1、第三章 匯率理論演變階段：國際借貸說： 出現盛行于金幣本位制， 在鑄幣平價基礎上提出匯率的變化是由外匯供給和需 求引起的，而外匯供求又源于國際借貸。購買力平價說：出現金幣本位制崩潰后，認為兩國貨幣間匯率取決于兩國貨幣各自購買力， 匯率變動源于貨幣購買力的變動。匯兌心理說： 認為人們之所以需要外國貨幣是為了滿足欲望， 這種欲望是使得外國貨幣具有 價值的基礎。國際收支說：國際收支均衡分析，通過國際收支順差，逆差來影響匯率變動。 資產市場說：主要分析資產市場均衡對匯率的決定作用。其實匯率本質而言是一國貨幣對另一國貨幣的相對價格， 而一國貨幣又有多種表現形式， 在 商品市場上， 貨幣價值可用它的購買力

2、來衡量， 其次在資本市場上， 可以用利率來衡量在開 放經濟下，使一國貨幣價值可用匯率來衡量。第一節 購買力平價理論匯率決定的商品市場分析基本觀點： 貨幣價格取決于其購買力， 兩國貨幣比率由其購買力之比決定， 匯率變動也取決 于購買力的變動，購買力之比即購買力平價。由于貨幣購買力與物價成反比，所以兩國貨幣匯率就是兩國物價水平之反比一、絕對購買力平價在某一起點上，兩國的一般物價水平之比決定兩國貨幣間的均衡匯率e-直接標價法下的均衡匯率P-本國一般物價水平P*-外國一般物價水平e=P/P*二、相對購買力平價在一定時期內，匯率的變動要與該時期內兩國物價水平成比例et, e0分別為t期和基期均衡匯率Pt

3、, P0本國分別為t期和基期均衡的物價水平Pt*，P0* 外國分別為t期和基期均衡的物價水平R，R* t期本國和外國通脹率et/e0=Pt/P0 / Pt*/P0*R=Pt-P0/P0=Pt/P0-1R*= Pt*-P0*/P0*=Pt*/P0*-1整理得 et/eO=R+1/R*+1 et=e0x( R+1/R*+1)同絕對購買力相比,相對購買力平價更有應用價值,因為它可以用來度量實際匯率三、購買力平價理論的前提一一一價定律在不存在運輸成本, 信息成本和其他貿易障礙的一種完全競爭, 即純粹的市場貿易和無成本 交易的市場結構下, 在不同市場上出售同一商品價格通過匯率換算, 用相同的貨幣標價時應

4、 該是相同的, 就是在假設條件成立下, 任何一種商品在世界各個角落任何地方銷售, 用同種 貨幣表示的價格都應該是一樣的。當現實匯率不等于均衡匯率時,國際間的商品套購會自動迫使現實匯率等于均衡匯率 例、一商品在美國 10美元,在英國 5英鎊,假設現實匯率： 1 英鎊=1.6 美元 現實匯率美元高英鎊低, 貿易商會從英國用 5 英鎊買入這商品, 由于不存在運輸成本, 技術 成本,貿易障礙,運送到美出售獲 10美元,再按現實匯率兌換成 6.25英鎊,這樣一單位商 品凈賺了 1.25 英鎊，只要存在差價，貿易商就會不斷在英買入到美出售再賣出美元買入英 鎊，美元不斷賣出，英鎊不斷買入，結果會導致美元貶值

5、，英鎊升值。四、簡單評價合理性： 說明了物價水平的變化， 即通貨膨脹與匯率變動的關系， 物價是長期決定匯率的最 重要因素之一，成為國際匯率理論發展的基石，雖然簡單，但用處很大。缺陷： 1、前提條件“一價定律”不現實，即假定無運輸成本，技術成本，貿易障礙。2、只強調了物價對匯率的影響，而沒有考慮匯率也會影響物價，同時還忽略了影響匯率的 其他因素。3、它假定所有的國際貿易都是商品貿易，忽視了非商品貿易的存在。4、無法對浮動匯率實施以來，匯率市場劇烈波動進行解釋。5、由于各國物價指數的范圍，計算方法，基期選擇不同， 無法保證匯率計算出來的準確性。第二節 利率平價理論匯率決定的資產市場說 購買力平價理

