1、論獨立董事制對完善公司治理結構作用的有限性(一)    摘要：試圖通過引入獨立董事制來解決如股東的利益保護問題，從理論上講是行不通的：利益無相關會導致權責缺失、利益相關會導致獨立性缺失。理論上的缺陷導致實踐中的局限和失敗。中國企業特別是國企以及國有股東為控股股東的上市企業存在的種種問題，決不是一個獨立董事制所能解決的。中國企業改革的成功有賴于中國宏觀環境和市場經濟的進一步完善與成熟。中國企業特別是國有企業（我們這里主要討論國有控股的上市公司）治理結構中所存在的問題，其根本原因并不是有沒有獨立董事和獨立董事制度，而是產權主體的虛置和剩余控制權與剩余索取權的

2、不對稱。其實，獨立董事對于一個公司和投資人而言，他只能算是一個局外人。從理論上講，如果財產的主人都對自己的財產負責任，那么，與財產基本不存在直接關系的局外人即使不是一種多余也會是一種擺設和點綴；反過來講，如果財產的主人都不關心自己的財產，那么，局外人再怎么關心也是白搭。況且，作為“局外人”的獨立董事，又有什么理由要去對與自己無關的財產盡心、盡力、盡責呢？所有這一切都決定了獨立董事制對完善中國企業法人治理結構的作用非常有限，它不是也不可能是點石成金的“魔杖”。一、投資主體多元化與中小股東利益保護在股份制企業中，投資者與經營者之間的委托代理關系以及由這種委托代理關系所帶來的激勵約束問題，構成了公司

3、治理結構中最主要的問題投資者的利益必須得到保護，經營者的積極性要調動，如何使得以個人效用最大化為目標的經理們像照顧自己的財產那樣去管理公司的財產，是現代公司制企業的一個永恒的主題。然而，實際的問題還遠遠不止于出所謂“投資者”，是一個集會的概念，作為現代公司制企業的主要特征之一，投資主體多元化必然存在著一個多元投資主體之間的利益不一致問題。董事會和董事原來是為了代表投資者的利益而設計和設立的，但作為一種“用手投票”的機制，在大多數情況下，他們不可能反映全體投資人的意志而只能反映一部分投資人的意志、他們不可能代表全體股東的利益而只能代表一部分股東的利益。在少數服從多數的原則下，小股東的利益就有可能

4、受到傷害。作為一種補償機制，證券市場的存在為小股東們提供了“用腳投票”的機會（而這種機會對大股東來說是沒有實際意義的）。這是一種典型的智豬博奕：大股東必須選擇主動“作為”，也就是說，必須非常用心地關注公司的發展、監督公司的運營、干預和控制公司的行為。盡管這樣一個過程是需要支付成本的過程，但卻是大股東的一個最優選擇；小股東的最優選擇則是被動的“不作為”，既然他們的意志和利益不可能在董事會得到充分的體現、既然他們不可能改變和左右公司的運營和發展，那么，他們就不會也不必非常用心地去關心公司，同時也就無需為此支付成本，如果大股東們的利益與他們的利益趨于一致時，他們就選擇“跟風”，如果大股東們的利益損害

5、到他們的利益時，他們就選擇“拋售”而拔腳走人。應該說這是一種相對公平的安排。在這樣的安排下，無論是大股東還是小股東，都同樣承擔著相應的風險。但相對來講，中小股東在公司治理結構中還是處于弱勢地位，有時可能要面對著大股東和管理層的雙重侵害，所以要給以特別的關照和保護。有些國家和地區對關聯交易的特別規定就屬于這種情況。獨立董事制實際上也就是從為了保護中小投資者利益的角度而提出來的，盡管其基本職責定義在“協助確保董事會考慮的是所有股東的利益而非其一特定部分或團體的利益”。從一般常理來講，財產的主人關心自己的財產、通過某種安排來保護自己的財產是所有者的一種權利，他可以按照自己的意愿去處置自己的財產，也可

