1、通用ABS解讀2013年2月目錄 交易結構分析 交易結構 現金流支付機制 主要風險及應對策略 通元一期清算回顧 資產池分析 抵押物分析 服務機構分析 風險分析交易結構及支付機制關注點（1）資產轉移是否有效，SPV 應該在法律上完全擁有基礎資產。（2）信用分離、破產隔離，產品信用等級僅取決于基礎資產信用質量。（3）交易文件的有效性，交易文件或適用法律對參與機構應具有法律執行有效性。（4）AUTO ABS 抵押權屬于受托機構，AUTO ABS 產品發起機構和受托機構可以根據中華人民共和國物權法、中華人民共和國道路交通安全法、機動車登記管理規定等不辦理抵押權轉讓變更登記。現金流的支付機制是交易結構分

2、析的核心，是后面現金流分析的基礎，優先級/次級結構就直接反映在現金流支付順序中，此外本金償付方式比如過手型或者是固定攤還型也體現在現金流支付順序中。交易結構分析需要關注的另外一個因素是準備金賬戶的設計，對于AUTO ABS 而言，貸款頭兩年較易發生違約，我們要判斷準備金初始額度能否抵擋產品預期損失情況，我們認為準備金賬初始額度至少要大于base case 在前6 到9 個月內的損失預期。這里關于準備金賬戶的判斷也是增信措施的內容。交易結構根據“信托合同”約定，“上汽通用”作為“發起機構”將相關“抵押貸款”、“抵押權”及“附屬擔保權益”委托給作為“受托機構”的“中糧信托”，由“中糧信托”設立“信

3、托”。“受托機構”將發行以“信托財產”為支持的“資產支持證券”所得認購金額扣除“承銷報酬”和“交易文件”約定的其他費用后的凈額支付給“發起機構”。“受托機構”向投資者發行“資產支持證券”。特殊目的信托信貸資產證券化業務借助信托財產獨立性的原理，將依法設立的以資產證券化為目的的特定目的信托作為特殊目的載體，以實現信貸資產證券化交易中的破產隔離破產隔離要求。根據信托法、信貸資產證券化試點管理辦法和金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法的規定，特定目的信托設立后，信托財產即獨立于發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構及其他為證券化交易提供服務的機構的固有財產，上述機構因依法

4、解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算的，信托財產不屬于其清算財產。發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構及其他為證券化交易提供服務的機構，均不得對信托財產行使抵銷權，以使資產支持證券持有人對本機構的負債獲得清償。受托機構管理運用、處分不同信托財產所產生的債權債務，也不得相互抵銷。除非因設立信托前債權人已對該信托財產享有的優先受償權、抵銷權和抗辯權，受托機構為處理與信托財產有關的信托事務而產生的債務或信托財產本身應負擔的稅款等法定事由，對信托財產不得強制執行。現金流回收賬戶設計現金流順序-違約前現金流順序-違約事件發生后自動生效的加速清償事件在“交割日”后的

5、相應周年年度內，某一“收款期間”結束時的“累計違約率”超過與之相對應的數值：第一年：1.76第二年及以后：3.52前三個連續“收款期間”（如指第一個和第二個“收款期間”，則分別指連續一個或兩個“收款期間”）的平均“嚴重拖欠率”超過1.76；嚴重拖欠抵押貸款：嚴重拖欠抵押貸款：為根據“貸款服務機構”標準服務程序的規定，“抵押貸款合同”項下本息的任何部分在支付日后逾期超過60 天（不含60 天）但不超過90 天的“抵押貸款”。違約抵押貸款：違約抵押貸款：在無重復計算的情況下，系指出現以下任何一種情況的“抵押貸款”：(a) 該“抵押貸款”的任何部分，在“抵押貸款合同”中規定的本息支付日后，超過90天

6、（不含90 天）仍未償還；或(b) “貸款服務機構”根據其“貸款服務手冊”規定的標準服務程序認定為損失的“抵押貸款”；或(c) 對該筆貸款予以重組、重新確定還款計劃或展期。流動性風險流動性風險關注償付的及時性，在這里意味著證券利息的及時支付和本金于法定到期日之前的足額償付。多數交易允許利息償付的暫時性不足，然而，對于信用評級來講，利息兌付及時性的要求更高，任何利息短缺都將引致違約的認定，即便這一短缺是由暫時的流動性問題引起的。獨立的現金流分析將被用來評估交易結構緩釋流動性風險以保障投資者利益的能力。汽車貸款證券化交易當中主要存在下述幾種流動性問題：法定期限較短的評級檔證券設計、劣后檔次證券利息