6、論是從商品市場角度研究匯率的決定， 現從資本資產市場角度出發來研究， 在 資本資產市場上， 貨幣價格是由利率來表示的， 而利率是一種收益率， 它表明持有貨幣的機 會成本和借出貨幣的收益率。 在國際金融市場上， 資本自由流動前提下， 持有一國貨幣的機 會成本還包括預期的或遠期的貨幣對外價值的變動， 即合理的變動率， 因此將兩種不同貨幣 的比價從各自機會成本或收益連起來就是匯率決定的利率平價理論。一、基本概念 是一種將匯率與利率聯系起來，以兩國金融市場利率的差異來說明匯率決定的理論。 套利交易：拋補套利交易（拋補）無拋補套利交易（無拋補）拋補套利交易： 套利持有者在將資金按即期匯率從低利率的甲國調

7、往高利率的乙國以獲得較 高利率的同時， 還在外匯市場上賣出遠期的乙國貨幣， 買進遠期的甲國貨幣， 以避免投資期 間匯率風險的一種外匯交易。無拋補套利交易： 在將資金從低利率貨幣調往高利率貨幣的同時， 不做反向操作， 即不進行 遠期外匯交易。例：假定 AB 兩國即期匯率為 1A=10B ，AB 兩國年利率為 5%，10%，由于 B 國利率高，因 此套利者就將資金調往 B 國。假如某投機者為獲取套利收益，他在 A 國借入一年期的貨幣 100 萬，以即期匯率可兌換 1000 萬 B 國貨幣，將這 1000 萬 B 國貨幣按一年期存入 B 國銀 行，一年后可以從 B國銀行獲得1100萬B國貨幣。假設一

8、年后匯率仍是1A=10B，那么，1100萬B國貨幣就可以換成 110萬A國貨幣，這時還完貸款為 A國銀行的105萬，他還賺 5 萬 A 國貨幣。這就是假定匯率不變的情況下，但事實上匯率經常變化，所以一年后1100萬 B 國貨幣究竟能兌換成多少 A 國貨幣是不確定的。如果按剛才的操作，一年后按照當時 即期匯率將 B 國貨幣換回 A 國貨幣的話，就叫做無拋補套利交易。顯然，無拋補套利存在 匯率變動風險，比如一年后如果兩國即期匯率變為1A=11B，那么1100萬B國貨幣只能兌換成 100萬 A 國貨幣，還貸款 105 萬后，就會虧損。為了消除風險，可采取拋補套利交易， 即再將 100萬的 A 國貨幣

9、按照即期匯率兌換成 110 萬 B 國貨幣，同時還與銀行簽訂一份遠 期賣出 B 國貨幣， 買入 A 國貨幣遠期外匯合同， 而銀行會根據它的預期來定一個遠期匯率。 假如銀行遠期報價為1A=10.5B，則剛好不虧盈。如果銀行報價低于10.5B，則獲利。如果1A > 10.5B，則對于套利者而言虧損，他可以放棄做這筆遠期交易。二、拋補的利率平價理論投資者在從事國際貨幣浮動時， 除了考慮兩國的利率差異外， 往往要考慮匯率波動因素。 因 此，在套利同時還要做一筆掉期的外匯交易， 通過遠期外匯浮動來鎖定未來交易的匯率， 以 在保值的基礎上獲利。 掉期： 在買入即期外匯的同時又立刻賣出相同數額的遠期外

