1、公司治理與現金股利：基于佛山照明的案例研究2003年12月15日摘要：本文從佛山照明的高額現金股利入手，運用案例分析方法，對我國資本市場公司治理與現金股利的關系進行了深入研究，結果發現，高額現金股利并沒有提高公司的價值，主要原因在于現金股利可能是大股東轉移資金的工具，并沒有反映中小投資者的利益與愿望。本案例研究的發現可以幫助未來的大樣本實證研究從公司治理的角度重新思考我國現金股利問題。一、引言在現代所有權和經營權分離的公司制度中，由于存在利益沖突、不確定性和信息不對稱，契約無法臻至完全，代理問題難以避免。因此，任何一個試圖建立現代公司制度的國家，都無法回避以下這個問題：建立良好的公司治理結構，

2、控制公司內部人的機會主義行為，保護投資者利益。投資者的收益通常由現金股利和股票增值兩部分組成，所以，研究我國證券市場現金股利在公司治理中的作用，對保護投資者利益有著重要的理論意義和實際價值。本文將在既有文獻的基礎上，運用現代財務理論對佛山照明的現金股利發放現象進行分析。二、文獻回顧1956年Lintner的開創性研究，揭開了股利理論研究的序幕。1961年Miller和 Modigliani提出了著名的“股利無關論”，標志著股利理論研究進入了一個嶄新的時代。經過40多年的發展，股利理論得到了很大的發展，下面擇其重要且與本文有關的加以簡述。首先，一個學術界存在分歧的問題是，股利政策是否增加了企業價

3、值?MM理論認為，公司的價值取決于其投資決策，和股利支付的高低沒有關系。但是，MM理論存在嚴格的假設：第一，企業的投融資決策都已確定，不會因為股利的支付而改變；第二，存在“完全的資本市場”。給定企業的投資決策，股利支付不影響股東的財富，企業的價值完全取決于企業資產的獲利能力，或者說是企業的投資決策，而盈利在股利與留存利潤之間的分割并不影響企業的價值，投資者并不關心他們的收入是來自資本利得還是股利收入。并且，還有一種“股利自制理論”認為，如果股利水平低于投資者所期望的水平，他們可以出售部分股票以獲取期望的現金收入；如果股利高于投資者所期望的水平，投資者可以用股利收入購買該公司的股票，因此，投資者

4、能夠“自制股利”(homemade dividends)，自制股利是公司股利的最佳替代物，股利政策與企業價值無關。但是，并非所有的學者都支持上述這些理論。 Gordon(1962)提出了“股利效應假說”，認為高股利可以增加企業的價值。他認為，投資者通常都厭惡風險，因而會把未來的股利收益和更高的風險因素聯系起來；在股利與資本利得兩種形式的收入中，比較現實的投資者會更偏好“實實在在”的股利，因為這可以消除他們心中對企業未來盈利能力不確定性的顧慮。當投資者對早日消除不確定性的偏好達到一定的程度時，若其他情況相同，就愿意為那些能夠支付較高股利的股票支付較高的價格。與Gordon的理論不同，Brenna

5、n (1970)認為，高股利會損害投資者的利益，而低股利則會抬高股價，增加企業的市場價值，從而使股東財富最大化，因為，投資者的目標是在特定風險下使稅后利潤最大化，如果政府對股利征收的所得稅率高于其對資本利得征收的所得稅率，股利就會有損于投資者的利益。其次，股利政策是否向市場傳遞了信號以及傳遞了什么信號?當市場不完全時，公司通常不愿減少股利的支付水平，以避免投資者滋生公司經營不善的看法，只有當公司預期未來的盈利將“持續”增長時，才會增加股利。股利支付水平的改變可以將公司管理當局對未來盈利的預期傳遞給投資者，而投資者也可以理解股利的變動是管理者對未來盈利預期改變的反應。因此，股價之所以隨股利的變動

6、而變動，是投資者接受股利增減的信息后對公司價值重新評價的結果。Lintner (1956)在仔細調研了28家美國公司后，發現這些公司都按照長期的平均盈利水平制定了固定的股利支付率；在改變股利政策上，公司經理顯得非常謹慎，只有當公司盈利發生了長期的顯著變化后，才傾向于調整股利支付水平。Kumar(1988)提出了“噪音信號傳遞”(Coarse signaling)理論來解釋現實生活中存在“剛性”的股利政策。他認為，在信息不對稱的情況下，與外部投資者相比，企業經理對本企業的生產率水平擁有優勢信息，他們通過股利的支付向投資者傳遞企業生產率水平的信號，然后股東根據對這一信號的理解進行投資決策。從信號傳

