1、高估值下的理性選擇2008年投資策略第一部分 2008年市場因素測評（負面、偏負面、中性、偏正面、正面五級分類）一、宏觀經濟與政策環境：中性（上季度評價：中性）1、宏觀經濟指標：偏正面。2007年國內生產總值預計增長11.5%，一季度增長11.1%，二季度增長11.9%，三季度增長11.5%.從10月以來的工業增加值來看，已經有所放緩，但固定資產投資增速還保持在相對高水平，預計四季度GDP增長11.4%左右。明年GDP預計增長幅度將在11%以下。2、財政政策：中性。2008年我國將繼續實施穩健的財政政策，財政政策在穩健背景下蘊涵的結構性變化將更加突出。在配合貨幣政策調節總量的同時，側重于結構優

2、化。努力促進發展方式的轉變，合理開發資源，保護環境，更多地注重民生和深化改革等等，將作為財政政策的重點。明年企業所得稅統一為25%有利于提高上市公司贏利，而出口退稅的下調趨勢會增加出口依賴型企業的風險。3、貨幣政策：負面。十年來中央首次明確2008年實行從緊的貨幣政策，今年以來已經6次加息，10次上調存款準備金率，但由于物價漲幅更大，扣除通貨膨脹因素，實際利率依然為負；此外，明年嚴格控制銀行信貸擴張，計劃分配和季度考核很可能讓貨幣緊縮的效果在明年進一步顯現出來。目前市場對于明年緊縮貨幣政策的執行效果預期還有一定分歧，尤其是外部經濟環境不利的情況下，國內也擔心過緊的貨幣政策會造成經濟硬著陸，這是

3、政府所不愿意看到的。二、主要經濟數據與預期：中性（上季度評價：中性）1、利率指標：偏負面。12月21日起一年期存貸款基準利率分別提高到4.14%和7.47%，結構性加息很可能是明年的主要趨勢。雖然今年CPI的驚人漲幅完全抵消了利率的提高，但從長期看，我國利率水平很可能在明年達到一個高位運行水平，對資金面的壓力將越來越大。2、國債收益率：中性。今年受連續加息影響，債券價格雖然出現持續下跌，但短期看國債率收益率并不能抵消通貨膨脹因素。目前3年、5年及10年以上債券收益率分別在4.0%、4.2%、4.5%左右。因中短期債券收益率繼續上行，而長期債券收益率相對穩定，收益率曲線平坦化趨勢明顯。未來國債收

4、益率水平還會隨著利率指標進一步上行，當短期國債收益率能夠抵御通貨膨脹時，才對資金面形成壓力。3、消費物價指數：中性。今年月度CPI持續走高，11月份達到6.9%，預計全年水平達到4.6%，雖然主要是食品價格上漲導致，但中國生產要素的價格長期扭曲，這次通脹本質上是生產要素價格的自我調節，從農產品到工業用品，價格傳導機制已經形成，我們很可能要面臨長期通脹。一般通脹初期有利于提高企業利潤，但持續惡化將遭致緊縮和衰退風險，短期看全面風險還沒有到來。4、投資增速變化：中性。今年以來，我國城鎮固定資產投資增速一直高位運行，從月度指標看有加快趨勢。一季度25.3%，上半年26.7%，1至11月份達到26.8

5、%，其中房地產開發完成投資增長31.8%。這種高速增長必然引發中央對于經濟過熱的擔心，因此宏觀調控政策也將越來越嚴。該指標對于企業利潤有明顯導向作用，尤其是與固定資產投資相關的周期性行業，而明年調控帶來的風險值得重視。5、人民幣匯率：正面。今年以來人民幣穩步升值，年底附近有進一步加快跡象。目前人民幣兌美元匯率已經逼近7.30關口，匯改以來累計升值幅度已經超過10%。目前由于人民幣利率和美元利率的反向調整使得利差幾乎要倒掛，這會加劇人民幣升值和美元貶值，從而會進一步吸引境外資金進入中國市場，這對于國內的資金面而言是持續的正面因素。三、上市公司基本面情況：偏正面（上季度評價：正面）1、平均每股收益

6、：正面。2007年前三季度上市公司加權平均每股收益為0.29元，同比增長49%，而且已經超越去年全年水平，預計全年可以達到0.35元以上。說明上市公司贏利水平持續提高。2、平均凈資產收益率：正面。2007年前三季度上市公司平均凈資產收益率為11.32，同比增長23%，預計全年可以達到16%左右，企業贏利能力得到了顯著提高，未來仍有進一步提升空間。3、上市公司盈利變化預期：偏負面。今年前三季度可比上市公司利潤同比增長達到67.5%，但如果扣除投資收益后來看，今年前三個季度的累計利潤增速分別為78%、53%、39%，說明07年實際內涵的利潤增速應該在40%。總體上預計今年全年上市公司利潤增幅可以大

