1、第 1 章討論題：1、保護小股東利益與保護控股股東利益是否可以協調？討論這個問題時， 建議引導學生從靜態和動態兩個角度進行分析和討論。 靜態來看， 控 股股東為了獲取私有利益， 就會做出一些損害小股東利益的行為 （如通過非公允的關聯交易， 掠奪上市公司的利益） 。但是，動態來看，大股東為了實現自身的長期利益，必須考慮到小 股東的利益訴求，否則，小股東通過“用腳投票” ，使得公司股價下跌，雖然小股東首先受 損，但最終也會損害大股東的利益股價下跌，意味著公司未來再融資成本的上升） 。因 此，大股東也就有動機協調好與小股東之間的關系。例如，公司治理較好的公司， 信息披露 （包括法定披露和自愿披露）

2、做得好， 有助于降低公司與小股東之間的信息不對稱程度， 進 而有助于降低股權融資成本。 當然， 大小股東之間的利益協調， 也有賴于公司外部治理機制 （法律法規等）的完善。2、如何根據具體情況選用不同的資本成本估算模型？不同的資本成本估算模型， 其理論基礎有所不同， 對參數的要求也不一樣。 選用資本成 本估算模型時，一般來講需要考慮以下一些因素：（ 1）資本市場特征。例如，在我國上市公司股權分置改革之前， 由于非流通股不能流通， 導致流通股股價中包含了一部份流動性溢價， 因此，在這種市場環境下，使用CAPM莫型以外的估算模型（如股利模型、剩余收益模型等）， 估算出來的資本成本都會偏低。 一旦完成

3、了股權分置改革， 公司的融資成本就不會農民低了。（2）公司未來的成長性。公司未來成長性越強，使用靜態模型和動態模型的估算結果差異 就越大。（ 3）參數取得的可能性。例如，當一家公司未來盈利增長預測非常不確定時，使用 股利增長模型就會面臨困難和挑戰。案例： 1、國美電器大股東與董事會權力之爭一、教學目的和用途本案例主要涵蓋公司治理、 法律和財務管理三個領域。 從公司治理的角度而言， 涉及股 東大會與董事會權責劃分、 董事會治理效率； 從法律的角度而言， 涉及公司注冊地的選擇和 法律適用、 法律制度和投資者利益保護； 從財務管理的角度而言， 涉及財務管理目標和股東 財富最大化、高管激勵與股東財富創

4、造。二、案例分析方法對于本案例的分析， 可沿著國美電器大股東與董事會權力斗爭的發展主線， 從最初的大 股東控制董事會到大股東失去對董事會的控制， 而后又重新獲得公司的控制權。 在案例分析 中，需要把握以下幾個關鍵點：（一）大股東控制董事會階段1. 公司法律適用問題。公司在百慕大注冊，因此適用百慕大的相關法律。根據百慕大 公司法的規定， 其奉行的是董事會中心主義， 董事會擁有法律或公司章程規定賦予股東以外 的一切權力。這也正是大股東和董事會出現權力之爭的根源。2. 股東大會對于董事會的一般授權的意圖是什么？這是大股東為了滿足自身控制權的 需要，利用法律的相關規定，實現大股東利用較少的股權對公司的

5、實現完全控制。（二）黃光裕入獄和董事會重組 對于該案例的報道，媒體大多從這個階段開始。在本階段中，需要注意的關鍵點是：1. 國美引入貝恩資本并簽署相關的保護條款。為什么國美在眾多投資者選擇貝恩資 本？如何評價貝恩資本與國美電器簽訂的保護條款？這里需引導學生比較國內外戰略投資 者入股公司的一般情況，分析貝恩資本與國美電器簽訂的條款是寬松還是苛刻。2. 國美電器的股權激勵方案與高管立場轉變。股權激勵是一種被廣泛使用的高管激勵 措施。教師應該引導學生運用股權激勵的相關理論分析國美電器的股權激勵方案。（三）大股東和董事會的權力爭奪在對國美電器案例背景有較為深刻認識的基礎上， 需要引導學生思考國美電器大

6、股東和 董事會權力之爭的本質。1. 大股東和董事會權力之爭的本質。從公司治理的角度而言，國美電器大股東和董事 會權力之爭是一種委托代理問題， 大股東通過股東大會委托董事會行使相關職權， 但是卻缺 乏對董事會相關的監督手段。2 國美電器未來的思考。案例中的財務數據分析表明，大股東和董事會的權力爭奪導 致公司整體價值損失。 因此，國美電器未來的發展目標是清晰界定股東大會和董事會的權責 關系，協調大股東和董事會的利益沖突，最終實現國美電器全體股東財富價值的最大化。（四）大股東重新獲得控制權對國美控制權之爭進行總結分析，并探討國美電器未來的發展前景。1 對控制權之爭的雙方主要手段進行分析，比如，股權激