10、匯。 由于 數額相同，方向相反，所以稱為掉期外匯交易。操作過程：兩國存在利差， 套利者出于逐利的需要， 將資金從低利率國調往高利率國， 即用低利率國貨 幣按即期匯率購買高利率國貨幣， 同時為抵補匯率風險， 賣出高利率國的遠期。 大量掉期交 易的后果：1、高利率國貨幣的即期匯率由于大量購買上浮，遠期匯率由于大量拋出而下降， 出現貼水，同時，大量資金的涌入，高利率國的利率下降。 (資金的涌入使貨幣供給量上升)2、低利率國貨幣的即期匯率由于大量拋出而下降，遠期匯率由于大量購入會上升，出現升 水。同時，大量資金的外流，低利率國的利率上升。投資利潤 =兩國利率差 -高利率國匯率的貼水隨著大量拋補套利活動

11、的持續進行， 兩國利率差越來越小， 而高利率國的貼水越來越大， 導 致投資利潤越來越小，直至兩國貨幣資產提供的收益率相等時，套利活動終止，此時， 升貼 水率 =兩國利率差，遠期匯率也恰好是使套利行為終止的均衡遠期匯率。基本觀點： 在資本自由流動且不考慮交易成本的情況下， 正常的外匯拋補及套利浮動將導致 低利率國在期貨市場上必定升水， 高利率國在期貨市場上必定貼水， 遠期差價由兩國利率決 定。考察一單位本國貨幣投放：i-本國利率e-直接標價法下的即期匯率i*-外國同種匯率E-直接標價法下的遠期匯率投資方式：在國內投資： 1 單位本國貨幣期滿時獲得本息總額 1+i在國外投資： 1 單位本國貨幣按即

12、期匯率兌換成 1e 單位外幣，存到外國銀行，期滿時會 獲得1/ e (1+i*)的本息總和，按遠期匯率兌換成E/ e (1+i* )的本幣。當1+i v E/e (1+i* )時，國外的資金收益率大于國內的資金收益率，套利者會將資金從低 利率國轉向高利率國，隨拋補套利的進行，i f ,i* J ,ef ,EJ，使得1+if,E / e (1+i* )J當 1+i=E /e(1+i* )時，套利行為停止，整理得， E/e=1+i/1+i*進一步整理：E-e/e=i-i*/1+i* (1)由于 i* vv 1,即卩 1+i*沁 1令p-遠期升貼水率，則有，p=i-i*(2)(1) (2)即：拋補的

13、平價公式含義： 在拋補套利條件下, 匯率的遠期升貼水率正好等于兩國利率之差, 如果本國利率低于 外國利率, 則本幣在遠期會升值,本幣的遠期差價為升水；如果本國利率高于外國利率,則 本幣在遠期會貶值,本幣的遠期差價為貼水。三、無拋補利率的平價理論依據預期收益率來決定投資行為 投資者根據自己對未來匯率變動的預期來計算投資的預期收益率,在承擔一定風險的情況下進行投資活動, 投資者是風險中性的, 他認為匯率變化完全在自己的預料中, 不進行遠期外 匯交易,即不通過遠期外匯合同來鎖定未來兌換匯率,不進行拋補操作。與拋補套利的區別： 在將資金從低利率國調往高利率國的同時, 不做反向的操作, 由于不進 行遠期

14、交易, 所以進行無拋補套利的投資者主要依據預期收益率來決定他的投資行為,對于他們而言持有低利率國貨幣的資產預期收益率應該等于該國的利息率,而持有高利率國的資產預期收益率應該是該國利息率 +匯率變動率,而不是遠期外匯的升貼水率,是因為遠期升 貼水率是針對遠期外匯交易而言的, 而這里沒有進行遠期外匯交易, 所以, 就不存在遠期升 貼水率。 當高利率國的預期收益率高于本國的預期收益率時, 無拋補套利就會發生資金從低 利率國向高利率國流動。 隨著套利持續進行, 高利率國的即期匯率由于購買增多而上浮, 同 時由于資金大量流出而減少了資金供給， 國內利率出現上漲。 這樣兩國的預期收益率差別就 會越來越小，

