1、絕對干貨. 8大資管類型特點和監管政策總結大全（超級完整版）目錄一、投資標的對比和探討2、 不同資產管理產品之間的相互投資3、 合格投資者及穿透問題4、 份額轉讓市場5、 監管比例約束面對各類資管產品，在分業監管環境下，政出多門，監管規則顯得格外紛繁復雜，且變動極其頻繁，監管君希望有一個系統性的可及時更新的政策整理，幫助讀者了解各類資管產品設計背后的動機（往往是為了規避特定監管法規條款而設計）。后續如果有政策變動，將會發布更新版本。請持續關注“金融監管”公眾號平臺。一、投資標的對比和探討各項資管的投資范圍大比拼，其實最主要就是在比監管政策。如果說監管機構是爹媽，資管的投資范圍就可謂是一個拼爹媽

2、的時代。（一）基金子公司首先從資歷最淺輩分最低的基金子公司談起，基金子公司誕生于2012年11月，基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法規定其投資范圍包括：（1）現金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據、非金融企業債務融資工具、資產支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；（2）未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利。上述簡單2項其實囊括了幾乎所有投資領域：第（1）項包括了銀行間市場和交易所市場所有品種，不同于保險公司對債券和股票投資標的都有一定要求，這里沒有任何排除項目（比如低評級債券和ST類股票）；第（2）項采用了排除法，包括了除第（1）項外的其他債權、股權或財產權。正是這種

3、靈活的投資范圍，突破了傳統信托、銀行理財、保險資管的很多約束，成為名副其實的全能型“通道”，起步可以非常快；當然也有部分基金子公司走真正獨立資管道路，自己尋找項目，而不是依附于其他機構賺取極低的通道費。子公司唯一受到的約束是：“不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”以防止這種類型的強關聯關系導致的利益輸送。（二）基金專戶基金專戶，或者也稱“基金母公司專戶”。從法規層面上和子公司一樣依照基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法證監會83號令規定的投資范圍，但只能按照第一款即下面的范圍進行投

4、資：現金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據、非金融企業債務融資工具、資產支持證券、商品期貨及其他金融衍生品。總體上看，上述投資方向中只列舉了交易所或銀行間交易的產品，非標準化的私募產品不在投資范圍中，如信托計劃，券商資管等。（三）券商資管券商集合投資范圍：股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據、短期融資券、中期票據、利率遠期、利率互換等銀行間市場交易的投資品種；證券投資基金、證券公司專項資產管理計劃、商業銀行理財計劃、集合資金信托計劃等金融監管部門批準或備案發行的金融產品。實際上除直接債券和不動產無法投資外，基本上囊括了其他各項投資品種。債權投資，之

5、前普遍借用其他金融機構產品作為通道，比如商業銀行委托貸款或信托計劃，但2014年12月銀監會發布的委托貸款新規征求意見稿規定，禁止券商資管、基金資管等募集資金投資委托貸款，堵死了其中一條債券投資通道。還值得探討的是新三板掛牌企業，券商資管和基金母公司專戶能否投資（定向資管和基金子公司可以投資未上市股權，所以任何權益類都可以投資，新三板掛牌企業更沒有問題）？因為基金和券商資管法規是在2012年出臺，2013年6月稍作修訂，并沒有針對性定義“股票”的范疇。不過從非上市公眾公司監督管理辦法（中國證券監督管理委員會令第96號）措辭看都是將其定義為“股票”（非“股權”），應該符合基金管理公司特定客戶資產

6、管理業務試點辦法和證券公司客戶資產管理業務管理辦法對券商集合資管和基金專戶投資范圍的規定。券商定向資管投資范圍：由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規和中國證監會的禁止性規定（投資范圍最寬泛）。但券商定向資管可以進行債權融資，這樣的優勢為券商集合等無法放貸的資管產品提供了通道。但2014年初的中國證券監督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業務監管的通知封堵了這一個模式。此外協會專門發布規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知中證協發2013124號，規范銀行走定向資管通道，要求委托行300億資產以上，禁止投資國家禁止性行業等。銀行和定向資管結合是幫助銀行規避

7、其自身無法投資的領域的方式，尤其是權益類產品。過去比較通行的是委托定向投資和收益權互換設計銀行結構性理財。（四）銀行理財銀行理財目前的投資范圍包括：銀行間固定收益類債券、掛鉤衍生品的結構性產品、“非標債權“的融資項目、兩融收益權、結構化信托的優先級（目前尤其是股權信托最為突出）、債權直投計劃（試點項目，金額非常有限）。目前銀行理財仍然以預期收益型產品為主，總體而言理財產品的投資范圍局限于債權，普通客戶理財，股權以及不在投資范圍之列的其他財產類產品。不過后面討論的部分嵌套問題，有可能為銀行理財提供投資渠道。但高凈值客戶私人銀行客戶投資范圍更加寬泛，包括上市及為上市股權投資。在2014年12月的征

8、求意見稿中，特別列舉了另類投資包括紅酒、藝術品、影視文化等小眾投資品的理財產品。相對而言，銀行理財最大優勢在于發行人的信用，所以一直以來帶有預期收益率的固定收益類理財產品都有剛性兌付的預期，然而從風險隔離角度看，這是監管層所無法容忍的，所以銀行理財需要從其自身信用中隔離，從制度上進行改造。2014年7月銀監會發文強制銀行進行理財事業部改革，最新的事件是光大銀行決定設立理財子公司。銀行理財中代客境外理財(QDII)的投資范圍相對更廣一些，尤其通過海外票據，幾乎可以連接一切其他類別產品（外匯、大宗商品、股權、債券、衍生產品、其他混合產品比如優先股可轉債等）；如果直接投資QDII基金則相對約束更多一

