SPV賬戶中的現金流轉付給投資者； 對沒有立即轉付的款項進行再投資； 監督證券化中交易各方的行為，定期審查有關資產組合情況的信息，確認服務機構提供的各種報告的真實性，并向投資者披露； 公布違約事宜，并采取保護投資者利益的

10、法律行為； 服務機構不能履行其職責時，替代服務人擔當其職責。23二、資產證券化的運作流程二、資產證券化的運作流程 資產證券化的基本過程資產證券化的基本過程基礎資產基礎資產資產池資產池ABS投資者投資者篩選組合結構安排證券發行基礎資產基礎資產資產池資產池MBS、ABS投資者投資者篩選組合結構安排證券發行24三種信貸融資模式 直接融資 間接融資 資產證券化25圖例圖例（發起人）（發起人）SPV通過貸款的組合能有效分散單個貸款的特定風險；將貸款包拆細為標準化的證券，提高了資產的流動性；通過對資產支持證券的結構劃分，能滿足不同的投資需求。 26(1)資產證券化是資產支持融資(2)資產證券化是結構融資

11、對證券化的基礎資產進行分解：按照資產的期限、利率等特點，對資產進行分解、組合和定價，并重新分配風險與收益。(3)資產證券化是表外融資一般要求將證券化的資產從資產持有者的資產負債表中剔除。(4)一種收入導向型的融資方式 憑借進行證券化的基礎資產的未來收益來融資。 (5)一種低成本的融資方式 運用成熟的交易架構和信用增級手段，改善了證券發行的條件；較高信用等級的資產擔保證券在發行時不必通過折價銷售，或者提高發行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。 補充補充:資產證券化的特征資產證券化的特征27（6 6）一種低風險的融資方式）一種低風險的融資方式有別于產權融資有別于產權融資的資產融資的資產融

12、資 ：資產擔：資產擔保證券權益的償還不是以公司產權為基礎保證券權益的償還不是以公司產權為基礎，而僅以被證券化的資產為限。而僅以被證券化的資產為限。分散借貸分散借貸 ：通過資產證券化，發起人：通過資產證券化，發起人持有的金融資產轉化為證券在市場上交易持有的金融資產轉化為證券在市場上交易，實際是發起人最初貸出去的款項在市場，實際是發起人最初貸出去的款項在市場上交易，這樣就把原來由上交易，這樣就把原來由發起人獨家承擔發起人獨家承擔的資產風險分散給多家投資者承擔，的資產風險分散給多家投資者承擔，從而從而起到了降低借貸風險的作用。起到了降低借貸風險的作用。 28P190 資產證券化的基本運作過程資產證券

13、化的基本運作過程選擇資產，組建資產池選擇資產，組建資產池（Asset Pool）設立特別目的機構設立特別目的機構（SPV）資產轉移（真實出售）資產轉移（真實出售）（True Sale）信用增級信用增級（Credit Enhancement）信用評級信用評級（Credit Rating）發售證券發售證券（Security Issues）向發起人支付價款向發起人支付價款Payment to Sponsor管理資產池管理資產池（Pool Management）清償證券清償證券（Liquidation）29（一）選擇確定證券化資產（一）選擇確定證券化資產 資產證券化的發起人(即資產的原始權益人)在分析

14、自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用來進行證券化的資產。 也被稱做基礎資產。 被證券化資產往往是缺乏流動性的資產，通過證券化將流動性低的資產轉化為流動性高的證券。 資產證券化的難易程度往往取決于被證券化資產的現金流能否容易地被預測。30具有下列特征的資產比較容易實現證券化：資產可能產生穩定的、可預測的現金流收入；原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現記錄良好；資產應具有標準化的合約文件，即資產具有很高的同質性；資產抵押易于變現，且變現價值較高；債務人的地域和人口統計分布廣泛；資產的歷史記錄好，即違約率和損失率較低；資產的相關數據容易取得。 一般來說，那些現金流不穩定、同質性低、信用質