7、遞的角度同樣有助于解釋股權結構對股利政策的影響。信息不對稱程度較低的股權集中的公司，幾乎不需要以股利傳遞公司經營效率的信號，集股東與管理者為一身的家族企業，以及那些受銀行和產業集團控制的大公司尤其如此。這類公司的決策者較為集中，并且決策者之間的信息傳遞速度較快且可信。因此，利用公司股權集中與分散的特點，就可以解釋為什么完全依靠資本市場融資并且股權分散的美國、英國、加拿大等國的公司傾向于采取高股利政策，而主要依靠銀行融資且股權集中的德國、日本、韓國等國的公司則傾向于采取低股利政策。同樣可以根據股東數量的多少來解釋公開和非公開公司間股利政策的差異。Jensen和Meckling(1976)引進代理

8、理論解釋了股權結構對股利政策的影響，他們認為股權越分散，公司所有權與經營權越分離，代理成本就越大，也就越需要股利政策傳遞企業的信息。第三，現金股利是否可以降低代理成本?從代理理論的角度看，企業是各種契約關系的連結點。委托代理關系的存在，就會產生代理成本。企業的代理成本包括：委托人的監督支出，代理人的保證支出，以及剩余損失。上市公司的經理在很多情況下不會以股東財富最大化的方式來決策，而是更多地把企業資源用到自利性的消費中，比如企業存有大量現金時可能會過度投資。股東則希望能夠把經理自由控制的現金限制到最低限度，經理可自由支配的現金越少，越難于投資凈現金流量現值為負的項目。因此，較高的股利是一個利好

9、消息，因為股利的發放可以降低企業的自由現金流量，從而降低剩余損失，減少代理成本，增加企業的價值。Easterbrook(1984)發現，在現代公司中，單個股東監督經理的行為要承擔全部的成本，而卻只按他所持股份的比例獲得收益。成本與收益的不對稱，使該股東不可能對經理的行為進行有效監督，他通常會搭便車。根據集體行動的邏輯，全體股東對經理的行為也不可能進行有效的監督。對全體股東來說，如果有一個類似于債權人的企業利益相關者對企業進行監督，股東的財富就會增加。因此，股利政策可以作為減少代理費用的工具。企業可以通過降低投資水平或向外舉債，在盡可能小的范圍內發放股利，從而改變資本結構，提高負債權益比例，增加

10、債權人對企業的監督，以此降低股東的監督支出，增加其價值。此外，支付較高的股利，還迫使企業不斷走向資本市場進行籌資，新投資者只有在相信管理層能有效利用資本后才會購買新股。因此，股利間接評價了管理層的投資活動。三、制度背景我國證券市場投資者可大致劃分為5類：債權投資者、國有股權投資者、法人股權投資者、機構投資者和個人流通股投資者，這里主要討論國有投資者和個人投資者的利益與偏好。2000年末，上海證券交易所上市公司的全部股本中，國家股占44，流通股合計只占31；“短期借款”和“長期借款”兩項合計占滬深兩市上市公司總資產的18。因此，有理由相信，對上市公司管理者影響最大的，莫過于國有投資者。國有資產的

11、管理，也不可避免會產生代理問題，并且通常是多重代理。多重代理的結果是，處于分散狀態的最初委托人與最終代理人之間事實上失去了聯系。作為旨在贏利的市場主體，個人投資者顯然與國有投資者的利益截然不同。個人投資者的利益最集中地表現在經濟收益上，即通過持有上市公司的股票來獲取收益，包括現金股利和股票增值。根據西方的經驗，在一個成熟的股市，市盈率通常在20倍，景氣時市凈率在2倍左右(秦祖富，1999)，較低的市盈率使現金股利成為投資收益的重要組成部分。但在中國，A股市盈率居高不下(見表1)。表1 深滬兩市市盈率一覽表市盈率 2002年8月30日 2000年5月11日 1998年均值 1997年均值上交所A