6、以按照自己的意愿選擇能對自己的財產負責任的人來經營管理，這是一個理性的結果。所以，大股東為了保護自己的財產和利益，肯定是要通過董事會來行使“監護權”和其他相關權力的。這本身就是公司制為投資者提供的一種保護機制，也是與經濟人、理性人假設相一致的。如果沒有外在的強制力，大股東們就不可能有積極性去聘請一個或多個不代表自身利益的獨立董事來限制自己的權力。事實上，任何財產的主人都不可能主動去請一個不相干的人來對自己的財產以及與財產有關的權力來指手劃腳、說三道四。如果存在著某種外在的強制力，大股東們就一定會去尋找和聘請服從自己意志。維護自身利益的獨立董事，這時，獨立董事制也就變成了一種形式和擺設而不能起到

7、保護中小投資者的作用，有關資料顯示，中國不少上市公司的獨立董事要么是具有出資人的背景，要么是演變成了技術顧問，根本沒有起到獨立董事應該起的作用。就是實行獨立董事制度多年的美國，也沒有足夠的證據表明獨立董事可以顯著地改善公司的治理水平和提高業績。斯坦福大學法學院的一項研究甚至顯示出那些董事會中只有12名內部董事的公司實際上比其他公司在財務上表現得更差。其實，現代公司制和證券市場的發展，已經考慮到了大股東與中小股東之間的差別并為他們分別提供了某種保護機制，如果這種機制還不足以保護中小投資者的利益的話，那就需要在這種機制以外來提供額外的保護，但是，獨立董事制卻無法達到這一目的。從委托代理的角度來看，

8、獨立董事的產生不外乎幾種情況：如果獨立董事是受中小股東的委托而產生的，那么，他們才有可能代表中小股東的利益，但因為所謂的“中小股東”又是一個相對松散的利益集團，其利益目標也并不完全一致，加之并沒有任何這方面的強制性法律規定，因此，獨立董事不可能是中小股東們委托的代理人。如果獨立董事是受全體股東的委托而產生的，那么，按照少數服從多數的原則，其結果一定是占優勢的大股東意志的又一次體現，也就是說，獨立董事實際上還是一個大股東們選擇的代理人。這就從根本上使獨立董事失去了意義。換一個角度看，如果獨立董事是按照某種法律規定接受政府的委托而產生的話，理論上倒是可以站在客觀公正的立場上來保護公司利益、全體投資

9、人的利益和社會的利益，但這完全可以通過法律法規以及相關的主管部門（如體改委、證券監管機構等）來完成。又何必在每個公司制企業派駐一個常駐代表？換句話說，如果法律法規不健全、相關主管部門失去作用，一個派駐的代表又能有多大的作用？因此，由誰來引入獨立董事制、由誰來選擇和聘請獨立董事，從一開始就決定了這種制度的利益取向和目標傾斜，使得獨立董事既不可能真正代表和維護中小投資人的利益，也不可能代表和維護全體投資人的利益，只能是也必定是要么代表和維護大股東或者管理層的利益，要么誰的利益都代表和維護不了。把保護中小投資者利益的希望寄托在獨立董事制上純屬是一廂情愿。讓大股東去聘請獨立董事。引入獨立董事制來限制自

10、己的權利、保護中小股東的利益，這是獨立董事制中的一個榜論。二、利益無相關與獨立董事責權缺失獨立董事是沒有剩余索取權的董事，其主要的職責應該是監督同樣是作為代理人的內部董事，扮演一個對所有投資者的財產負責任的監護者的角色。在這當中，存在著一個剩余索取權與控制權的不對稱問題。按照亞當。斯密的看法，“作為別人的錢而非自己的錢的經營者，我們不能希望這類公司的董事像私人合伙中的合伙人通常照看自己的錢財一樣十分小心地照看別人的錢財”；在詹森和麥克林的企業資本最佳結構理論中，也注意到了不同的籌資方式與不同的代理費用之間的關系問題。如果企業的經理持有本公司50%的股票，而另外50%的股票由不參與管理的人分散擁

