1、| 籌籌 資資| 第八章第八章| 資金成本與資金結構資金成本與資金結構|學習目標：學習目標：|熟練掌握資本成本的計算方法，熟練掌握資本成本的計算方法，深入理解營業杠桿和財務杠桿的深入理解營業杠桿和財務杠桿的原理，掌握資本結構決策的方法。原理，掌握資本結構決策的方法。 主要內容：主要內容：|資金成本資金成本|財務杠桿財務杠桿|資本結構理論資本結構理論|資本結構決策資本結構決策| 第一節第一節 資金成本資金成本|一、資金成本一、資金成本|二、各種來源的資金成本二、各種來源的資金成本|三、加權平均資金成本三、加權平均資金成本|四、邊際資金成本四、邊際資金成本一、資金成本一、資金成本|（一）概念（一）

2、概念|資金成本資金成本：是企業取得和使用資金而支付是企業取得和使用資金而支付的各種費用，又稱資本成本。的各種費用，又稱資本成本。狹義的資金狹義的資金成本是指籌集和使用長期資金的成本，也成本是指籌集和使用長期資金的成本，也稱資本成本。資金成本包括用資費用和籌稱資本成本。資金成本包括用資費用和籌資費用。資費用。籌資費用籌資費用：是指企業在籌集資金過程中而付是指企業在籌集資金過程中而付出的花費。出的花費。包括為取得銀行借款支付的手續費；包括為取得銀行借款支付的手續費；為發行股票、債券支付的廣告費、印刷費、評估為發行股票、債券支付的廣告費、印刷費、評估費、公證費、代理發行費等。通常這部分費用在費、公證

3、費、代理發行費等。通常這部分費用在籌資過程中一次性發生，用資過程中不再發生。籌資過程中一次性發生，用資過程中不再發生。|用資費用用資費用：是指企業在生產經營、投資是指企業在生產經營、投資過程中因使用資金而付出的費用。過程中因使用資金而付出的費用。|包括：包括：|銀行借款的利息、債券的利息銀行借款的利息、債券的利息 、股票的股利等。、股票的股利等。|資本成本的表現形式資本成本的表現形式| 資本成本的表現形式有兩種：絕對數資本成本的表現形式有兩種：絕對數和相對數。在財務管理活動中資本成本通和相對數。在財務管理活動中資本成本通常以常以相對數相對數的形式表示，稱為的形式表示，稱為資本成本率資本成本率，

4、簡稱資本成本。簡稱資本成本。|（1 1）如果不考慮時間價值因素，資本成）如果不考慮時間價值因素，資本成本的計算公式：本的計算公式： | |資金成本的計算公式資金成本的計算公式：|或：或：|KK資金成本率資金成本率|DD用資費用用資費用|PP籌資數額籌資數額|ff籌資費用籌資費用|FF籌資費用率籌資費用率fpDK)1 (FPDK（2 2）如考慮時間價值因素，資本成本的表達式）如考慮時間價值因素，資本成本的表達式 如果考慮時間價值因素，資本成本是指企業取得如果考慮時間價值因素，資本成本是指企業取得資金的凈額的現值與各期支付的使用費用現值相等時的資金的凈額的現值與各期支付的使用費用現值相等時的折現率

5、。用公式表示如下：（折現率。用公式表示如下：（P P0 0表示籌資總額，表示籌資總額，f f表示籌表示籌資費用率）資費用率）nnKCFKCFKCFKCFfp)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (2211000 （二）影響資金成本的因素（二）影響資金成本的因素|主要因素：主要因素：總體經濟環境、證券市場條件、總體經濟環境、證券市場條件、企業內部經營和融資狀況、項目融資規模企業內部經營和融資狀況、項目融資規模。|資金成本通常可以表示為：資金成本通常可以表示為：|資金成本資金成本=無風險收益率無風險收益率+風險報酬率風險報酬率|無風險收益率無風險收益率：國庫券的利率或儲蓄存款利率國庫券的利率或儲蓄

6、存款利率可以視為無風險收益率；在通貨膨脹的情況下，可以視為無風險收益率；在通貨膨脹的情況下，還應加上保值增值率。還應加上保值增值率。|無風險收益率主要受資本市場供求關系和社會通無風險收益率主要受資本市場供求關系和社會通貨膨脹水平的影響，這兩個因素是影響資本成本貨膨脹水平的影響，這兩個因素是影響資本成本的外部客觀因素，企業無法控制。的外部客觀因素，企業無法控制。 資本市場供求關系對資本成本的影響資本市場供求關系對資本成本的影響 如果資本市場上資本需求增加，而資本供給不足，資本如果資本市場上資本需求增加，而資本供給不足，資本所有者就會提高其要求的投資收益率，企業的資本成本就會所有者就會提高其要求的