9、些，比如不能增加杠桿，禁止投資住房抵押貸款或大宗商品，以及評級在BBB以下的債券等。此外銀行理財投資銀行間債券市場，目前新開戶仍然較為困難，要求嚴格。2014年1月，央行金融市場司發布關于商業銀行理財產品進入銀行間債券市場有關事項的通知，在法規中明文規定開戶硬性條件為：（1）熟悉全國銀行間債券市場有關法律制度和管理政策，具有銀行間債券市場做市、結算代理等相關投資經驗；（2）具有專門的理財投資管理部門，且與自營投資管理業務在資產、人員、系統、制度等方面完全分離。但實際操作中，因為發文對象只列舉了16家上市銀行，因而在法規發布的初始1年中，只允許這16家銀行申請開立獨立的理財債券專戶（屬于乙類戶）

10、。（五）保險資管計劃限于銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據、非金融企業債務融資工具及信貸資產支持證券、基礎設施投資計劃、不動產投資計劃和項目資產支持計劃等“非標”資產。（六）私募基金在2014年8月正式發布的私募投資基金監督管理暫行辦法中，相較之前征求意見稿去除了“證券”二字，因為私募基金投資范圍也包括私募股權基金、創業投資基金以及藝術品等投資，故以上都納入法規范圍。基于新頒布的基金法，私募基金只進行協會非準入性質的備案，不對私募基金管理人和私募基金進行前置審批，從發改委和地方金融辦管理中脫離。辦法第二條明確規定：私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資

11、合同約定的其他投資標的。上述投資范圍盡管沒有排除非標債權投資，但這里的法規頒布機構是證監會。而非標債權投資涉及到的監管主體是銀監會和人民銀行，前者是非標債權投資的機構監管主體，后者監控調節宏觀融資總量，人行1995年發布的貸款通則仍然有效（該法規目前由銀監會執行）。目前私募基金投資債權仍然多數走信托、銀行委貸等通道。同時2014年3月中證登發布私募投資基金開戶和結算有關問題的通知，私募投資基金可以開戶入市。改變此前私募基金借道其他資管入市的局面。盡管部分銀行理財本質上也可能適用該通知，但基金法尚不能觸及銀行理財，證監會的部門規章更是難以約束。基本上資管整個行業的監管還是體現誰家的孩子誰抱走原則

12、，按照資管發行機構進行分業監管的思路，將證券公司、基金及其子公司納入監管范疇，這符合去年6月證券公司客戶資產管理業務管理辦法和證券公司集合資產管理業務實施細則修改原則，也跟基金法保持一致，取消大小集合差異，只根據公募還是私募劃分。（七）信托計劃商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴格的限制甚至禁止：主要投資方向為非標債權融資，股票投資，未上市股權投資；一般不能直接投資于商業匯票；不能正回購操作。但信托公司在中證登開立“股票賬戶”一度陷入停滯，導致信托公司僅存的信托賬戶成為稀缺資源，直到2012年中證登發布信托產品開戶與結算有關問題的通知，允許信托公司為信托產品開立信托專用證券賬戶。這就是頗具中國

13、特色的監管方式，在一行三會監管部門正式文件準入規定之外，類似中債登和中證登這樣的中央結算公司，在央行或證監會授意下，可以通過“接受”或“不接受”開戶來行使實際準入權。從2013年6月開始，央行暫停了所有資管產品在銀行間債券市場新開戶，隨后雖恢復了部分開戶，但準入門檻比2013年之前大幅度提高，比如銀行理財在銀行間開戶目前僅僅向16家上市銀行開放（筆者獲得的最新消息是少數非上市銀行也已在銀行間開立賬戶，但具體央行如何把握這個尺度及規則仍然不得而知）。此外信托公司參與股指期貨，銀監會在2011年就頒布關于印發信托公司參與股指期貨交易業務指引的通知明確允許，但僅限于套保和套利目的交易，結構化集合信托

14、不得參與，并設置一系列比例約束掛鉤凈資本和集合計劃本身持有的權益類證券（后面具體介紹約束比例）。二、不同資產管理產品之間的相互投資設計不同資產管理產品之間相互投資，多數是為了繞道監管規定或內部會計核算要求，以達到規避諸如投資范圍、資本計提、損失計提、監管比例等指標的目的。比如可以通過集合信托計劃對接券商定向資管的方式來間接實現拆分轉讓，以規避券商定向資管的委托人不得拆分轉讓收益權的規定。或者規避限售期，比如定增1年或3年不得轉讓的要求，也可以通過設立受益權的方式間接轉讓。下面針對各類不同的資管產品相互投資進行梳理總結：（一）券商資管產品對其他資產管理產品的投資證券公司定向資產管理業務實施細則規

15、定，定向資產管理業務的投資范圍由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規和中國證監會的禁止規定。因此，券商定向產品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產品、基金資管產品、信托產品等。但根據證券公司集合資產管理業務實施細則第14條，集合計劃募集的資金投資方向的規定中明確包括金融監管部門批準或備案發行的金融產品，如證券投資基金、證券公司專項資產管理計劃、商業銀行理財計劃、集合資金信托計劃等。對于上述規定未列明的投資品種，如券商集合計劃、券商定向產品、基金一對多產品、基金一對一產品等，由于其在發行之前或之后需在金融監管部門備案，因此也屬于可投資的品種范圍。這就為券商集合資管進行嵌套提供了極大