12、股 43.02 49.20 34.38 43.43深交所A股47.38 48.49高市盈率使紅利相對于股價變得微不足道，個人投資者的獲利期望只能寄托在股票增值上。由于投資者幾乎不期望通過紅利來獲取投資收益，也就不大在乎公司的內在價值。何濤、陳曉 (2002)發現，現金股利并不能提高企業的市場價值。既然寄希望于長期投資以獲取投資收益極為困難，投資者就順理成章地更加關注短期的股票增值，這表現在中國股市的高換手率上(見表2)。表2 上海證券交易所上市公司換手率一覽表()換手率 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994上交所A股492.87 471.46 453.63 70

13、1.81 913.43 528.72 1134.65509.10 424.52 406.56 817.43 1350.35 254.52 583.83 上交所B股美國紐約股市在1997年的大牛市中的年換手率不過50；日本東證所日經225指數由1986年的13000點升至39000點，年換手率不過從 1986年的42上升至1989年的100；臺灣股市曾經創下年換手率330的世界記錄，但這個記錄早被我國的證券市場拋在身后(秦祖富， 1999)。個人投資者的高換手率使投資者與上市公司的管理者之間難以建立起穩定的關系，其利益與管理者之間也大相徑庭。這表現在證券市場上，就是上市公司普遍執行消極的現金股利

14、政策。上市公司歷年股利分配情況和現金股利發放頻率分別列于表3和表4。表3 我國證券市場現金股利的歷年分配情況1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001分配中包括現金股利39 147 233 173 175 220 250 335 641 686所占比例()表4 我國證券市場現金股利發放頻率公司家數 8次發放 7次發放 6次發放 5次發放 4次發放 3次發放 14.00 17.00 23.00 32.00 72.00 1114.006.49 10.27 73.58 80.33 80.07 53.56 33.02 29.53 29.38 36

15、.26 57.75 61.41 所占比例()1.26 1.53 2.07 2.88從表3和表4可見，我國上市公司現金股利分配存在以下兩大特點：(1)采用現金股利分配形式的所占比例不大；(2)現金股利政策不穩定。四、公司治理結構簡介佛山照明由佛山市電器照明公司、南海市務莊彩釉磚廠和佛山市鄱陽印刷實業公司共同發起，于1992年10月20日以定向募集方式設立。 1993年10月，公司以10.23元股的發行價格向社會公開發行A股1930萬股，發行后總股本為 7717萬股，在深圳交易所上市。公司主要經營范圍：研究、開發、生產電光源產品、電光源設備、電光源配套器件及有關的工程咨詢服務。其燈泡總產量居全國第

16、二，是國內最大的電光源生產企業。主要電光源產品外銷比例占40，內銷市場輻射全國，外銷市場集中在北美、歐洲、東南亞等地。從佛山照明的基本財務數據(見表5)可見，公司的主營業務突出且每年有穩定的增長，主營業務盈利能力強，近3年主業對利潤的貢獻超過 100。公司的盈利能力較好，其凈資產收益率符合配股條件，但公司的每股收益和毛利率呈下降趨勢。自1993年在深交所上市以來，佛山照明歷經配股、發行B股、增發A股等，融資規模不斷擴大，總資產和股本進一步擴張 (見表6)。公司的股權相對比較集中，截至2002年6月 30日公司第一大股東為佛山市國有資產辦公室(以下簡稱“國資辦”)，持有國家法人股8592.21萬

17、股，占總股本的23.97，而第二大股東廣州佑昌燈光器材貿易有限公司僅持有法人A股700萬股，占總股本的1.95，第二至第十大股東合計持股僅 5.63。因此，公司中小股東的股權相當分散，實際上處于“一股獨大”的狀態。表5 佛山照明的基本財務數據表項目年度 2000 1999 1998 1997 1996 1995 11994 19930.5713.46.0104.034.015.0 0.54 0.49 0.64 0.92 1.26 1.23 13.1 12.3 16.5 16.6 22.0 17.7 5.0 4.5 4.0 4.2 4.5 4.2 100.0 97.0 44.0 66.0 78.