15、量較差、且很難獲得相關統計數據的資產一般不宜于被直接證券化。Q: 為什么要有“分布廣泛”的要求？ 31 3.被證券化的基礎資產一般應具備下列特征（ ）。 A、可產生穩定且可預測的現金流收入 B、資產具有很高的同質性 C、資產的歷史紀錄良好 D、資產的相關數據容易獲得多選題多選題32典型的資產證券化的基礎資產（補） 1 消費信貸：汽車貸款，信用卡應收款等 2 商業抵押信貸：商業房地產抵押貸款，貿易應收款等 3 租賃應收款：辦公設備租賃，汽車租賃等 4 其他未來有穩定現金流的資產：人壽保險單，公用事業費收入，公園門票收入等 5 銀行不良資產33比較適合資產證券化的資產和企業BT合同：建設-移交合同

16、3435（二）設立特殊目的機構（二）設立特殊目的機構(SPV) 特殊目的機構(SPV)是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，它是資產證券化運作的關鍵性主體。 組建SPV的目的是為了最大限度地降低發起人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與原始權益人(發起人)其他資產之間的“風險隔離”。 36（三）資產的真實出售（三）資產的真實出售 證券化資產從原始權益人(如住房抵押貸款的發放銀行)向SPV的轉移是證券化運作流程中非常重要的一個環節。 37 以“真實出售”的方式轉移證券化資產要求做到以下兩個方面： 一方面，證券化資產必須完全轉移到SPV手中， 這既保證了原始權益人的債權人對已轉移的證券化

17、資產沒有追索權，也保證了SPV債權人(即投資者)對原始權益人的其他資產沒有追索權；(沒有追索權) 另一方面，由于資產控制權已經從原始權益人轉移到了SPV，因此應將這些資產從原始權益人的資產負債表上剔除，使資產證券化成為一種表外融資方式。38（四）信用增級（四）信用增級 為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。 信用增級可以分為內部信用增級和外部信用增級兩類。 內部信用增級的方式有：劃分優先次級結構、建立利差賬戶、進行超額抵押等；外部信用增級則主要是通過金融擔保來實現。3940外部信用擔保外部信用擔保 保險公司擔保在外部信用增級中，最簡單的形式是

18、專業保險公司所提供的保險（Monoline Insurance）。這類保險公司必須為每筆投保的交易保留一定的資本以保護投資者。 對一個被保險的AAA/Aaa信用等級的資產支撐證券來說，專業保險公司擔保投資者及時地得到利息和最終償還本金。 但是，專業保險公司只為投資級，即信用等級為BBB/Bbb之上的交易提供保險。41 信用證（LOC）是由金融機構發行的保險單。在LOC的保護下，當損失發生時，金融機構必須彌補某一指定金額。現金抵押帳戶（CCA）在信用卡應收款中是非常普通的信用增級形式。 CCA是向發行信托機構提供的再投資于某些短期合格投資的貸款。貸款金額可以通過從交易中獲得的額外利差來償還。 所

19、有由CCA擔保的檔級的損失將由帳戶中的收入來彌補。42多選題多選題 5、外部信用增級主要包括以下（ ）方式。 .專業保險公司提供的保險 .合作企業擔保 .信用證 .現金抵押賬戶 43（五）信用評級（五）信用評級 在資產證券化交易中，信用評級機構通常要進行兩次評級：初評與發行評級。 初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進行的信用增級水平。 在按評級機構的要求進行完信用增級之后，評級機構將進行正式的發行評級，并向投資者公布最終評級結果。44（六）發售證券（六）發售證券 信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。 這些證券主

20、要由機構投資者(如保險公司、投資基金和銀行機構等)來購買。45（七）向發起人支付資產購買價款（七）向發起人支付資產購買價款 SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。46（八）管理資產池（八）管理資產池 SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。服務商的作用主要包括： （1）收取債務人每月償還的本息； （2）將收集的現金存入SPV受托人處設立的特定賬戶； （3）對債務人履行債權債務協議的情況進行監督； （4）管理相關的稅務和保險事宜； （5）在債務人違約的情況下實施有關補救措施。47（九）清償證券

21、（九）清償證券 按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。 利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎資產和所發行證券的償還安排的不同而有所不同。 當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，那么這些剩余的現金流將被返還給交易發起人。 48三、資產證券化的核心 從資產證券化的運作來看，資產證券化實質上是圍繞實現破產隔離而展開的金融活動。因此，破產隔離是資產證券化的核心。 資產證券化中的破產隔離涵義包括兩個方面： 一是資產轉移必須是真實銷售的； 二是SPV本身是破產隔離的。49（一）實現破產隔離的兩種方式（一）實現破產隔離的