16、便利。需要注意26號文中國證券監督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業務監管的通知并沒有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，只是禁止通過定向資管或單一信托違規投資票據類資產變相擴大其范圍。26號文（即中國證券監督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業務監管的通知）第五條第1款第（一）項（即：集合資產管理計劃的投資范圍應當符合證券公司集合資產管理業務實施細則（證監會公告201229號）規定，未經許可不得投資票據等規定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產管理或設立單一資產信托等方式變相擴大集合資產管理計劃投資范圍）。此外，26號文沒有禁止其借道集合信托來放貸；定向資管與單一信托

17、主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大；如果證信合作的最終目的是放貸，則可用券商資管募資，再借道信托；若最終目的是做證券投資，則相反；專項通過資產收益權售后回購也可以變相放貸。（二）基金資管產品對其他資產管理產品的投資基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法第九條只明確了“資產支持證券”基金資管產品的投資范圍。未列明的其他資產管理產品，如券商定向產品、券商集合計劃、基金資管產品以及信托產品，且其私募性質，不在基金母公司專戶投資范圍之列。此外，中國證券監督管理委員會公告201232號公布證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定，明確了基金管理公司、子公司自有資金及其相關從業人員可以投資本公司管

18、理的資產管理計劃。為防止關聯方的利益輸送損害委托人利益，特別規定“子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”。此外，并沒有禁止同一個子公司不同產品之間的交易，只是要求不得通過關聯交易損害投資人利益。這點不同于理財和信托，都是禁止同一個銀行理財管理人不同理財或同一個信托管理人不同信托計劃之間的關聯交易。同時，如果是債券組合投資產品，央行也明確在銀行間債券市場，禁止管理人和管理的資管產品之間進行關聯交易，或不同產品之間的關聯交易。不過現實中多數通過第三方過手解決此類問題。（三）信托資金對資

19、產管理產品的投資集合資金信托計劃管理辦法未對信托資金的投資范圍做出限制，但銀監會的文件對信托產品的投資范圍有少量限制，例如不得向房地產企業發放流動資金貸款、不得發放土地儲備貸款等。通常認為，除中國銀監會規范性文件的少許明確限制外，信托資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實業市場、資本市場和貨幣市場。因此，信托資金投資于其他類型資產管理產品，如券商資管產品、基金資管產品和信托產品本身（如TOT）。（四）保險資金對資產管理產品的投資首先需要注意，這里談及的是保險自有資金的運用，而不是保險資管產品。目前保險資金可以投資商業銀行理財產品、信貸資產支持證券、信托公司集合資金信托計劃、證券公司專項資產管

20、理計劃、基礎設施投資計劃、不動產投資計劃、項目資產支持計劃和其他保險資產管理產品等金融產品，不得投資單一信托。因此，保險資金可投資的資產管理產品限于信托公司集合資金信托計劃和證券公司專項資產管理計劃；其他資產管理產品（包括券商定向產品、券商集合計劃、基金資管產品），由于現行法律未明確規定可以投資，保險資管計劃比較謹慎。（五）銀行理財投資其他資管產品從銀監會法規體系看，并沒有禁止銀行理財投資其他資管產品。只是有幾個要求，一是銀信合作需要規范操作，真實風險轉移，融資類信托不超過銀信合作總額的30%等規定；二是根據2014年39號文要求，如果最終投資標的為非標，則需要穿透識別非標準化債權資產，并計算

21、4%和35%比例，但并沒有法規提及是否穿透識別最終投資標的為權益類資產，從而違反銀監發200965號文關于普通銀行理財不能投資境內上市股權或未上市股權的規定。目前，通過銀行理財嵌套其他資管產品（如券商資管、基金資管）實現直接投資股票資產，在事前準入環節中，部分地方銀監局仍然較為謹慎，但多數已經沒有監管障礙。但按照2014年12月的商業銀行理財業務監督管理辦法征求意見稿，最終所有非銀金融機構的資管產品都需要被穿透識別相應的風險計提和會計核算，如果實施，簡單通過理財嵌套券商或基金資管實現直接投資股權將違反2009年65號文要求。當然未來政策是否會取消65號文相應要求，允許有條件的直接投資股權尚不得

22、而知。（六）信托計劃投資其他資管產品首先相對于券商資管和基金專戶，信托計劃的關聯交易控制比較嚴格，信托公司集合資金信托計劃管理辦法明確：（1）不得將信托資金直接或間接運用于信托公司的股東及其關聯人，但信托資金全部來源于股東或其關聯人的除外；（2）不得以固有財產與信托財產進行交易；（3）不得將不同信托財產進行相互交易；（4）不得將同一公司管理的不同信托計劃投資于同一項目。三、合格投資者及穿透問題1.人數限制對于合格投資者人數，所有基金資管（包括基金子公司）和券商資管都必須受證券投資基金法的約束，因為其私募性質而不得超過200人。否則需要納入公募基金的管理范疇。但銀監會和保監會管理的機構發行的資管

23、產品不受證券投資基金法管轄，比如銀行理財和信托，銀行理財人數沒有任何限制，大行發行產品動輒數千認購投資者。集合信托計劃一般不超過50人，但如果單筆投資在300萬以上，則不受50人上限約束，但保險資管人數仍然定在200人以下，和券商及基金資管規定高度類似。2.起售金額普通銀行理財根據風險級別不同分別為5萬、10萬和20萬。市面上保本產品一般被定義為低風險產品從而起售金額都是5萬。盡管業界對于降低起售金額呼聲一直很高，尤其在受互聯網理財沖擊之后，銀監會創新部法規調整的壓力更大。不過從去年的理財征求意見稿看，仍然沒有降低的跡象。銀行理財沒有最低募集金額的概念，根據銀行自己特定和需要募集相應的數量而定