18、0 96.0 36.0 36.0 40.0 40.0 47.0 46.0 14.0 14.0 14.0 13.0 9.0 7.0 每股收益(元股) 0.45 凈資產收益率() 8.6 主營業務收入(億元) 6.9 主營利潤比重() 110.0 毛利率() 總資產(億元)31.0 22.06 佛山照明股權結構一覽表單位：萬股股份類別 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001A.尚未流通股1.發起人股份國家股境內法人股2.募集法人股3.內部職工股4.法人轉配股 4489.5 4489.5 6734.3 6734.0 6734.3 6734.3 8839.7 8

19、839.7 4339.5 4339.5 6509.3 6509.0 6509.3 6509.3 8592.2 8592.2 150.0 150.0 225.0 225.0 225.0 225.0 247.5 247.5 2455.5 2455.5 3683.3 3683.3 3683.3 3683.3 4051.6 4051.6 1157.0 14.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 889.2 1333.8 1333.8 1333.8 1333.8 0.0 0.08102.0 7848.5 11751.3 11751.1 11751.3 11751.3 12891.3

20、 12891.3 尚未流通股合計B.已流通股份1.A股 3473.5 5542.3 8334.9 8334.9 8334.9 8334.9 14703.5 14703.5 其中：高管持股 14.3 16.7 25.0 23.3 17.9 17.6 19.3 19.32.B股 0.01 5000.0 7500.0 7500.0 7500.0 7500.0 8250.0 8250.010542.3 15834.9 15834.9 15834.9 15834.9 22953.5 22953.5 已流通股份合計 3473.5C.股份總數公司董事長鐘信才在公司中為“領袖”式人物，1964年便在公司前身的

21、佛山市燈泡廠工作，曾任技術員、生產、技術股負責人，1985年任經理，從 1992年起，一直擔任公司董事長和總經理一職。表7列示了公司1993年招股說明書中的董事會、監事會構成情況。 從公司董事會構成看，公司7名董事中，只有2名來自上市公司前身之外，監事中也只有2名來自上市公司前身之外。我們考察了佛山照明歷年的股東大會表決情況，發現公司股東大會出席的有表決權的股份僅在30左右，而佛山市國資辦就占了24。歷年股東大會在審議公司董事會的議案時(包括利潤分配方案)，佛山市國資辦均投贊成票。7 佛山照明1993年招股說明書中的董事會監事會構成情況11575.5 18391.0 27586.0 27586

22、.0 27586.2 27586.2 35844.8 35844.8人員 名稱 1993鐘信年 才 招 劉忠龍 股區慕說 本 明 嚴國棋 書黃英中 賢 的 林奕董董事長 常務董事 常務董事 常務董事 常務董事總經理 副總經理 副總經理董事會職務 管理層職務監事會職來源務曾在上市公司前身任經理、黨委書記 曾在上市公司前身任職，其他不明 曾在上市公司前身任車間主任、副經理 曾在上市公司前身任車間主任、副經理 曾在上市公司前身任會計科長、副經理 上市公司前身的第六大股東董事長副總經理副總經理輝 董事葉再董事 事 有 會 寧錫監譚勝 事 志 會 朱浩構 成 情明 龐海津 林若公司第二大發起人董事長監事

23、會主上市公司前身工會主席 席 監事 監事 監事 監事上市公司前身玻璃車間主任 上市公司前身班長、煤氣站站長 公司第三大發起人總經理 佛山市財政局財政一所所長煥琦況 1993董事 劉醒年 明董事 以 周衛董事、副董總經理助理、副總 經理 研究所所長上市公司前身技術員、車間主任及生產科長曾任復旦大學教師后 忠 事長增 莊堅毅補黃雅的 錚董 龔天行監楊秀事 梅情 馬亦況介紹 軍 常務董事 常務董事 董事 董事 總經理助理 董事會秘書 監事會主B股股東香港佑昌燈光器材有限公司總席 監事 新加坡股東代表 監事 國家股股東代表，其他不明 佛山照明職工 不明 不明 不明 裁 上市公司前身車間工人、長、主任，

24、現任工會主席 李德華 陳本賢沈偉強表8列示了佛山照明19932000年董事會與監事會人員任職及變更情況。從該表可見，曾任職常務董事的幾乎全是上市公司前身的職員(周衛忠除外)，而且常務董事很少更換；監事會主席是上市公司的工會主席；尤其是鐘信才一直兼任董事長和總經理，同時又是第一大股東行使投票權的授權代表。這些表明，公司的控制權掌握在內部人手中。五、研究問題佛山照明白1993年上市后，每年派發高額現金股利(見表9)，截至2001年末，該公司累計發放的現金股利超過10億元。結合表4可以看出，像佛山照明這樣具有穩定高額現金股利政策的公司實屬鳳毛麟角，和愈演愈烈的上市公司不分配現象(范福春，2000)形