7、到50%以上。而明年即使考慮所得稅降低的利好，市場預測上市公司利潤增速一般在30%35%左右，相對今年明顯降低。四、資金供求：偏負面（上季度評價：中性）1、供給政策因素：負面。今年的連續加息、上調準備金率等緊縮性貨幣政策明年還將繼續，銀行信貸的高速擴張也受到中央的壓制，這樣來看明年政策面對資金供給非常不利。2、供給機構資金：偏正面。未來機構資金依然以基金為主，但基金的發行效果與行情溫度密切相關，預計不會有今年的火爆參與了，今年基金累計新增資金達4000億以上；其次QFII額度從100億放寬到300億美元，理論上會有約1500億元人民幣供應股市，但具體審批和供應節奏完全由管理層掌握。總體看08年

8、包含基金、保險、QFII、集合理財以及信托在內的機構新增供給大約8000億。3、供給個人開戶：中性。目前A股新開戶數一直在10萬戶以上徘徊，隨著市場降溫，目前一般散戶新股民的平均入市資金會有所下降，明年居民個人新增入市資金的規模預計不會超過2000億元。4、需求新股擴容：負面。今年有近120家公司在國內A股公開發行，IPO總規模超過4300億元，再次成為全球今年融資最大的市場。2000年也是大牛市，首發新股融資額接近1000億元；隨后幾年逐年下降，2005年只有322億元，直到2006年，新股的發行籌資額一下子跳到2730億元。大盤股發行成為資金需求的主體，很多重量級的紅籌股也開始陸續回歸，明

9、年中央對于加快擴容的方針不會改變，預計IPO至少還有3000億的資金需求。5、需求再融資：負面。今年有160多家次上市公司在A股市場通過增發或配股再融資2723億元，而2006年只有63家次上市公司增發再融資108億元。此外，目前已公布增發再融資預案的上市公司還有242家次上市公司，體現出增發再融資已經呈現出加劇上升勢頭。隨著行情走高，上市公司的再融資熱也快速升溫，預計明年再融資的規模至少在2000億左右。6、需求股改解禁：負面。今年上市公司股改后大小非解禁股數累計達到618億股，市值過10000億。而明年開始進入股改封閉期后的解禁高峰期，如果按目前價格計算，2008年解禁股數約800億股，市

10、值約1.5萬億，2009年解禁股數高達2000億股，解禁市值接近4萬億，這是一個非常驚人的規模。不過今年實際減持股數僅50億股，市值約800億，不到解禁市值十分之一。但我們認為明年很多公司股東會有高位減持套現意愿，包括國有股的減持也已經提上日程，估計解禁套現的資金需求在2000億以上。7、需求交易成本：負面。今年全年股票基金交易額達46萬億，加權證后超過50萬億。五月底印花稅由0.1%上調至0.3%，而交易傭金平均為1.5。按今年日均交易1900億計算，今年股市交易成本達到3500億元（其中印花稅2000億，交易傭金約1500億），而2008年即使按日均交易1000億元計算，全年的交易成本將消

11、耗資金2200億元左右。綜合來看，明年市場資金需求規模接近10000億，而資金供給基本可以達到平衡，但相對資金需求而言，資金的供給具有更多的不確定性，尤其是“儲蓄搬家”的實際節奏以及在一、二級市場上的分配等難以預測，不過機構資金在總供給規模中可能占80%以上，基金規模依然是資金供給的主導力量。五、股價水平：負面（上季度評價：負面）1、市場平均股價水平：負面。目前兩市平均股價已經超過18元，而深市已經超過19元，今年以來平均股價一直在不斷走高，雖然有很多結構性因素，但平均股價的高企隱藏著未來下跌的風險。2、市場平均市盈率：負面。目前滬深兩市07年動態市盈率43倍以上，其中深圳已經超過50倍，這個

12、估值水平基本已經體現了今年上市公司50%左右的利潤增長預期，關鍵是08年利潤增長幅度具有一定不確定性，利潤增速相對今年減緩是基本共識，如果按30%增速計算08年動態PE已經超過30倍，說明目前市場還是處于相對高估狀態。3、市場平均市凈率：負面，四季度兩市平均市凈率接近7倍，相對于16%的凈資產收益率而言明顯過高（對應市盈率43倍），高市凈率的消化要么通過凈資產上升（資產注入或提高贏利），要么通過股價下跌。不過國內上市公司的ROE水平未來還有持續提升空間，有能力達到18%20%左右。六、市場氣氛、心理、技術因素：偏負面（上季度評價：偏負面）1、市場成交量：中性。四季度成交量呈現先抑后揚的格局，兩