7、受償順序安排、利率風險以及負息差（負息差（negative carry）。因汽車貸款多是固定利率貸款（或可調利率），故若資產支持證券設計為浮動利率的則存在利率風險。利率風險給證券化交易帶來的負面影響為負利率頭寸可能會耗盡硬性信用支持，負利率頭寸也會耗用超額利差并使其的信用支持能力降低。存在幾種方案解決利率風險帶來的問題：外部對沖、提前償還觸發、信用增級覆蓋以及利率上限安排。超額利差超額利差所提供的信用支持水平不應被全部計入，因為存在標的資產表現同歷史損失曲線匹配上的不確定性。當存在結構上的某些特定安排時，超額利差所提供的信用支持水平可以考慮計入。這些結構上的安排包括準備金帳戶的利差封存或使用超

8、額利差償付證券本金。然而，若準備金帳戶的上限限額在交易存續期內遞減，則利差封存結構所提供的信用支持程度將存在限制。對于帳齡很短的資產池來講，若準備金帳戶中的金額僅在幾個月內（一如預期）便因超額利差的封存而達到上限，則可認為該交易中超額利差的封存具有實質性的信用支持作用，超過限額的利差隨后被用于償付證券或者釋放給次級投資者。對于帳期介于68 個月的資產池而言，可以認為它們即將經歷其損失即將經歷其損失的高峰期的高峰期，大量的超額利差將被用于彌補損失。因此，并不像那些帳期很短的資產池，可能不會有多余的超額利差充實準備金帳戶。在這樣的情況下，準備金帳戶的利差封存安排不會有很大的信用增級作用，需要于交易

9、設立之日起先期存入大比例的準備金。于交易設立之日起先期存入大比例的準備金。尾端風險若資產池中存在大比例的到期一次性償付款項，那么其交易末期的信用風險（即尾端風險）便較大。為了防范這一風險，相較于傳統的、分期攤還的汽車貸款證券化交易而言，需要提前終止信用提升水平的遞減，這通常通過準備金帳戶的下限限額準備金帳戶的下限限額安排實現。隨著交易逐步到期，可能會出現意料之外的信用風險和流動性風險。例如，損失可能會不成比例地上升，由于此時的資產池因借款人數量的減少而更缺乏多樣性。此外，在交易后期，服務商的拖欠管理、貸款重組和展期、部分償還以及重新占有抵押物的時間等貸款服務政策可能會引致額外的流動性壓力。而且

10、，氣球貸款或者到期一次性償還貸款也可引起尾端風險。最后，抵押物處置的回收收益可能在交易的法定最終到期日時仍未收到。準備金帳戶下限限額安排是非遞減的信用支持機制，其有助于緩釋此類尾端風險，并且于法定最終到期日提供流動性（如必要的話）。觸發機制交易結構或許會包含一些觸發安排，這些觸發機制在標的資產表現開始惡化的時候要么導致利息回收款對優先檔證券的償付，要么導致準備金帳戶必備金額的充實。常見的觸發有3 個月滾動平均拖欠率、3 個月滾動平均凈損失率以及累計凈損失率。若想觸發機制的設置較為有效，須使其與預期最可能發生的情況盡量靠近。若觸發機制的安排可以使得某些情況下超額利差被準備金帳戶封存而不是被釋放，

11、則該安排強化了交易結構的信用提升作用。然而，若基礎資產的損失迅速增加（如在最壞情形下），則實際上準備金帳戶封存的利差將是微不足道的，這種情況下，觸發安排的信用提升作用有限。通元一期經審計財務報表通元一期資金收付情況存款收益信托資產承擔的稅收（一）營業稅對“受托機構”從“信托財產”中取得的貸款利息收入，全額征收營業稅及附加。（二）所得稅對“信托財產”收益在取得當年向“資產支持證券”的機構投資者（以下簡稱“機構投資者”）分配的部分，在信托環節暫不征收企業所得稅；在取得當年未向“機構投資者”分配的部分，在信托環節由“受托機構”按企業所得稅的政策規定申報繳納企業所得稅；對在信托環節已經完稅的信貸資產收

