1、第二章第二章 價值評估原理與方法價值評估原理與方法o 第一節第一節 資產的內在價值與評估方法資產的內在價值與評估方法o 第二節第二節 股權現金流量折現模型股權現金流量折現模型o 第三節第三節 企業自由現金流量折現模型企業自由現金流量折現模型o 第四節第四節 經濟利潤估值模型經濟利潤估值模型o 第五節第五節 調整現值模型調整現值模型o 第六節第六節 非折現估值模型非折現估值模型o 第七節第七節 估值模型的選擇與評價估值模型的選擇與評價第一節第一節 資產的內在價值與評估方法資產的內在價值與評估方法o 一、債券的內在價值與評估方法o 二、股票估值模型 一、債券的內在價值與評估方法一、債券的內在價值與

2、評估方法o 債券及債券的未來現金流量o 債券內在價值計算o 利息計息期改變與債券價值n 債券利息的計付方式發生變動時，債券的價值隨之也會發生變動n 按半年計付利息時，實際利率要高于名義利率o 到期時間與債券價值n 隨著時間逐漸向到期日靠近，債券的價值也逐漸接近于票面價值 二、股票估值模型二、股票估值模型o 股票的現金股利和資本利得n 投資收益 = 股利所得 + 資本利得（損失）o 股票的估價模型o 股利增長率類型n 零股利增長率n 固定股利增長率o模型o增長率的決定n 兩階段股利增長模型 二、股票估值模型（續二、股票估值模型（續1）o 成長機會與公司價值n 新股價是由兩個部分組成：即無增長機會

3、時公司的股票價值、和成長機會凈現值（NPVGO）組成。 )()(110grrrROEbEPSrEPSP第二節第二節 股權現金流量折現模型股權現金流量折現模型o 一、股權現金流量及其計算方法一、股權現金流量及其計算方法o 二、股權現金流量折現模型二、股權現金流量折現模型一、股權現金流量及其計算方法一、股權現金流量及其計算方法o 股權現金流量n 股權現金流量是指公司的股權資本投資者（股東）對公司現金流量所擁有的權利，是對公司產生的全部現金流量的剩余要求權，即對公司在履行了包括償還債務在內的所有財務義務和滿足了再投資需要之后的全部剩余現金流。 一、（續一、（續1）o 股權現金流量的計算方法n 無財務

4、杠桿的公司股權現金流量的計算n 無財務杠桿的公司就是沒有任何債務，因此也就無需支付利息和償還本金。而且這樣公司的資本性支出和營運資本也都全部來源于股權資本。 o 折舊和攤銷o 資本性支出o 營運資本追加n 有財務杠桿的公司的股權現金流量o 股權凈現金流（ECF）將是負債比率的增函數 一、（續一、（續2）o 股權凈現金流量與凈收益的關系n 計算經營現金流量時，所有的非現金費用都被加回到凈收益中，如折舊與攤銷。所以，那些已經從當期收益中扣除了非現金費用的公司財務報表中，凈收益一般要低于現金流量。n 股權凈現金流量是在滿足了資本性支出和營運資本追加之后的剩余現金流量，而凈收益則沒有扣除這兩項。于是，

5、那些需要大量資本性支出和營運資本追加的高成長性公司（如高新技術公司）的凈收益為正，且不斷增長，但股權凈現金流量卻可能為負。 二、股權現金流量折現模型二、股權現金流量折現模型o 固定增長率ECF增長模型o 兩階段ECF折現模型o 三階段ECF折現模型 第三節第三節 公司自由現金流量折現模型公司自由現金流量折現模型 o 一、自由現金流量及其計算一、自由現金流量及其計算o 二、自由現金流量折現模型二、自由現金流量折現模型一、自由現金流量及其計算一、自由現金流量及其計算 o 自由現金流量的涵義n 自由現金流量（Free cash flow，FCF）是指公司產生的可以向所有資本供應者（包括股東和債權人）

6、提供的現金流量。 n 自由現金流量就是在支付了經營費用和所得稅之后，向公司權利要求者支付現金之前的全部現金流量。 一、自由現金流量及其計算（續一、自由現金流量及其計算（續1）o 自由現金流量的計算方法n 一種是把公司不同的權利要求者的現金流量加總在一起，包括股東、債權人和優先股股東，他們在公司的現金流量要求表現為 o 自由現金流量（FCF） EBIT（1稅率）折舊和攤銷資本性支出營運資本追加額 n 另一種方法是從息稅前收益（EBIT）開始計算，但得到的結果與第一種方法相同 o 自由現金流量（FCF）EBIT（1稅率）折舊和攤銷資本性支出營運資本追加額二、自由現金流量折現模型二、自由現金流量折現

