1、企業價值評估綜合案例計算題 這部分內容是前面知識點的高度概括與濃縮，希望大家能夠反復理解其知識要領1.請你對H公司的股權價值進行評估。有關資料如下：（1）以2006年為預測基期，該年經修正的利潤表和資產負債表如下（單位：萬元）：（2）以2007年和2008年為詳細預測期，2007年的預計銷售增長率為l0%，2008年的預計銷售增長率為5%，以后各年的預計銷售增長率穩定在5%的水平。（3）假設H公司未來的“稅后經營利潤營業收入”、“經營營運資本凈額營業收入”、“經營固定資產凈額營業收入”可以維持預測基期的水平。（4）假設H公司未來將維持基期的資本結構（凈金融負債凈經營資產），并持續采用剩余股利政

2、策。公司資金不足時，優先選擇有息負債籌資；當進一步增加負債會超過目標資本結構限制時，將選擇增發股份籌資。（5）假設H公司未來的“凈金融負債平均利息率（稅后）”為5%，各年的“利息費用”按年初“凈金融負債”的數額預計。（6）假設H公司未來的加權平均資本成本為l0%，股權資本成本為12%。要求：（1）編制價值評估所需的預計利潤表和資產負債表（計算結果填入“預計利潤表和資產負債表”中，不必列出計算過程）。（2）計算2007年和2008年的“實體現金流量”、“股權現金流量”和“經濟利潤”。（3）編制實體現金流量法、股權現金流量法和經濟利潤法的股權價值評估表（結果填入答題卷第11頁至第l3頁給定的“實體

3、現金流量法股權價值評估表”、“股權現金流量法股權價值評估表”、“經濟利潤法股權價值評估表”中，不必列出計算過程）。答案2.資料：（1）J公司擬開發一種新的高科技產品，項目投資成本為90萬元。（2）預期項目可以產生平均每年l0萬元的永續現金流量。該產品的市場有較大不確定性。如果消費需求量較大，預計經營現金流量為12.5萬元；如果消費需求量較小，預計經營現金流量為8萬元。（3）如果延期執行該項目，一年后則可以判斷市場對該產品的需求量，屆時必須做出放棄或立即執行的決策。（4）假設等風險投資要求的最低報酬率為l0%，無風險報酬率為5%。要求：（1）計算不考慮期權的項目凈現值。（2）采用二叉樹方法計算延

4、遲決策的期權價值（列出計算過程，將結果填列在答題卷 “期權價值計算表"中），并判斷應否延遲執行該項目。答案（1）凈現值10/10%9010（萬元）1.構建現金流量和項目期末價值二叉樹上行項目價值12.5/10%125（萬元）下行項目價值8/10%80（萬元）2.期權價值二叉樹（1）確定第1年末期權價值現金流量上行時期權價值1259035（萬元）現金流量下行時項目價值80萬元，低于投資額90萬元，應當放棄，期權價值為零。（2）根據風險中性原理計算上行概率報酬率（本年現金流量+期末價值）/年初投資1上行報酬率（12.5+125）/90152.78%下行報酬率（8+80）/9012.22%

5、無風險利率5%上行概率×52.78%+（1-上行概率）×（-2.22%）上行概率0.1313（3）計算期權價值：期權到期日價值0.1313×35+（1-031313）×04.60（萬元）期權現值4.60/1.054.38（萬元）（4）如果立即進行該項目，可以得到凈現值10萬元，相當于立即執行期權。如果等待，期權的價值為4.38萬元，小于立即執行的收益（10萬元），因此應當立即進行該項目，無須等待。3 W公司2008年的銷售收入為51 800萬元。假設你預期公司在2009年的銷售收入增長9%，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減1%，直到2014年及以后

6、，達到所在行業4%的長期增長率。基于公司過去的盈利能力和投資需求，預計EBIT為銷售收入的9%，凈營運資本需求的增加為銷售收入增加額的10%，資本支出等于折舊費用。公司所得稅稅率是25%，加權平均資本成本是12%，你估計2009年初公司的價值為多少？基于上述估計，預測W公司的未來自由現金流量如表1所示：表1 預測W公司的自由現金流量 單位：萬元年份20082009201020112012201320141. 銷售收入51 80056 46260 97965 24869 16372 62175 5262. 相對上年的增長率9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3. EBIT（銷售收入的

