1、高頻交易的“是”與“非” 高頻交易”(High-Frequency Trading, HFT)是指證券投資機構利用超級計算機的速度優勢,為證券投資編程和自動交易,使其交易速度以毫秒計的優勢超越其他普通計算機,比普通人工交易員的交易速度更是具有以整秒計的優勢，從而在瞬息萬變的市場中獲利。2007年以來，雖然美國“兩房”危機和金融危機使金融市場遭受重大沖擊，但以高盛為典型的許多投資銀行仍能以HFT方式在市場中獲取高額利潤，其盈利機制越來越遠離實體經濟的實際發展狀況，也成為許多投資銀行高管能在世界性金融危機中仍可獲得高薪的主要源泉。 一、高頻交易的基本原理 高頻交易技術源于90年代中期的程序交易(p

2、rogrammed trading)，主要是指依賴超級計算機程序化運作，抓住股價在一、兩秒鐘甚至毫秒之內的微小變動，然后迅速進行多次、多筆交易，以此獲利的交易模式。 （一）高頻交易的基本原理 1998年，美國證券交易委員會（SEC）制定“另類交易系統規則”（Regulation Alternative Trading Systems），為電子交易平臺與大型交易所展開競爭打開了大門。兩年后，各個交易所開始以最接近1美分的單元而不是以1/16美元為單元報價，從而造成買盤報價和賣盤報價之間的價差進一步縮小，并“迫使”靠這些普通價差賺錢的交易商尋求其他交易方式，高頻交易由此產生，它以交易數量上的優勢彌

3、補了交易單元價差大幅縮窄的劣勢。高頻交易的計算機服務器之所以能擊敗其他計算機，其原因在于它們往往是被直接安置在交易所里面，利用有限的光速以及在交換系統方面的優勢,快速獲得市場行情以及下單信息，并在高速計算機上每秒鐘完成數以百萬次的交易，從而達到比正常市場稍早的“超前交易(front-run)”。 2005年，SEC推出了“全國市場系統管理規則”（Regulation National Market System），要求交易指令必須在全國公示，而不再只是在各個交易所內公示，這個規則為高頻交易者利用微小的報價差創造了現實條件。如此一來，進行高頻交易的證券投資機構無需像傳統證券交易那樣集中在紐約、芝

4、加哥等傳統金融中心，而是可以散布在堪薩斯、南卡羅來納、加利福尼亞等全國各地。隨著信息技術不斷進步，交易平臺日趨多元化，當某只股票在某個交易所的價格與在另一個交易所的價格出現微小差價時，行動迅速的交易商就能以股票交易方式獲利。比如IBM股票，以前只能在紐約證券市場上交易，沒有什么明顯價差可資利用。現在用各種電子平臺來交易，同樣一個IMB股票或者債券，可在10個地方交易，比如說這個地方$96.12，那個地方$96.19，也就是說同一時間內就會有7分錢價差，足以成為高頻交易的利基。 （二）高頻交易的主要類型 高頻交易類型主要有五種:閃式交易、掠奪性算法交易、自動交易做市商、程序化交易和流動性回扣交易

5、等。 閃式交易(flash Order)是指交易所或者經紀商不在第一時間將客戶的買賣指令發送到公共交易平臺，而是會有一個短暫的“扣壓”（最長0.5秒）。在這個扣押時間里，相關指令會向一些支付費用的大機構公開，其中不少都是所謂的“高頻交易商”，即借助高速計算機和復雜運算從事快速交易的機構。高頻交易員利用這一優勢，先于市場上的其他投資者參與股票交易。 掠奪性算法交易主要是指交易者利用其超能計算機優勢,將大單指令切碎成許多小單指令，通過不斷地下小額買單并不斷地撤單來欺騙交易對手，使希望買入的機構交易者不斷地抬高買入競價。最終,掠奪性算法者在較高的價位沽空股票,令對手機構多支付對價買入相應的股票。 自

6、動交易做市商一般通過極速下單之后迅速撤單來“做平”記賬簿上保留的大單,從而以近乎欺騙的手段獲取大額買家的限額信息和掛單擬交易價格信息。然后，做市商會在其他地方買入股票并將其賣回給這些機構。 程序化交易者一般是在同一時間內連續大量買入股票,從而誘騙其他證券投資機構的普通計算機觸發大額買單,這樣令市場行情出現劇烈上漲。 流動性回扣交易者主要目的是獲得成交量回扣（rebates）?由交易所提供給制造市場流動性的經紀公司的、與成交量掛鉤的回扣。當市場缺乏其他交易者愿意進行證券購買時，這些高頻交易者愿意成交其中一部分,獲取由于為市場提供流動性而獲得的交易所收費返還的回扣。 二、高頻交易“養”了誰 （一）