11、有，那么，經理就不會像他持有100%股票那樣賣力，也就是說，和一個所有權與經營權合一的業主制企業相比，這個經理就會“偷懶”，因為在他看來，公司多賺1元錢，經理只不過分到5毛錢；公司損失1元錢，經理也只不過損失5毛錢。因此，為了減少“代理費用”、防止經理偷懶，應該讓經理持有100%的股份，籌資則應該采取發放債券的方式。這里討論的都還是與企業有著某種直接利益關系的財產所有人、經理層的積極性和激勵問題，哪怕是擁有著部分財產而不是全部，都有可能存在著“偷懶”。那么，與企業沒有直接的利益關系、沒有剩余索取權同時也無需承擔風險的獨立董事又有什么積極性去關心與自己無關的財產、又有什么動力去認真負責地行使其“

12、投票權”呢？這其實是一個兩難的選擇，要使獨立董事積極工作并關心財產，就應該讓他們獲得與其承擔的義務和責任相應的報酬，就要使他們個人的利益與公司的利益成為緊密相連的共同體，或者說，就是要讓他們在擁有控制權的同時也擁有剩余索取權。張維迎教授曾經說過，董事并不是因為成為董事而關心財產，而是因為關心財產而成為董事。作為一個獨立董事，他既然與公司沒有直接的利益關系，也不擁有剩余索取權，他肯定就不會真正地去關心財產，至少不會像關心自己的財產那樣盡心盡力。有資料顯示，截至2000年底，滬深股市約有0.5%的董事會設立了獨立董事，這其中有相當一部分的獨立董事很少認真閱讀上市公司的有關材料，也很少按時參加董事會

13、會議，這不僅是缺少足夠精力和時間的問題，還主要是一個缺少積極性和責任心的問題。如果希望獨立董事依靠自身的職業道德和自律來維持積極性和責任心的話，那將會是十分脆弱的，也是不能持久的，換句話說，如果我們可以依靠獨立董事的職業道德和自我約束來維持他們對他人財產的關心，那么，也就完全有理由指望非獨立董事和其他內部人通過自我約束以及職業道德來維護所有投資者的利益。這樣一來，獨立董事也就完全沒有必要存在了。所以，獨立董事的積極性和責任心不可能靠個人素質而只能靠制度來維持，這里的制度主要就是利益分配制度、剩余索取權與控制權的對應制度、責權利相匹配的制度。然而，如果依靠薪酬制度來建立起對獨立董事的激勵機制，那

14、又可能出現獨立董事被大股東和其他內部人“收買”并與之“共謀”的情況，一旦獨立董事不獨立、獨立董事對大股東及其他內部人形成一種利益上的依附性時，那么他們也就肯定是服從大股東和其他內部人的意志、并維護這一部分人的利益的，這也就與設立獨立董事制的初衷不相符合了。因此，獨立董事要么是缺少激勵而缺少責任心和積極性，要么是有了激勵而失去了獨立性。要一個利益無相關的人來履行對財產的監護或者讓一個利益相關的人來限制和控制自身的利益，這不符合經濟學的基本原理和基本假設，也構成了獨立董事制中的第二個修論。三、超越獨立董事制，優化宏觀環境與公司治理結構獨立董事制度中存在的理論缺陷導致了獨立董事制在實踐中的局限性，或

15、者說，導致了獨立董事制在改善公司治理水平、提高公司業績和保護投資者方面的作用缺失。獨立董事制不僅解決不了中小股東的利益保護問題，更解決不了控股股東掏空上市公司的問題、損害國家利益的問題。其實，作為主要的投資人，大股東們總應該是對自己的財產認真負責地去照看的，絕對不會有人有興趣挖空心思把自己的錢從一個口袋轉移到另一個口袋中去，除非這兩個口袋不屬于同一個人。如果說通過各種合法的和非法的手段侵害中小股東的利益來實現自身的效用最大化在動機上還能夠成立的話，那么，國有控股股東蛀空上市公司的做法就令人匪夷所思了。因為在這種情況下，不僅中小股東們受到損害，國家也沒有得益。很顯然，有另外一部分人從中獲得了好處，這一部分人就是國有資產的代理人，他們同樣擁有著剩余控制權卻不擁有剩余索取權，因此，他們同樣不會為國家的資產去盡心盡力，如果可能，他們就會為了自己的利益最大化而犧牲國家的利益，其他中小股東們的利益損失只