7、9%）5 0825 4885 8726 2256 5366 7974. 減：所得稅（25%）（1 271）（1 372）（1 468）（1 556）（1 634）（1 699）5. 加：折舊6. 減：資本支出7. 減：凈營運資本的增加（銷售收入增加額的10%）（466）（452）（427）（392）（346）（291）8. 自由現金流量3 3453 6643 9774 2774 5564 807注意，由于預計資本支出等于折舊，表中第5行和第6行即相互抵消，故可令它們為零，不需要明確地預測。我們預期公司的自由現金流量在2014年后，以不變的比率增長，計算預測期期末的企業價值為： 萬元企業價值為其

8、自由現金流量的現值，加上預測期期末價值的現值： 萬元4 假設DL公司正在考慮收購其所在行業中的另一家公司。預計此次收購將在第1年使得DL公司增加300萬元的自由現金流量，從第2年起，自由現金流量將以3%的速度增長。DL的協議收購價格為4 000萬元。交易完成后，DL將調整資本結構以維持公司當前的債務與股權比率不變。DL公司的股權資本成本為12%，債務利率為8%，公司始終保持債務與股權比率為0.5，公司所得稅稅率為25%。如果此次收購的系統風險與DL其他投資的系統風險大致相當，那么被收購的目標企業的價值為多少？（計算取整數）收購產生的自由現金流量可視為穩定增長的永續年金。收購交易的風險與企業其他

9、投資的風險相當，而且由于公司也將繼續保持當前的債務與股權比率，故可用公司的加權平均資本成本來折現收購項目所產生的自由現金流量。加權平均資本成本為：收購交易的價值為： 萬元給定收購的支出為4000萬元，收購交易的凈現值為1000萬元（50004000）。說明：我們一直簡單地假設企業采用不變的債務與股權比率的財務政策。不過，若保持債務與股權比率不變，則企業的總債務會隨著新投資而變化。例如，DL公司當前的債務與股權比率為1，或者說，債務與企業價值比率D/（E+D）50%。為保持這一比率不變，企業新投資的債務籌資額必須等于新投資的市值的50%。定義投資的借債能力，是指在t期，為維持企業的目標“債務與企

10、業價值比率”d而需要的債務籌資額。如果用表示在t期，項目的有杠桿持續價值，即項目在t期后的自由現金流量的價值，則有， 每期的持續價值包含所有后續現金流量的價值，每期的價值為： 將上述兩個等式結合起來，即可計算出項目每期的借債能力。5 假設DL繼續例10-4描述的收購，在保持債務與企業價值比率不變的前提下，必須為收購舉借多少債務？收購成本中的多少要通過股權籌資來實現？解答：收購的資產的市值VL為5000萬元。為保持50%的債務與企業價值比率，DL現在需要增加債務籌資2500萬元。在4000萬元的收購成本中，其余的1500萬元，要由股權籌資來獲得。除了1500萬元的新增股權，DL現有的股權價值將由

11、于收購實現的凈現值而增加1000萬元，DL的股權總市值將增加2500萬元。以后每年，隨著DL企業價值的變化，公司要根據每期的借債能力的計算公式，持續地調整債務水平，以保持不變的資本結構。6 、A投資銀行打算收購T公司。假如你在A投資銀行負責此次收購的價值評估。你與T公司的董事會接洽后，得到該公司當前財年（2008年）的利潤和資產負債信息如表2所示。T公司當前的金融債務（即由企業籌資形成的債務，不含應付賬款、預收賬款等短期負債）總額為450萬元，但同時也有大量的現金。為了初步估計T公司的價值，你決定參照可比公司的數據進行（注：為了數字不出現小數或位數太長，表中金額數據大多使用千元為單位）。企業價

12、值評估綜合案例一、使用可比公司數據估值A投資銀行打算收購T公司。假如你在A投資銀行負責此次收購的價值評估。你與T公司的董事會接洽后，得到該公司當前財年（2008年）的利潤和資產負債信息如表102所示。T公司當前的金融債務（即由企業籌資形成的債務，不含應付賬款、預收賬款等短期負債）總額為450萬元，但同時也有大量的現金。為了初步估計T公司的價值，你決定參照可比公司的數據進行（注：為了數字不出現小數或位數太長，表中金額數據大多使用千元為單位）。表102 T公司2008年的（簡化）利潤表和資產負債表 單位：千元利潤表2008年資產負債表2008年1 銷售收入75000資產2 銷售成本1 現金及現金等