12、益，再分配給“機構投資者”時，對“機構投資者”按現行有關取得稅后收益的企業所得稅政策規定處理。各檔次證券的本息兌付、評級情況剩余信托財產分配剩余信托財產分配受托人將會在完成“信托”清算程序后，支付應付審計機構報酬70,000.00 元并將剩余信托財產（包括但不限于信托清算期間內剩余信托財產產生的利息、剩余貸款資產池及所有損失貸款的或有權益）作為次級資產支持證券持有人的收益向次級資產支持證券持有人進行分配。剩余貸款資產池金額計84,407,990.55 元報告期內信貸資產統計特征目錄 交易結構分析 資產池分析 入池資產指標 入池資產要求 通元一期清算報告分析 抵押物分析 服務機構分析 風險分析資

13、產池數據表通元二期資產池情況資產質量分析指標考量影響汽車貸款表現的諸多特征指標以確定基礎資產的違約率（PD）和損失嚴重程度（LGD），包括：借款人信用品質；貸款類型；首付及月供；貸款價值比率（LTV）；貸款期限；貸款定價方式；貸款帳齡；抵押車型、性能和使用年限；汽車保險；區域集中度。其中違約率同借款人信用品質、首付及月供、地區以及貸款帳齡相關，而損失嚴重程度同抵押車型、性能和使用年限、汽車保險、貸款價值比率、貸款期限、地區以及貸款帳齡相關。借款人標準就每一筆“抵押貸款”而言：(1) “借款人”為“中國”公民或永久居民，且在貸款發放日時至少為年滿18 周歲的自然人；(2) “抵押貸款”發放時，“

14、借款人”不是與“發起機構”及其關聯方簽訂勞動合同的雇員；(3) “借款人”不存在違反其在“抵押貸款合同”或其他相關文件下的償付義務（以下第12 項標準規定的遲延支付除外）或其他主要義務的且尚未補救的行為；(4) “抵押貸款”發放時，“借款人”的年齡與該“抵押貸款”的剩余期限之和小于55；(5) “抵押貸款”發放時，“借款人”有正當職業；(6) 在“初始起算日”，“借款人”在“發起機構”只有一筆“抵押貸款”；抵押貸款的標準(12) 在“初始起算日”，“借款人”遲延支付“抵押貸款合同”項下到期應付的金額未超過30 天；(13) “抵押貸款”的到期日均不晚于“資產支持證券”的“法定最終到期日”前24

15、 個月；(14) “抵押貸款”的發放日不晚于2011 年6 月30 日，到期日不早于2012年12 月31 日，且已向相關的登記機關辦理了相關“抵押權”的登記手續；(15) “抵押貸款”發放時，其本金金額至少為“人民幣”2 萬元；(16) “抵押貸款”發放時，其本金金額不超過“人民幣”50 萬元；(17) “抵押貸款”發放時，如果本金金額不超過25 萬元，其初始抵押率不超過80；如果本金金額超過25 萬元，其初始抵押率不超過60%。初始抵押率=借款合同本金金額/抵押車輛價值（抵押車輛買賣合同價格）100%；評級機構要求一般情況下，資產池有如下要求：各地區貸款本金余額不超過資產池本金余額的10，

16、筆數比例不超過10。典型的具備正則性條件的貸款組合要求要求未償本金余額至少10 億元且平均貸款余額須接近20 萬元（組合的0.02%）。如果貸款人正處在業務高速增長期，動態組合數據往往會低估真實的損失。在貸款業務的高速增長期，違約和損失動態數據會被低估，利用其并不能準確預測證券化交易的損失表現。違約概率矩陣就AUTO ABS 產品而言，其違約的高峰期是618 個月。頭兩年的違約概率通常較大通元一期報告期末資產池貸款狀態特征若任一筆“資產”被發現在“信托設立日”（2012年10月26日）不符合“資產保證”，則“發起機構”有義務按“贖回價格”進行贖回，這在一定程度上排除了違約可能性較高的“抵押貸款