7、投資收益率，企業的資本成本就會上升；反之，投資者就會降低其要求的投資收益率，資本成上升；反之，投資者就會降低其要求的投資收益率，資本成本就會下降。本就會下降。 社會通貨膨脹水平對資本成本的影響社會通貨膨脹水平對資本成本的影響 如果社會通貨膨脹率提高，投資者為達到預期的收益水如果社會通貨膨脹率提高，投資者為達到預期的收益水平，自然會要求更高的投資回報率，如增加保值貼補，這必平，自然會要求更高的投資回報率，如增加保值貼補，這必然會引起資本成本的提高。然會引起資本成本的提高。 風險報酬率風險報酬率 風險報酬率即風險補償率，它取決于投資者風險報酬率即風險補償率，它取決于投資者投資的風險程度，即投資風險

8、。投資的風險程度，即投資風險。 投資風險主要是指籌資企業的經營風險和財務投資風險主要是指籌資企業的經營風險和財務風險。經營風險是投資決策的結果，最終表現在資風險。經營風險是投資決策的結果，最終表現在資產收益率的變動上；而財務風險是籌資決策的結果，產收益率的變動上；而財務風險是籌資決策的結果，最終表現在普通股收益率的變動上。最終表現在普通股收益率的變動上。 在一定程度上，這兩種風險是企業主觀能決定或在一定程度上，這兩種風險是企業主觀能決定或可以施加影響的。可以施加影響的。 其他影響因素其他影響因素 除上述兩方面因素外，企業的籌資規模和資本市場的條件除上述兩方面因素外，企業的籌資規模和資本市場的條

9、件也是影響資本成本的因素。也是影響資本成本的因素。 通常，籌資數額大，資金使用費用和籌集費用都會提通常，籌資數額大，資金使用費用和籌集費用都會提高，同時也會增加籌資的難度，進而會使資本成本上升。高，同時也會增加籌資的難度，進而會使資本成本上升。 資本市場的條件也會影響企業籌資風險和籌資的難易資本市場的條件也會影響企業籌資風險和籌資的難易程度，進而影響企業的資本成本。程度，進而影響企業的資本成本。|（三）資金成本的作用（三）資金成本的作用|1 1、資金成本是比較籌資方式、選擇籌資渠、資金成本是比較籌資方式、選擇籌資渠道的依據道的依據|個別資金成本是進行比較各種籌資方式優劣的一個個別資金成本是進行

10、比較各種籌資方式優劣的一個尺度；尺度；|綜合資金成本是進行資金結構決策的基本依據；綜合資金成本是進行資金結構決策的基本依據；|邊際資金成本是比較追加投資方案的重要依據。邊際資金成本是比較追加投資方案的重要依據。|2 2、資金成本是評價項目可行性的主要經濟、資金成本是評價項目可行性的主要經濟標準標準|3、資金成本是評價企業經營成果的最低尺資金成本是評價企業經營成果的最低尺度度。|二、各種資金來源的資金成本二、各種資金來源的資金成本|（一）債務成本（一）債務成本|1、長期借款成本、長期借款成本|計算公式：|K Kt t長期借款成本長期借款成本|I It t長期借款年利息長期借款年利息|TT企業所得

11、稅稅率企業所得稅稅率|LL長期借款籌資額，即借款本金長期借款籌資額，即借款本金|F Ft t長期借款籌資費用率長期借款籌資費用率|R Rt t長期借款年利率長期借款年利率tttttFTRFLTIK1)1 ()1 ()1 (|長期借款取得籌資費用主要是借款手續費，長期借款取得籌資費用主要是借款手續費，一般很小，有時可以不計。一般很小，有時可以不計。|在長期借款附加補償性余額的情況下：則長在長期借款附加補償性余額的情況下：則長期借款成本率計算公式如下：期借款成本率計算公式如下：|2、債券成本、債券成本|債券成本的計算公式：債券成本的計算公式：|K Kb b債券成本；債券成本； I Ib b債券年利

12、息債券年利息 ；| TT企業所得稅率企業所得稅率 ；|BB債券籌資額，按發行價格而定債券籌資額，按發行價格而定 ； F Fb b債券籌資費用率債券籌資費用率)1()1(bbbFBTIKtttFCBLTIK)1 ()()1 (|（二）權益成本（二）權益成本|1、優先股成本|計算公式：計算公式：|Kp_優先股成本優先股成本|Dp_優先股年股利優先股年股利|Pp_優先股籌資額優先股籌資額|Fp_優先股籌資費用率優先股籌資費用率)1 (ppPpFpDK|普通股成本計算公式：|2、普通股成本、普通股成本|Kc_普通股出成本普通股出成本|Dc_普通股年股利普通股年股利|Pc_普通股籌資額普通股籌資額|Fc