25、成鮮明對比，被媒體譽為“現金奶牛”、“佛山照明經驗”等。但是，盡管持續的高額現金股利為佛山照明帶來了廣泛的贊譽，同時也帶來了一系列的疑問：(1)這個被市場人士稱為“另類”的公司，在二級市場表現平平，流通股股東似乎對公司一貫的高股利政策并不領情，為什么?(2)盡管佛山照明19942000年之間的現金股利支付率還比較穩定，但是現金股利占公司自由現金流量的比例卻極不穩定，佛山照明發放現金股利的決策背景究竟如何?(3)佛山照明一面發放現金股利，總額約10億元；一面又在IPO以后進行股票再融資，總額約11億元(見表10)。發放現金股利表明其缺乏投資機會，股票融資的信號則相反，為什么佛山照明會同時發放股利

26、和股權再融資?考慮到股權融資的成本，比較經濟的方法應該是直接保留自有資金，減少從股票市場募集資金，為什么佛山照明反其道而行之?基于上述疑問，本文以下繼續研究的問題包括：(1)佛山照明的現金股利是否向市場傳遞了信號，傳遞了什么信號；(2)如果現金股利政策未能向市場傳遞對公司有利的信息，那么，什么才是佛山照明發放現金股利的真正原因。六、現金股利向市場傳遞信號了嗎?放寬Miller和Moldigliani(1961)的假設條件，對于有限理性的投資者來說，與公司經理相比，他們所擁有的公司信息是不完全的，經理與投資者之間存在著信息不對稱。在非對稱信息的狀態下，公司經理更知道企業持久盈利的真實分布函數，而

27、投資者卻不甚了解這些內部信息。為了減少企業的代理成本，公司經理把股利政策作為一種信號，向投資者傳遞有關企業持續盈利的信息。但是，為什么他們會選擇這種成本較高的信號，而不選擇其他一些成本低廉的方式，比如說選擇會計利潤來傳遞這些信息呢?這可能是因為當公司對其前景看好時，它可能不僅僅是宣布好消息，還會通過提高股利來證實此消息。如果公司以往的股利支付穩定，那么一旦股利增加，投資者就會認為管理層看好公司未來前景，未來的現金流量能夠支持這么高的股利政策。另外，公司對外公布的會計利潤并不一定能恰當地反映其經濟利潤，而股利卻在一定程度上傳遞了會計利潤未能提供的信息。作為公共信息的股利政策，投資者幾乎可以無成本

28、地獲得，他們可以根據自己對公司股利政策的理解，來修正對企業持續盈利的預期。近幾年，國內學者對現金股利的市場反應做過許多大樣本研究，實證研究結論在細節上不完全一致，但總體上一些結論是相似的，即市場對現金股利要么是沒有反應，要么是將其當作壞消息來反應(張水泉，韓德宗，1997；陳曉，陳小悅，倪凡，1998；魏剛，1998；陳浪南，姚正春，2000；何濤，陳曉，2002)。佛山照明的管理層是否利用公司高額的現金股利向投資者傳遞公司持續盈利的預期呢?二級市場上投資者的反應又怎樣呢?以下我們運用累計超常收益率的方法對公司發放現金股利的市場反應進行考察。(一)數據來源本文使用了1993年11月23日200

29、0年12月31日的深市成分指數和佛山照明股價數據(佛山照明于1993年11月23日上市)，數據全部來源于香港理工大學CSMAR數據庫。(二)研究設計按照Fama(1969)、Pettit(1972)、Aharony (1980)等人的經典研究方法，股利對目標公司股票價格的影響可用該股票價格在股利分配事件中的累積超常收益率來衡量。因此，我們的實證分析方法包括：(1)擬合佛山照明股票的市場模型； (2)計算各有關時段內每日股票價格的超常收益率，以得出日均超常收益率和累積超常收益率； (3)檢驗有關時段內超常收益的統計顯著性。股利信息發布實際上有4個重要時點：分配預案公告日(與會計年報、審計報告同時

30、公布，即為年報公布日)、股東大會決議公告日、證實分配方案公告日和除權日。魏剛(1998)、何濤、陳曉 (2001)認為信息含量最大的應該是分配預案公告日，而正式分配方案公告日缺乏信息含量，主要是因為自1996年以來，由于監管的加強和上市公司水平的提高，上市公司的股利分配預案與實際分配方案不同的情況極少出現，即使是1996年以前，現金股利的分配方案也極少被監管層否決。但是分配預案與年報同時披露，我們沒有找到在單樣本研究中同時控制大量其他年報信息的方法，這可能會對研究的結論產生一定的影響。因此，我們分別以正式分配方案公告和除權日為事件基準日開設(-10，+10)的窗口，觀測市場可能作出的反應。我們