7、勵、引入外部投資者等手段 進行總結分析。2 國美電器未來的思考。案例中的財務數據分析表明，大股東和董事會的權力爭奪導 致公司整體價值損失。 因此，國美電器未來的發展目標是清晰界定股東大會和董事會的權責 關系，協調大股東和董事會的利益沖突，最終實現國美電器全體股東財富價值的最大化。三、思考問題1. 股東大會的職責是什么？董事會的職責是什么？如何界定股東大會和董事的權力邊界？ 參考思路： 比較百慕大、中國香港和中國大陸的法律規定。（ 1）百慕大根據百慕大公司法 2006 年修訂案中修訂第九條： 本條對主體法第 91 條現予以修訂， 廢 除，代之以下列第（四）部分“ （ 4）公司可以決定擔任公司董事

8、的人選，任命人員的方式和 期限， 規定在細則于本公司定律。 （5）董事可在符合公司細則的情況下，行使除那些由本法 或章程細則規定必須通過公司股東行使權力以外的公司所有的權力。 ”這表明了董事可以行 使公司的一切權力，除了 2006 年公司修訂案及公司章程中規定的股東權力以外。 ”（ 2）中國香港 香港有限公司章程中規定董事會是公司業務的管理機構。 公司章程細則通常對董事會的 權力和會議程序等問題作詳細規定。除非另有規定，否則香港公司條例附件 1 表格 A 的條款自動成為公司的章程細則。香港大部分公司的章程細則條款類似附件1表格A的內容。下列簡述公司條例和表格A中有關董事會的規定。公司章程細則一

9、般都明確賦予董事會 管理公司的權力， 但股東大會通常保留某些權力， 例如決定董事的薪酬等。 由于股東大會已 把管理權限交給董事會， 因此就不能隨意取消董事會在其權限范圍內所作的決定。董事會的權力是經董事開會并通過董事會決議而行使的， 任何一個董事本身并不擁有這種權力。 公司 章程細則一般規定董事會具有以下權力： 1）代表公司使用公章； 2）當董事職位有空缺時委任 新董事； 3）召集股東大會； 4）行使公司的借款權力，提供按揭或抵押；5） 在公司的注冊股本范圍內發行新股或債券， 催交股款； 6）簽署匯票、 支票和收條等； 7）代表公司授權其它職員 行使權力，但不能超過董事本身的權力。（3）中國大

10、陸公司法第一百零二條 股份有限公司由股東組成股東大會。股東大會是公司的權力 機構，依照本法行使職權。第一百零三條 股東大會行使下列職權：決定公司的經營方針和投資計劃；選舉和更換 董事， 決定有關董事的報酬事項； 選舉和更換由股東代表出任的監事， 決定有關監事的報酬 事項；審議批準董事會的報告； 審議批準監事會的報告； 審議批準公司的年度財務預算方案、 決算方案； 審議批準公司的利潤分配方案和彌補虧損方案； 對公司增加或者減少注冊資本作 出決議；對發行公司債券作出決議；對公司合并、分立、解散和清算等事項作出決議；修改公司章程。第一百一十二條 股份有限公司設董事會，其成員為五人至十九人。董事會對股

11、東大會 負責，行使下列職權：負責召集股東大會，并向股東大會報告工作；執行股東大會的決議； 決定公司的經營計劃和投資方案； 制訂公司的年度財務預算方案、 決算方案； 制訂公司的利 潤分配方案和彌補虧損方案； 制訂公司增加或者減少注冊資本的方案以及發行公司債券的方 案；擬訂公司合并、分立、解散的方案；決定公司內部管理機構的設置；聘任或者解聘公司 經理，根據經理的提名，聘任或者解聘公司副經理、財務負責人，決定其報酬事項；制定公 司的基本管理制度。在中國大陸， 股東大會是公司的權力機構， 而董事會是經營決策機構， 董事會對股東大 會負責。董事會所作的決議必須符合股東大會決議，如有沖突，要以股東大會決議

12、為準；股 東大會可以否決董事會決議，直至改組、解散董事會。因此， 在中國香港和百慕大， 因都屬于英美法系國家， 其董事會擁有的權力并不是由法律具 體規定的， 而是由公司章程規定。 董事會可以享有法律和公司章程規定屬于股東會權力以外 的一切權力。2. 請評價陳曉引入貝恩資本作為戰略投資者的決策是否符合公司的財務管理目標？ 參考思路：需要比較貝恩資本以及其他資本入股其他公司的保護條款。貝恩資本入股國美電器的保護條款： （ 1）根據國美電器與貝恩簽訂的可轉債條款， 只要 在銀行出現 1 億元的不良貸款就屬于違約事件， 貝恩可因此獲得 1.5 倍賠償， 國美電器則損 失 24 億元。（此前， 陳曉以個