7、通過攫取市場下單指令流的內幕信息，高頻交易商能獲取超額利潤 傳統證券交易中，為了確保市場始終有證券可供買賣，“做市商”（market makers）就會通過以自己賬戶進行買賣的方式來協助完成交易。做市商在買家愿意為某一股票給出的買入價與賣家愿意接受的賣出價之間的差價上賺取利潤；高頻交易的基本模式就是直接移植自這種原始的“做市商”方式，雖然從單筆交易中賺取的利潤很可能會少于以前的傳統做市商從市場中獲得的對應利潤，但內部人(insiders)通過超級計算機，或者比別的交易者先搶“跑道”、超前交易（front-run），或者干脆把整個邏輯固化在超級計算機硬件里，市場信息進入后即可以在硬件里完成相關操

8、作，以此來博弈只具有普通計算機的機構投資者以及眾多的“散戶”,從市場的其他參與者處“撈取”數以十億美元計的高收益。 雖然利用公司財務的內幕信息來交易是各國法律所禁止的，但高頻交易商攫取并利用市場下單指令流的內幕信息來交易卻未被美國目前的監管法規所禁止，也沒有相關的法院判例可為其他投資者維權提供支持，根據英美法系的基本原理，凡是法律未予以禁止的，就是公民所保留的權利，因此，高頻交易在目前的法律體系下屬于交易商所擁有的一種交易權利。高盛公司和其他高頻交易商能在低迷的經濟環境中賺取超額利潤，高頻交易機制是一個重要渠道。在高頻交易這項“金融創新”上，據媒體估計，高盛公司大約占據了全球高頻交易活動20%

9、的份額，高盛憑此策略在一個交易日內就可盈利約1億美元。 （二）高頻交易為證券交易所創造超常流動性，增厚其提取傭金的成交量基數 交易所也是高頻交易中的贏家。高頻交易的目的，是利用做市和價差牟利，交易所之間的資訊聯結則是進行高頻交易的基礎。交易所之所以愿意為高頻交易商創造條件，主要原因是高頻交易可以使市場中隱藏的流動性得到釋放，大大提高交易成功率，從而為交易所創造大量的傭金收入。因此，交易所一般會樂于為這種交易機制提供接入端口和其他便利措施，從而實現雙方互贏共利。據福布斯等媒體披露，過去三年，高頻交易推動美國股票交易所成交量增加了150%以上，2009年甚至占到每日成交量的2/3，且仍在上升。20

10、09年6月，紐約證券交易所的日平均交易量激增到62億股，比2008年同期暴漲43%。在電子期貨和期權市場上，高頻交易商的活動已經占到50%到70%。按照紐約泛歐交易所的估算，該交易所每天有40%多的成交量使用的是高頻交易策略。金融服務研究公司Tabb Group的數據顯示，去年高頻交易為交易所創造了200多億美元利潤。 （三）高頻交易可以“平滑”證券價格，降低某些證券交易參與者的交易成本 一般而言，較大的差價會被視為市場缺乏效率，因為買家和賣家在某個能精確反映某只股票公認的價格上難以達成一致，而較小的差價則意味著市場運作的狀況更好。證券交易中，遠離目標價位的較大差價意味著，要想買入一只股票，投

11、資基金（特別是對沖基金）就必須給付比自己當時可以賣出的價格高得多的價格。而高頻交易則能更輕松地將大宗交易分解為很多小筆交易，通過減小價差而降低交易成本。這類成本從占大型公司股票交易額的0.5%，降低到0.25%。而對小公司的股票來說，交易成本也從交易額的1%降低到0.5%。所以，在成本費用的角度考慮，高頻交易方式有助于降低“市場影響”（也稱“市場沖擊”）成本，使某些中小型共同基金、對沖基金提高交易成功率，降低交易成本。 三、高頻交易“傷”了誰 （一）資本市場：日漸偏離證券價格發現的基本功能 高頻交易的運行速度一般遠遠超過人的大腦的隨機控制能力，交易的運行程序由計算機隨機編制和執行，還有一些公司

12、甚至把整個邏輯固化在硬件里。一旦交易所的相關市場價格、數量和買賣信息接入這種超級計算機，就自動啟動了交易運行程序，可以在硬件里完成相關操作，隨后立刻把交易單發到市場上，電子交易的速度非常快，能夠比別人先搶“跑道”。為了實現與交易所信息的無縫對接，從事高頻交易的證券投資機構一般會將自己的“服務器群組”（server farms）安置到離交易所計算機很近的地方，以縮短交易指令在光纜中光速旅行的距離。通過這些“服務器群組”，高頻交易機構就可以從自然人和普通計算機無法利用的那些極為短暫的市場變化中獲利。整個過程中，交易決策的權力幾乎全部讓渡給機器，使資本市場逐漸偏離證券價格發現的基本功能。 有些證券投