22、兩種方式1.特殊目的信托（SPT）方式（Special Purpose Trust,SPT）2.特殊目的公司(SPC)方式（Special Purpose Company,SPC）501. 1. 特殊目的信托（特殊目的信托（SPTSPT）方式）方式 在SPT方式下,資產轉移是通過信托實現，即發起人將基礎資產信托給作為受托人的SPT，成為信托關系，由SPT作為資產支持證券的發行人發行代表對基礎資產享有權利的信托受益憑證。（獨立于發起人的第三方設立的方式 ）51 在信托關系中，委托人為發起人；作為受托人的SPV是法律規定的營業受托人，即有資格經營信托業務的機構和個人；信托財產為基礎資產；受益人則為

23、受益憑證的持有人投資者。 在信托關系的法律構造下，發起人將其基礎資產信托給SPT后，根據信托財產獨立性原則，信托財產獨立于委托人，發起人的債權人就不能再對基礎資產主張權利，從而實現了基礎資產與發起人的破產隔離。 52自益信托自益信托發起人發起人基礎資產受益憑證SPT受益憑證投資者投資者流通交易服務商服務商532.2.特殊目的公司特殊目的公司(SPC)(SPC)方式方式 在SPC方式下，專門設立作為資產證券化SPV的特殊目的公司 (SPC) ，發起人將基礎資產以出售的形式轉移給SPC，SPC以基礎資產為支持向投資者發行證券。54 由于發起人已經將基礎資產出售給SPC，這一資產的所有權就屬于SPV

24、，發起人的債權人就不能再對已不屬于發起人的基礎資產主張權利，從而實現了基礎資產與發起人的破產隔離。 實施資產證券化SPC方式具體可分為： “獨立公司模式” “子公司模式”55獨立公司模式獨立公司模式 在獨立公司模式下,發起人把基礎資產真實出售給跟自己沒有控股權關系的特殊目的公司（SPC）,SPC購買資產后,重新組合建立資產池,以資產池為支持發行證券。56子公司模式子公司模式 在子公司模式下,發起人成立全資或控股子公司作為特殊目的公司（SPC）,然后把資產出售給子公司(SPC)。 子公司(SPC)的資產最終要體現在母公司資產負債表上。但是,由于母公司與子公司是兩個法人,因此,母公司的破產并不會直

25、接導致子公司的破產,從而實現了破產隔離 。 (發起人設立方式設立的SPV,這種情況下的資產轉移的真實性易受置疑 )57（二）真實出售的資產轉移（二）真實出售的資產轉移 對資產轉移的真實出售判斷，主要包括資產轉移時和資產轉移后兩方面。 581.資產轉移時的判斷條件資產轉移時的判斷條件(1)發起人在其資產轉移合同中表明真實出售資產的意圖.(2)資產的價格以確定的方式出售給SPV,并且資產的定價是公平的市場價格.(3)資產轉移的完成意味著有關資產的一切權利及其他利益都已轉移給了SPV,基礎資產從發起人的資產負債表上剔除.592.2.資產轉移后真實出售的判斷：資產轉移后真實出售的判斷：(1)對發起人的

26、追索權問題。(2)基礎資產剩余利潤抽取的問題。(3)發起人擔任服務商的問題。(4)各種期權的影響問題。60( (三三) )破產隔離的特別目的載體（破產隔離的特別目的載體（SPVSPV） 資產證券化實現破產隔離的另外一個關鍵是，SP 本身是破產隔離的。 SPV的破產風險來自于SPV的自愿破產和強制破產，因此，SPV破產隔離,也就是制約SPV自愿破產和強制破產。611.對SPV自愿破產的制約 措施: 主要表現在SPV的治理結構、章程或者其他成立文件中的條款。622.對SPV強制破產的制約 措施: 第一,SPV在章程或其他組織文件中將其經營范圍限定于資產證券化業務,規避其他業務活動產生的求償權導致S

27、PV破產的風險. 第二,限制非資產證券化及其相關的負債和擔保.63單選題單選題 1、當銀行的住房抵押貸款實行證券化后，資產的收益轉移給了證券的投資者，而風險也同時轉移給了證券的投資者。這屬于資產證券化的（ ）環節。 .基礎資產的現金流分析 .資產重組 .風險隔離 .信用增級環節 2、SPV是指（ ）。 .原始債務人 .原始權益人 .特別目的機構 .專門服務機構 3、MBS是指（ ）。 .住房抵押貸款證券化 .資產支撐證券化 . 轉付型證券化 .抵押擔保證券化 64多選題多選題 1、為了達到“破產隔離”的目的，在組建SPV時，應該遵循以下要求（ ）。 .債務限制 .設立獨立董事 .保持分立性 .