24、。尤其是銀行有時候針對特定客戶發行的理財產品，募集金額也沒有下限，比如只有幾十萬的金額，則需要注意仔細審查具體緣由。私人銀行客戶和高資產凈值客戶理財私人銀行理財是指能夠提供600萬金融凈資產的客戶，而高凈值客戶標準和集合信托計劃的合格投資標準一致，這也是政策制定者初衷，不希望集合信托通過銀行理財逃避信托計劃合格投資者標準的認定。但2014年35號文關于完善銀行理財業務組織管理體系有關事項的通知，高凈值客戶的劃分有了新的用處，不再僅僅是銀信合作理財認購標準和集合信托的對接，而是所有風險評級在中等風險或以上的產品都必須符合“高凈值個人”定義，這使得無法提供收入或資產證明（或因個人隱私及手續繁瑣等原

25、因不愿意提供）的個人將無法購買銀行理財中等風險或高風險產品。銀監會這一監管思路和證監會的思路迥異。券商集合資管合格投資者為：（一） 個人或者家庭金融資產合計不低于100萬元人民幣；（二） 公司、企業等機構凈資產不低于1000萬元人民幣。此外依法設立并受監管的各類集合投資產品視為單一合格投資者，也就是其他所有類型的資管投資券商資管可以不穿透認定合格投資者。保險資管起售金額也是單一投資人初始認購資金不得低于100萬，如果是單一定向，起售金額為3000萬。基金一對多專戶和保險資管類似也是單一投資人初始認購資金不得低于100萬，如果是單一定向，起售金額為3000萬。上限募集金額不得超過50億。基金子公

26、司專項資管計劃的合格投資者標準，筆者認為至少需要符合一對多基金專戶的要求。集合資金信托計劃設立了3條標準，只要滿足其中任一即可。（1）最低金額不低于100萬人民幣的自然人、法人；（2）個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣；（3）個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年超過30萬元。實際業務中，因為第（2）項和第（3）項提供證明較為繁瑣，同時可能涉及個人隱私，普遍采用第（1）條標準進行操作。私募基金個人合格投資者標準：家庭金融資產從200萬上升到300萬，同時新增起售金額100萬的要求（2項指標同時滿足）。這里合格投資者認定明顯比銀監會的

27、高凈值個人標準要高，后者主要用于購買集合信托或高風險的銀行理財計劃。金融資產證明在實踐中可能遠非上述幾項，比如證券期貨保證金、委托貸款。民間借貸合同中的借款金額是否可以納入？其他未上市公司股權是否可以，如果可以是否應該只按照其凈資產相應比例計算？這些細節拿捏尺度在缺乏日常機構監管職能的情況下，私募基金活動空間很大。3.穿透問題一般談及“穿透”問題有2層含義，一是指在有多層產品嵌套時穿透識別最終的投資者是否為“合格投資者”；另外一層含義是指穿透識別最終投資標的，看是否符合投資范圍，監管比例及風險計提等。這里主要探討前一種形式的“穿透”。但是政策層面無論是銀監會、證監會還是保監會都是禁止借助互聯網

28、平臺團購或募集他人資金參與資管計劃；值得注意的是，去年信托100網站受到央行調查曝光，在業內引起爭議。而有關合格投資者在集合信托的法規以及2014年銀監辦發201499號文，都反復強調了“堅持合格投資者標準”、“投資人不得違規匯集他人資金購買信托產品”等問題。私募基金合格投資者穿透問題從私募投資基金監督管理暫行辦法規定看，以下2種類型合格投資者投資私募基金，無需穿透識別最終投資者是否達到私募基金合格投資者標準。（1）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；（2）依法設立并在基金業協會備案的投資計劃。但以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募

29、基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者。筆者一直認為是否需要穿透識別應該以資管計劃有無主動管理職能為準，但現實中監管機構很難識別資管計劃是否為主動管理，所以最終按照是否在基金業協會備案為準。以下部分引用君合律所張愉慶律師長文4、轉讓后關于對受讓人標準資格和人數的相關問題的討論1）受讓人標準關于資產管理業務的一般性法律法規對資產管理計劃份額的受讓人標準未做明確規定。上交所指引規定參與資產管理計劃份額轉讓的投資者應當為符合中國證監會的相關規定以及資產管理合同約定的投資者；深交所指引則規定投資者僅限于證券公司客戶。但兩者均未進一步明確投資者的具體資格要求。但

30、受讓人需要符合前面所提及的“合格投資者”定義是合規的應有之義。但需進一步明確，對受讓人無需嚴格執行適用于委托人的最低委托金額的要求，最低認購金額是按照初始金額標準進行衡量。例如要求基金一對多產品的初始認購100萬，但轉讓時候因為資產價格大幅度波動，受讓人只需支付80萬元，同樣符合法規的要求。2）拆分轉讓及受讓人人數現行法律規定未對集合性質的資產管理計劃份額的拆分轉讓作出限制，因此作出拆分轉讓的安排不應被認定為違反法律規定。但由于對于委托人（轉讓人）和受讓人的標準有所要求，對投資者數量亦有所限制（一般不得超過200人），故實務中作出拆分轉讓安排應謹慎進行，至少注意兩個方面：（1）拆分后用于轉讓的

