1、國信證券發展研究總部研究課題從全球創業板發展歷程看中國創業板推出及其市場影響課題組成員：盧宗輝二00九年九月二十二日研究報告編號：2009445從全球創業板發展歷程看中國創業板推出及其市場影響盧宗輝一、引言 自2009年20日晚首批10家公司獲得上市批文后，21日青島特銳等10家企業率先披露招股意向書，將在本周集中完成初步詢價和路演，并定于25日同時進行網上申購，30日公布網上中簽結果，其中7家為首批過會企業，另3家為第二批過會企業。據悉，創業板發審委17日至24日內連續6個工作日累計將召開16次會議，共審核29家企業的IPO申請。可以預見，排隊等候的更多創業板企業將陸續步入審核、發行周期。這

2、距1998年提出創立創業板的設想，已十一個年頭，真可謂是“十年磨一劍”。中國創業板問世，對中國證券市場乃到中國經濟有什么影響？ 中國創業板大事記二、中國設立創業板是一項應對全球金融危機的國家戰略 創業板，顧名思義就是給創業型企業上市融資的股票市場，主要是為了扶持中小企業、高新技術企業和成長型企業發展，提供融資服務。旨在支持一時不符合主板上市要求但又有高成長性的中小企業，特別是高科技企業的上市融資，也為風險資本營造一個正常的退出機制。全球創業板市場的發展大致經歷了兩個階段：第一階段從20世紀70年代到90年代中期。當時，石油危機引起經濟環境惡化，股市長期低迷對企業缺乏吸引力，各國（地區）證券市場

3、都面臨著多種危機，主要表現在公司上市意愿低，上市公司數目持續減少，投資者投資不活躍。在這種情況下，各國（地區）為了吸引更多新生企業上市，都相繼建立了創業板市場。其中最有代表性的當屬美國的納斯達克（NASDAQ）市場。1971年，美國全美證券商協會建立了一個柜臺交易的證券自動報價系統納斯達克，開始對超過2500種柜臺交易的證券進行報價。1975年，納斯達克建立了新的上市標準，從而把在納斯達克掛牌的證券與在柜臺交易的其他證券區分開來。1982年，納斯達克把最好的上市公司形成了納斯達克全國市場，并開始發布實時交易行情。創業板市場發展的第二階段是從20世紀90年代中期開始的。當時，知識經濟的興起使大量

4、新生高新技術企業成長起來；美國納斯達克市場的迅速發展，為各國資本市場的發展指引了一個方向；風險資本產業迅速發展，迫切需要針對新興企業的股票市場；各國政府重視高新技術產業的發展，紛紛設立創業板市場。在上述背景下，各國（地區）證券市場又開始了新一輪的設立創業板熱潮，其中主要有：香港創業板市場(GEM，1999年)、臺灣柜臺交易所(OTC，1994年)、倫敦證券交易所高成長市場(AIM，1995年)、法國新市場(LNA，1996 年)、德國新市場(NM，1996 年)等。第二階段的創業板市場發育和運作遠強于第一階段，大多數發展較順利，其中美國納斯達克市場和韓國科斯達克市場的交易量甚至一度超過了主板市

5、場。可見，經濟蕭條和新經濟是創業板興起的原因。當前，席卷的全球金融危機的陰影仍未消退，中國經濟回暖的基礎仍不穩固、不平衡，中國經濟仍需擴內需、調結構、保增長，在此背景下，中國自主創新、高成長性的中小企業對資金的渴望急需滿足，但國家刺激經濟計劃的受益者多為國有大中型企業，雖然中國銀行業今年大量新增人民幣貸款，但中、小企業卻基本無緣分得一杯羹。有數據顯示，中小企業創造了中國四分之三的創新產品，提供了超過四分之三的就業，是擴大內需、保增長、擴就業的有生力量。因此，推出創業板，看似僅是為解決創新型企業的融資問題，實則是國家調結構、保增長、擴內需的一項發展戰略，無怪乎證監會主席尚福林“兩會”期間更是表示

6、，推出創業板是應對金融危機的需要。再說，目前全球已形成40多個創業板市場。其中，歐洲的奧地利、塞浦路斯、法國、德國、希臘、冰島、愛爾蘭、意大利、瑞典、波蘭、西班牙、土耳其、英國等13個國家設有19個創業板市場，亞太地區的印度、日本、韓國、中國香港、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國等8個國家和地區設有11個創業板市場，巴西、加拿大、美國、南非設有7個創業板市場。這些創業板市場覆蓋了全球主要經濟體和產業集中地區。目前，全球GDP前10名的國家中，只有中國內地沒有創業板市場。因此，我們應從國家發展戰略的高度認識創業板的設立。縱觀發達國家的創業板，對新經濟的發展功不可沒，如美國的納斯達克成就了一批知名高