13、_普通股籌資費用率普通股籌資費用率|G_普通股股利年增長率普通股股利年增長率|注意：該公式在較長期使用較合適，短期不適注意：該公式在較長期使用較合適，短期不適合。合。GFPDKcccc)1 (|3、留用利潤成本、留用利潤成本|公司利潤是由公司凈利潤形成的。它屬于普公司利潤是由公司凈利潤形成的。它屬于普通股股東。留用利潤成本與普通股成本基本通股股東。留用利潤成本與普通股成本基本相同，只是不考慮籌資費用。相同，只是不考慮籌資費用。|1、股利增長模型法、股利增長模型法|其計算公式為：其計算公式為：|Kr_表示留用利潤成本，表示留用利潤成本，Dc、Pc 、G含義與含義與前面相同。前面相同。|例某公司普

14、通股目前的市價為例某公司普通股目前的市價為￥56，估計，估計年增長率為年增長率為12%，本年發放股利￥，本年發放股利￥2，則，則|Dc=2(1+12%)=2.24|Kr=2.24/56+12%=16%GPDKccr|2、資本資產定價模型法、資本資產定價模型法|計算公式：|RF無風險報酬率|股票的貝它系數|Rm平均風險股票的必要報酬率)_(FmFrRRRK|例：某期間市場無風險報酬率例：某期間市場無風險報酬率|為為10%，平均風險股票必要報酬率為，平均風險股票必要報酬率為14%，某，某公司普通股公司普通股值為值為1.2。留存收益成本為：。留存收益成本為：|Kr=10%+1.2(14%-10%)

15、=14.8Kr=10%+1.2(14%-10%) =14.8|3、風險溢價法、風險溢價法|計算公式：|K Kb b債務成本；債務成本；|RPRPc c股東比債權人承擔更大風險所要股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價。求的風險溢價。|采用該方法的難點在于確定風險溢價。采用該方法的難點在于確定風險溢價。一般認為在一般認為在3%-5%3%-5%之間。常常用之間。常常用4%4%作為平作為平均風險溢價。均風險溢價。CbrRPKK|上述權益成本講的是股份公司的籌資上述權益成本講的是股份公司的籌資成本。對于非股份公司，其權益資金成本。對于非股份公司，其權益資金主要是吸收籌資和留用利潤，它的成主要是吸收籌

16、資和留用利潤，它的成本確定方法有不同的特點。本確定方法有不同的特點。|三、綜合資金成本三、綜合資金成本|綜合資金成本綜合資金成本是指企業全部長期資金的是指企業全部長期資金的總成本，通常是以各種資金占全部資金總成本，通常是以各種資金占全部資金的比重為權數，對個別資金成本進行加的比重為權數，對個別資金成本進行加權平均確定的，故稱權平均確定的，故稱加權平均成本加權平均成本（WAGG）。計算公式如下：）。計算公式如下：|K Kw w_ _綜合資金成本綜合資金成本|K Kj j_ _第第j j種個別資金成本種個別資金成本|W Wj j_ _第第j j種個別資金占全部資金的比重，即權種個別資金占全部資金的

17、比重，即權數，數， 。11njjWjnjjwwkk1|例1：見教材P167例|例2：某企業賬面反映的長期資金共500萬元，其中長期借款100萬元，應付長期債券50萬元，普通股250萬元，保留盈余100萬元；其成本分別為6.7%、9.17% 、11.26% 、11%。該企業的加權平均資金成本為|=10.09%上面是以賬面價值為權數，如果市場價值與賬面價值差別較大時，則以市場價值權數為宜。500100%11500250%6 .1150050%17. 9500100%7 . 6|市場價值權法：市場價值權法：指債券、股票以市場價格確定的權數。|此法以股票、債券的現行市場價值確定權數。此法以股票、債券的

18、現行市場價值確定權數。 | 優點：能真實反映當前實際資本成本水平，利于優點：能真實反映當前實際資本成本水平，利于企業現實的籌資決策。缺點：市價隨時變動，數企業現實的籌資決策。缺點：市價隨時變動，數據不易取得，且過去的價格權數對今后的指導意據不易取得，且過去的價格權數對今后的指導意義不大。義不大。|目標價值權法：目標價值權法：是指債券、股票以未來預計的目標價值確定權數。這種權數能體現期望的資本結構，而不象賬面價值權數和市場價值權數反映過去和現在的資本結構。|此法以股票、債券預計的目標市場價值確定權數。此法以股票、債券預計的目標市場價值確定權數。 優點：利于企業今后的籌資決策。優點：利于企業今后的