31、每個轉讓標的對應的初始委托金額不低于法定最低委托金額（如100萬元）；（2）拆分轉讓后存續的投資者數量不超過法定最高人數要求（如200人），否則可能會被認定為變相規避委托人標準或從事公開發行。最后，盡管法律未對單一委托人的資產管理產品（包括券商定向產品和基金一對一產品）的拆分轉讓作出限制，但由于單一委托人的資產管理產品和集合性的資產管理產品適用不同的業務規范和監管要求，投資范圍也可能不同，并且現行法律未規定證券公司、基金公司及其子公司等設立的資產管理產品的法律關系為信托法律關系（單一資金信托進行受益權的拆分轉讓并不違反法律規定），故應解釋為不允許進行拆分轉讓。對此，中證資本市場發展監測中心有限

32、責任公司于2013年10月22日發布的證券公司客戶資產管理業務備案管理工作指引8號-定向資產管理合同委托資產份額化將券商定向產品委托資產份額化理解為“實質上是以定向資產管理業務的形式變相開展集合資產管理業務”，而不予允許。四、份額轉讓市場以下部分引用君合律所張愉慶律師長文（一）資產管理計劃份額的轉讓對資產管理計劃份額在證券交易所掛牌轉讓的具體要求和操作程序的相關規定包括上海證券交易所關于為資產管理計劃份額提供轉讓服務的通知和上海證券交易所資產管理計劃份額轉讓業務指引、深圳證券交易所資產管理計劃份額轉讓業務指引和深圳證券交易所資產管理計劃份額轉讓業務操作指南。根據上述指引，對各類資產管理產品可否

33、在證券交易所掛牌轉讓的情況作出以下總結。產品類型轉讓平臺/方式受讓人標準轉讓限制券商資管產品券商定向產品協議轉讓無特殊要求，同委托人標準作為資產管理人的證券公司的董事、監事、從業人員及其配偶不得作為受讓人券商集合計劃證券交易所等中國證監會認可的交易平臺無特殊要求，同委托人標準深交所指引將參與轉讓和受讓的投資者限定為證券公司客戶且應持有深市證券賬戶專項資產管理計劃證券交易所、中國證券業協會機構間報價與轉讓系統、證券公司柜臺市場合格投資者，具體標準由中國證券業協會規定（尚未制定）基金資管產品基金一對一產品協議轉讓或證券交易所掛牌轉讓無特殊要求，同委托人標準無基金一對多產品證券交易所掛牌轉讓無特殊要

34、求，同委托人標準（特定客戶）（二）單一委托人的資產管理產品的轉讓深交所指引和上交所指引均不適用于券商定向產品的轉讓。對于基金一對一產品可否通過證券交易所掛牌轉讓，深交所指引明確持否定態度，但上交所指引未明確將其排除。與之相關的問題是，可否允許單一委托人的資產管理產品在證券交易所平臺掛牌轉讓？從實際需求來看，由于單一委托人的資產管理產品不能進行拆分轉讓，且僅有一個投資者，因此對于通過證券交易所平臺實現轉讓的需求可能不高。不過，如果允許其通過證券交易所平臺掛牌轉讓不會額外增加成本，且沿用現有轉讓規可以順利實現轉讓，那么從增強資產管理產品流通性的角度來說，是否通過交易所掛牌轉讓的選擇權理應交給市場參

35、與者，而非將該選擇權徹底取消。專項資管流動性基金子公司和券商資管中流動性最好的應該是專項ABS，其具備相對完善的轉讓市場和內部隔離要求，外部評級等，雖然實際操作中市場轉讓仍然不理想，但從估值和流動性角度來看略優于其他資管。券商和基金子公司管理的ABS可在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統及證券公司柜臺市場進行掛牌、轉讓。資產支持證券僅限于在合格投資者范圍內轉讓。轉讓后，持有資產支持證券的合格投資者合計不得超過200人。 資產支持證券初始掛牌交易單位所對應的發行面值或等值份額應不少于100萬元人民幣（即不得拆分轉讓）。（三）銀行理財和信托的轉讓銀監會也一直在推動銀

36、行理財計劃和信托計劃份額轉讓平臺建設，增加產品流動性。銀監會為推動銀行非標轉標，準備引入的新的理財直接投資工具（理財直接融資工具是指由商業銀行作為發起管理人設立，直接以單一企業的債權融資為資金投向，在指定的登記托管結算機構統一托管、在合格的投資者之間公開交易、在中國銀監會指定網站進行公開信息披露的標準化投資資產），但從其2013年開始引入的理財直投計劃執行效果來看，轉讓市場的建立并非法規制度建立這么簡單，如何活躍轉讓市場，增強流動性，對標的資產為信貸或項目融資而言，估值方式尤為重要，而不是簡單用攤余成本來估值。信托受益權的轉讓銀監會非銀部2014年初就曾啟動信托產品登記系統二期升級暨信托非現場

37、系統整合工作，發展信托二級市場轉讓。全國信托登記轉讓中心落戶上海自貿區的呼聲一直很高。在缺乏統一轉讓平臺的情況下，目前投資者要想轉讓信托產品，只能從自己投資的信托公司提交轉讓需求（如果信托公司提供這樣的轉讓服務）。還有一種方式就是在產權交易所、金融資產交易所等場所掛牌交易轉讓，如上海信托登記中心、北京金融資產交易所、天津金融資產交易所等。除交易量非常小外，在第三方平臺完成信托受益權登記轉讓尚沒有法律依據。信托受益權轉受讓完成以具有法律效力的信托財產權利完成轉移為標志。但由于信托財產登記制度并未成型，投資者通過第三方交易平臺轉讓后，仍然需要線下進行面對面談判，并到信托公司完成受益權變更登記。五、