15、直至兩國預期收益率完全相等，套利宣告終止。注意：由于不進行遠期交易， 所以投資者將來把國外的投資收益折算成本幣時，所采取的是當時的未來的即期匯率。考察 1 單位本國貨幣的投放：i-本國利率e-直接標價法下的即期匯率i*-外國同種匯率 e1-直接標價法下未來匯率在國內投資： 1 單位本國貨幣期滿時獲得本息總額 1+i在國外投資： 1 單位本國貨幣按即期匯率兌換成 1e 單位外幣，存到外國銀行，期滿時會 獲得1/e (1+i*)的本息總和，按遠期匯率兌換成el/e (1+i* )的本幣。當1+i v e1/e (1+i* )時，國外的資金收益率大于國內的資金收益率，套利者會將資金從低 利率國轉向高

16、利率國，隨拋補套利的進行，低利率國資金大量流出，if ,1+i由于高利率國即期匯率被大量購買，ef由于資金大量流入,i* J, e1/e (1+i* )J當 1+i=E/e(1+i* )時，套利行為停止，整理得， e1/e=1+i/1+i*進一步整理：e1-e/e=i-i*/1+i*(1)由于 i* vv 1，即 1+i * 1整理得e1-e/e=i-i*令n = e1-e/e即匯率變動率，則 n =i-i* (2)(1) (2)即為無拋補的利率平價公式 含義：在無拋補套利下,匯率的變化率 =兩國利率之差,若本國利率低于外國利率,意味著 市場預期本幣在未來會升值, 若本國利率高于外國利率, 意

17、味著市場預期本幣在未來會貶值。四、簡單評價貢獻：說明了利率變動與匯率變動之間的關系, 合理的解釋了利率變動和資本流動對即期匯 率和遠期匯率的影響,具有重要的理論意義。缺陷： 1、假定不存在資本流動障礙不符合現實2、忽略了外匯交易成本3、未考慮機會成本。套利資金越大,為了預防和安全吸收的資金越少,機會成本越大。第三節 貨幣分析法：彈性價格貨幣模型和粘性價格貨幣模型匯率決定的資產市場分析 一國貨幣市場失衡后,商品市場,資產市場受到沖擊,由于國內外市場緊密聯系,國際商品的套購機制和資產套利機制發生。在商品套購,資產套利過程中,匯率發生變動。 在調整過程中, 是套購機制還是套利機制發揮作用, 取決于商

18、品市場和資產市場調整速度之比。 根據 對兩個市場不同調整速度的假定,分為： 彈性價格貨幣模型：假定商品市場像資本市場一樣迅速調整,由此商品套購機制發揮作用。 粘性價格貨幣模型：假定資產市場比貨幣市場反應靈敏,由此資產套利機制發揮作用。一、彈性價格貨幣模型(貨幣主義匯率模型)1、前提條件：假定商品市場上購買力平價始終成立貨幣供給是外生的，由一國貨幣當 局決定而實際貨幣需求是相對穩定的, 取決于國民收入和利率水平資本是完全流動的, 國 內外金融資產可完全替代 (利率平價理論成立) 商品價格與資產價格都是完全彈性的, 通 過價格靈活變動,各個市場都是可以靈活變動趨于均衡。S-直接標價法下的匯率P-本

19、國價格水平P*-國外價格水平(1) 根據假定，商品市場是均衡的，即 S=P/P*令S、P、P*上述變量的對數形式，則：S=P-P* (2) 在貨幣市場上，令：Md-實際貨幣需求 Y-國民收入 I-國內利率水平 k-以貨幣形式持有的收入比例 a -貨幣需求的收入彈性 3 -貨幣需求的利率彈性 k、a、3 > 0的常數 Md=kY( a )1(- 3 )令md、y、i為上述變量的對數形式，假定k=1，則：md= a y- 3 i(3) 令Ms-貨幣供給，則：P=Ms/Md 由于貨幣供給是外生的，假定Ms為一個常量m，令ms-貨幣供給Ms的對數形式則變為： p=ms-md 代入式則有 p=ms