13、價物126643 原材料（16000）2 應收賬款184934 直接人工成本（18000）3 存貨61655 毛利潤410004 流動資產合計373226 銷售費用（11250）5 固定資產4 95007 管理費用（13500）6 商譽8 EBITDA162507 資產總額868229 折舊（5500）負債和股東權益10 EBIT107508 應付賬款465411 利息費用（凈） （75）9 債務450012 稅前利潤1067510 負債總額915413 所得稅（25%）（2669）11 股東權益7766814 凈利潤 800612 負債和股東權益總額86822要想快速且合理地估計對T公司的收

14、購價格，一種簡便的方法是應用本章前面所介紹的可比公司方法，將其（收購價格）與其他公開交易的公司進行對比。例如，如果以15 000萬元的價格收購，則T公司的市盈率（P/E）為150000 / 8006 18.7，大致相當于2008年中期該行業的平均市盈率。將T公司與同一行業里的公司進行對比會更有效。盡管沒有哪家公司與T公司完全可比，但從總的產品系列來看，有三家公司與其相似：M、L和N公司。最接近的競爭者為M公司，你還決定將T公司比作行業公司的組合。表10-3給出了與T公司估值相關的可比公司的相應數據，以及行業的平均數據。該表不僅列出了市盈率（P/E比率），同時也給出了企業價值（EV）與銷售收入（

15、S）、與EBITDA之比。如前所述，企業價值是股權與凈債務的價值總和，凈債務為債務減去正常運營不需要的現金和有價證券投資。T公司的債務為450萬元，你還估計它持有的超過營運資本需求的現金為650萬元。根據提議的收購價格，T公司的企業價值（EV）為15 000 450 650 14 800（萬元）。值得注意的是，在計算T公司的市盈率時，我們用15 000萬元的收購價格除以8006萬元的凈利潤；而在計算諸如EV/EBITDA乘數時，要用假設的T公司的價值除以EBITDA，而假設的T公司的價值為14 800萬元，而不是15 000萬元。表103 T公司與可比公司在2008年中期的估值乘數比率T公司（

16、假設）M公司L公司N公司行業P/E18.7×21.2×23.0×17.2×18.2×EV/S2.0×2.1×2.7×1.8×1.9×EV/EBITDA9.1×11.6×14.4×9.3×11.4×按照提議的收購價格，T公司的市盈率比M和L公司的要低，比N公司和整個行業的略高。按企業價值與銷售收入比率（乘數）來為T公司估值，結果也是如此。T公司的EV/EBITDA 乘數僅為9倍多一點，低于所有可比公司和行業平均值，基于這一乘數的收購價格明顯較低。T

17、公司的低EBITDA 乘數是由于其 21.7%（16250 / 75000）的高銷售利潤率所致，這一比率超過了所有可比公司的銷售利潤率。表10-3在某種程度上表明與同行業中的其他公司相比，這一收購價格似乎是合理的，但這決不能確定該項收購就是一個很好的投資機會。就任何這樣的比較來說，表10-3中乘數的變化幅度較大。而且，乘數法在比較中忽略了一些重要的差別，諸如企業的運營效率和成長前景等，更無從反映A投資銀行對T公司的運營的改進計劃。要評估這一投資是否具有吸引力，還要對企業的運營、交易預期產生的最終現金流量以及要求的報酬率做出細致地分析。 比較法為估值提供了一個有用的起點，但收購對于A投資銀行來說

18、是否是一項成功的投資，還取決于T公司被收購后的業績。我們有必要更細致地了解T公司的運營、投資和資本結構，評估其潛在的改進和未來的成長。二、經營改進及財務報表預測（一）經營改進在經營方面，你對公司的前景非常樂觀。預期市場每年將增長5%，而且T公司的產品質量表現出眾。由于當前的管理層對產品研發和市場營銷投入不足，近幾年T公司的市場份額沒有增長。相反，T公司的行政管理成本卻花費過多。的確，表102揭示出，公司當前的管理費用占銷售收入的比例為18%（13500 / 75000），超過了市場營銷費用占銷售收入的比例15%（11250 / 75000）。這與其競爭對手形成鮮明的對比，競爭對手的行政管理支出