38、監管比例約束券商集合資管證券公司自有資金參與單個集合計劃的份額，不得超過該計劃總份額的20%；單個集合計劃參與證券回購融入資金余額不得超過該計劃資產凈值的40%，即杠桿率不超過140%，這一比例也是不同監管機構基本思路，參照目前貨幣基金的杠桿率，同時銀行理財2014年底的征求意見稿也設定其杠桿率為140%。券商專項資管和定向資管暫無限制。信托計劃證券類有比例限制20%，其他基本無限制；向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30%。此外信托公司投資范圍中禁止了正回購操作，即禁止其杠桿投資。根據關于印發信托公司參與股指期貨交易業務指引的通知（銀監發201170號），信托計劃投資于股指

39、期貨還需要額外受到下面約束：1）任何交易日日終持有的賣出股指期貨合約價值總額不得超過集合信托計劃持有的權益類證券總市值的20%；2）在任何交易日日終持有的買入股指期貨合約價值總額不得超過信托資產凈值的10%；3）在任何交易日日終持有股指期貨的風險敞口不得超過信托資產凈值的80%銀行理財比例約束主要是2013年的8號文關于非標準化債權資產的限制，主要有：非標理財余額不得高于其總資產的4%；同時不得高于其全部理財余額的35%；而且這兩項比例需要穿透識別。銀行發行代客境外理財產品，不得以任何形式進行杠桿放大交易，包括以放大交易為目的借入現金，利用融資購買證券，參與未持有基礎資產的賣空交易，即代客境外

40、理財的證券類資產和募集的比例=100%。該規定主要防止理財產品境外投資放大杠桿從而積聚風險，但并沒有考慮到少數情形如海外基金經理為應付因短期大額贖回導致的流動性問題，繼而產生暫時的現金借入，由其產生的部分杠桿（一般在110%以內）是合理的被動杠桿，并不涉及投機。代客境外理財直接投資境外股權，單只股票不得超過產品余額的5%，股權類投資加總不得超過50%；不過該條規定顯然不符合實際市場發展要求，實踐中多數通過結構繞開。關于分級理財產品，銀監會2014年底發布的商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）規定，為保證優先級投資人利益得到充分保護，原則上，投資品全部為債券類資產的分級產品的優先與劣后資金

41、比例不得高于5:1，其他分級產品的優先與劣后資金比例不得高于3:1。盡管該規定尚未實施，但也反應了未來監管趨勢。絕對干貨. 8大資管類型特點和監管政策總結大全（超級完整版）2015-05-01|cnc1771|轉藏(6)目錄一、投資標的對比和探討二、不同資產管理產品之間的相互投資三、合格投資者及穿透問題四、份額轉讓市場五、監管比例約束面對各類資管產品，在分業監管環境下，政出多門，監管規則顯得格外紛繁復雜，且變動極其頻繁，監管君希望有一個系統性的可及時更新的政策整理，幫助讀者了解各類資管產品設計背后的動機（往往是為了規避特定監管法規條款而設計）。后續如果有政策變動，將會發布更新版本。請持續關注“

42、金融監管”公眾號平臺。一、投資標的對比和探討各項資管的投資范圍大比拼，其實最主要就是在比監管政策。如果說監管機構是爹媽，資管的投資范圍就可謂是一個拼爹媽的時代。（一）基金子公司首先從資歷最淺輩分最低的基金子公司談起，基金子公司誕生于2012年11月，基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法規定其投資范圍包括：（1）現金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據、非金融企業債務融資工具、資產支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；（2）未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利。上述簡單2項其實囊括了幾乎所有投資領域：第（1）項包括了銀行間市場和交易所市場所有品種，不同于保險公司對債券和股票

43、投資標的都有一定要求，這里沒有任何排除項目（比如低評級債券和ST類股票）；第（2）項采用了排除法，包括了除第（1）項外的其他債權、股權或財產權。正是這種靈活的投資范圍，突破了傳統信托、銀行理財、保險資管的很多約束，成為名副其實的全能型“通道”，起步可以非常快；當然也有部分基金子公司走真正獨立資管道路，自己尋找項目，而不是依附于其他機構賺取極低的通道費。子公司唯一受到的約束是：“不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”以防止這種類型的強關聯關系導致的利益輸送。（二）基金專戶基金專戶，或者也稱

44、“基金母公司專戶”。從法規層面上和子公司一樣依照基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法證監會83號令規定的投資范圍，但只能按照第一款即下面的范圍進行投資：現金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據、非金融企業債務融資工具、資產支持證券、商品期貨及其他金融衍生品。總體上看，上述投資方向中只列舉了交易所或銀行間交易的產品，非標準化的私募產品不在投資范圍中，如信托計劃，券商資管等。（三）券商資管券商集合投資范圍：股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據、短期融資券、中期票據、利率遠期、利率互換等銀行間市場交易的投資品種；證券投資基金、證券公司專項資產管理計劃、