7、科技企業。我國創業板將偏好“兩高”、“六新”型企業，即高科技、高成長性、新經濟、新服務、新農業、新能源、新材料、新商業模式企業。由于創業板提供退出機制，使風險投資更樂于投資創新型企業，有利于中國經濟結構調整。尚福林此前也指出，發展創業板，符合中國的創新型戰略。三、創業板市場與主板市場的關系：相互依賴,互相競爭如果將深滬兩地現有的兩個證券市場稱作傳統市場的話, 那么創業板市場就是一個新興市場。由此看來, 兩者之間并不是單純的主板市場與創業板市場之間的關系,更多的是傳統市場與新興市場之間的關系。創業板市場所容納的上市公司具有高成長、高風險的特點。相應地, 其所吸收的投資對象也要具備相應的承受風險的

8、能力。而主板市場所容納的上市公司由于基本歸屬成熟產業, 公司在達到一定規模后其發展也會相對穩定。因此, 其資本與收益也會呈現相對穩定的特點。創業板市場與主板市場的關系是:既相互依賴,又互相競爭。創業板市場與主板市場都是證券市場的重要組成部分。作為一個新興市場, 創業板市場是在主板市場的基礎上發展起來的;同時,創業板市場的發展又進一步促進主板市場的發展。創業板市場的建立,有助于吸引國內外創業資金,使得創業板市場成為高技術企業的“孵化器”, 進而發揮資本市場在促進產業結構升級中的作用。創業板市場與主板市場之間的競爭突出體現在對于市場資金的爭奪上。在沒有建立創業板之前,主板市場成為惟一可供投資者選擇

9、的目標市場，而在創業板市場建立之后,主板市場就面臨著來自于創業板市場的競爭,面臨著投資者的分流。靜態而言,主板市場的市場規模與地位可能高于創業板市場, 但從動態來看,創業板市場的發展速度與潛力將優于主板市場。創業板市場與主板市場的股價走勢在一定程度上將是一致的。因為，不管是創業板市場, 還是主板市場,兩者所依托的宏觀經濟背景是完全相同的。經濟形勢、政治局勢以及經濟政策等宏觀因素的變動都將反映在兩個市場的股價變動中。無論是創業板市場, 還是主板市場, 其中任何一個市場的波動都有可能引發另外一個市場的連鎖反映。當然, 這并不等同于兩個市場的走勢完全一致。因為市場股價的總體變動還取決于每一個上市公司

10、的股價變動, 而上市公司的股價變動又取決于其微觀層面狀況的變化, 創業板市場的建立將在一定程度上加大兩個市場的走勢波動。由于創業板市場的上市公司選擇標準與主板市場完全不同, 后者注重上市公司的資本規模、業績水平,而前者更注重上市公司的未來發展,對其靜態的盈利能力與資本規模并不作過多的要求,從而使得創業板市場的上市公司在具有潛在成長前景的同時,其未來狀況也具有更大的不確定性,這種不確定性反映在市場上就會造成股價的劇烈波動,從而有可能造成創業板市場走勢的大起大落。這種走勢特點也會或多或少影響到主板市場,從而加劇資本市場的整體波動風險。當前，市場有擔心，認為創業板可能會大量分流主板資金，影響主板市場

11、。實際上，創業板的特點決定其融資額不會太大，不會改變主板市場的基本走勢。按照此前證監會有關部門負責人的推算，創業板企業預計平均首發融資額在1億到2億元。從資金方面看，創業板的推出對主板不會產生太大的影響。更重要的是，到創業板購買股票的資金不一定是從主板撤出來的資金。歷史經驗表明，當年中小企業板的推出對主板沒有產生影響，反而在短期起到活躍市場的作用。2004年6月推出中小板時，市場正處于從4月最高點（上證綜指1777.52點）到9月最低點（上證綜指1260.32點）下降的過程中。中小板推出前兩周，上證綜指和深證成指分別下跌2.76%和3.27%，滬深兩市日均成交額106.74億元。推出后兩周，上