31、用于擬合的模型是SLMRt是佛山照明股票價格在第t日的實際收益率，Rmt是回歸參數，t是隨機誤差。我們用事件基準日前40天到前11天的股票價格數據作為正常的市場表現，回歸得出個股的風險因素()值，從而計算出事件期間內的日超額收益。為了描述超常收益率，我們設ARt為第t0日，CAR-t、t為第-t日至第t日的了(-55)1日的收盤價中估算，而預期收益率的估計則通過SLM模型來計算。此外，我們定義了平均的超常收益(三)研究假設關于超常收益率的顯著性，我們主要對各股利宣告事件窗口的累積超常收益率CAR-t,t作t檢驗。檢驗的原假設是H0:CAR-t,t的期望值=0(股市反應平淡)。統計量為：其中2t

32、+1是自由度sRmi是第i個交易日的深市成分指數收益n個交易日的平均值。本案例中n=30。(四)實證結果和分析(1)計算所得的各次檢驗的T統計量的值均列于表11。從表117次派發現金股利事件中，整體上看，市場對公司高額現金股利反應相當平淡，統計上沒有顯著性(唯一的例外是，1994年除權日CAR顯著為負)。圖1和圖2描述了19942000年7年的股利宣告日和除權日的股票市場反應的算數平均值。從中可見，在選擇的觀測期內，市場將佛山照明的現金股利發放視作負面的消息，宣告日和除權日兩個時點合計使投資者損失約5。在現有的上市公司當中，把電光源作為主業的有5家，我們比較了各家公司以下幾個指標： (1)市盈

33、率；(2)市凈率；(3)配股價格市盈率；(4)配股價格與除權日前市場價格比值。結果見表 12。無論是市盈率，還是市凈率、配股價格市盈率、配股價和除權日前價格比，佛山照明的表現均差于同行業均值，其中市盈率、市凈率和配股價格市盈率與同行業的差距幅度甚大。這些比較表明不支持市場將現金股利作為好消息的假說，相反，卻與市場將現金股利視作壞消息的假說一致。倘若這樣的推論成立，佛山照明持續發放高額現金股利便無法提高公司價值，降低籌資成本。那么，其目的又是什么呢?七、什么才是發放現金股利的真正原因Zhao(2000)檢驗了我國資本市場中股權結構和現金股利發放之間的關系，結果發現，相比企業控制的上市公司而言，政

34、府控制的上市公司更加傾向于發放現金股利，而且是發放高得多的現金股利。作者在解釋原因時認為政府控制的公司之所以發放高額股利，在于其希望向市場表明其對中小股東利益的保護。但作者并未說明公司控制的上市公司為什么沒有同樣的需要。作者意識到這種解釋存在的問題，因而在論文最后部分推斷政府控制的公司可能偏好高額現金股利，但沒有解釋原因，也沒有檢驗發放現金股利的真正原因。盡管如此，這篇論文卻啟發我們從大股東的角度來分析佛山照明發放現金股利的動機。大股東及關聯企業一直是上市公司難以“說不”的對象，出于各種關系和原因，許多上市公司淪為大股東的“提款機”。因為大股東占用太多資金，許多嚴重“失血”的上市公司陷入發展危

35、機。原紅旗 (1998)的研究表明，我國證券市場中母公司占用上市公司資金的問題相當嚴重。一般來講控股股東轉移資金的方式主要有兩種：(1)現金股利；(2)關聯交易。關聯交易產生于兩個有經濟活動的經濟實體之間，交易的本身需要有合法的基礎，同時關聯交易的監管程度，制約了利用交易進行現金轉移，政府對關聯交易監管越嚴，利用關聯交易轉移現金的可能性就越小。而現金股利是通用的財務分配方式，只要不違反有關股利分配的法律，即使對其他股東產生不利的影響，法律也無法干預或者懲罰。作為控股股東的國資辦是國家行政機構，本身并沒有進行經濟交易的能力，其職能主要是對國有資產的保值增值進行管理和監督。與一般的法人控股集團相比

