1、能源金融的發展及其對我國的啟示    引 言 我國的改革開放雖然已經過20多年，但能源行業的市場化程度仍然相對偏低，能源與金融的聯結至今停留在比較初級的水平。一直以來，我國能源工業的發展主要依靠國家銀行的支持，這種銀企關系存在較多缺陷，不能滿足我國能源經濟發展的需要1-2。一些專家注意到了我國在石油金融安全方面存在的問題3-4，提出了石油金融一體化的觀點，呼吁國家盡快建立能源金融戰略體系3,4,12,14,15。作為市場經濟的大動脈，金融全面滲透到經濟生活的各個領域，對經濟和社會的發展起著至關重要的作用。能源是現代經濟運行的基本動力，隨著它的基礎性、戰略

2、意義與政治意義的加強，它與金融的關系也變得更加密切，能源金融的一體化日益引起政府、學術界和實業界的關注。實際上，能源金融并非新現象，自從世界進入工業時代，能源的開采與使用就成為人類經濟生活的主題，為能源工業融資也成為金融部門的主要業務之一。但是，從廣義金融的角度系統地看待能源金融，直到21世紀才引起人們的重視。 目前學術界對于能源金融尚無一致的定義。按照系統學的觀點，能源金融是傳統金融體系與能源系統的相互滲透與融合所形成的新的金融系統，其邊界與內涵不斷擴大。能源金融可以從能源虛擬金融與能源實體金融兩個層面來分析。能源虛擬金融是指能源市場主體在能源商品期貨、期權市場、國際貨幣市場以及與能源相關的

3、資本市場上進行能源實物、期貨、期權、債券、匯率、利率、股票以及相關衍生品等金融資產的套期保值、組合投資或投機交易。能源實體金融是指能源產權主體、效率市場和傳統金融市場通過有機聯絡，利用金融市場的融資、監督、價格、退出機制，培育、發展和壯大能源產業。 總體來說，國內外學術界對能源金融的認識與研究尚處于起步階段，缺乏系統的研究。 一、全球能源金融發展態勢 放眼全球，世界能源工業蓬勃發展，能源市場急劇擴張，能源資源的政治經濟地位進一步加強，能源金融一體化逐漸成為全球經濟的普遍現象。 1. 金融支持能源工業的發展 作為資本密集型行業，能源的開發建設需要巨額資金，而且能源的勘探與技術研發具有高風險、高回

4、報的特征，因而，能源行業對融資的要求是規模大、渠道廣、機制活。能源工業的傳統融資來源主要是銀行信貸和政府扶持。20世紀30年代，美國西南部石油業興起的項目融資（project finance）作為管理風險、分配風險的新型融資方式促進了能源工業的發展5。隨著金融資本市場的發展、金融業務的豐富和金融手段的創新，諸如股票市場公開上市、發行債券、吸收國際戰略投資與風險投資等方式越來越成為能源企業重要的資金來源。同時，能源工業的發展態勢直接或間接地影響著股市行情、利率和匯率水平。 從世界范圍來看，能源工業融資存在著巨大的資金缺口，而能源行業蘊藏的巨大機遇也吸引了金融投資機構的進入。金融機構的投資領域既包

5、括能源產權市場，也包括能源期貨市場。前者使金融機構可享有由能源資源的“稀缺性”、戰爭和突發事件帶來的溢價，后者使涉及能源生產或交易的金融機構能夠借助衍生品工具套期保值。由于投資能源產權市場有較高的門檻，能源實物資源也有限，因而大量資金投向能源虛擬資產，而且能源市場因其易受突發事件影響而倍受投機資金青睞。在全球流動性過剩的背景下，金融投資者不僅在商品期貨市場（例如金屬、能源、農產品等）之間套利，還在商品期貨市場和金融證券市場之間跨市套利。資本的逐利性決定了巨額資金在不同市場間快速流動，驅使能源與金融一體化。 近年來，伴隨著能源市場與金融市場的發展，建立能源基金越來越成為國際通行的做法。能源基金包