45、商業銀行理財計劃、集合資金信托計劃等金融監管部門批準或備案發行的金融產品。實際上除直接債券和不動產無法投資外，基本上囊括了其他各項投資品種。債權投資，之前普遍借用其他金融機構產品作為通道，比如商業銀行委托貸款或信托計劃，但2014年12月銀監會發布的委托貸款新規征求意見稿規定，禁止券商資管、基金資管等募集資金投資委托貸款，堵死了其中一條債券投資通道。還值得探討的是新三板掛牌企業，券商資管和基金母公司專戶能否投資（定向資管和基金子公司可以投資未上市股權，所以任何權益類都可以投資，新三板掛牌企業更沒有問題）？因為基金和券商資管法規是在2012年出臺，2013年6月稍作修訂，并沒有針對性定義“股票”

46、的范疇。不過從非上市公眾公司監督管理辦法（中國證券監督管理委員會令第96號）措辭看都是將其定義為“股票”（非“股權”），應該符合基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法和證券公司客戶資產管理業務管理辦法對券商集合資管和基金專戶投資范圍的規定。券商定向資管投資范圍：由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規和中國證監會的禁止性規定（投資范圍最寬泛）。但券商定向資管可以進行債權融資，這樣的優勢為券商集合等無法放貸的資管產品提供了通道。但2014年初的中國證券監督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業務監管的通知封堵了這一個模式。此外協會專門發布規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業

47、務有關事項的通知中證協發2013124號，規范銀行走定向資管通道，要求委托行300億資產以上，禁止投資國家禁止性行業等。銀行和定向資管結合是幫助銀行規避其自身無法投資的領域的方式，尤其是權益類產品。過去比較通行的是委托定向投資和收益權互換設計銀行結構性理財。（四）銀行理財銀行理財目前的投資范圍包括：銀行間固定收益類債券、掛鉤衍生品的結構性產品、“非標債權“的融資項目、兩融收益權、結構化信托的優先級（目前尤其是股權信托最為突出）、債權直投計劃（試點項目，金額非常有限）。目前銀行理財仍然以預期收益型產品為主，總體而言理財產品的投資范圍局限于債權，普通客戶理財，股權以及不在投資范圍之列的其他財產類產

48、品。不過后面討論的部分嵌套問題，有可能為銀行理財提供投資渠道。但高凈值客戶私人銀行客戶投資范圍更加寬泛，包括上市及為上市股權投資。在2014年12月的征求意見稿中，特別列舉了另類投資包括紅酒、藝術品、影視文化等小眾投資品的理財產品。相對而言，銀行理財最大優勢在于發行人的信用，所以一直以來帶有預期收益率的固定收益類理財產品都有剛性兌付的預期，然而從風險隔離角度看，這是監管層所無法容忍的，所以銀行理財需要從其自身信用中隔離，從制度上進行改造。2014年7月銀監會發文強制銀行進行理財事業部改革，最新的事件是光大銀行決定設立理財子公司。銀行理財中代客境外理財(QDII)的投資范圍相對更廣一些，尤其通過

49、海外票據，幾乎可以連接一切其他類別產品（外匯、大宗商品、股權、債券、衍生產品、其他混合產品比如優先股可轉債等）；如果直接投資QDII基金則相對約束更多一些，比如不能增加杠桿，禁止投資住房抵押貸款或大宗商品，以及評級在BBB以下的債券等。此外銀行理財投資銀行間債券市場，目前新開戶仍然較為困難，要求嚴格。2014年1月，央行金融市場司發布關于商業銀行理財產品進入銀行間債券市場有關事項的通知，在法規中明文規定開戶硬性條件為：（1）熟悉全國銀行間債券市場有關法律制度和管理政策，具有銀行間債券市場做市、結算代理等相關投資經驗；（2）具有專門的理財投資管理部門，且與自營投資管理業務在資產、人員、系統、制度

50、等方面完全分離。但實際操作中，因為發文對象只列舉了16家上市銀行，因而在法規發布的初始1年中，只允許這16家銀行申請開立獨立的理財債券專戶（屬于乙類戶）。（五）保險資管計劃限于銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據、非金融企業債務融資工具及信貸資產支持證券、基礎設施投資計劃、不動產投資計劃和項目資產支持計劃等“非標”資產。（六）私募基金在2014年8月正式發布的私募投資基金監督管理暫行辦法中，相較之前征求意見稿去除了“證券”二字，因為私募基金投資范圍也包括私募股權基金、創業投資基金以及藝術品等投資，故以上都納入法規范圍。基于新頒布的基金法，私募基金只進行協會非準入性質的備案，不對私募基金

51、管理人和私募基金進行前置審批，從發改委和地方金融辦管理中脫離。辦法第二條明確規定：私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。上述投資范圍盡管沒有排除非標債權投資，但這里的法規頒布機構是證監會。而非標債權投資涉及到的監管主體是銀監會和人民銀行，前者是非標債權投資的機構監管主體，后者監控調節宏觀融資總量，人行1995年發布的貸款通則仍然有效（該法規目前由銀監會執行）。目前私募基金投資債權仍然多數走信托、銀行委貸等通道。同時2014年3月中證登發布私募投資基金開戶和結算有關問題的通知，私募投資基金可以開戶入市。改變此前私募基金借道其他資管入市的局面

52、。盡管部分銀行理財本質上也可能適用該通知，但基金法尚不能觸及銀行理財，證監會的部門規章更是難以約束。基本上資管整個行業的監管還是體現誰家的孩子誰抱走原則，按照資管發行機構進行分業監管的思路，將證券公司、基金及其子公司納入監管范疇，這符合去年6月證券公司客戶資產管理業務管理辦法和證券公司集合資產管理業務實施細則修改原則，也跟基金法保持一致，取消大小集合差異，只根據公募還是私募劃分。（七）信托計劃商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴格的限制甚至禁止：主要投資方向為非標債權融資，股票投資，未上市股權投資；一般不能直接投資于商業匯票；不能正回購操作。但信托公司在中證登開立“股票賬戶”一度陷入停滯，導致