19、籌資決策。|缺點：證券市場價格走勢較難預測，權數不易確缺點：證券市場價格走勢較難預測，權數不易確定。定。|四、邊際資金成本四、邊際資金成本|任何項目邊際成本是增加一個產出量相應增加的成本。|邊際資金成本邊際資金成本（MCC）是企業追加籌資是企業追加籌資的成本。的成本。企業在追加籌資和追加投資的企業在追加籌資和追加投資的決策中必須考慮邊際成本的高低。決策中必須考慮邊際成本的高低。|邊際資本成本的計算公式邊際資本成本的計算公式| 邊際資本成本實質是追加籌資的加權平均資本成本，計算公式如下：邊際資邊際資本成本本成本 = 追加某種籌資追加某種籌資的資本成本的資本成本 追加該種資本追加該種資本的來源構成

20、的來源構成 即追加籌即追加籌資資的資本結的資本結構構影響邊際資本成本的因素有兩個：影響邊際資本成本的因素有兩個：個別資本成本、資本來個別資本成本、資本來源構成（即資本結構）。二者變動對邊際資本成本的影響源構成（即資本結構）。二者變動對邊際資本成本的影響有以下四種情況：有以下四種情況：情況個別資本成本 資本結構邊際資本成本（1）（2）（3）（4） 保持不變 保持不變 變動 變動保持不變 變動保持不變 變動與增資前相同 變動 變動 變動|邊際成本的計算和應用邊際成本的計算和應用|例見教材例見教材P168某企業擁有長期資金某企業擁有長期資金400400萬元，其中長期萬元，其中長期借款借款6060萬元

21、，資金成本萬元，資金成本3%3%；長期債券；長期債券100100萬元，資金成本萬元，資金成本10%10%；普通股；普通股|240240萬元，資金成本萬元，資金成本13%13%。平均成本為。平均成本為10.75%10.75%。由于擴大經營規模需要，擬籌。由于擴大經營規模需要，擬籌集新資金。經分析，認為籌集新資金后集新資金。經分析，認為籌集新資金后仍應保持目前的資本結構，即長期借款仍應保持目前的資本結構，即長期借款占占15%15%，長期債券占，長期債券占25%25%，普通股占，普通股占60%60%，并測算出了隨籌資的增加各種資金成本并測算出了隨籌資的增加各種資金成本的變化，見表的變化，見表1 1|

22、表1資金資金種類種類目標資目標資金結構金結構新籌資額新籌資額（單位萬元）（單位萬元）資金資金成本成本長期長期借款借款15%4.5以內以內4.5-99以上以上3%5%7%長期長期債券債券25%20以內以內10-4040以上以上10%11%12%普通股普通股60%30以內以內30-6060以上以上13%14%15%|1、計算籌資突破點、計算籌資突破點|現有資本結構下的現有資本結構下的籌資突破點籌資突破點：保持在某保持在某資本成本的條件下的籌資到的資金總限度。資本成本的條件下的籌資到的資金總限度。|籌資突破點的計算公式：籌資突破點的計算公式：|籌資突破點籌資突破點= =可用某一特定成本籌資到的某可用

23、某一特定成本籌資到的某種資金額種資金額該種資金在資本結構中所占的該種資金在資本結構中所占的比重比重|在花費在花費3%3%的資本成本時，取得長期借款的的資本成本時，取得長期借款的籌資限額為￥籌資限額為￥45 00045 000元，其籌資突破點為元，其籌資突破點為: :45 000/15%=45 000/15%=￥300 000300 000|而在花費而在花費5%5%資金成本時，取得長期借款資金成本時，取得長期借款的籌資限額為￥的籌資限額為￥90 00090 000，其籌資突破點，其籌資突破點為為:90 000/15%=:90 000/15%=￥600 000600 000按此方法，資料各種情況下

24、的籌資突破點按此方法，資料各種情況下的籌資突破點的計算的計算結果見表結果見表2:2:根據上一步計算的籌資突破點，可以得到根據上一步計算的籌資突破點，可以得到7 7組籌資總額范圍組籌資總額范圍）3030萬元之內、萬元之內、30-5030-50萬元、萬元、50-6050-60萬元、萬元、60-8060-80萬元、萬元、80-10080-100萬元、萬元、100-160100-160萬元、萬元、160160萬元以上。對萬元以上。對以上以上7 7組籌資總額范圍分別計算加權平組籌資總額范圍分別計算加權平均成本，均成本，即可以得到各種籌資總額范圍即可以得到各種籌資總額范圍的邊際資本成本。的邊際資本成本。計

25、算結果見表計算結果見表3 3|表2 單位：萬元資金資金種類種類資本資本結構結構資金資金成本成本新籌資額新籌資額籌資突籌資突破點破點長期長期借款借款15%3%5%7%4.5以內以內4.5-99以上以上3060長期長期債券債券25%10%11%7%20以內以內20-4040以上以上80160普通普通股股60%13%14%15%30以內以內30-606050100|表3籌資總額籌資總額單位單位(萬元萬元)籌資種類籌資種類資本資本結構結構(%)資本資本成本成本(%)加權平均加權平均成本成本=(%) 30以內以內長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股152560310130.452.57.810.