6、括產業投資基金、金融投資基金與綜合基金。產業投資基金一般由政府以及大型能源公司建立，主要目的是向風險勘探、油田開采權收購、下游項目投資、重大項目評估等提供專項資金，為實施中長期戰略進行基礎性鋪墊。金融投資基金以較高的中短期投資收益和資本積累為目標，由專業投資機構利用各種手段在石油期貨期權市場、國際貨幣市場以及與石油相關的證券市場上進行套利交易與投機操作。綜合基金的目的是將產權市場和資本市場進行有機聯絡，通過資本運營將能源產業項目培養壯大，獲取利潤。能源基金不僅是個人投資者的重要投資對象，而且可以成為機構投資者不可或缺的一部分組合資產。 在過去的100多年里，金融資本主要流向傳統的能源工業，如煤

7、炭、石油、天然氣以及電力。隨著化石能源的逐步消耗和可持續發展觀念的興起，在各國政府和國際組織的推動下，世界可再生能源投資增長迅速。聯合國環境規劃署(UNEP)發表的2007全球可再生能源投資趨勢表明6，在2005年，可再生能源領域的投資達496億美元，到2006年已增至709億美元。其中風險投資、私募股權融資得到極大的發展，從2005年的27億美元增至2006年的71億美元。2006年可再生能源項目在公開市場的融資達103億美元，遠遠超過2005年的43億美元。當前，大約180個投資基金控制的180億美元資金正在對可再生能源虎視眈眈?？稍偕茉词袌稣谌找嫒蚧?，流動性越來越高，也越來越成為資

8、本投資的熱點?，F在，越來越多的資本特別是私人投資流向發展中國家。中國、印度和巴西已經是主要的可再生能源的生產國與市場目標，其中中國在太陽能方面居領先地位，印度和巴西分別在風能和生物燃料方面領先。但是，發展中國家面臨著能源需求快速增長與資本市場不成熟的挑戰，必須繼續在設計金融工具上進行創新工作，以鼓勵投資并管理風險。 2. 能源企業積極參與金融市場 自上世紀以來，世界能源市場發生了巨大的變革，從受管制到自由化，從計劃體制到市場化，從區域市場到全球化，從單純的商品到金融化，能源工業更具有競爭性和效率。能源工業放松管制以及能源市場機制發展的一個直接后果是資源流動與價格形成的不確定性增加，給經濟主體帶

9、來了更多的風險。因此，20世紀80年代后的幾十年，是各種衍生工具，如能源期貨、期權、互換（掉期）等與交易市場發展的黃金時期。生存在動蕩的國際金融環境下的能源企業必須面對和規避商品價格變動、利率變動和匯率變動的風險7。恰當地使用衍生金融工具可以達到這一目的。衍生金融工具對于石油公司的重要意義體現在大型國際石油公司使用衍生金融工具的活動中。BP、殼牌等跨國能源企業每年參與金融衍生工具交易的合約面值達到數千億美元，交易對象包括商品市場、利率市場以及外匯市場的期貨、期權、遠期、互換等合約。 能源企業參與金融市場的最初目的是為了管理風險，后來隨著能源產業資本的壯大，金融投資越來越普遍。產業資本變為金融資

10、本，有的是為了單純的投資回報，有的是為了達到戰略目的進行多元化經營，有的是為了更好地融資。在歐美發達國家，產業資本涉足金融十分普遍。世界上大型的跨國石油公司，如?？松梨?、 BP等，都有自己的金融投資公司。產業公司通過金融投資，一方面讓自己閑置的資產增值，另一方面可以彌補主業經營增長過慢帶來的不足，分擔和平衡企業風險。 3. 利用能源市場實施金融戰略 能源與國際金融的關系現在已經密不可分。能源市場實質上已經成為金融市場的一部分，并成為世界大國實現金融戰略意圖的武器。 “石油美元體制”即國際石油貿易以美元計價和結算，是美國為實現中東石油安全戰略而與中東產油國構建的一系列相互依賴的機制化經濟制度之

11、一8，這一體制背后隱藏著金融資本家深遠的戰略意圖。通過影響國際石油價格，可以影響世界對美元貨幣的需求。 20世紀70年代石油危機的出現，與脫離“金本位”的美元走勢疲軟有一定關系。當時，中東國家石油工業的上、中、下游基本上完全由代表英美金融資本利益的跨國公司控制，因此油價的漲跌不會實質性地影響這些跨國公司的利潤。但是，對其他石油進口國而言，油價的上漲增大了它們對美元的需求，而對美元來說，這是保持世界貨幣地位的必需之舉。20世紀70年代美元的貶值，直接導致產油國蒙受巨大經濟損失，因而油價的上漲符合石油出口國的利益，而中東石油出口國獲得的財富，大部分都投向了以美元計價的資產，最終以“石油美元”的形式