13、人名義為國美電器做了數億元的貸款擔保，如果離職將會解除擔保， 所以陳曉被免的結果可能觸及違約條款） （2）委任 3 名貝恩資本的人選擔任非執行董 事，如果國美電器違約，貝恩有權要求國美電器付出 1.5 倍的代價即 24 億元。類似案例：摩根士丹利投資蒙牛。 2003 年，蒙牛為引進資金，與摩根士丹利、英聯、 鼎暉三家國際投資機構約定， 2004-2006 年，如果蒙牛復合年增長率低于 50%，即 2006 年營 業收入低于 120 億元，蒙牛管理層要向摩根士丹利為首的 3 家國際投資機構支付最多不超過 7830 萬股蒙牛股票（約占當時總股數的 6%），或支付等值現金；反之， 3 家國際投資機構

14、要 向蒙牛管理團隊支付同等股份。 2005 年 4 月由于蒙牛業績增長迅速，國際投資股東與管理 層之間的股權激勵計劃提前兌現，蒙牛管理層獲獎6260 萬余股蒙牛股票。對比評價：國美電器違約，成本由國美電器承擔。蒙牛違約，成本由高管承擔。3. 你是如何評價國美電器的股權激勵方案的？參考思路：股權激勵是對管理層進行激勵的重要手段，被稱為“金手銬” 。股權激勵有 利于協調股東利益和管理層利益。 但是， 國美電器在推出股權激勵方案時， 未征求大股東意 見，也未經過股東大會討論通過，這可能存在損害股東利益的情形。4. 如果你是國美電器的獨立董事， 你將在大股東和董事會的權力之爭中扮演怎樣的角色？ 參考思

15、路：比較分析百慕大、中國香港和中國大陸關于獨立董事的相關規定。（ 1）百慕大對于獨立董事的權責并無明確的規定。（ 2）中國香港上市規則第 3.10 條規定，除上市規則第 3.15 條中的過渡性條文另有規定外， 上市發行人的董事會必須包括至少兩名獨立非執行董事。 除履行上市規則 第 3.08 及 3.09 條的要求及持續責任外， 每名獨立非執行董事必須令本交易所確信其個性、品格、 獨立性及經驗足以令其有效履行該職責。 如本交易所認為董事會的人數或發行人的其他情況證明有此 需要，本交易所可規定獨立非執行董事的最低人數在兩名以上。（ 3）中國大陸公司法 第一百二十三條規定，上市公司設立獨立董事，具體

16、辦法由國務院規定。因此，獨立董事的法律地位得以確認，但實施細則由國務院制定，至今仍未正式發布。目前， 獨立董事制度的主要實施細則，是依據證監會發布的一系列文件。根據中國證監會于 2001 年頒布的關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見 ，獨立董事除行使公司董事的一 般職權外，還被賦予以下特別職權： 1) 重大關聯交易 (指上市公司擬與關聯人達成的總額高 于 300 萬元或高于上市公司最近經審計凈資產值的5%的關聯交易 ) 應由獨立董事認可后， 提交董事會討論； 獨立董事作出判斷前， 可以聘請中介機構出具獨立財務顧問報告， 作為其判 斷的依據； 2) 向董事會提議聘用或解聘會計師事務所；3)

17、向董事會提請召開臨時股東大會；4)提議召開董事會； 5) 獨立聘請外部審計機構和咨詢機構；6) 可以在股東大會召開前公開向股東征集投票權。由于我國的獨立董事制度多借鑒于英美法系國家， 故與中國香港的獨立董事職責的規定 上有一定的相通性即獨立董事的作用主要是監督。5. 如果你是張大中，你將會如何協調大股東和貝恩資本利益？并如果處理好大股東與董事 會之間的關系？參考思路： 為什么鄒曉春未能得到貝恩資本的認同， 而折中選擇張大中出任董事長， 是否是 利益之間平衡的結果。 對大股東的要求張大中是如何回應的， 比如對黃光裕要求加大非上市 公司的店鋪張大中表示支持。6. 如果你是陳曉或黃光裕，你將會如何協