7、模型o FCF穩定增長模型o 兩階段的FCF模型o 三階段FCF模型第四節第四節 經濟利潤折現模型經濟利潤折現模型o 一、經濟增加值的涵義n 經濟增加值等于稅后凈營業利潤減去資本（債務和股本）成本n 衡量公司盈利能力的指標o 二、經濟增加值折現模型grICrROICICTVrTVrEVArEVAICVWnWnnnnWnnWnW)()1 ()1 ()1 (11100第五節第五節 調整現值模型調整現值模型p 提出背景p 為了應對資本結構改變導致的資本成本變化對公司價值評估的影響，我們選擇了與此情況相對的估值模型，調整現值模型（Adjusted Present Value, APV）。 p 調整現值

8、模型是針對公司的加權平均資本成本可能變化的應用背景提出的，是對現金流量折現模型具有可以相加性的一種應用。根據資本結構理論，公司的負債能夠產生稅盾，使公司減少所得稅的交納，從而增加公司的價值。 第五節第五節 調整現值模型（續調整現值模型（續1）p 調整現值模型下經營價值的構成n 全部由權益資本投資形成的價值（ ）n 實際負有債務及由負債產生的稅盾收益為公司增加的價值（ ）1V2VgrFCFrrFCFVUnnUnttUt111)1 (1)1 (TDV2第六節第六節 非折現估值模型非折現估值模型 o 一、乘數法估價模型一、乘數法估價模型o 二、期權估價模型二、期權估價模型一、乘數法估價模型一、乘數法

9、估價模型o 乘數法估值模型n 乘數法估值模型也稱市場法估值模型，是指通過在市場上發現一個或者幾個與被評估公司相似的可比公司，利用可比公司的市場乘數，分析、比較被評估公司及合適的乘數，在此基礎上，再通過修正、調整可比公司的市場價值，最后確定被評估公司的價值。 o 乘數法估值模型原理n 類比替代性假設o 即類似的資產應該有類似的交易價格 一、乘數法估價模型（續一、乘數法估價模型（續1）o 常用乘數n乘數o 乘數是指公司的市場價值與某個經濟指標之間的比值。 n公司乘數o 公司價值與某個描述公司整體情況的經濟指標n權益乘數o 權益價值與某個只與股東利益有關的經濟指標2211XVXV1221XXVV二、

10、期權估價模型二、期權估價模型o 估值原理n 評估公司在行業或相關行業中的未來潛在業務的價值n 企業價值現有業務的價值未來潛在業務的價值n 企業價值未來現金流量折現值公司實物期權投資價值第七節第七節 估值模型的評價與選擇估值模型的評價與選擇 o 一、股利折現模型一、股利折現模型o 二、現金流量折現模型二、現金流量折現模型o 三、乘數法估值模型三、乘數法估值模型o 四、期權估價法四、期權估價法一、股利折現模型一、股利折現模型o 優點n 符合人們習慣的現值價值n 公司未來的股利預期相對較為簡單、容易 n 折現率避免了其他折現模型對折現率的加權平均成本計算 o 缺點n 現金股利只是公司所實現收益的一部

11、分 n 公司長期的實現不分配股利政策其價值如何體現 二、現金流量折現模型二、現金流量折現模型o 優點n 由于凈現金流量指標把不同時點現金流，按統一的合適的折現率折算到同一時點上，表明考慮了貨幣時間價值，包含了風險影響因素，因而這種方法能夠反映企業真實的內在價值。 o 缺點n 預期的不確定性n 分階段模型不符合公司權變理論n 折現率估算技術上的難度三、乘數法估值模型三、乘數法估值模型o 市盈率n 優點o 直接將資產的買價與資產目前的收益水平有機地聯系起來 o 計算市盈率所需的數據容易獲得 o 市盈率經常出現于各種商業出版物中，為廣大投資者熟知 n 缺點o 市盈率容易受到會計計量的影響 o 企業的

12、收益有時為負值，由此致使市盈率法失效 三、乘數法估值模型（續三、乘數法估值模型（續1）o 市凈率n 優點o 給投資者直觀的判斷 o 隨著時間的變化，賬面價值乘數的變化比較穩定，因此適合于歷史分析 o 在公司發生虧損或凈現金流量小于零時，仍然可以使用賬面價值乘數，這就彌補了市盈率的不足 n 缺點o 忽略了企業智力資本因素的作用 o 賬面價值因執行歷史成本原則，難以反映現時情況 o 賬面價值受所選用會計政策的影響非常大 三、乘數法估值模型（續三、乘數法估值模型（續2）o 市銷率n 它的分母采用的是銷售收入額，不受會計折舊、存貨計價和非經營性支出等會計政策的影響，不會如同收益或賬面價值那樣存在人為因素的影響，因而更加客觀，適用面廣，近年來已被越來越多的估價者所采用，可以說市銷率對任何有營業收入的持續經營企業都是適用的。缺點四、期權估價法四、期權估價法o期權估價法重要性首先在于揭示出機會或承諾具有可能很高的價值。特別地，它還揭示了機會的時間價值意義，比如，根據現金流量折現法，如果項目凈現值為正應采用，反之則放棄。而期權理論則說明，在某些情況下進行等待（持有期權而不急于行使）具有更高的價值。項目凈現值為正不等于說就立即執行，如果耐心