19、遠低于營銷費用開支。A投資銀行計劃削減T公司的行政管理成本，將資源重新導向新產品的研發和營銷。通過這一調整，相信在未來的5年間公司產品占有的市場份額將從10%上升到15%（每年都增長1%）。短期內，使用現有生產線，以及通過增加加班時間和實施周末輪班，可以滿足日漸增長的銷售需求。而一旦產量增長超過50%，T公司就必須進行擴張以提高其生產制造能力?；谏鲜鼋洜I改進計劃，表104給出了在下一個5年中有關銷售和營業成本的假設。（注：本節表中所有數值的計算，均要經過連續計算后再四舍五入保留相應的整數或小數位。）表104 T公司的銷售和營業成本假設年份200820092010201120122013銷售收

20、入數據 年增長率1 市場規模（千件）5.0%1000010500110251157612155127632 市場份額1.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%3 平均售價（元/件）2.0%75.0076.5078.0379.5981.1882.81銷售成本數據4 原材料（元/件）1.0%16.0016.1616.3216.4816.6516.825 直接人工成本（元/件）4.0%18.0018.7219.4720.2521.0621.90營業費用數據6 銷售費用（銷售收入的百分比）15.0%16.5%18.0%19.5%20.0%20.0%7 管理費用（銷售收入的百分

21、比）18.0%15.0%15.0%14.0%13.0%13.0%8 公司所得稅稅率25%25%25%25%25%25%例108 根據表104給出的數據，每年T公司需要的產能是多少？什么時候必須實施擴張？將表104中總的市場規模乘以T公司的市場份額，可估算出T公司每年的產量如下：年份200820092010201120122013產量（千件）1 市場規模1000010500110251157612155127632 市場份額10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%3 產量（1×2）100011551323150517021914基于上述預測，到2011年，產量將超出

22、當前水平50%，T公司要在2011年擴大生產能力。（二）預測資本支出表105給出了對T公司未來5年內的資本支出的預測?；趯Y本支出和折舊的估算，數據表反映了自2008年開始公司的固定資產的賬面價值變化。注意，在未來的兩年內投資預期仍保持在當前的水平上，這大致相當于折舊的水平。在這段時間內，T公司將通過對現有廠房的更有效利用來擴大生產規模。不過，在2011年，工廠必須進行重大擴張，2011年和2012年的資本支出將大幅度增長。表中的折舊記錄是基于每類財產適當的折舊率計算得到的（這些計算因為基于每類財產的獨特性而非常具體，在此就不列出具體的計算細節）。列出的折舊將用于規避納稅。企業常常出于會計目

23、的和納稅目的而分設獨立的賬簿記錄，對于每種賬簿可能使用不同的折舊假設。折舊通過稅收后果影響現金流量，稅法規定的折舊政策與估值更相關。表105 T公司的資本支出假設 單位：千元年份200820092010201120122013固定資產和資本投資1 期初賬面價值5000049500490504864561780691022 資本投資500050005000200001500080003 折舊（5500）（5450）（5405）（6865）（7678）（7710）4 期末賬面價值495004905048645617806910269392 注：表中的括號表示減號，以下類同。 （三）營運資本管理為了

24、彌補其較差的銷售業績和營銷努力，T公司尋求通過非常寬松的信用政策來保持零售商對公司的忠誠度。這一政策影響T公司的營運資本需求：客戶每延遲付款1天，另一天的銷售收入就將被加到應收賬款上（而不是收到現金）。根據T公司當前的利潤表和資產負債表（表102），估計應收賬款天數為：應收賬款天數 應收賬款余額÷年銷售收入×365天 18493 ÷ 75000 × 365 = 90天而行業內的標準應收賬款天數為60天。你認為T公司應該可以在不犧牲銷售的前提下，適當地收緊信用政策以達到行業標準應收賬款天數。你也希望改進T公司的存貨管理。表102中的資產負債表列出該公司的存

25、貨價值為616.5萬元。其中原材料價值大約為200萬元，其余部分為產成品。給定當年的原材料支出為1600萬元（見表102中的利潤表），則公司當前持有45.6天（200/1600）×365）的原材料存貨。盡管保留一定數量的存貨對于避免生產中斷是必要的，但你認為，只要嚴格控制生產過程，30天的存貨量就應該足夠了。（四）資本結構變化T公司的債務少，卻有超額現金和大量利潤，公司的杠桿水平似乎過低。你計劃大幅度地增加公司的債務，如果收購交易能夠達成，你將獲得銀行的10000萬元的信貸承諾。這些貸款的利率為6.80%，T公司計劃在今后的5年內只支付利息（暫時不償還本金）。企業還計劃在2011年和