18、調大股東和董事會之間的關系？ 參考思路：如何將公司價值最大化和個人利益最大化平衡。參考資料： 馮禹丁，“國美案的五個追問” ，商務周刊 ，2010年 9月。 李德林，我所知道的國美真相 ，甘肅人民美術出版社， 2010 年 12 月。 葉一戈，國美戰爭 ，北京理工大學出版社， 2010年 10月。 韋桂華，國美之戰：公司股東博弈的中國啟示 ，中國經濟出版社， 2010 年 11 月。 百慕大 1981 年公司法 香港聯交所網站 中華人民共和國公司法 中國證券市場網 (.hk/)2、晉生公司的資本成本 思考題一：在其他條件不變的情況下，這種調整是恰當的。理由：作為系統險的度量的指 標，貝塔系數主

19、要反映了企業面臨的經營風險和財務風險的高低。 主要影響貝塔系數的因素 有企業的經營風險、財務風險、規模、增長速度、資產流動性等。思考題二： 資本資產定價模型( CAPM)： 基于歷史數據：Ke=4.9 % +1* (12.1 % -4.9 %)= 12.1 %基于預測數據：Ke=7% + 3 * ( Rm%-7 %)= ?%股利估價模型：假設：公司RO零增長股利增長率g=權益回報率*再投資比率=12%*(1-70%)=3.6%EPS1=2.83+ (2.83-0.45)*12%=3.12Ke=D1/P0+g=3.12*70%/32+3.6%=10.43%從過去的增長情況來看，該模型計算的Ke可

20、能低估。保留盈余的成本是 12% Ke應稍高。綜上，Ke取CAPM古計值12.1%較為合適。思考題三：單項資本賬面價單項資本成權重加權后的資本成本種類值本(%)應付票據16,0007%X6.810.29%(1-40%)債券89,0008%X37.871.82%(1-40%)普通股58,00012.1%24.682.97%留存收益72,00012%30.643.67%合計235,0001008.75%思考題四： 美國優先股股利有稅收優惠。 優先股有優先認股權；優先股有很多種，如可參與優先股；思考題五( 1)：根據公司競爭對手的優先股資料：優先股資本成本 = (3 / 40 + 2.25 / 31

21、 + 3 / 45) / 3 =7.14%討論： 使用原價還是現價 ? 若是競爭對手在計算自己的優先股成本時用原價， 但晉生公 司現在發行時只能籌到相當于現價的資金。調整后優先股資本成本 =8%思考題五( 2)：單項資本單項資本 權 重 加權后的資本成本種類成本(%)短期票據7%X50.21%(1-40%)債券8%X401.92%(1-40%)優先股8%50.4%權益12.1%506.05%合計1008.58%思考題六：為更準確估計資本成本，需要：(1)籌資費率；(2)準確的預計的 3值和市場收益率 Rm ( 3)按市值計算的目標資本 結構；為更準確估計資本成本，還需要：( 1 )晉生公司的優

22、先股年股利；( 2)優先股發行價； ( 3)優先股籌資費率。思考題七( 1 )：A、應付票據的票面利率是7%我們可取7%勺市場利率(公司最近得到了一筆利率為7%勺借款)，故應付票據的市場價格為 16,000 千元。B應付票據不帶息，假設到期期限為一年，則價格為：16,000心+7%)=14,953 千元。思考題七( 2)、(3)：PV=89,000 *3.5%*(P/A,4%,20)+89,000*(P/F,4%, 20) =89,000X 3.5% X13.5903+89,000 X 0.4564 = 82,952.30 千元PE=1.15*(58,000+72,000)=149,500 千

23、元思考題七（ 4）：單項資本賬面價單項資本權重加權后的資本成本種類值成本(%)應付票據16,0007%X6.440.27%(1-40%)債券82,9528%X33.391.60%(1-40%)普通股149,50012.1%60.177.28%合計248,4521009.15%思考題八：以市場價值確定的資本結構與實際資本結構較為吻合，不足之處是市值變動比較頻繁， 數據獲取不容易。以賬面價值確定資本成本的方法， 其數據可從資產負債表中獲取， 但賬面價值與市場價 值相差太大時會產生偏差。思考題九：采用比真實資本成本低的貼現率， 會導致企業投資決策失敗， 減少股東財富； 會降低過 于樂觀的現金流量預測

24、的幅度（因為沒有必要再做那么大） ，但不能消除這種傾向（因為資 源是稀缺的，經理有爭奪資源擴大自己影響的動機） 。思考題十： 明確準確資本成本的重要性； 各類數據的來源； 不同計算單項資金成本的方法之間相互 印證； 對目標資本結構及市值的估計； 應優先采用市場價值； 該案例賬面價值與市場價值相 差不大，如果市場價值的數據不易獲得也可采用賬面價值。第 2 章討論題1、 各種資本結構理論觀點之間是否存在邏輯矛盾？請談談你的看法。如果孤立的看各種資本結構理論，每一種理論看起來都很符合邏輯。但是，一旦將不 同理論的觀點加以對照， 又會發現它們之間有時會存在不一致甚至完全對立的觀點， 即互相 之間存在著