12、回流到美國。 從這一時期開始，石油從一種純粹的商品一躍成為一種能夠實現金融目的的準金融資產，而石油期貨與衍生品市場的出現標志著石油金融市場的崛起。石油市場與外匯市場、黃金市場的聯動成為新的金融現象，擴大了傳統金融市場的外延和內涵。 美元作為最主要的國際性貨幣，一直以來是世界各國主要的外匯儲備幣種，也是外匯市場主要的交易品種。從長期來看，當美元前景堪憂時，資金流向石油期貨市場，推動石油價格上升；而當資金撤出石油市場，外匯市場則出現波動。國際熱錢的投機行為更是加強了這種聯系。油價走勢與美元匯率的走勢相背離，衍生出新的投機，這已經成為石油商品市場與金融市場聯接的運行規律9。只要國際石油貿易繼續以美元

13、標價與結算，美元匯率與石油名義價格之間的這種負相關性就會長期保持。近年來，國際市場上美元泛濫，而新興的歐元背后隱藏的戰略意圖之一就是挑戰美元的國際地位10。美元的貶值和石油價格的高企，卻如同剪刀的“雙刃”，無情地蠶食著發展中國家的財富。 4. 能源效率金融市場發展迅速 能源效率金融特指能源效率改進項目的融資。“節流”是應對世界能源問題的重要手段，特別是發展中國家，能源效率亟待提高。發達國家早已認識到節能的重要性，在上世紀就開始大力發展節能技術。但是，在能源效率設施與技術的推廣應用環節，政府的作用是有限的，主要從法律、產業政策、財稅政策的層面加以推動，而真正的驅動力來自金融市場。顯然，如果能夠讓

14、能源效率成為一種可以逐利的資產，那么金融資本就會毫不猶豫地進入這個領域。自20世紀70年代中期以來，節能服務公司（ESCO，國內簡稱EMCO）在北美和歐洲逐步發展成為一種新興產業。美國有專業節能服務公司2000多家，2005年僅紐約州的營業額就達85.5億美元。加拿大的節電服務市場容量約為200億加元。1999年，日本成立了ESCO協會，市場規模增長迅速，潛在的市場規模可以達到2.47萬億日元。韓國ESCO在得到政府的強有力支持后，年投資額持續增長，2002年491個項目的投資額約為108億美元；2004年已有159家注冊的ESCO，主要實施高效照明、余熱回收、供暖和制冷系統以及提高工藝水平等

15、方面的項目。 “合同能源管理”是節能服務公司的主要業務，該機制的實質是以客戶減少的能源成本支付節能項目全部成本的節能投資方式，它允許能源用戶使用潛在的節能收益，升級現有的耗能設備和技術。在傳統的節能投資模式下，節能項目的全部風險和盈利都由企業承擔。在合同能源管理方式中，一般不要求企業自身進行大筆投資。ESCO與用戶簽訂節能服務合同，為用戶的節能項目進行投資或融資，向用戶提供能源效率審計、節能項目設計、施工、監測、管理等一條龍服務，并通過與用戶分享項目實施后產生的節能效益來盈利和滾動發展。節能項目的實施需要大量長期資金的投入，這一問題的解決還得益于“第三方融資”，即擁有金融能力的第三方與節能技術

16、提供商以及能源用戶簽訂節能合同，通過改進能源終端效率，根據節約能源的多少而獲得經濟收益11?！暗谌饺谫Y”作為一種金融創新機制，在能源用戶、能源技術方與金融資本之間架起了一座橋梁，推動節能項目的開展。在西方發達國家，節能服務公司的資金來源可能是自有資本，也可能是銀行商業貸款、政府貼息的節能專項貸款、設備供應商允許的分期支付、電力公司的能源需求方管理(DSM)基金、國際資本等。根據聯合國環境署的報告，2006年全球共有11億美元投資在能源效率市場，相比2005年的7.1億美元，增長超過50%6。  上式表明，在外部約束條件s和q十分薄弱條件下，經理人在外部市場的收益只需大于不背叛的收益