20、-a y+3 i 同理，對國外： P*=m*s- a y*+ 3 i* 把代入：S=P-P*=(ms-ms*)- a ( y-y* ) +3 ( i-i* )即為：彈性價格貨幣模型的基本公式，將匯率變動歸因于三組變量：兩國相對貨幣供給量，相對實際收入和相對利息率其他條件不變：Ms P S 本國貨幣貶值貨幣供給不變：Y Md PJt S本國貨幣升值貨幣供給不變：I ff Md Pff Sff本國貨幣貶值區別：利率平價理論：本國利率上升f外國資本流入f國際收支順差f本幣即期匯率上升f外匯匯率下降彈性價格貨幣理論：本國利率f提高持有本國貨幣的機會成本f本幣需求下降f在貨幣供給 及其他條件不變下，P上

21、升f本幣貶值f外匯匯率上升 這兩個理論在解釋利率對匯率變動的影響方面正好相反2、評價：貢獻：突出了貨幣因素在匯率決定和變動中的作用，強調了貨幣供給，國民收入，利率等 因素對匯率的影響，克服了傳統理論中長期忽視貨幣因素的局限性。 指出了貨幣政策及貨幣供給狀況與匯率變動的直接聯系，從而為運用和協調貨幣與匯率政策來加強宏觀經濟調控和國際收支調節奠定了理論基礎。 使匯率理論從傳統的國際收支分析轉向了資產市場分析，說明匯率變動不僅僅是商品價格變動的結果。缺陷： 前提假設購買力平價理論在實行浮動匯率制以來一般是失效的，因此該模型建立的基礎是非常脆弱的。 該模型假定貨幣需求是相對穩定的，而研究表明西方國家的

22、貨幣需求極不穩定。 此外， 以收入和利率為基礎的收入函數不能全面反應實際貨幣需求變化。 該模型側重于長期分析，忽略了短期因素對匯率的影響，如中央銀行。 價格具有完全彈性在現實中缺乏證據，而國內外金融資產完全替代在現實中難以成立。二、粘性價格貨幣模型(貨幣超調模型)1 、前提假設(1)短期內購買力平價理論不成立，即由于商品市場與資產市場的調整速度不同，商品市 場的價格具有粘性， 調整是漸進的， 而資產市場反應卻非常靈敏， 利率迅速發生調整， 使貨 幣市場恢復均衡。( 2)長期購買力平價理論能夠成立。(3) 資本在國際間完全流動，即利率平價成立。(4) 以對外開放的小國為考察對象，外國價格和利率可

23、視為常數。2、基本原理貨幣市場失衡后，商品和資產市場調整速度存在差異，商品市場調整慢，過程長，呈粘性狀態，稱粘性價格。而資產市場價格即利率調整速度快，會立刻發生變化，所以匯率受資產市 場決定，匯率變動在短期內與商品價格是不同步的， 由此構成的購買力平價在短期內不成立， 這種匯率的過度調整就是匯率超調現象。即：短期內匯率出現了與商品價格不同步的現象， 經過一段時間后， 當商品的價格調整到位 后，匯率則從最初均衡水平變化到新的均衡水平。由此，長期購買力平價成立。該理論認為商品市場價格反應滯后的原因在于： 商品市場價格調整具有一定的成本或缺乏及 時準確的信息。三、具體分析過程貨幣擴張導致貨幣市場失衡