28、滿足禁止性要求 2、外部信用增級主要包括以下（ ）方式。 .專業保險公司提供的保險 .合作企業擔保 .信用證 .現金抵押賬戶 65 請你結合資產證券化一般流程的學習，簡述下圖。P21966第三節 美國投資銀行資產證券化的業務操作 產生 1968年，美國政府國民抵押協會首次發行抵押擔保年，美國政府國民抵押協會首次發行抵押擔保證券，標志著資產證券化的問世。證券，標志著資產證券化的問世。 發展 美國政府機構的參與美國政府機構的參與 資產證券化品種的創新資產證券化品種的創新 稅收改革的支持稅收改革的支持 現狀 抵押貸款證券化市場是主要的資本市場之一。抵押貸款證券化市場是主要的資本市場之一。 多種銀行信

29、貸業務被應用于證券化。多種銀行信貸業務被應用于證券化。 私人資產證券化得到長足發展。私人資產證券化得到長足發展。67住房抵押貸款證券化和資產支持證券化住房抵押貸款證券化和資產支持證券化按照產生現金流的證券化資產的類型不同劃分 住房抵押貸款證券化(MBS) 資產支持證券化(ABS)68美國資產證券化的發展階段69P195 一、住房抵押貸款證券化 美國投資銀行首先從居民住宅抵押貸款債權開始，滾雪球式地把這些大量的小額居民住宅抵押貸款債權累積成巨額的證券。70基礎資產的特點 住宅抵押貸款的總額十分巨大，按借款方、貸款方或地區標準進行劃分與組合非常容易。同時，不同住宅抵押貸款的基本狀況是極相似的，其還

30、本付息又具有很強的可預測性，其期限結構也非常符合許多機構投資者的投資胃口。因此，住宅抵押貸款具備著進行證券化的一切條件。71（一）住房抵押貸款證券化的背景 1.儲蓄業的困境 2.投資銀行的創新思維 通過滾雪球的方法，把許許多多的個人住宅抵押貸款匯集起來，形成一個巨大的資產組合(也可稱之為資產池)，然后再以該資產組合為抵押，發行一種大面額的證券。 只要組合和設計得當，使抵押貸款組合總體違約率較低，則相應發行的大面額證券就會有較高的信用等級。這便是實行證券化的理論依據和實踐動因。 3.住房抵押貸款證券化的產生72（二）抵押貸款證券化的形式 1.全部貸款出售 2.抵押過手證券 -以住宅抵押貸款資產池

31、為支撐所發行的證券。73住房抵押貸款證券的分類 P201 根據支付方式不同,住房抵押貸款支持證券的類型主要可以分為三類： （1）過手MBS（SPV收到本息后，直接“傳遞”給支持證券的投資者） （2）擔保抵押貸款證券（CMOS,基礎資產產生的現金流按不同順序重新分配） （3）剝離式MBS（付息債券IO，付本債券PO） 用一筆抵押貸款同時發行兩種利率不同的債券，抵押貸款產生的本金和利息按不同比例支付給兩類債券的持有人。74過手過手MBS 直接“傳遞”給支持證券的投資者75擔保抵押證券（collateral mortgage obligations，CMOs） 利用長期的、每月支付的抵押現金流去創造