26、2012年為廠房擴張尋求其他籌資，借款計劃見表106。預計公司的借款利率將保持在6.80%。給定T公司的債務，每年的利息費用計算如下（假設債務的改變發生在每年的年末。如果債務變動發生在年度間，則基于年度內的平均債務水平計算利息費用會更加準確）：t年的利息 利率 × （t-1）年末的債務余額債務利息可部分地抵消應納稅收益，從而帶來稅盾價值。表106 T公司的債務和利息支付規劃 單位：千元 年份2008200920102011201220131 未償還的債務100 000100 000100 000115 000120 000120 0002 支付利息（利率為6.80%）（6800）（6

27、800）（6800）（7820）（8160）用于收購的資金的來源和運用見表107。除了要支付15000萬元用于收購T公司的股權外，還需要450萬元用于償還T公司現有的債務?？紤]到與收購交易相關的500萬元的咨詢和其他費用，該項收購總共需要15950萬元。A投資銀行的資金來源包括10000萬元的新貸款以及T公司自有的超額現金（這是A投資銀行可以利用的）。A投資銀行此次交易需要的自有股權資金為5 300萬元（15 95010 000650）。表107 收購T公司的資金的來源和運用 單位：千元資金來源資金運用1 新貸款100 000收購T公司的股權150 0002 目標公司的超額現金6500償還T公

28、司的現有債務45003 A投資銀行的股權投資53000咨詢費及其他費用50004 總的資金來源159500資金運用總計159500為估計對T公司的投資所產生的現金流量，首先需要預計T公司的未來收益。然后考慮T公司的營運資本及投資需求，估計它的自由現金流量。有了這些數據，就可以預測T公司的資產負債表和現金流量表。（五）預測收益我們可以根據計劃的運營和資本結構改變，預測被收購之后5年內T公司的利潤表。預測利潤表將我們所預期的A對T公司的經營改進轉化成企業的收益后果。要構建預測利潤表，首先要確定T公司的銷售收入。每年的銷售收入可根據表104中的預測數據計算如下：銷售收入 市場規模 × 市場

29、份額 × 平均售價例如，預測T公司2009年的銷售收入為8 835.8 萬元（1 050 × 11% ×76.5）。表108中給出了T公司當前的銷售收入（2008年）以及被收購之后5年內銷售收入的預測（20092013年）。利潤表中的下一項詳細地列出了產品銷售成本。原材料成本可計算如下：原材料成本 市場規模×市場份額×每單位產量的原材料成本在2009年，原材料成本為1 866.5萬元（1 050×11%×16.16）。應用相同的方法可確定直接人工成本。銷售和管理費用可直接按銷售收入的百分比來計算，例如：銷售費用 銷售收入&#

30、215;銷售費用占銷售收入的百分比預測2009年的銷售費用為1 457.9萬元（8 835.8×16.5%）。表108 T公司的預測利潤表 單位：千元年份2008200920102011201220131 銷售收入75000883581032341197831381681584982 銷售成本3 原材料（16000）（18665）（21591）（24802）（28338）（32193）4 直接人工成本（18000）（21622）（25759）（30476）（35844）（41917）5 毛利潤410004807155884 6450573986843886 銷售費用（11250）（1

31、4579）（18582）（23358）（27634）（31700）7 管理費用（13500）（13254）（15485）（16770）（17962）（20605）8 EBITDA1625020238218172437728390320839 折舊（5500）（5450）（5405）（6865）（7678）（7710）10 EBIT10750147881641217512207122437311 利息費用（凈）（75）（6800）（6800）（6800）（7820）（8160）12 稅前利潤106757988961210712128921621313 所得稅（2669）（1997）（2403）（

32、2678）（3223）（4053）14 凈利潤800659917209 8034966912160如表108所示，將這些營業成本費用從銷售收入中扣除，可預測出未來5年內的EBITDA。接著減去表105中所估計的折舊費用，就可得到T公司的息稅前利潤。然后再扣除根據表106給定的債務計劃而估算的利息費用（投資賺得的利息收入可以抵扣債務籌資發生的利息費用。在此我們假設T公司沒有將超額現金進行投資，而是將其支付給它的所有者A投資銀行。因此，凈利息支出僅僅是由T公司的未償付債務引起的）。最后一項費用就是公司所得稅?？鄢枚愔螅偷玫奖?08中最底行所示的T公司的預測凈利潤?；谶@些預測，到第5年末，