36、，國資辦缺少從上市公司轉移資金的渠道，這主要基于下述原因：國資辦是一個政府機構，本身沒有營業活動，并缺乏專業化的經營人才，因此難以直接依靠關聯交易轉移資金。但是，與一般的法人控股集團相比，國資辦面臨的資金壓力并不少。1992年財政部股份制試點企業國有資產管理暫行規定、關于股份制試點企業所得稅有關預算管理問題規定的通知及財政部和中國人民銀行頒布的國家金庫條例實施細則規定，國家股股利收取由國有資產管理部門組織，國有法人股股利收入直接由投資入股的法人單位收取。作為控股股東的佛山市國資辦對其持有的國有法人股股利享有收益權，并作為地方財政收入。在地方財政比較緊張的時候，國資辦控股的上市公司可能更傾向于選

37、擇現金股利補充地方財政。因此，作為上市公司大股東的國資辦既有轉移資金的動機，又缺乏運用關聯交易轉移資金的渠道，盡管成本比較高昂，還是選擇現金股利進行資金轉移。公司的第一大股東是佛山市國資辦，公司的前身也是全資國有企業，公司和當地政府之間存在著密切的關系。據初步統計，從1993年至今，佛山市政府從佛山照明近10億的派現總金額中分去了13，累計達3億。2001年佛山照明上繳的稅金總額是1.87億，在佛山市是排名第一的利稅大戶。統計顯示，佛山照明上市以來累計上繳的稅金近10億。大股東曾向佛山照明借錢(如1996年作為佛山市國資辦主管部門的財政局借款600萬元)，如果不能按期償還借款本息，佛山照明將按

38、協議從每年的分紅中扣還。用這種方法，佛山照明處理了兩次來自大股東的資金周轉要求。但我們不能據此認為上市公司的價值一定受到了同等程度的損害，因為地方政府也幫助上市公司解決其他方面的問題，這可以視作資金轉移后得到的補償性收益。譬如在上市公司日常發展中，大股東會盡可能利用政府資源，配合上市公司解決問題，如1996年佛山照明生產規模擴大，廠房要擴張，大股東主動出面，協調解決搬遷、補償問題，更快地為佛山照明清除外部發展障礙。上述分析使我們比較容易理解，為什么佛山照明一邊發放現金股利，一邊在股票市場進行再融資?因為除了1994年國資辦參與了配股以外， 1995年發行B股和2000年A股增發都不需要國資辦支

39、付現金；然而，通過利益均沾的現金股利，國資辦可以獲得資金流人。同時也不難理解為什么我們發現的經驗證據支持“市場將佛山照明發放現金股利視作壞消息”了。八、結論本研究表明，佛山照明持續、高額的現金股利令持有非流通股的第一大股東國資辦成為上市公司成長過程中最大的贏家。因為第一大股東的股份無法流通，缺少明確的市場價格，大股東缺乏動機來抬高股價，除非抬高股價可以提高公司價值，降低籌資成本，但本案例的證據不支持這種推斷。第一大股東能通過派發高額現金股利合法取得現金，同時又避免了股份的攤薄，控制權不至于喪失，從而保證未來更大的分紅收益。地方政府受財政預算的約束，也希望利用國資辦所持有國家股，從上市公司得到更

40、多的資源，補充地方財政，于是分紅就成了國資辦的首選。本案例對大樣本經驗性研究也有啟發，未來的研究需要深入探討公司治理機制及形成該治理機制的原因，才可能進一步了解我國轉軌經濟過程中公司的現金股利政策對公司價值的影響、市場怎樣理解公司的股利政策、股利與代理成本之間的關系。參考文獻(1)原紅旗：我國上市公司股利政策的實證研究，博士論文，1998年。(2)陳曉、陳小悅：我國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究，經濟科學，1998年第5期。(3)魏剛：中國上市公司股利分配的實證研究，經濟研究，1998年第6期。(4)陳濟良、姚正春：我國股利政策信號傳遞作用的實證研究，金融研究，2000年第10期。(5)俞橋、程瀅：我國公司紅利政策與股市波動，經濟研究，2001年第4期。(6)魏剛：中國上市公司股利分配問題研究，東北大學出版社，2001年版。(7)王夢奎：中國經濟轉軌二十年，外文出版社，1999年9月第1版。(8)遲福林：國企改革與產權，外文出版社，1998年第1版。(9)何濤、陳曉：現金股利能夠提高企業的市場價值 19971999年上