24、， 由于產品價格粘性的存在， 實際貨幣供給增加， 要恢復貨幣市 場均衡，就要增加實際貨幣需求。由于國民收入短期內難以增加， 利率下調。在國內外資本 完全流動和可替代下，資本外流，外匯需求增長， 外匯匯率上升。 但匯率不會長期停留在這 一水平，而是出現相反變化，因為商品市場未達到均衡，此時利率下降，國內需求上升。另 一方面，本幣貶值，出口上升，在產出不變的前提下，國內需求上升，二者作用結果是 P 上升，從而實際貨幣供給下降，利率上升，資本流入，外匯匯率下調，直至匯率達到一個新 的均衡水平。評價：貢獻： 1、首次揭示了現實中存在的匯率超調現象，說明一定程度上匯率波動是不可避免的。2、解釋了現實中的

25、匯率會偏離購買力平價的現象。3、解釋了一國當物價上漲時為何會出現本幣不降而會升值的現象。4、首次涉及了匯率動態調整問題，由此創立了匯率理論的一個重要分支匯率動態學。5、將凱恩斯主義的短期分析與貨幣主義的長期分析結合起來，采用價格粘性這一說法更切 合實際。6、具有一些政策性作用。缺陷： 1、將匯率波動的原因歸于貨幣市場失衡，有失公平。 2、假定國內外金融資產具有完全可替代性，與現實不符。 共同：都強調貨幣市場均衡在匯率決定中的作用，同屬于匯率的貨幣論。 區別：彈性價格貨幣模型假定價格是完全靈活可變的，粘性認為價格是具有粘性的。第四節 資產組合平衡模型匯率決定的資產市場分析 認為各國國內外資產完全

26、可替代性的假設過于嚴格， 因為投資者是風險規避者。 即使在資本 具有完全流動性的條件下， 由于存在匯率風險， 對承擔的風險需要額外的收益補償， 因此利 率平價理論不成立。一、基本原理 本幣資產與外幣資產是不完全替代的， 投資者應根據對收益率和風險性的權衡將其財富分配 于各種可供選擇的資產上， 確定自己的資產組合。 一旦資產組合達到穩定狀態， 國內外各市 場的資產供求就達到平衡，同時匯率也被相應決定。二、假設前提1本國居民持有三種資產：本國貨幣（ M ）、本國債券（B ）、外幣債券（F）外幣債券短期 內供給穩定，外幣債券代表的本幣債券等于 eF2、假定影響居民持有外幣債券收益率的因素僅僅局限于外

27、國利率的變動（忽略匯率）3、短期內不考慮債券的利息收入對資產總量的影響。三、基本形式 一國以本幣計值的總財富 W=M+B+eF 影響一國貨幣總量 W的因素有：1、各種資產的供給量即 M、B、F的變動2、匯率的變動， 通過影響外幣兌換成本幣的價值來影響以本幣衡量的該國資產總量， 有可能會與資產總量之 間存在一個雙向關系。 匯率這種轉型也就是在經常項目不發生變化的情況下， 匯率與資產總 量之間存在一種函數效應。但長期內，匯率引起的經常項目的調整會引起資產總量的變動， 投資者會根據不同資產的收益率，風險性，自身風險偏好情況來確定自己的最優資產組合。 在某種資產收益率上升的時候， 會增加對該資產的持有

28、比例。 出于分散風險的目的， 他不會 把所有資產都轉化為這一收益率較高的資產。四、各國資產的需求與供給 1、從貨幣市場上，本國的貨幣供給是由政府控制的外生變量，而貨幣需求是i 和 i* 的減函數，是 w 的增函數。2、從本國債券市場看，本國的債券供給是由政府控制的外生變量，而債券需求是i 的增函數，是i*的減函數，是 w的增函數。3、從外幣債券市場看，債券供給是由政府控制的外生變量，而債券需求是i 的減函數，是i*的增函數，是w的增函數。M= a w a 取決于（i、i*、 Ee）B= 3 w 3 取決于（i、i*、 Ee）eF=入 w 入取決于（i、i*、 Ee）a、3、入分別指投資者愿意持有的本幣，本幣債券，外幣債券的比