17、”進入“資產池”。初始起算日：系指【2012】年【7】月【31】日通元一期報告期末資產池貸款狀態特征目錄 交易結構分析 資產池分析 抵押物分析 抵押車輛標準 債權、抵押權、擔保權的轉讓 回收 服務機構分析 風險分析抵押車輛的標準(35) 于“初始起算日”，該“抵押車輛”已在中國相關的登記機關辦理完第一順序抵押登記手續，登記的第一順序抵押權人為“上汽通用汽車金融有限責任公司”；(36) 在發放該“抵押貸款”時，相關“抵押車輛”已經根據行業通用標準投保，所投保險包括但不限于以“借款人”名義取得的但標明“發起機構”名稱及其權益的財產險； 所有抵押車輛均需辦理至少以下三種保險：車輛損失險、第三者責任險

18、和盜搶險(37) “抵押車輛”依據“發起機構”的標準評估程序和政策進行評價或評價或估值估值；債權轉讓根據合同法的規定，汽車金融公司作為原始債權人轉讓個人汽車抵押貸款債權，不必辦理專門的批準、登記手續，個人汽車抵押貸款債權的轉讓合同自成立時起即在原債權人和受讓人之間發生法律效力。汽車金融公司轉讓個人汽車抵押貸款債權，亦不必取得債務人的同意，但原債權人應當通知債務人。未經通知債務人的，個人汽車抵押貸款債權的轉讓對債務人不發生法律效力，債務人仍向原債權人履行債務，受讓人無權要求債務人履行債務。對于債權轉讓通知對債務人生效，中國目前采用的是通知到達主義對于債權轉讓通知對債務人生效，中國目前采用的是通知

19、到達主義，除國有商業銀行向金融資產管理公司轉讓不良貸款債權以外，轉讓貸款債權的金融機構如就債權轉讓的事實逐一通知債務人，則債權轉讓可對債務人生效。此外，根據信貸資產證券化試點管理辦法的規定，轉讓貸款債權轉讓貸款債權的金融機構應在全國性媒體上發布公告的金融機構應在全國性媒體上發布公告，將通過設立特定目的信托轉讓貸款債權及其附屬抵押權的事項，告知相關權利人。個人汽車抵押貸款債權附屬抵押權的轉讓根據擔保法的規定，抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保。物權法規定，抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保。債權轉讓的，擔保該債權的抵押權一并轉讓，但法律另有規定或者當事人另有約

20、定的除外。此外，合同法還規定，債權人轉讓權利的，受讓人取得與債權有關的從權利，但該從權利專屬于債權人自身的除外。汽車金融公司轉讓個人汽車抵押貸款債權，須同時轉讓該債權的附屬車輛抵押權。根據擔保法的規定，以車輛抵押的，應當辦理抵押物登記，抵押合同自登記之日起生效，抵押物登記部門為車輛的登記部門。但是物權法規定，以車輛抵押的，抵押權自抵押合同生效時設立；未以車輛抵押的，抵押權自抵押合同生效時設立；未經登記，不得對抗善意第三人經登記，不得對抗善意第三人。根據物權法的規定，擔保法和物權法的規定不一致的，適用物權法的規定。個人汽車抵押貸款債權附屬保證權利的轉讓按照擔保法的規定，在保證期間內，汽車金融公司

21、依法將主債權轉讓給第三人的，附屬的保證債權同時轉讓，而無需履行其他的手續，附屬的保證債權同時轉讓，而無需履行其他的手續，保證人在原保證擔保的范圍內對受讓人承擔保證責任保證人在原保證擔保的范圍內對受讓人承擔保證責任。但是保證人與原債權人事先約定僅對其承擔保證責任或者禁止債權轉讓的，保證人不再承擔保證責任。違約損失研究顯示以下五個因素最為關鍵：宏觀環境、拍賣市場情況、車輛自身情況（抵押物價值走勢、性能、所屬地域、使用年限）、保險以及發起人/貸款服務商的能力（貸款發放標準、貸款催收政策）等。在國內，貸款人一般并無系統化的違約處置程序，占有抵押物并進入違約處置程序通常依賴于銀行業務人員的主觀判斷，這樣