26、75 30-50長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股152560510130.752.57.811.05|續表 50-60長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股152560510140.752.58.411.6560-80長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股152560710141.052.58.411.95 80-100長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股1525607111472.758.412.2|續表 100- 160長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股152560711151.052.758.412.8160以以上上長期借款長期借款長期債券長期債

27、券普通股普通股152560712151.053913.05 | 第二節第二節 財財 務務 杠杠 桿桿主要內容：主要內容：固定成本與變動成本固定成本與變動成本經營風險與經營杠桿經營風險與經營杠桿財務風險與財務杠桿財務風險與財務杠桿總杠桿總杠桿|一、變動成本與固定成本一、變動成本與固定成本|二、經營風險和經營杠桿二、經營風險和經營杠桿|經營風險經營風險是企業因經營上的原因而導致利潤變動是企業因經營上的原因而導致利潤變動的風險。的風險。|影響經營風險的因素：影響經營風險的因素：|產品需求、產品售價、產品成本、調整價格的能產品需求、產品售價、產品成本、調整價格的能力、固定成本的比重力、固定成本的比重|

28、經營風險經營風險是決定企業資本結構的一個重要因素。是決定企業資本結構的一個重要因素。|經營杠桿是企業固定成本占總成本的比重。在同經營杠桿是企業固定成本占總成本的比重。在同等營業額條件下，固定成本比重越高的企業，其等營業額條件下，固定成本比重越高的企業，其經營杠桿程度越高。因為，在其他條件一定的情經營杠桿程度越高。因為，在其他條件一定的情況下，固定成本比重越高的企業，其銷售量較小況下，固定成本比重越高的企業，其銷售量較小的變化，就會導致企業營業利潤較大的變化。的變化，就會導致企業營業利潤較大的變化。|所以經營杠桿越高的企業，其經營風險所以經營杠桿越高的企業，其經營風險也越高。也越高。| 例例：假

29、設甲、乙兩企業有關資料如下：假設甲、乙兩企業有關資料如下表表4 4|按照市場預測，甲、乙兩企業產品在市按照市場預測，甲、乙兩企業產品在市場上可能實現的概率及銷售量如表場上可能實現的概率及銷售量如表5 5|根據以上資料，可求得甲、乙兩企業在根據以上資料，可求得甲、乙兩企業在不同銷售量時的營業利潤（不同銷售量時的營業利潤（EBITEBIT）如表）如表6 6|表4、表5 甲企業 乙企業固定成本20，00060，000單位變動成本 1.51單位售價22 概率概率 0.03 0.07 0.15 0.50 0.15 0.07 0.03銷售量銷售量040,00060,000110,000160,000180

30、,000220,000|表6 單位：萬元銷售額概率銷售量（件）銷售額 甲企業 乙企業經營成本營業利潤經營成本營業利潤 0.03 0.07 0.15 0.5 0.15 0.07 0.03040,00060,000110,000160,000180,000220,000081222323644281118.5262935-2013.56796101217222428-6-205101216期望值期望值110 0002218.53.5175|上述計算結果說明上述計算結果說明, ,企業固定成本比重越企業固定成本比重越高高, ,企業將來營業利潤的變動幅度越大企業將來營業利潤的變動幅度越大, ,企業的經營

31、風險也愈高。企業的經營風險也愈高。|由此看出乙企業風險大。由此看出乙企業風險大。|經營杠桿的大小可以用經營杠桿的大小可以用經營杠桿系數經營杠桿系數表表示，它是企業計算利息和所得稅之前的示，它是企業計算利息和所得稅之前的盈余（簡稱息稅前盈余或息稅前利潤）盈余（簡稱息稅前盈余或息稅前利潤）變動率與銷售額變動率之間的比率。計變動率與銷售額變動率之間的比率。計算公式為：算公式為：|式中：式中：DOLDOL經營杠桿系數經營杠桿系數|EBITEBIT息稅前盈余變動額息稅前盈余變動額|EBITEBIT變動前息前稅前盈余變動前息前稅前盈余|QQ銷售變動量銷售變動量|QQ變動前銷售量變動前銷售量|假定企業的成本

