1、淺析住房公積金發展資產證券化資產證券化是20世紀最重要的金融創新工具之一，它的誕生對金融機構完善自身資本 充足率、改善資產質量、增強流動性有著重大的意義。2005年，我國以試點的形式引入資產 證券化，同年4月，我國央行和銀監會共同頒布實施了信貸資產證券化試點管理辦法，拉 開了信貸資產證券化業務的帷幕。但受2008年全球性金融和經濟危機影響，我國資產證券 化發展一度停滯。2012年，在金融機構期限錯配、流動性不足、金融風險等問題日益突出的 背景下，我國又重啟了資產證券化之旅。同年6月，央行、銀監會和財政部聯合發布關于 進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知，強調：對信貸資產證券化入池基礎資產

2、的 選擇要兼顧收益性和導向性，既要有穩定可預期的未來現金流，又要注重加強與國家產業政 策的密切配合，鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、保障 性安居工程貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化。可以說，這一政策的 出臺，既豐富了我國信貸資產證券化基礎資產種類，也進一步打開了我國資產證券化業務的 發展空間，同時也為住房公積金管理中心等機構發展資產證券化業務提供了政策溯源。一、住房公積金發展資產證券化的可行性伴隨著我國房地產市場的迅猛發展以及城鎮職工住房金融需求的日益增長，住房公積金 作為我國政策性住房金融的主體作用日益凸顯。但由于我國住房公積金仍實行屬地化管理

3、的 模式，導致區域之間的資金不能流動融通，限制了其住房金融功能的充分發揮。一些城市中心 受限于資金規模，其個貸比率長期處于警戒高位，貸款發放排隊輪候的現象時有發生，流動 性不足和融資手段匱乏已成為制約住房公積金制度發展的重要瓶頸。通過傳統的同業拆借等 手段實現資金融通雖然可行，但存在著較大的局限性（如區域隔離、拆解利率定價及風險承擔 問題等）；然而通過發展資產證券化業務，則能夠有效地拓寬籌集渠道和化解流動性風險。從 理論上講，住房公枳金發展資產證券化的基礎資產選擇也有多種，如住房抵押貸款資產、歸 集資產、廉租房投資建設項目貸款資產等。二、住房公積金發展資產證券化的難點和障礙1 .住房公積金實現

4、資產證券化的關鍵要素還不具備從理論上和技術上講，住房公積金管理機構發展資產證券化業務是可行的，但從現有條 件來看，實現這一目標還有較長的路要走。我們知道，完成一次資產證券化的流程主要有： 首先，發起人將一塊具有良好現金流的信貸資產隔離出來作為證券化的標的；其次，中介機構 將標的進行審計、評級和估價;再次，證券向合格投資者發行并在相應市場上交易，發起人以 標的未來收益權作為對價獲取一次性折現的現金；最后，標的資產產生的現金回流至投資者 處還本付息。而實現上述流程的關鍵要素是：一是建立標的資產的法律結構;二是適當的資信 評級及內部分級;三是實現較為準確的風險定價。就目前來看，住房公積金實現資產證券

5、化的 上述關鍵要素還均不具備，除在法律制度、組織體系方面還有待健全和完善外，還面臨著諸 如怎樣實現成本收益平衡以及科學合理的風險定價等一些不容回避的技術問題。2 .運作成本較高.產品收益率低，難以適應市場需求從近年來我國資產證券化產品發行情況來看，即使住房公積金在法律框架、組織體系成 熟的條件下發展資產證券化業務，可能也將面臨可接受發行成本與投資者的預期回報無法撮 合的尷尬。我們知道，由于市場認為我國信貸資產支持證券的風險一般要高于同期限同級別 的可比證券（如國債），因此，其到期收益率一般要高于可比證券的收益率。我們從2010年以 來發行AAA級資產支持證券與同期限國債利差的波動趨勢情況分析來

6、看，各期限AAA級資產 支持證券與同期限國債均保持1. 50與以上的價差。三、對策和建議1 .建立健全相關的法律法規，明確各種制度安排住房公積金發展資產證券化是一項極其復雜的系統工程，在將信貸資產轉化為投資者有價證券持有權的 過程中，涉及原始債權人、貸款申請人、證券特設機構、信用評級機構、貸款服務商、證券 投資者等方方而面的利益。由于目前我國現行住房公積金管理條例尚未釋放住房公積金 管理機構相關融資功能，因此住房公積金發展資產證券化還缺乏最主要的政策依據。因此， 我們應積極研究發展住房公積金資產證券化所涉及的各種法律支持和政策依據，如證券法、 會計法、擔保法、住房公積金管理條例以及人民銀行頒布

7、的貸款通則、個人住 房貸款管理辦法等。一是要對現行法律法規與住房公積金發展資產證券化相沖突的條款給 予特殊的豁免或政策補充。二是逐步明確推行住房公積金資產證券化的諸多制度安排，如資 產證券化產品的許可制度和審批程序、資產證券發行人發行條件、SPV構建、信用增級制度 和信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財務會計制度與監管制度等。2 .爭取國家重點支持，降低證券發行成本，提升市場競爭力實行住房公積金資產證券化， 離不開國家的重視和支持一是要發揮應有的作用，完善相關的制度安排，積極推動和促進我國資產證券化市場的 規范和發展。二是要設立較高公信度的國有SPV（可以由國開行獨資成立，也

8、可以由財政部或 人民銀行牽頭、各金融機構合資成立），專責購買住房公積金住房抵押貸款資產，通過實現資 產證券化，達到真實出售住房公積金住房貸款資產和風險隔離的目的。三是要建立專門的政 府擔保機構，為符合規定條件的住房公積金信貸資產提供必要的擔保或保險保證以提高發行 評級，通過高評級增加住房公積金資產證券化產品市場競爭力。四是要盡量降低或減免住房 公枳金資產證券化的各種稅費、手續費和增級費用，以降低住房公枳金資產證券化產品的發 行成本。此外，住房公積金管理機構在證券發行過程中，也可以爭取兼當貸款服務商角色， 負責貸款資產池的管理，從而進一步降低成本。3 .開展住房公積金貸款提前償付模型建模研究，增強提前償付測控能力前文所述，在MBS定價過程中，提前清償假設是前提，也是產品定價的基礎。因此，開 展提前償付風險研究，探索構建符合住房公積金行業特點的提前償付模型是十分必要的。我 們可以將影響提前償付的因素歸納在一起，引入計量經濟學的分析方法對提前償付率進行全 面的預測。住房公積金提前償付影響因素主要有部分償還、再融資和重置等幾類。部分償還 考慮的是貸款人的還款能力變化（住房公積金月繳存額增長或新增家庭成員共同還貸）、還貸 政策及借貸習慣等因素;再融資主要考慮的是利率變動或貸款政策的變化;重置考慮的是戶籍 遷移、房產價格波動及房產交易等因素。實踐證明，在近年來我國一些商