33、T公司的凈利潤將增長大約52%，即從當前的800.6萬元增長至1216萬元；盡管在近期（如2009年和2010年）新債務利息費用的大幅度增加會導致凈利潤減少。（六）預測自由現金流量表109 列出了T公司當前的營運資本需求，預測了企業未來的營運資本需求。這一預測考慮了諸如收緊信用政策、加速客戶付款以及減少原材料存貨等改進計劃。表109 T公司的營運資本需求年份20082008年以后營運資本天數流動資產基于：天數天數1 應收賬款銷售收入90602 原材料原材料成本45303 產成品原材料人工成本45454 最低現金余額銷售收入3030流動負債5 應付工資直接人工管理費用15156 其他應付賬款原材

34、料銷售費用4545基于上述營運資本需求，表1010預測了T公司未來5年內的凈營運資本（NWC）。表中的每一項都是基于與利潤表（表108）中的收入或成本費用相對應的周轉天數計算的。例如，2009年的應收賬款可計算如下（若產品是高度季節性的，在年度中營運資本可能會發生大幅度的波動。如果這些效應很重要，最好是以季度或月份為基礎來展開預測，以便能夠反映季節性影響）： 萬元類似地，T公司的產成品存貨將是 45×（1 866.52 162.2）/ 365 496.7萬元。表1010 預測T公司的凈營運資本 單位：千元年份200820092010201120122013流動資產1 應收賬款1849

35、314525169701969022713260542 原材料1973153417752039232926463 產成品4192496758386815791391374 最低現金余額616472628485984511356130275 流動資產合計308222828833068383894431150864流動負債6 應付工資1295143316951942221125697其他應付賬款3360409949535938690178778 流動負債合計465555326648 7880911210446凈營運資本9 凈營運資本（58）26167 22756264203050935199404

36、1810 凈營運資本的增加（3411）3664408946905219表1010同時也列出了每年的最低現金余額。這一余額代表了維持企業正常運營的最低現金需求水平，且考慮到收入和費用支出的時機選擇的日常變動。企業一般以現金、支票賬戶或短期存款賬戶的形式持有這些結余，通常很少或不獲取任何利息?？紤]到這一機會成本，我們將最低現金余額視為企業營運資本的一部分。我們假設T公司在最低現金余額上沒有賺取利息（否則會導致利潤表中的凈利息費用減少）。我們也假設T公司將那些不需要作為營運資本的過剩現金全部作為股利發放出去。因此，T公司將不會持有超出表1010所報告的最低水平現金余額的超額現金或短期投資。如果保留超

37、額現金，則超額現金將被視為籌資策略的一部分（抵減凈債務），而非營運資本的一部分（企業經常持有超額現金，以應對未來的投資需求或可能的現金短缺。T公司可以依靠A投資銀行提供所需資金，沒有必要儲備超額現金）。在表1010中，T公司每年的凈營運資本需求量等于該年度預測的流動資產和流動負債的差額。凈營運資本的增加對企業而言意味著成本的加大。我們注意到，由于應收賬款和存貨管理的改善，2009年的凈營運資本將減少341.1萬元。在初期的營運資本節約后，隨著公司的成長，營運資本需求也將逐步增加。現在有了預測未來5年自由現金流量的數據。T公司的收益、折舊及利息費用可從利潤表中獲得（見表108）。資本支出可從表1

38、05得到，凈營運資本的變化來自于表1010。結合這些項目，就可估算T公司的自由現金流量，見表1011。要計算T公司的排除了杠桿效應后的自由現金流量，首先將與資本結構中的凈債務相關的稅后利息費用加回，以調整凈收益。如果T公司有來自營運資本的利息收入或費用，則不應該包含在這里，這只是對與企業籌資相關的利息進行調整，即與債務和超額現金（不作為營運資本的過?，F金）相關的利息。稅后利息費用 （1所得稅稅率）×（債務的利息費用超額現金的利息收入）表1011 預測T公司的自由現金流量 單位：千元年份2008200920102011201220131 凈利潤599172098034966912160