13、市成交金額11月份曾經萎縮到1000億出頭的水平，但在上證指數跌至4800點附近后，便開始明顯回升，12月底日均成交量又回升到了2000億以上。總體來看08年市場成交活躍性要明顯低于今年，但由于震蕩幅度可能加大，日均成交預計在10002000億之間變化。2、價格趨勢：偏負面。四季度股指從6000點上方展開了一輪明顯調整，最大調整幅度超過20%。時間不到兩個月，上證在探至4800點后又開始震蕩上行。目前從技術分析角度看，大盤自6000點以來的調整是對于過去兩年快速上漲的一次修正，其主導力量是政府的高明調控，目前從調整時間和空間來看都還不夠充分。綜合而言2008年一季度大盤在5000點上下繼續震蕩

14、的可能性較大。3、投資者心理預期：中性。臨近年底所有研究機構都在展望08年并預期指數波動范圍，從目前各大研究所公布的08年投資策略來看，大多數機構認同上證指數5000點7000點的區間，個別謹慎的機構把低點降至4000點附近。這樣來看，目前大盤指數是處于相對低位，因此市場短期的穩定還是得到一定信心支持。此外，對于目前市場40倍的估值水平大多數機構認為基本合理。4、投資者投資評估標準（投機導向、偏投、中性平衡、偏價、價值導向）：中性平衡。四季度在調整行情中，很多大盤股及上游行業都出現了較大跌幅，如中石油和有色金屬等，而以消費為代表的穩定增長型公司得到了資金的增持，內生性增長重新受到市場關注。5、

15、投資者結構（失衡、偏失衡、中性、偏健康、健康）：中性。四季度由于行情處于調整，基金凈值也出現了明顯的波動，基金發行熱度明顯降溫；雖然股票開戶數一直維持在10萬以上，但基金在投資者結構中的地位越來越突出，所以基金的投資策略明顯影響著市場的運行特征。由于目前基民的穩定性提高很多，因此這在某種程度上有利于大盤的穩定。七、國際主要經濟體的影響：負面（上季度評價：偏負面）1、美國（GDP、利率、物價及股市）：負面。美國經濟暴露出的最大問題就是次級債，央行不但多次向銀行注資，而且開始連續下調聯邦利率，目前已經降至4.50%。聯合國報告預測，由于房地產市場不景氣，2007年美國的經濟增長率預計將從去年的3.

16、3降到2%。如果美國經濟增長持續下滑甚至變成衰退，那么新興市場經濟體的出口會受到嚴重影響，美國經濟衰退是全球市場普遍的擔憂。2、歐盟（GDP、利率、物價及股市）：偏負面。美國次級債風波對歐美信貸市場都有不小的沖擊。歐元區三季度經濟增長率為2.6%，略高于第二季度2.5%的增長率，但四季度可能面臨下滑風險。受國際原油價格和食品價格上漲影響，歐元區通脹率接連攀升，11月份達到了3.1%的高水平，而歐盟利率水平維持在4%不變。未來經濟增速放緩和通貨膨脹加快是歐盟面臨的主要挑戰。結論：本季度市場因素的測評結果相對上季度變化不大，但負面因素有繼續增加趨勢。“資金供求”和“上市公司基本面”都有向負面轉變的

17、可能。我們在上次季度報告中對四季度的判斷得到了印證。雖然通貨膨脹加快造成實際利率水平（資金成本）并沒有表面上的那么高，但中央已經確定明年實施從緊的貨幣政策，今年多次的加息、調高準備金等緊縮政策，以及未來更嚴厲的信貸控制，累加后的效果很可能在明年開始有所顯現。針對明年1季度各因素測評來看，只有人民幣升值這一重要趨勢沒有改變，反而有加快跡象。其它諸多因素都已經明顯處于中性或者偏向負面，尤其是資金供求，將會成為影響2008年的主要因素。我們認為2008年市場的變化具有相當的不確定性。第二部分 市場趨勢分析一、公司贏利增長上市公司2007年第三季度業績報告顯示，前三季度滬市公司凈利潤總額約為5123億