53、信托公司僅存的信托賬戶成為稀缺資源，直到2012年中證登發布信托產品開戶與結算有關問題的通知，允許信托公司為信托產品開立信托專用證券賬戶。這就是頗具中國特色的監管方式，在一行三會監管部門正式文件準入規定之外，類似中債登和中證登這樣的中央結算公司，在央行或證監會授意下，可以通過“接受”或“不接受”開戶來行使實際準入權。從2013年6月開始，央行暫停了所有資管產品在銀行間債券市場新開戶，隨后雖恢復了部分開戶，但準入門檻比2013年之前大幅度提高，比如銀行理財在銀行間開戶目前僅僅向16家上市銀行開放（筆者獲得的最新消息是少數非上市銀行也已在銀行間開立賬戶，但具體央行如何把握這個尺度及規則仍然不得而知

54、）。此外信托公司參與股指期貨，銀監會在2011年就頒布關于印發信托公司參與股指期貨交易業務指引的通知明確允許，但僅限于套保和套利目的交易，結構化集合信托不得參與，并設置一系列比例約束掛鉤凈資本和集合計劃本身持有的權益類證券（后面具體介紹約束比例）。二、不同資產管理產品之間的相互投資設計不同資產管理產品之間相互投資，多數是為了繞道監管規定或內部會計核算要求，以達到規避諸如投資范圍、資本計提、損失計提、監管比例等指標的目的。比如可以通過集合信托計劃對接券商定向資管的方式來間接實現拆分轉讓，以規避券商定向資管的委托人不得拆分轉讓收益權的規定。或者規避限售期，比如定增1年或3年不得轉讓的要求，也可以通

55、過設立受益權的方式間接轉讓。下面針對各類不同的資管產品相互投資進行梳理總結：（一）券商資管產品對其他資產管理產品的投資證券公司定向資產管理業務實施細則規定，定向資產管理業務的投資范圍由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規和中國證監會的禁止規定。因此，券商定向產品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產品、基金資管產品、信托產品等。但根據證券公司集合資產管理業務實施細則第14條，集合計劃募集的資金投資方向的規定中明確包括金融監管部門批準或備案發行的金融產品，如證券投資基金、證券公司專項資產管理計劃、商業銀行理財計劃、集合資金信托計劃等。對于上述規定未列明的投資品種，如券商集合計劃、券商

56、定向產品、基金一對多產品、基金一對一產品等，由于其在發行之前或之后需在金融監管部門備案，因此也屬于可投資的品種范圍。這就為券商集合資管進行嵌套提供了極大便利。需要注意26號文中國證券監督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業務監管的通知并沒有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，只是禁止通過定向資管或單一信托違規投資票據類資產變相擴大其范圍。26號文（即中國證券監督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業務監管的通知）第五條第1款第（一）項（即：集合資產管理計劃的投資范圍應當符合證券公司集合資產管理業務實施細則（證監會公告201229號）規定，未經許可不得投資票據等規定投資范圍以外的投

57、資品種；不得以委托定向資產管理或設立單一資產信托等方式變相擴大集合資產管理計劃投資范圍）。此外，26號文沒有禁止其借道集合信托來放貸；定向資管與單一信托主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大；如果證信合作的最終目的是放貸，則可用券商資管募資，再借道信托；若最終目的是做證券投資，則相反；專項通過資產收益權售后回購也可以變相放貸。（二）基金資管產品對其他資產管理產品的投資基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法第九條只明確了“資產支持證券”基金資管產品的投資范圍。未列明的其他資產管理產品，如券商定向產品、券商集合計劃、基金資管產品以及信托產品，且其私募性質，不在基金母公司專戶投資范圍之列。此外

58、，中國證券監督管理委員會公告201232號公布證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定，明確了基金管理公司、子公司自有資金及其相關從業人員可以投資本公司管理的資產管理計劃。為防止關聯方的利益輸送損害委托人利益，特別規定“子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”。此外，并沒有禁止同一個子公司不同產品之間的交易，只是要求不得通過關聯交易損害投資人利益。這點不同于理財和信托，都是禁止同一個銀行理財管理人不同理財或同一個信托管理人不同信托計劃之間的關聯交易。同時，如果是債券組合投資產品，央行也

59、明確在銀行間債券市場，禁止管理人和管理的資管產品之間進行關聯交易，或不同產品之間的關聯交易。不過現實中多數通過第三方過手解決此類問題。（三）信托資金對資產管理產品的投資集合資金信托計劃管理辦法未對信托資金的投資范圍做出限制，但銀監會的文件對信托產品的投資范圍有少量限制，例如不得向房地產企業發放流動資金貸款、不得發放土地儲備貸款等。通常認為，除中國銀監會規范性文件的少許明確限制外，信托資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實業市場、資本市場和貨幣市場。因此，信托資金投資于其他類型資產管理產品，如券商資管產品、基金資管產品和信托產品本身（如TOT）。（四）保險資金對資產管理產品的投資首先需要注意，這里談及的是保險自有資金的運用，而不是保險資管產品。目前保險資金可以投資商業銀行理財產品、信貸資產支持證券、信托公司集合資金信托計劃、證券公司專項資產管理計劃、基礎設施投資計劃、不動產投資計劃、項目資產支持計劃和其他保險資產