12、證綜指和深證成指分別上漲2.77%和2.11%，兩市日均成交額104.77億元。由此可見，中小企業板推出后并沒有出現市場成交大幅下滑的現象，主板市場的趨勢也沒有發生根本性改變。 從海外市場經驗來看，推出創業板后，主板市場并未出現成交萎縮等資金分流跡象，海外市場推出創業板后，主板市場的中期運行趨勢也并未發生改變，結合目前A股市場的氛圍，推出創業板不會影響A股市場主板的運行趨勢。經濟基本面仍然是決定市場中長期走勢的最根本因素。隨著越來越多成長性好、創新能力強的創業企業在創業板上市，為各類投資者提供了新的投資機會和品種選擇，能夠更好地滿足特定偏好投資群體的投資需求，可以吸引更多的資金不斷流入資本市場

13、。四、推出創業板對中國證券市場的影響分析設立創業板市場是我國投融資體制的重大改革, 它的推出必將為我國證券市場的發展帶來質的飛躍。第一,創業板市場的推出必將極大地改變我國證券市場的主體結構。目前,在我國主板市場上市的公司主要是有相當經營歷史,有一定經營規模和經營業績的企業, 特別是那些大中型國有企業。而創業板市場定位于為中小型創業企業, 特別是為中小型高科技企業服務。它的設立將大大促進那些有發展潛力的中小型創業企業的發展和上市融資,從而極大地改善了我國上市公司結構。因此, 從長遠來看, 創業板市場的設立將使我國證券市場的主體結構發生一個質的改變。第二,創業板市場的設立將為我國中小企業提供新的融

14、資渠道，有助于促進科學技術創新和轉化為生產力，確立我國宏觀經濟穩定持續發展的內在機制,并進一步提高上市公司的科技創新能力, 促進國民經濟增長方式的轉變。第三,創業板市場的設立將為主板市場的發展和完善積累經驗, 從而進一步推動我國證券市場的改革與發展。創業板市場的運作將更多地采用市場化原則, 減少政府過度干預, 以較低的成本建立起符合國際慣例的上市公司運作體系、市場運作體系和證券監管體系。通過對主板市場產生示范效應和擴散效應, 推動其結構改革和制度建設, 從而大大改善我國證券市場的整體質量和運行效率。第四，創業板市場的設立將進一步完善我國證券市場體系。社會經濟的發展是分階段、有層次的, 企業的經

15、營和發展也是分層次的, 社會經濟發展的內在層次在客觀上要求實體經濟的支持體系資本市場體系具有一個完整的內在層次結構。我國目前不存在這樣一個多層次的、滿足不同層面資本需求的證券市場體系。創業板市場的設立在相當大的程度上改變了我國資本市場的現有狀況, 對中國資本市場體系的健全和完善起到了強有力的促進作用。五、創業板推出后的投資機會分析 創業板上市企業業績不穩定、經營風險高、退市風險大，投資者會面臨較大的市場風險，而且由于規模較小，易遭炒作。因此“投資者應充分了解創業板市場的投資風險及公司所披露的風險因素，審慎做出投資決定。”但風險與收益成正比，對于投資者來說,可以從四方面挖掘創業板投資機會:一是參

16、股創投公司。由于很多的準創業板企業與創投股沾邊,后市創投概念股必將分化。手中項目有望登陸創業板的創投公司有上海紫江創投、深圳創新投、深圳達晨創投、紅塔創新投、江蘇高科投、上海聯創永宣創投、浙江天堂硅谷、盈富泰克創投和深圳中科招商創投等。參股這些公司的相關企業屬于真正的受益題材。二是直接參股創業板企業。天通股份的連續漲停得益于參股的博創科技有望成為首批創業板IPO企業;而ST重實、渝三峽A、東方通信、青島軟控、歌華有線、華僑城A和武漢健民等直接參股創業板的公司后市有望表現。三是券商股。創業板推出后,券商保薦收入將增加。上市中小券商投行業務以中小企業為主,總收入基礎較低,因此對收入的影響相對較高,建議關注上市中小券商的機會。四是同類企業。創業板企業有望抬高同類企業的估值。在三金藥業高市盈率發行前,醫藥股便走出了一波拉升行情。根據慣例,真正同類企業的估值行情,要等到創業板企業確定發行價乃至上市以后。目前,醫藥、電子信息等行業是創業板企業的密集地帶。另從創業板公司推出的先后來看，在創業板初期，管理層為了保證創業板的平穩、安全，推出的上市公司質地應該會是比較優良，有比較充分的質量保證。從首批過會的7家企業來看，2006年至2008年凈利潤均超過了主板、中小板企業三個會計年度凈利潤需達到3000萬元的要求。其中最低的南方風