39、2 加：稅后利息費用510051005100586561203 無杠桿凈收益11091123091313415534182804 加：折舊545054056865767877105 減：凈營運資本的增加3411（3664）（4089）（4690）（5219）6 減：資本支出（5000）（5000）（20000）（15000）（8000）7企業自由現金流量149529050（4090）3522127718 加：凈借款1500050009 減：稅后利息費用（5100）（5100）（5100）（5865）（6120）10 股權自由現金流量98523950581026576651在表1011中，也可通

40、過將EBIT扣減稅費的方式計算無杠桿凈收益。例如，預測2009年的EBIT為1 478.8萬元，息前稅后凈收益為1109.1萬元1 478.8×（125%）。要從無杠桿凈收益計算自由現金流量，還需要加回折舊（它不是現金費用），減去凈營運資本的增加，減去資本支出。表1011中第7行的自由現金流項代表了企業將為投資者（包括股東和債權人）創造的現金。盡管T公司在未來5年將產生充裕的自由現金流量，但每年自由現金流量的變動還是非常顯著的。自由現金流量最高的年份為2009年（主要由于營運資本的大幅削減），而在2011年則預計為負（預計開始擴建工廠）。如表1011的最后一行所示，未來5年，T公司預

41、期將產生正的股權自由現金流量，用來向A投資銀行的股東支付股利。股權自由現金流量在2009年達到最高。（七）預測資產負債表和現金流量表至此，我們根據計算所得的信息就可預測T公司截至2013年的資產負債表和現金流量表。這些報表對估值并非關鍵，但它們通常很有用，提供了企業在預測期內的完整的成長圖景。T公司的預測資產負債表和預測現金流量表分別為表1012和表1013。在預測資產負債表中，流動資產和流動負債來自于凈營運資本預測表（表1010）。存貨包括原材料和產成品。固定資產信息主要來源于資本支出表（表105），債務數據來自于表106。商譽產生于收購價格與表102中T公司股權的初始賬面價值的差額（在此我

42、們忽略了商譽計算中可能牽涉到的許多復雜問題）：商譽 收購價格 股權的現行賬面價值表1012 T公司的預測資產負債表 單位：千元年份200820092010201120122013資產1 現金及現金等價物616472628485984511356130272 應收賬款1849314525169701969022713260543 存貨616565017613885410242 117834 流動資產合計3082228288330683838944311508645 固定資產4950049050486456178069102693926 商譽7233272332723327233272332723

43、327 資產總額152654149670154045172501185745192588負債8 應付賬款46555532664878809112104469 （金融）債務10000010000010000011500012000012000010 負債合計104655105532106648122880129112130446股東權益11 期初股東權益480004413847397496215663312 凈利潤59917209803496691216013 股利（2000）（9852）（3950）（5810）（2657）（6651）14 繳入資本5000015 股東權益48000441384

44、739749621566336214216 負債和股東權益總額152655149670154045172501185745192588表1013 T公司的預測現金流量表 單位：千元年份2008200920102011201220131 凈利潤5991720980349669121602 折舊545054056865767877103 營運資本的變動4 應收賬款3968（2445）（2720）（3023）（3341）5 存貨（336）（1112）（1241）（1388）（1541）6 應付賬款877111612321232 13347 經營活動現金流量1595010173121701416816

45、3228 資本支出（5000）（5000）（20000）（15000）（8000）9 其他投資10 投資活動現金流量（5000）（5000）（20000）（15000）（8000）11 凈借股利（9852）（3950）（5810）（2657）（6651）13 繳入資本14 籌資活動現金流量（9852）（3950）91902343（6651）15 現金的變動（71014）1098 12231360 15111671給定收購價格為15 000萬元，那么新的商譽為150007766.8 7233.2（萬元）。2008年的4800萬元的股東權益，源于A投資銀行初始5 000萬

46、元的股權投資（15 000萬元的收購價格減去10 000萬元的債務籌資）減去200萬元的股利支付（650萬元的超額現金減去450萬元的債務償還）。每年的股東權益隨著留存收益（凈利潤減去股利）和新資本的注入而增加。2008年之后的股利來自表1011中的股權自由現金流量。（如果任何一年的股權自由現金流量為負，它應被視作資產負債表第14行中的資本投入）。作為對上述計算的核對，注意確保資產負債表的確是平衡的：總資產等于負債和股東權益的總和。表1012假設商譽保持不變。本例假設商譽不予攤銷，而在每年至少要做一次減值測試，所以商譽的價值可能會隨時變動。T公司股權的賬面價值在2009年下降了，這是因為T公司