32、假定企業的成本銷量銷量利潤保持線利潤保持線性關系，可變成本在銷售收入所占比重不性關系，可變成本在銷售收入所占比重不變，變，固定成本也保持穩定，經營杠桿系數固定成本也保持穩定，經營杠桿系數便可通過銷售額和成本來表示。便可通過銷售額和成本來表示。QQEBITEBITDOL|這有兩個公式：|公式1式中：式中：DOLqDOLq銷售量為銷售量為Q Q時的經營杠桿系數時的經營杠桿系數PP產品單位銷售價格產品單位銷售價格VV產品單位變動成本產品單位變動成本FF總固定成本總固定成本FVPQVPQDOLq)()(|公式2|式中：式中：DOLsDOLs銷售額為銷售額為S S時的經營杠時的經營杠桿系數桿系數|SS銷

33、售額銷售額|VCVC變動成本總額變動成本總額|在實際工作中，公式在實際工作中，公式1 1可用于計算單一可用于計算單一產品的經營杠桿系數；產品的經營杠桿系數；|公式公式2 2除了用于單一產品外，還可用于除了用于單一產品外，還可用于計算多種產品的經營杠桿系數。計算多種產品的經營杠桿系數。FVCSVCSDOLs|例：某企業生產例：某企業生產A A產品，固定成本產品，固定成本為為6060萬元，變動成本為萬元，變動成本為40%40%，當企，當企業銷售額分別為業銷售額分別為400400萬元、萬元、200200萬萬元、元、100100萬元時，經營杠桿系數分萬元時，經營杠桿系數分別為：別為：60%401001

34、00%40100100260%40200200%4020020033. 160%40400400%40400400321DOLDOLDOL|以上計算說明這樣一些問題以上計算說明這樣一些問題：|在固定成本不變的情況下，經營杠桿在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售額的增長（減少）所引系數說明了銷售額的增長（減少）所引起利潤增長（減少）的幅度。起利潤增長（減少）的幅度。|在固定成本不變的情況下，銷售額越在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險也就大，經營杠桿系數越小，經營風險也就越小；反之，銷售額越小，經營杠桿系越小；反之，銷售額越小，經營杠桿系數越大，經營風險越大。

35、數越大，經營風險越大。|企業可以通過增加銷售額、降低單位變企業可以通過增加銷售額、降低單位變動成本，降低固定成本等措施使經營杠動成本，降低固定成本等措施使經營杠桿系數下降，降低經營風險。但往往受桿系數下降，降低經營風險。但往往受到條件的制約。到條件的制約。|三、財務風險與財務杠桿三、財務風險與財務杠桿|財務風險財務風險是指全部資本中債務資是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。本比率的變化帶來的風險。影響財務風險的因素主要有影響財務風險的因素主要有：資本供求變化資本供求變化 利率水平變化利率水平變化 獲利能力變化獲利能力變化 資本結構變化資本結構變化|債務對投資者收益的影響稱債務對投資者收

36、益的影響稱財務杠桿財務杠桿|普通股每股利潤（收益）的變動率對普通股每股利潤（收益）的變動率對于息稅前利潤的變動率的比率，能夠于息稅前利潤的變動率的比率，能夠反映這種財務杠桿作用大小的程度，反映這種財務杠桿作用大小的程度，稱稱財務杠桿系數。財務杠桿系數。其計算公式如下其計算公式如下：|上述公式可以推導為：EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL|例：例：A、B、C公司為三家業務相公司為三家業務相同的公司，他們的有關情況如下表同的公司，他們的有關情況如下表7。（貨幣單位：元）。（貨幣單位：元）項目項目 AGS BGS CGS普通股普通股發行股數發行股數債務（利率債務（利率8%）

37、資本總額資本總額息前稅前盈余息前稅前盈余債務利息債務利息稅前盈余稅前盈余所得稅（稅率所得稅（稅率33%）稅后盈余稅后盈余財務杠桿系數財務杠桿系數每股普通股收益每股普通股收益2 000 000 20 000 02 000 000 200 000 0 200 000 66 000 134 000 1 6.71 500 000 15 000 500 0002 000 000 200 000 40 000 160 000 52 800 107 200 1.25 7.151 000 000 10 0001 000 0002 000 000 200 000 80 000 120 000 39 600 80

38、 400 1.67 8.04項目項目 AGS BGS CGS息前稅前盈余增加息前稅前盈余增加債務利息債務利息稅前盈余稅前盈余所得稅所得稅(稅率稅率33%)稅后盈余稅后盈余每股普通股收益每股普通股收益 200 000 0 400 000 132 000 268 000 13.4 200 000 40 000 360 000 118 000 241 200 16.8 200 000 80 000 320 000 105 600 214 400 21.44|以上例題說明：以上例題說明：|財務杠桿系數表明息前稅前盈余財務杠桿系數表明息前稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度。增長所引起的每股收益的增長