18、元，比2006年同期增加73.8%；深市主板公司凈利潤710.11億元，同比增長88.71%。根據兩家交易所披露的數據，前三季度滬市上市公司和深市主板上市公司分別獲得投資收益1651億元和159.36億元（相當于凈利潤總額的三成以上）。我們測算2007年扣除投資收益（稅后）后的內涵凈利潤同比增長大約在40%左右，但值得注意的是，投資收益主要集中在銀行、保險等少數金融企業，說明一般實業公司的利潤增長基礎確實比較堅實。不過從動態角度看，今年上市公司業績增速逐季下滑，估計2007全年上市公司實現凈利潤同比增長在50%以上，但扣除投資收益后的內涵凈利潤增長率不會超過40%。明年投資收益很難再有大幅增長

19、，雖然有所得稅下降的利好因素，但市場普遍估計08年上市公司業績增長在30%35%之間。我們認為上市公司贏利增長的長期趨勢沒有改變，這是因為股改效應是長期存在的。股改的最大效應就是大小股東利益統一后對公司市值（股價）的關注和敏感。全流通后大股東都有把公司市值做大的愿望，因此最直接的就是利用各種方式提升效益，比如資產注入，優勢資源越來越向上市公司集中；此外股權激勵的實施也為管理層帶來了很好的激勵回報。因此股改后上市公司業績的持續改善具有很強的內在動力，這是不同于以往的一個非常重要的因素。由于明年進入大小非解禁的高峰期，或者說是全流通元年，公司市值的大小直接決定了各個股東可計算的財富價值，雖然國有企

20、業的市值考核還沒有完全到位，但不少民營企業將會率先享受到全流通帶來的財富價值，今年很多大小非在解禁后的減持套現已經充分說明了這點。因此如果說未來上市公司業績增長超預期的話，很可能就在于市場對于這種內在動力的低估。總體上，2007年是上市公司的贏利增長最快的一年，未來增速放緩已經成為必然。但業績持續增長的趨勢短期內不會改變。過去多年由于制度因素形成的證券市場效益低下的狀況在2007年剛剛開始轉變，未來效益水平還有很大的改善空間，只不過市場對于具體量化的增長速度存在分歧而已。二、資金推動2006年底滬深兩市總市值不到9萬億，流通市值僅僅2.5萬億，而今年底我國股市總市值已經接近30萬億，流通市值最

21、高接近9萬億，目前也在8萬億左右，比去年底增加了5萬多億。今年基金銷售以及股民新開戶的火爆程度一度遠超市場想象，下半年新股申購凍結款屢創新高，一級市場囤積了近4萬億的資金規模，相當于目前一半的流通市值，而2006年新股申購資金最多也沒超過1萬億。扣除股價上漲因素，我們估計2007年股市新增資金至少在3萬億以上，這種增量資金的爆發力量非常驚人。資金推動是牛市行情，或者說是維持市場估值水平的關鍵因素。總結今年以來影響資金推動的主要因素，最重要的還是股改成功，人民幣進入長期升值周期的背景下的價值重估形成的財富效應，規模龐大的居民儲蓄搬家都為證券市場提供了強有力的支持。人民幣單邊的持續升值走勢，企業效

22、益持續增長，不斷吸引國際資本進入中國市場，中國已經成為全球最有吸引力的幾個市場之一。由于國內利率調整的滯后性，通貨膨脹成為影響人們投資理財的重要因素，在人民幣對外升值、對內貶值的情況下，居民將儲蓄轉投向各種資產其實是理性的必然選擇，因此今年樓市和股市雙雙成為最熱門的領域。2008年影響資金推動的關鍵因素目前并沒有明顯改變，但影響強度開始有所減弱。首先，內在的公司業績增速和市場估值水平都已經達到了頂點，市場預期已經下降；其次，政府已經意識到了市場的風險，并不斷加強宏觀調控和緊縮貨幣，這無疑會逐漸提升市場的資金成本并降低市場的心理預期。只不過通貨膨脹和人民幣升值趨勢一直沒有改變，這也是市場對于資金

23、推動力量的信心所在。不過通貨膨脹可以通過不斷加息改變負利率來抵消，而人民幣升值只有通過進出口貿易地位的改變來自我調節，只是目前來看這兩個因素對證券市場還在發揮著積極作用。總體上我們認為2008年市場資金的供求規模基本可以達到平衡，大約在1萬億左右，資金推動的力度相比今年將明顯下降。三、技術層面2007年上證指數從年初的2675點至年底5262點漲幅達97%，不及2006年130%的漲幅，但如果看滬深300指數，從年初的2041點到目前的5338點漲幅高達162%，遠遠超過了同期上證指數漲幅，也超過了2006年滬深300指數121%的漲幅，說明今年的大盤權重股更容易跑贏指數。此外，今年股票基金交