32、短、中、長期不同級別的證券。 76我國推行住房抵押貸款證券化的必要性 1 從長期看，商業銀行的資金缺口將會越來越大 2 商業銀行本身的風險較大 3 對資本市場的投資品種有強烈需求 4 貸款證券化將會給更多的老百姓買得起房77住房抵押貸款證券化的經濟意義 1 對貸款銀行，住房抵押貸款證券化有利于降低銀行的流動性風險，信用風險及通脹風險。 2 對居民消費者，住房抵押貸款證券化有利于滿足更多的消費需求。 3 對投資者，需要風險明確，收益穩定，容易把握，能滿足不同投資策略和風險偏好的投資工具。 4 從刺激經濟上，可能帶來新一輪的經濟增長。78二、資產支持證券化1.汽車貸款的特點 僅次于住宅抵押貸款的第

33、二大金融資產(金額大)，它也很方便地按照借方、貸方和地域界限等標準進行劃分與組合；汽車貸款的還本付息也具有很強的可預測性。期限則相對較短，一般在20-60個月之間，因而能吸引希望進行較短期限投資的投資者。（一）汽車貸款證券池792.汽車貸款證券的種類按現金流處理方式與償付結構分類:P218過手證券（pass-through securities）轉付型證券（pay-through securities）80 1過手證券（pass-through securities） 過手證券是指利用授予人信托的形式，可以使得汽車貸款證券銷售符合通用會計準則、稅收和法律上的規定，因此它成為汽車貸款證券的最常見

34、形式。 過手證券不對資產所產生的現金流進行特別處理，而是扣除了有關“過手費用”之后，將剩余的現金流直接“過手”給證券投資者。81證券化過程 汽車貸款被出售給信托機構 以信托資產的形式發行未被分割利潤的權證 本金和利息都是按月支付 所有已收回的本金，連同按過手證券利率所應得的利息，都支付給作為信托受益人的權證所有人 汽車貸款平均貸款利率和過手證券利率之間的利差就用來支付服務費822轉付型證券（pay-through securities） 涉及對現金流量的重新安排。在轉付證券形式下，還可以促進信用提高，提供更為確定的現金流量。 也稱支付型或轉遞證券。 證券化特點： 發起人對資產的現金流進行分割，

35、分別證券化后出售給不同投資者。83對比 與過手證券的最大區別在于它根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好，對基礎資產組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金和利息的償付機制發生了變化。84資產證券化的基本形式 1.過手證券 2.轉付證券 3.資產支持債券：以貸款資產組合抵押發行債券，貸款資產仍在發行人的資產負債表上以資產表示，資產抵押債券以負債表示，抵押物產生的現金流并不用于支付資產支持債券的本金和利息。85（三）實施信用提升 汽車貸款證券市場上的信用提升與住房抵押貸款證券市場上的信用提升不同，住房抵押貸款證券市場在很大程度上依賴于最大誠信和美國政府的信用。 汽車貸款證券的信用保護以發起

36、人擔保或第三方信用擔保(例如信用證或保險單)形式提供，有時也采用超額抵押。86 閱讀并回答： 1.信用卡貸款的特點 2.信用卡貸款證券化的發展（二）信用卡貸款證券化87（二）信用卡貸款證券化 1.信用卡貸款的特點 這類資產數量巨大，但由于信用卡應收款相對于汽車貸款一類的分期付款應收款更為復雜，而且信用卡應收款的資產組合即便已售出，仍要受到發行人和所在行業情況變化的影響（即限制多），這些都阻礙了以信用卡為資產支持的證券化的發展。 信用卡貸款期限短。交易結構要采取了“循環期+攤還期”的償還期結構。88補充補充 信用卡貸款的兩個鮮明特征，使得信用卡ABS和其他ABS存在顯著區別： 第一，與汽車貸款和

37、住房貸款相比，信用卡貸款的一個顯著特點是沒有實物抵押資產，因此貸款抵押比率的概念在此沒有任何意義，違約損失不能通過變賣抵押品來回收； 第二，信用卡貸款沒有固定的分期付款時間表。 因為資金的支取和償還可能隨時發生，信用卡貸款余額經常發生變動，因此信用卡貸款沒有分期償還時間表，所謂的提前償還概念在此也沒有任何意義。 892.信用卡貸款證券化的發展 在1986年之前，對信用卡貸款的處理方式一般是將其出售給某些金融機構，算是一種簡單而原始的證券化形式。 但是，美國金融監管當局認為，只要證券購買者對發行證券的金融機構有追索權，即便這一追索權極其微小，證券化的資產都仍應列入資產負債表中。 1986年，所羅