25、邏輯矛盾。如何理解和認識上述邏輯矛盾？不能簡單的說哪一種理論是對的，哪一種理論是錯的。 應該說，不同的理論在解釋著實踐中曾經出現過的不同現象。 其根本原因是，隨著企業、經 濟和社會環境的發展和變化， 影響公司資本結構形成和變化的因素也會發生變化。例如， 美國的學術研究發現， 20世紀 70和 80年代，公司融資行為符合融資優序理論，但90年代之后的公司融資行為就越發不符合融資優序理論了。 這不是說融資優序理論存在邏輯問題， 而 是由于 90 年代之后的一些環境變化導致公司融資行為發生了新的變化，如資本市場估值偏 高的時期，公司進行擇時融資，從而形成了所謂的“市場擇時理論” 。應該說，一旦市場估

26、 值趨于正常，公司融資行為就可能會重新符合融資優序理論。 2、我國上市公司在過去的融資實踐中表現出偏好股權融資的行為特征，你認為這是否表明 公司融資行為是非理性的？何為理性？基本標準：有利于公司價值 / 股東財富最大化 注意：長期利益，而非短期利益 融資選擇的一般規則：依據融資成本 怎樣解釋股權融資成本“高”于負債成本時的股權融資偏好？ 企業資本規模、自由現金流與股權融資選擇負相關；ROE控股股東持股比例與自由現金流與股權融資選擇正相關。資本規模小的公司為什么更偏好股權融資？ 可能原因：小公司負債（貸款等）渠道不暢通。自由現金流越少的公司，為什么更偏好股權融資？ 可能原因：擔心財務風險。ROE

27、越高的公司，為什么更偏好股權融資？ 可能原因：越不擔心 ROE EPS被稀釋。控股股東持股比例越大的公司，為什么更偏好股權融資？ 可能原因：大股東“掠奪”?；窘Y論：就全部股東角度看，不夠理性一一因為小股東利益受損。就大股東角度看, 基本理性一一上市公司融資選擇基本上遵循了“大股東”利益最大化原則。改進思路：公司股權結構和治理結構優化負債融資渠道的拓寬：降低公司負債融資的“門檻”要求；降低負債融資成本。 案例：1、藍星清洗配股融資思考題一：參考思路思考題一：參考思路B01= （57051.08+7185.26+16633.325）/（15345+2281.5）=80869.665/17626.

28、5=4.59元/ 股加權后的 2001 年普通股股份為：15345 X 11 + 17626.5 X 1/12=15535.125貝U 2001 年的攤薄 EPS0仁7185.26/15535.125=0.46 元/ 股B00=B01-EPS01+DPS01 =4.59-0.46=4.13 元/ 股剩余收益模型假設預測區間為12期（即T = 12）,并假設第12期之后的ROE-直維持在行業平均 ROE 水平上，即從長期來看，企業的收益水平將與行業平均水平趨同，這個假設與微觀經濟學中的廠商長期利潤平均化的理論相符。假設股利支付率與1998-2000年平均相等。找出“藍星清洗” 01 -04年實際

29、的ROE用 作前4年的FROE后八年的用向制造業的平均 ROE直線回歸的值，以后各期用行業平均 ROE 在計算時，舍棄虧損年份的 ROE ,因為從長期來看，虧損公司最終要退出該行業，從而盈利年 份的ROE能夠更好反映行業長期均衡收益率。思考題二：參考思“內部人控制”是選擇配股融資的重要原因，大股東不擔心控制權被稀釋。債券發行審 批程序過于繁瑣，要求高，審批通過率不高。選擇再融資方式盲目跟隨中國證監會頒布的相關規定。一個簡單案例公司的總股份為1億股，其中流通股和非流通股各 5000萬股。非流通股由大股東獨家 持有，流通股被眾多小股東分散持有。配股前的流通股價格為11.15元/股。大股東決定配股，

30、配股比例為10配3 ,配股價格為9元/股。大股東個人獨占配股所得的資金,也就是說，配股不改變公司未來的股權現金流。以上信息是共同信息。在配股成功的情況下（即流通股股東都認購配股、大股東不認購配股），配股后的股份總量為11.15億股。由于配股不會改變公司的股權現金流，所以配股后的股價為 11.15/ 11.15 = 10 元/ 股。在預期配股成功的情況下，對單個流通股股東來說，如果不認購配股，配股給原有的 每1股流通股帶來的利益 =配股后的股價-配股前的股價=10 - 11.15 = - 1.15 元；如 果認購配股，配股給原有的每1股流通股帶來的利益=配股后的股價X (1 + 配股比例)- (