24、易總額達到46萬億元，日均成交達1800億元，而2006年日均成交額僅僅383億元，這說明市場的參與程度大幅提高。從月度表現看2007年上半年是量價齊升，而下半年是量縮價升。上半年的市場活躍性要大于下半年，其中3、4、5三個月的成交額依次為3.2萬億、4.9萬億和5.9萬億，累計占到全年成交金額的35%以上。尤其是5月份的日成交額曾一度接近4000億，日均新開戶數也在30萬以上。當時低價垃圾股借著重組題材得到了極度炒作，很多劣質公司的股價在一個月內漲幅翻倍，快速的賺錢效應也吸引了大量新股民的參與。然而，5月底國家突然調高印花稅的消息導致了“5.30”的快速下跌，一時間大量暴炒的垃圾股又快速下跌

25、，半個月內股價就被腰斬。上證指數在一周內從4300點最低跌至3400點，跌幅一度超過20%。因此5.30是今年市場最大的一次震蕩，也是對股民最殘酷的一次風險教育。不過因為短期暴跌吸引了大量抄底資金，市場很快又恢復起來。7月份開始市場在大盤藍籌股的帶領下，又開始逐步攀升，只是成交量再也沒有明顯放大，日均成交額保持在20002500億的水平。整個三季度都是單邊的上漲行情，表現突出的是鋼鐵、有色、能源等周期性的大盤藍籌股以及金融股，部分個股漲幅達50%以上。直到10月中旬“十七大”召開后，因為政府對基金發行的調控以及進一步緊縮政策的預期，上證指數從最高6124點開始回落調整，到11月底最低4800點

26、附近后開始企穩回升。四季度市場成交量呈萎縮態勢，日均成交額基本上都在1000億1500億之間，期間很多前期漲幅過大的周期性行業出現了持續調整，包括今年以來一直強勢的金融、地產也明顯展開了明顯調整，而臨近年底以食品飲料為代表的消費板塊再次走強。總體上，下半年板塊輪動特征非常明顯。結論：雖然四季度股市出現明顯調整，但目前看07年市盈率還在43倍左右，如果明年整體業績增速不超預期的話，08年動態市盈率也在30倍以上，還是處于相對高估階段，只不過考察滬深300以及部分行業結構來看，具有一定合理性；其次，未來的資金推動力量將明顯減弱，08年巨大的資金需求規模能否被充分消化存在一定不確定性；再次，連續兩年

27、的巨大漲幅在心理上會形成很大壓力，影響市場繼續追高的熱情。因此綜合來看，2008年的市場趨勢很可能面臨階段性轉折，但如果高估值的狀況能夠逐漸被消化，那么2009年依然有可能延續長期牛市行情。第三部分 投資策略和品種選擇基本判斷：我們認為2008年企業贏利水平很難再有多少驚喜出現，而市場整體的估值水平很可能也已經面臨拐點。在這種背景下，大盤指數的上漲空間有限，而區間波動性可能性較大，我們傾向于上證指數在4500點6500點之間運行，2008年上證指數再創新高的難度較大，即使上半年創出新高，也將進入高風險期，因此調整的幅度決定了上漲的空間。2008年投資難度將明顯加大，我們的預期收益在30%左右，

28、主要從市場結構性的波動中尋找相對安全的投資機會，只是在操作上必須采取適當靈活的策略，來應對這種大區間波動的市場。如果按照2008年指數處于區間波動的預測，那么存在兩種可能：一是先上后下，二是先下后上。而考慮目前大盤所處的位置，我們認為先上后下的概率更大。首先這次調整到48005000點附近基本屬于明年預期指數波動區間的低位，市場容易形成穩定心態；其次，2007年報行情和明年一季度相對樂觀的贏利增長更可能促使資金面開始做多，而越往后不確定因素更多，再次，從指標權重股的表現看，今年新上市的大盤藍籌股中石油等和金融、地產股都已經有了一個相對充分的調整，從板塊輪動角度看具備上漲潛力。因此我們傾向于2008年市場是先向上后下的波動格局，需要把握結構性的輪動機會。操作策略：今年以來我們不斷在我們理解的范圍內尋找符合投資標準的上市公司，通過深入分析和實地調研已經確定了一批目標企業的估值區間。作為追求企業價值的理性投資者，我們通過不斷深入跟蹤目標企業的經營發展，并關注著未來各種風險因素對其造成的影響，一旦出現合理的價格，我們將進行積極配置，但會根據市場趨勢來靈活掌握配置節奏和持有周期，