38、門兄弟公司率先在承銷第一銀行公司發行的5000萬美元信用卡貸款擔保債券時，為該債券提供較高的收益率以滿足投資者的收益預期，同時設計一個差額賬戶作為當貸款損失超過一定標準時投資者的追索對象。這一業務手段帶來了信用卡貸款證券化的迅速發展。 近來，信用卡貸款擔保的證券市場引進了一些新特點，如受控制的本金分期償付、到期一次性償付本金和主信托等。90受控制的本金分期償付 受控制的本金分期償付，得出了償還期間本金償付的月平均額。 償還期內持卡人所償付的一個預定金額的本金被支付給投資者，而其余金額，如同在周轉期內一樣被再投資于另外的信用卡貸款中。 這一本金償付的月平均額是當月預期收回持卡人支付本金額的一部分

39、。這部分金額代表持卡人歷史上月償付本金額的一個很小比例（相當于最低還款額），因而其回收率就較高。91到期一次性償付本金到期一次性償付本金 在到期一次性償付本金中，本金在到期時一筆償還給投資者，而不按月攤銷。 資產結構中就必須包括信用水平很高的資金來源，以保證一次性償付。92主信托 主信托允許發行者在信托中放入信用卡賬戶。它能夠根據籌資需要或根據市場行情，將信用卡賬戶中的貸款一次或分次證券化。 主信托最早是在1988年5月由第一芝加哥銀行發行資產支持憑證時使用的。 第一芝加哥銀行將約16億美元的信用卡貸款放入主信托，并發行了系列A，系列A包括了3億美元的信用卡貸款。另外的系列，例如隨后發行的系列

40、B，可按第一芝加哥銀行的意愿從余下的13億美元中發行。93949596 閱讀并回答： 1.應收款的特點 2.應收款證券化興起的緣由（三）應收款證券化97（三）（三）應收款證券化1.應收賬款的特點 應收賬款沒有利息收入、期限相當短和不確定性大、由于局限于某些顧客而進行劃分組合時比較困難等。應收賬款的債權人則往往會因為買賣關系而有所顧慮，不愿輕易出售應收賬款而損害債務人的利益。98應收款證券化興起緣由 只要有需求就會有市場： 美國有大量的資信水平較低的中小企業，這些企業往往難以從商業銀行或者必須以較高的代價從商業銀行獲取貸款，因此它們迫切地尋找著新的資金來源。 這些公司依賴于商業票據市場獲取資金，

41、然而在20世紀80年代末和90年代初，隨著美國經濟的衰退，商業票據市場受到重創。1990年7月，美國證券交易委員會(SEC)開始對貨幣市場共同基金持有的商業票據的質量和結構進行嚴格限制，更使資信級別低的中小公司雪上加霜。在此背景下，應收賬款的證券化便迅速地發展起來了。99 2.交易過程的設計 應收款是一種短期應收款，因此交易結構采取了“周轉期+償還期”的償還期結構。100（1）周轉期 為了使證券化資產組合保持一定的規模，在這個階段，只向投資者按時支付利息，而不償還本金。 應該償還給投資者的本金被用來向賣方購買新的應收款。如果當時沒有新的應收款可供購買，本金將用來購買應收款賣方對應收款組合所擁有

42、的那部分參與權益。 周轉期的長短是事先確定的，以211年不等。在此期間，投資者只能獲得利息。因此，這個階段被稱為禁止本金償還期。101（2）本金償還期 周轉期結束后就進入了本金償還期。 在此階段， 在應收款資產池中產生的現金流將不再用來購買新的應收款，而是開始向證券的投資者償還本金。 如果收取的現金流超過了每次向投資者償還的金額，則超額部分將與在周轉期一樣被用來購買新的應收款。 對投資者來說，他們還會像在周轉期內一樣每月獲得利息。所以，從周轉期進入本金償還期，投資者一般不會明顯感到每月獲得的利息有什么變化。1023.提前償還期 在交易中還設計了許多“警報”，如提前償還事件等，一旦這些事件被觸發，證券化交易就可能會直接進入提前償還期，而不管當時是處于周轉期還是本金償還期。設計這些“警報”的目的是為了保護投資者免受應收款資產池價值下跌的風險。因此，如何設計這些提前償還觸發事件是較為關鍵