31、配股前的股價+配股價X配股比例)=10 X (1 + 0.13)- (11.15 + 9 X 0.13) =- 1.12元。即，認購配股比放棄配股導致流通股股東每持有1股股票少損失0.13元，所以，流通股股東的個人決策是認購配股。大股東為什么放棄配股？配股前的每股凈資產=所有者權益/(流通股+非流通股)=59163.71/(7740+7605) =3.86 元/ 股大股東不參與配股的每股凈資產=(59163.71+2281.5*7.55)/(7740+7605+2281.5)=4.33元 /股大股東的收益=(4.33-3.86)*7740=3701.20萬元=4.71元/股大股東參與配股的每股

32、凈資產=(59163.71+4603.5*7.55)/(7740+7605+4603.5)大股東的收益 =7740*(4.71-4.33)+2322*4.71-2322*7.55大股東是否參與配股的決策工配股價,無所謂:：:配股價,放棄配股.配股價,參與配股大股東的決策：V 一流通股市值非流通股股數V 流通股市值 非流通股股數V 流通股市值 非流通股股數對大小股東的影響如果公司股票的市場價格未能準確地反映公司股票的實際價值，而且一部分股東不能參加配股，且不參加配股的股東的配股權又不能以合理的價格售出，就可能會出現一部分股東侵害另一部分股東利益的情況。即便配股價格低于股票的市場價格，這一配股價格

33、也可能高于股票的實際價值，這時，大股東放棄配股，而小股東參與配股，則小股東將蒙受損失。 對定價方案的評價采用了凈資產收益率倍數配股前后不變的假設作為配股定價的基礎，沒有考慮股票的實際價值。如果流通股股東察覺到大股東的侵害行為，可以會導致配股失敗，那么遭受損失的將會是“西南證券”公司。第3章討論題1. 各種股利理論之間是不是存在某種邏輯關系，請談談你的看法。建議引導學生從股利無關理論假設條件的逐步放松角度去思考和分析。MM股利無關理論是基于一系列假設提出的，如果放松這些假設就是之后的各種股利 有關理論。比如，放松“不存在公司所得稅和個人所得稅”的假設，股利政策與 公司價值之間的關系可以用稅差理論

34、解釋。再比如，放松“信息是對稱”的假設， 公司的股利行為可以用信號理論解釋。又比如，放松“市場是有效的”假設，公 司的股利行為可以用迎合理論解釋。2. 影響我國企業股利政策的因素主要有哪些？這些影響因素會不會隨著時間而變化？影響我國企業股利政策的因素主要有法律性限制，盈利能力，股權結構，投資機會，成長性，籌資能力，再融資意愿等等。我國證監會在再融資政策中將公 司前幾年的股利分配狀況作為條件之一，如 2008 年的關于修改上市公司現金 分紅若干規定的決定 要求進行再融資的上市公司最近三年以現金方式累計分配 的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利的 30%，這使得我國上市公司的股利 政策受到公司再

35、融資意愿的影響。某些影響因素會隨著時間的變化而變化， 如股權結構。 股權分置改革前， 我 國很多上市公司中居于控股地位的非流通股股東持有的股票不能在二級市場流 通，只能獲得股利和控制權收益， 不能獲得資本利得， 因此很多大股東將現金股 利用作從上市公司轉移資源或套現的工具。 諸多實證研究表明， 非流通股股東與 流通股股東對股利有明顯的不同偏好。 但股權分置改革后， 股票不能流通的問題 得到的解決，那么，股權結構對股利政策的影響就會發生變化。3. 哪種理論更能解釋我國企業的股票回購行為，請結合實際案例進行說明。 我國企業的股票回購受到相關政策的較多限制， 因此，我國企業的股票回購 行為將有別于西

36、方企業。 建議引導學生查找相關資料， 一是學術雜志中關于我國 企業股票回購的相關研究， 二是實務雜志中我國企業股票回購的典型案例， 通過 分析比較歸納出我國企業股票回購的特點。案例：用友軟件的高現金股利政策思考題1. 結合公司經營狀況和股權結構，用股利理論解釋用友軟件派發高現金股利的 原因。參考思路：一方面， 比較公司各年的每股收益與每股現金股利， 看看兩者之 間是否具有一定相關性，從股利的穩定性角度分析其股利分配行為。另一方面， 分析用友軟件股權結構的特點， 一是股權高度集中， 二是非流通股比重較大 （股 權分置改革前），從代理理論角度分析高派現的原因。 2結合本案例，分析股利政策對公司價值