13、資機構認為，這種“交給計算機”決策和執行的高頻交易屬于“有毒”的下單方式，它在導致成交量激增的同時，也會加劇同向交易傾向，嚴重時會導致自我認同、自我實現的惡性循環，從而使表現出來的證券價格并不能反應市場的真實需求和證券價值基本內涵。從歷史上看，1987年10月19日，美國股市發生大崩盤。股市開盤后僅三小時，道瓊斯工業股票平均指數便下跌了508.32點，跌幅高達22.62%。許多學者認為，1987年崩盤，就是由這種基于計算機的交易造成的。當時，計算機化的交易程序為應對股價的下跌而大量拋售籌碼，引起其他交易程序的類似操作，從而引發了一個完全失控的惡性循環。總之，這種高頻交易的最終運作狀況如何，是否

14、會被某些機構用來操縱市場，以及不同的交易者以這種看似有益的交易方式互動是否會引發新一輪金融危機等問題，需要監管者更多地關注。 （二）金融業：脫離實體經濟的自我“虛擬化”趨勢增強 從前述分析可知，高頻交易的基本原理就是依賴超級計算機等尖端信息技術，在極短的時間內誘惑性掛單以獲得交易對手的交易信息，并以這些類似于內幕信息的交易信息為基礎完成巨量高頻交易，從而攫取超額利潤，高頻交易與交易標證券的實際或潛在價值沒有什么本質聯系。高頻交易的價格基礎是其他交易對手的報價，而不是標的證券的內在價值，從而使證券交易脫離實體公司的價值增長制約。這樣，高頻交易就成為一種在金融體系內能夠自我實現、自我循環的自運行方

15、式，使證券市場作為上市公司融資和投資人投資的平臺作用日益弱化，金融市場脫離實體經濟自我定價、自我運行、自我衰退的“虛擬化”特性更加突出。2008年以來的全球金融危機主要并非源自實體經濟的衰退，而是由于金融業自身的高杠桿率、多鏈條衍生產品以及監管不足等引起的，并最終拖累了實體經濟。這在一定意義上說明，金融業的虛擬化趨勢不利于金融市場發揮為實體經濟服務、作為經濟發展“晴雨表”的功能，對于金融業自身的發展也是無益的，高頻交易則進一步強化了這種金融虛擬化趨勢。 （三）普通投資者：公平的市場秩序在哪里 高頻交易商利用自身在高頻交易中明顯的、絕對的技術優勢，以難以察覺的小規模操縱市場行為，通過賺取瞬間微小

16、的價差來獲利，置其他市場參與者于不利的競爭地位。以閃電指令為例，該交易指令能利用交易制度的漏洞，在交易指令傳給其他人之前的瞬間，將其傳遞給受到特殊待遇的高頻交易商，使其獲得不公平的競爭優勢。例如，某個高頻交易經紀人接到了一位客戶以不超過每股20美元的價格買入某只股票的指令。這位經紀人先以19.65美元的市場價格購入該股票，之后，又以每股20美元的價格將其賣給了自己的那位客戶，從而，通過這種“扒頭交易（front running）”的方式從客戶那里取得每股35美分的不當收益。盡管高頻交易可能會讓市場中的某些參與者從中獲益，比如可能會給共同基金的小投資者帶來好處。但是，高頻交易商的收益是以犧牲那些

17、普通交易商特別是公眾投資者的利益為代價的。即使是共同基金，也是以犧牲那些以自己的賬戶進行交易的個人投資者利益為代價的。 高頻交易機制由于對數學、計算機、金融等知識的要求十分高，絕大多數普通投資者和大部分的機構投資者都無法達到，因此，對于普通市場參與者和交易商而言，由于無法與大型機構的超級計算機競爭,高頻交易機制不僅進一步加劇了市場動蕩和隱性的風險，而且還加劇了市場的不公平性。這種不公平性嚴重破壞了市場公正性，容易形成一種“兩級”交易系統，少數擁有特權的機構將獲得優先待遇。如果這樣的行為持續進行下去，那些活躍的交易者可能會受到高頻交易的傷害，普通投資人信心將受挫，更多的人將被迫遠離資本市場。此外，高頻交易缺乏透明度，對于“公眾對股市的信心”具有潛在破壞性。 高頻交易正從美國逐漸擴展到歐洲、亞洲等主要的金融市場。由于資本的逐利本性，特別是華