17、就可以獲利，即R> M+(N+O)h×p，經理人就會背叛。在這里，經理人背叛行為的障礙就只剩下企業內部的激勵機制。激勵機制反映的是企業對經理人的吸引力，其作用狀況直接與經理人背叛策略的選擇相關。在只有企業內部激勵機制的情況下，企業雇主的自我監控問題影響著經理人對長期激勵的信心和對自身發展前景的預期。我國企業中存在一種代理人與委托人之間的雙向信息不對稱。一方面，代理人掌握著更多的企業經營的信息，委托人難以對其行為實行徹底的監控。另外一方面，至少在民營企業中，雇主掌握更多的財務信息。不少企業為了偷逃稅款都設有“兩本帳”，經理人對于雇主的長期激勵心存疑慮，擔心所有者在未來是否依照真實

18、的會計收入兌現經理人的長期收入，因為現實中私有企業雇主騙逃員工工資的事件屢見不鮮。經理們明顯對于股權等激勵手段的前景信心不足。因而造成了經理人追求現期收入，厭惡長期激勵的心態9。而企業雇主如果公布了真實賬目，由擔心經理人舉報，（在現實中出現了這種事情8）。因此長期激勵處于兩難的境地。雇主的誠信不足也造成了經理人的誠信惡化。雇主在財務上欺詐以及在日常經營中鼓勵和縱容經理人對社會和顧客的不誠實行為，導致了經理人對雇主失去信任。這不僅使所有者的長期激勵遭到拒絕，最終會導致經理人對所有者的欺詐和背叛。經理人是新出現的社會階層，職業倫理尚在萌芽。在公眾以及經理人自己的心目中這未必是一種終身的職業，或者只

19、是人生和事業的一種過渡，這種短期的觀念阻礙了職業倫理和規范的形成。同時，在對“公司的發展前景滿意程度”的調查中，近一半的人認為一般，而且還有四分之一的人很不滿意。對公司的“工作環境”方面的滿意度的數值也與前者相近。10這些情況構成了經理人短期行為心理和社會基礎。經理人背叛之后不會遭到社會輿論的譴責和群體的驅逐，也不會引起內心中的自我道德的譴責。交易者社會規范和道德準則治理機制失靈，背叛也成為了一些經理人心安理得的事情。在外部制度約束薄弱、內部約束機制失效的條件下，內部激勵制度惡化（雇主的誠信惡化，對企業長期發展前景的信心喪失），經理人背叛的外部收益大大高于不背叛的收益，因此經理人的理性選擇自然

20、是：背叛。至此，我們得出了經理人和雇主在背叛懲罰博弈中的納什均衡：經理人選擇背叛，雇主選擇放棄懲罰。三、減少經理人背叛行為的對策上文得出的均衡是我國企業中存在的一種低效的非合作均衡。這種均衡形成了一種鼓勵機制，導致背叛行為屢屢發生。以往國內的研究認為其產生的原因主要在于企業外部，而本文所分析證明其根源在于企業內部。雇主放棄懲罰的首要原因是在于企業內部機制的缺陷。文中分析經理人的策略取向只與激勵相關。經理人背叛主要是因為雇主自我監控和誠信缺乏，從而導致激勵機制失靈和經理人對前景預期悲觀所致。當然，外部環境的完善對于職業經理人背叛行為的治理十分重要。但是外部環境畢竟是不可控因素，而且其改進和完善也

21、不可能在短期內一蹴而就。因此，在外部環境條件薄弱的情況下，我們更傾向于企業在現有條件下從內部完善激勵和約束機制，強化對經理人背叛的治理。這不僅是必要的，而且是可行的。根據雇主和經理人收益模型的分析，從模型中可以得出，影響雇主和經理人策略選擇的主要因素包括誠信因子h，前景因子p，經理人的貨幣收入和內部約束因子a。所以，對企業內部機制的治理就可以分為：內部激勵機制和內部約束機制的兩方面。1.內部激勵機制方面在內部激勵方面，我們主要從雇主誠信因子h和前景因子p兩個方面來改進。當然，經理人的貨幣收入也會影響經理人的策略選擇，但是由于它基本上是個定量，（雖然王一江在工資的劃分上，員工工資包括了基本工資、