39、幅度。|在資本總額、息前稅前盈余相同在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數越高，財務風險越大，但預桿系數越高，財務風險越大，但預期每股收益（投資者收益）也越高。期每股收益（投資者收益）也越高。|負債比率是可以控制的。負債比率是可以控制的。|四、四、公司總風險與總杠桿公司總風險與總杠桿|經營杠桿可以通過擴大銷售影響息經營杠桿可以通過擴大銷售影響息前稅前盈余，而財務杠桿通過擴大前稅前盈余，而財務杠桿通過擴大息前稅前盈余的影響每股收益。如息前稅前盈余的影響每股收益。如果兩者杠桿起共同作用，那么銷售果兩者杠桿起共同作用，那么銷售額稍有變動就會使每

40、股收益產生更額稍有變動就會使每股收益產生更大的變動。通常把這種作用稱為大的變動。通常把這種作用稱為總總杠桿作用杠桿作用。|公司總風險公司總風險是指經營風險和財務風險之是指經營風險和財務風險之和，總杠桿主要用于反映銷售量與每股和，總杠桿主要用于反映銷售量與每股收益之間的關系。其影響過程如下圖收益之間的關系。其影響過程如下圖經營杠桿經營杠桿財務杠桿財務杠桿QEBITEPS總杠桿總杠桿|總杠桿作用程度，可用總杠桿作用程度，可用總杠桿系數總杠桿系數（DTL）表示，它是經營杠桿和財務表示，它是經營杠桿和財務杠桿的乘積。其計算公式為：杠桿的乘積。其計算公式為：|DTL=DOLDFL/QEPS EPSDTL

41、DOL DFLQ|例題某公司兩年資料列示例題某公司兩年資料列示（見教材（見教材184）IFVCSVCSIFVPQVPQDFLDOLDTL)()(項目項目2003年年2004年年銷售收入銷售收入固定成本固定成本變動成本變動成本息稅前利潤息稅前利潤利息利息稅前利潤稅前利潤所得稅所得稅凈利潤凈利潤股票股數股票股數每股收益每股收益 1500000600000500000400000120000280000840001960001000019.6 2 000000 經600000 營666667 杠733333 桿120000613333 財184000 務429333 杠10000 桿42.93 |每

42、股收益增長率每股收益增長率|(42.9319.6)19.6100%|=119.03%|銷售收入增長率銷售收入增長率|(20000001 500000) |1 500 000100%|33.33%|綜合杠桿程度綜合杠桿程度119.03%33.33%3.57|綜合杠桿程度綜合杠桿程度3.57,它表示每股變動它表示每股變動是銷售收入變動的是銷售收入變動的3.57倍。倍。|總杠桿作用的意義：總杠桿作用的意義：|首先，在于能夠估計出銷售額變動首先，在于能夠估計出銷售額變動對每股收益的影響。對每股收益的影響。|其次，它使我們看到了經營杠桿與其次，它使我們看到了經營杠桿與財務杠桿之間的關系，即為了達到財務杠

43、桿之間的關系，即為了達到某一總杠桿系數，經營杠桿和財務某一總杠桿系數，經營杠桿和財務杠桿可以有很多不同的組合。杠桿可以有很多不同的組合。|第三節第三節 資本結構理論資本結構理論|基于人們對資本結構的不同認識，資本基于人們對資本結構的不同認識，資本結構理論主要有以下幾種：結構理論主要有以下幾種：|一、早期資本結構理論一、早期資本結構理論|（一）凈收入理論（一）凈收入理論|凈收入理論認為，負債可以降低企業的凈收入理論認為，負債可以降低企業的資金成本，負債程度越高，企業的價值資金成本，負債程度越高，企業的價值越大。這是因為債務利息和權益資本成越大。這是因為債務利息和權益資本成本均不受財務杠桿的影響，

44、無論負債程本均不受財務杠桿的影響，無論負債程度多高，企業的債務資金成本和權益資度多高，企業的債務資金成本和權益資金成本都不會發生變化。金成本都不會發生變化。|因此，只要債務成本低于權益資金成本，因此，只要債務成本低于權益資金成本，那么，負債越多，企業加權平均權益成本那么，負債越多，企業加權平均權益成本就越低，企業的價值就越大。當負債比率就越低，企業的價值就越大。當負債比率為為100%100%時，企業價值達到最大值。凈收入時，企業價值達到最大值。凈收入理論用下圖理論用下圖7-17-1表示。表示。K Kb b表示債務資金成本，表示債務資金成本，KsKs表示權益資金成本，表示權益資金成本，K KW