47、削減了營運資本，節約的營運資本作為股利的一部分發放。隨著企業擴張的進行，賬面價值又隨之增加。未來5年內，基于賬面價值計算的債務與股權比率從大約2.1（100 000/ 48 000） 下降為 1.9（120 000 / 62 142）。表1013中的現金流量表是以凈利潤作為起點。經營活動產生的現金包括折舊以及如表1010所示的營運資本項目（除了現金）的變動。投資活動產生的現金包括表105中的資本支出。籌資活動產生的現金包括表1011中的凈借款和股利，或者以及由表1011中的股權自由現金流量決定的資本投入。作為對上述計算的最終核對，現金流量表第15行“現金和現金等價物的變動”要等于資產負債表（表

48、1012）中最低現金余額的變化。三、利用折現自由現金流法和乘數法估值（一）估計T公司的資本成本A投資銀行要對T公司估值，還要評估有關T公司的風險，并且要適當地估計資本成本。T公司為私營企業，無法用它過去的收益評估它的風險，而必須依賴于與其具有可比性的公開交易公司來進行。在本節，我們使用早先已確定的可比公司的數據估計T公司的資本成本。注意，不要靜止、孤立地看待T公司。從本節一開始我們就可看到，A投資銀行為收購T公司既有債務籌資，又有股權籌資，A對T的經營改進、投資和籌資決策及后果已經完全融合于預測利潤表、預測資產負債表和預測現金流量表中了。具體方法如下：首先，根據資本資產定價模型，計算可比公司M

49、、L和N的股權資本成本。其次，根據每家公司的資本結構估計它們各自的無杠桿資本成本。接下來，以這三家可比公司的無杠桿資本成本的平均值，作為T公司的無杠桿資本成本。有了這些估計值，就可結合T公司的資本結構，來確定它的股權資本成本和加權平均資本成本。 來自可比公司的數據為估計T公司的無杠桿資本成本提供了有益的指導。你也可以進行簡單地估計。經過分析后你認為，T公司的資本成本更接近于M公司。為簡化起見，假設T公司的無杠桿貝塔為1.2。在2008年中期，1年期國債的利率大約為4%，以此利率作為無風險利率。同時也要估計市場風險溢價。根據最近幾年的股票市場總體表現，為了適當保守地對T公司估值，假設采用5%作為

50、期望的市場風險溢價?；谏鲜鲞x擇，T公司的無杠桿資本成本可估計為：當然，這一估計包含了大量的不確定性。就無杠桿資本成本的估計，還應該進行敏感性分析。經驗和判斷對于合理地估計無杠桿資本成本非常必要。估計T公司的無杠桿資本成本時，我們要考慮行業基準，判斷在系統風險方面最接近的可比公司，了解有關T公司的銷售收入的周期性變化的歷史，以盡可能準確地估計。 至此，我們已經估計了A對T公司（并購）投資的前5年的現金流量，以及投資的無杠桿資本成本。下面將綜合這些估計值來評估投資機會的價值。首先估計在5年的預測期期末時T公司的投資價值。為此，我們考慮運用乘數法和WACC法下的折現現金流估值技術。給定T公司的自由

51、現金流量和預測期期末價值，然后根據APV法估計2008年末T公司的總體價值。（二）估計T公司的持續價值金融理財從業者一般用估值乘數估計預測期期末的企業的持續價值。從短期來看，區別本企業與競爭對手在某些特定方面的差異，明確地預測現金流量是非常有用的，但從長期來看，同一行業內的企業一般都具有相似的預期增長率、盈利能力和風險。結果，對于同行業內的企業來說，這些乘數很可能是相對同質的。應用乘數估值與基于明確地預測遠期現金流量來估值很可能一樣可靠。在可利用的估值乘數中，EV/EBITDA乘數在實踐中是最常用的。在大多數情形下，EBITDA乘數比銷售收入乘數或收益乘數更可靠，這一乘數不僅反映了企業的經營效率，而且不受企業之間杠桿差異的影響。使用EBITDA乘數估計持續價值如下：預測期期末企業（或項目）的持續價值 預測期期末的EBITDA × 預測期期末的EV/EBITDA乘數 根據表108的預測利潤表，預測2013年T公司的EBITDA為3208.3萬元。如果假設2013年的EBITDA乘數沒有發