22、激勵工資和成就工資，16但是在前面的博弈模型中，工資對經理人策略的影響不是主要變動因素，在此我們不作重點）所以在此不作分析。我們主要從下面兩個方面來改進。（1）建立和恢復雇主的自我誠信雇主的誠信是培養職業經理人職業操守的前提條件，也是確保企業治理機制得以實施的基礎。在此基礎上才能強化對經理人的內部約束，提高經理人對長期激勵的可信度和接納程度。由于市場中信息的不對稱，市場中可能出現作假行為，但市場經濟決不是欺詐經濟，而是信用經濟。信用是重要的競爭力，信用缺失會導致交易成本提高，交易鏈的中斷，甚至會使企業或個人喪失在市場中生存的資格。市場主體要追求利益最大化，但同時必須追求最高的信用度。決不能把利

23、益的追求和信用的確立對立起來。否則，不僅是企業的災難、經濟的災難、地區的災難，還將釀成社會的災難、民族的災難。市場經濟下的現代誠信，是指每一個市場主體、全體公民必須遵循的道德義務，首先是對法律、規則、契約的誠信，這是人人都應當做到的，是一種義務、本分。其重點在“信”，在行為的后果。把學生考試不作弊、干部不報假學歷、納稅人不偷稅漏稅等等基本的義務說成需要個人做出承諾的事情，會降低義務的要求，陷入誠信的誤區。當雇傭一個經理人的時候，實際上企業家關心的不僅僅是他的能力有多大，更要關心他是不是值得企業信賴。除了法律與激勵制度，也取決于經理人的職業道德。在中國，職業道德約束非常弱?，F在許多學者斥責民營企

24、業家們脫不開家族化經營。沒有職業道德，就沒有職業經理；沒有職業經理，就不會有真正的大企業。職業道德的匱乏也會嚴重地阻礙企業的技術創新。當企業家必須把大量的時間和精力用于監督雇員時，他們能有多少時間和精力用于創新活動呢？職業道德的匱乏大大增加了企業內部的交易成本，從而使得科斯所講的企業對市場的優勢大打折扣，連企業存在的理由也可能成為問題。 （2） 企業要規范財務制度，履行對社會和員工的承諾企業要規范財務制度，履行對社會和員工的承諾。應當看到，雇主對社會和員工的失信，最終將會危害自己。財務上的欺詐和對員工的失信將阻礙企業的規模擴張和長期發展。持久發展的大規模企業是無法長期躲避政府和公眾的監督的。

25、另一方面，投資人和職業經理之間的相互依存關系是剛性的，誰都無權單方打破。兩者之間利益的變動將由社會來決定，由兩方的競爭關系來決定，而不是由一方的違規操作所決定。而兩者關系的有機結合，高素質運作是擴大各自利益的關鍵。要根據自己的能力來確定自己的價值，萬不可上占資本之利益，下欺職工之權益。因為知識經濟時代，資本已將大部分的所有者權益讓給了知識所有人-職業經理，你不用去侵占資本利益也會有自己的合理所得的。隨著雇主的誠信的建立和恢復,企業財務制度的規范,企業前景也會變得更加廣闊。經理人在面對這種內部激勵的條件下，選擇背叛策略的可能性就會減小。下面我們接著分析內部約束機制如何改善。2.內部約束機制方面在

26、注重激勵和誠信的同時也要完善企業內部的治理機制，完善企業內部治理機制主要包括:(1)完善公司章程約束公司章程是企業的大法，應對企業中的各種利益主體的責權利及其行為作出規范性地規定，包括對職業經理人的責權利及其行為做出明確的規定。任何人作為職業經理人進人企業，都必須遵守章程的規定，受到章程的約束，按照章程行事。因此，公司章程是對職業經理人的重要約束力量。這就要求我們要認真制定好公司章程，使公司章程作為職業經理人的重要約束機制。(2)完善合同約束職業經理人進入某個企業時，必須與企業簽訂受法律保護的任職合同，這種任職合同對職業經理人的責權利做了明確規定，尤其是對職業經理人離開企業時，對企業在商業秘密、技術專利、競爭壓力等方面應負的責任，都做出嚴格規定，從而成為對職業經理人的有效約束。在國外，任何職業經理人受聘任，都要簽訂嚴謹的聘任合