37、的影響。參考思路：一般來說，公司發放高現金股利或者增加現金股利的發放會受到 投資者的認可， 公司的股票價格會上漲， 但用友軟件的高現金股利政策卻沒有受 到市場的認可， 導致股價大跌， 為什么？股利政策的影響因素很多， 因此股利政 策對公司價值的影響同樣會受到多重因素的影響， 同樣的股利政策在不同企業可 能引起不同的反應， 在分析兩者之間關系時應將這些因素綜合考慮， 運用恰當的 理論予以解釋。3. 試對用友軟件的高現金股利政策作出你的評價。 參考思路：不能單純因為用友軟件股利政策發布后公司的股價大跌就認為用 友軟件的高現金股利政策不合適， 這只能說明其當時的股利政策與投資者的預期 或期望不一致。

38、 要更多地從公司長期發展和股東財富角度考慮， 綜合公司盈利能 力、成長性、投資機會、融資能力等多種因素作出更為理性的判斷。另外還可從 公司長期的股利政策中尋找答案，在之后的 10 年里用友軟件一直堅持較高的現 金股利，尤其在股權分置改革后， 其高現金股利政策也沒有發生變化， 每年的現 金股利支付率保持在 60%左右，所以，公司的高現金股利政策未必是大股東套現 的一種工具。第 4 章 1如何在資本預算實務中利用實務期權？請結合實際案例加以說明。 在資本預算實務中， 可以從定性或定量兩種方法來考慮實物期權。 如主觀判 斷就是定性的方法， 其目的在于對項目的可行性作出多角度的審視， 考慮投資的 期權

39、價值。 定量的方法如決策樹和期權定價模型， 企業需要借助于外部力量才能 準確地計量。從本質上講，考慮期權價值會使項目更容易被通過?？梢越Y合采礦、研發、 市場開拓等方面的案例進行簡單分析和說明。2. 如何看待理論界和實務界對最佳資本預算技術的差異？ 理論與實務之間存在的差異是正常的。 一是理論強調科學性， 而實務界有時 更注重實用性。 雖然貼現現金流量方法比非貼現現金流量方法更為科學， 但是更 如一些研究者認為的， 對于那些面臨嚴重資本約束的企業， 使用回收期法是理性 的。因為對于這些企業， 如果不能從投資項目上及早收到現金流入， 將停止經營 并因此而無法收到在遙遠的未來的現金流入。 二是資本預

40、算方法的選擇還取決于 使用者的知識水平。 貼現現金流量方法比非貼現現金流量方法更復雜， 對使用者 素質的要求更高， 有些公司的管理者由于知識水平的限制， 在運用貼現現金流量 方法時可能存在一定難度。 正如Graham和Harvey （2001）和Brounen等（2004） 研究發現， 大企業對凈現值法和內含報酬率法的青睞勝于回收期法。非上市企業要比上市企業更頻繁地使用回收期法。 MBA管理的公司有更強的偏好使用貼現現 金流量技術。3. 談談你對我國上市公司募集資金投向變更的看法。 公司變更募集資金投向并不一定都是異常的， 有些是正常行為， 所以需要一 分為二地看待， 應具體分析各公司的變更原

41、因。 但總體來說， 我國上市公司的募 集資金投向變更過于頻繁， 且隱形變更更為突出， 這必將造成不利影響， 因此有 必要對我國上市公司募集資金投向變更進行治理， 減少公司盲目籌資現象， 更好 地發揮資本市場的資源配置功能。對于上市公司募集資金投向變更廣泛的現象可從兩方面進行治理： 一是健全 企業的內部控制機制， 減少公司盲目投資現象， 減少大股東的利益侵占現象； 二 是健全外部約束機制，加強對募集資金投向變更現象的監管。 案例：攀和資源公司的資本預算思考題1. 請對本項目作出凈現值分析，并進行敏感性分析和盈虧平衡分析。按照張志斌所做的假設， 項目的凈現值為 138843萬元。如果環保條例出臺，

42、 凈現值為 130843萬元。如果初始投資的實際成本超過預計 10%，凈現值為 118843 萬元；如果初始投資的實際成本超過預計 15%，凈現值為 108843萬元。（見下表） 敏感性分析：售價為每噸 1500元時，項目的凈現值為 25 1 696萬元；售價為每噸 600元時， 項目的凈現值為 -85130 萬元。（見下表）2. 張志斌最為擔心的情形是什么？他最關注哪項預測的準確性？張志斌最為擔心鐵精礦售價如某些專家所預測那樣跌倒每噸 600 元。他最關 心售價預測的準確性。3. 在做出決策時，在哪些方面還需額外的信息？在作出決策時， 還需要進一步明確投資者所要求的回報率， 鐵精礦的市場需