22、，貸款服務人員的業務經驗便至關重要，尤其對汽車這類動產抵押物而言更是如此。一般說來，更早進入處置程序有利于避免抵押物的進一步貶值，也可避免借款人毀損抵押物，有利于提高違約貸款的回收率。LGD與回收處置時間相關國外在汽車貸款違約回收方面已經做過一些統計，如下圖。從該圖中大概能讀出如下情況，美國新車貸款違約后的回收率大致在50%75%之間，處置越早回收越多，如果在違約的第一個月就開展回收工作，則會回收75%左右，如果是違約4 年以后進行回收工作，則只能回收50%左右。預計回收率目錄 交易結構分析 資產池分析 抵押物分析 服務機構分析 運營能力 風險控制能力 與經銷商的關系 第三方合作機構 風險分析

23、服務機構分析 運營能力 歷史績效、管理層、業務規劃、財務彈性（尤其是初創金融機構、貸款損失高峰期） 風險控制能力 對于已經由發起機構打好分數的貸款人，我們要做的是考察其打分體系的一致性和連貫性，而非對每筆貸款重新進行信用評級 與經銷商的關系 經銷商的集中度過高會加劇證券化交易的風險 認證經銷商不但銷售汽車的品質更優，其客戶群的信用品質也更好，發生的欺詐事件也較少 第三方合作機構 若交易很大程度上有賴于第三方擔保/保險機構的代償能力，則第三方擔保機構的信用等級會是個考慮因素 服務外包機構的資質亦需要考量GMAC催收制度目錄 交易結構分析 資產池分析 抵押物分析 服務機構分析 風險分析 違約 早償

24、 車輛貶值 抵押物權及擔保權無法辦理變更登記抵押貸款的違約風險及其對策“抵押貸款”的“借款人”可能會因為主觀或是客觀的原因延期償還或不償還到期應償還得“抵押貸款”本金和利息，導致“資產支持證券”的本金和收益延期償付或無法償付而發生損失。對于該等風險，本期交易采取了如下對策：1.對進入“資產池”的“資產”設置了“合格標準”，并由“發起機構”在“信托設立日”就其信托予“受托機構”的每一筆“資產”的狀況作了“資產保證”，若任一筆“資產”被發現在“信托設立日”不符合“資產保證”，則“發起機構”有義務按“贖回價格”進行贖回，這在一定程度上排除了違約可能性較高的“抵押貸款”進入“資產池”；2.“發起機構”

25、嚴格的貸款審批流程、完善的貸后管理制度以及有效的貸款催收措施在一定程度上減小了“抵押貸款”違約的可能性并減輕了“抵押貸款”違約可能帶來的損失；3.進入“資產池”的每一筆“抵押貸款”均以“抵押車輛”設定了抵押，在一定程度上降低了“借款人”違約的可能性。抵押貸款的早償風險及其對策由于“借款人”提前償還“抵押貸款”本金和利息的行為較難于把握，因此“抵押貸款”可能發生提前償還，導致“資產支持證券”的實際加權平均期限及到期期限低于預期的加權平均期限及到期期限，從而給投資者帶來再投資風險。對于該等風險，本期交易采取了如下對策：1.“抵押貸款合同”約定“借款人”提前償還“抵押貸款”的本金和利息時，“受托機構

26、”有權向其收取一定的違約金，從而降低了“借款人”提前償還“抵押貸款”的本金和利息的可能性；2.根據“發起機構”的歷史數據推測，“借款人”提前償還“抵押貸款”的本金和利息的比例較低。抵押權無法辦理變更登記引致的風險及其對策因“資產池”中“抵押貸款”筆數較多，逐一變更登抵押登記的成本過高，“發起機構”和“受托機構”并不辦理“抵押權”轉讓變更登記。當“抵押貸款”發生違約需要對“抵押車輛”行使“抵押權”時，可能會因為“抵押權”未作變更登記而無法對抗善意第三人，并最終給投資者帶來風險。對于該等風險，本交易采取了如下對策：1.根據中華人民共和國物權法的規定，“發起機構”將“資產池”（包含“抵押權”）信托予“受托機構”后，不辦理“抵押權”變更登記并不影響“抵押權”事