43、求量信息等。4. 公司有無必要推遲該礦井的開采？備選方案的凈現值為 157976 萬元。如果環保條例出臺，凈現值為 149976 萬元。而且可以在很大程度上消除開采成本的不確定性， 故此應該選擇備選方案。（見下表）? 1o£AdN陰旦李址 制瞬V 0008債N P <P<>Mi> p襠<命H?w>>p6 亠6 亠6 6 737 OOo6二27_|_34U18okkUJ528 okUig O3kUJ52Ui96O400 O3Uik52596O4Ui6k525Ui76Ui7Ui>>>>>>> p>&

44、gt;MiMiMiMiMiMlkMiMiMiwordaM開米成本增加15%后的NPV108843.16敏感性分析（售價為600元每噸時）年份01.52.53.54.55.56.57.5單價600600600600600600600單位：元收入120000120000120000120000120000120000120000單位：萬元運呂成本70000721007426376490.8978785.6281149.1983583.66單位：萬元利息20000200002000020000200002000020000單位：萬元折舊28571.4328571.4328571.4328571.43

45、28571.4328571.4328571.43單位：萬元稅前利潤1428.57-671.43-2834.43-5062.32-7357.05-9720.61-12155.1單位：萬元所得稅414.29-167.86-708.61-1265.58-1839.26-2430.15-3038.77單位：萬元凈利潤1014.29-503.57-2125.82-3796.74-5517.78-7290.46-9116.32單位：萬元1現金流入量49585.7148067.8646445.6144774.6943053.6441280.9739455.11單位：萬元初始投資-20000001234567

46、8單價7001050157580096011521382.41658.881990.656單位：萬元PV0.5195,278.07PV114869.45NPV-85130.55增加8000萬環保 成本后的NPV-93130.55開米成本增加10%B的 NPV-105130.55開米成本增加15%B的 NPV-115130.5463敏感性分析（售價為1500元每噸時）年份01.52.53.54.55.56.57.5單價1500150015001500150015001500單位：元收入300000300000300000300000300000300000300000單位：萬元運呂成本70000

47、721007426376490.8978785.6281149.1983583.66單位：萬元利息20000200002000020000200002000020000單位：萬元折舊28571.4328571.4328571.4328571.4328571.4328571.4328571.43單位：萬元稅前利潤181428.6179328.6177165.6174937.7172643170279.4167844.9單位：萬元所得稅52614.2944832.1444291.3943734.4243160.7442569.8541961.23單位：萬元凈利潤128814.3134496.413

48、2874.2131203.3129482.2127709.5125883.7單位：萬元現金流入量177385.7183067.9181445.6179774.7178053.6176281174455.1單位：萬元初始投資-200000012345678單價7001050157580096011521382.41658.881990.656單位：萬元PV0.5767,883.44PV451696.14NPV251696.14增加8000萬環保 成本后的NPV243696.14開米成本增加10%后的NPV231696.14開米成本增加15%后的NPV221696.14備選方案年份01.52.53

49、.54.55.56.57.5單價1050157580096011521382.41658.88單位：元收入210000315000160000192000230400276480331776:單位：萬元運呂成本83287.685786.288359.8單位：萬元740007622078506.680861.8587利息20000200002000020000200002000020000:單位：萬元折舊24285.724285.724285.724285.724285.724285.724285.7單位：萬元111111稅前利潤91714.2194494.37207.666852.410282

50、6.199130.單位：萬|4所得稅26597.148623.59301.9216713.125706.63660249782.6單位：萬元47126 |凈利潤65117.1145870.27905.750139.377119.9109806149347.單位：萬元47678 |8現金流入量109402.190156.72191.494425.0121405.154091.193633.單位：萬元94887 |75初始投資-170000012345678單價1990.657001050157580096011521382.41658.886單位：萬元0.5年的PV55

51、7,560.64PV327976.85NPV157976.85增加8000萬環保 成本后的NPV149976.851 如何構建內部財務理論，請結合公司實例進行詳細說明。建議將學生分成小組，每一組選擇一家公司作為例子，具體說明該公司的內 部財務體系的構建。之后老師在課堂上引導學生對這些公司的內部財務體系進行 比較與分析，并討論內部財務理論的構建問題。2試分析目標利潤管理和目標成本管理在我國企業的應用現狀及應用前景。建議鼓勵學生進行相關調研分析目標利潤管理和目標成本管理在我國企業 的應用現狀?？傮w來說，目前我國企業實施目標利潤管理的較多，也積累了一定的經驗，很多公司甚至將目標利潤管理延伸到業務的各個環節，并收到了良好的