45、W表示加權平均資表示加權平均資金成本，金成本，V V表示企業總價值。表示企業總價值。圖1KsKwKb負債比率資金成本100%負債比率V企業總價值|（二）凈營運收益理論（二）凈營運收益理論|凈營運收益理論認為，不論財務杠桿凈營運收益理論認為，不論財務杠桿如何變化，企業加權平均成本都是不如何變化，企業加權平均成本都是不變的，因而企業總價值也是固定不變變的，因而企業總價值也是固定不變的。這是因為企業利用財務杠桿時，的。這是因為企業利用財務杠桿時，即使債務成本本身不變，但由于加大即使債務成本本身不變，但由于加大了權益風險，也會使權益成本上升，了權益風險，也會使權益成本上升，于是加權平均成本不會因為負債

46、比率于是加權平均成本不會因為負債比率的提高而降低，而是維持不變。企業的提高而降低，而是維持不變。企業的總價值也就固定不變。的總價值也就固定不變。|該理論是該理論是建立在企業負債的資本成本總是固定的建立在企業負債的資本成本總是固定的，但權益資本則隨著負債比重的上升而提高這一假設但權益資本則隨著負債比重的上升而提高這一假設之上。之上。因為，負債增大，股東承擔的風險也增大，因為，負債增大，股東承擔的風險也增大，權益資本要求的報酬率隨之上升。又因為負債的成權益資本要求的報酬率隨之上升。又因為負債的成本總是低于權益資本的成本，那么負債比重上升對本總是低于權益資本的成本，那么負債比重上升對降低綜合資本成本

47、的好處恰好被上升的權益資本成降低綜合資本成本的好處恰好被上升的權益資本成本所抵消，因此，資本結構的變化不會影響企業的本所抵消，因此，資本結構的變化不會影響企業的綜合資本成本，也不會影響公司總價值，公司總價綜合資本成本，也不會影響公司總價值，公司總價值的大小總是取決于公司的凈營業收益。因此，這值的大小總是取決于公司的凈營業收益。因此，這一理論被稱為凈營業收益理論。一理論被稱為凈營業收益理論。|按照凈營業收益理論理論，不存在最佳的按照凈營業收益理論理論，不存在最佳的資本結構，籌資決策也無關緊要。資本結構，籌資決策也無關緊要。KSKWKb資本成本負債比率公司總價值公司總價值負債比率負債比率V|（三）

48、傳統理論（三）傳統理論|傳統理論是一種界于凈收入理論和凈營運傳統理論是一種界于凈收入理論和凈營運收益理論之間的一種收益理論之間的一種折衷折衷理論。傳統理論理論。傳統理論認為，企業利用財務杠桿盡管導致權益成認為，企業利用財務杠桿盡管導致權益成本的上升，但在一定程度內卻不會完全抵本的上升，但在一定程度內卻不會完全抵消利用成本率低的債務所獲得的好處，因消利用成本率低的債務所獲得的好處，因此會使加權平均成本下降，企業總價值上此會使加權平均成本下降，企業總價值上升。但是超過一定程度地利用財務杠桿，升。但是超過一定程度地利用財務杠桿，權益成本的上升就不再能為債務的低成本權益成本的上升就不再能為債務的低成本

49、所抵消，加權平均成本便會上升。以后，所抵消，加權平均成本便會上升。以后，債務成本也會上升，它和權益成本的上升債務成本也會上升，它和權益成本的上升共同作用，使加權平均成本上升加快。共同作用，使加權平均成本上升加快。|加權平均成本從下降變為上升的轉折加權平均成本從下降變為上升的轉折點，是加權平均成本的最低點，這時點，是加權平均成本的最低點，這時的負債比率就是企業的最佳資本結構。的負債比率就是企業的最佳資本結構。資資金金成成本本負債比率負債比率KSKWKb最佳資本結構最佳資本結構|二、二、MM理論理論|所謂所謂MM理論理論是指兩位美國學者莫是指兩位美國學者莫迪格利尼（迪格利尼（ModiglianiM

50、odigliani）和米勒）和米勒（MillerMiller）提出的學說。）提出的學說。MMMM理論根理論根據其產生和發展過程主要包括：據其產生和發展過程主要包括：|無公司稅時的無公司稅時的MMMM理論理論|有公司稅時的有公司稅時的MMMM理論理論|(一一)無公司稅時的無公司稅時的MM理論理論| 無公司稅時的無公司稅時的MMMM理論，是理論，是莫迪格菜莫迪格菜尼（尼（FModiglianiFModigliani）與米勒（）與米勒（MMillerMMiller）在在19581958年提出的。這一理論的年提出的。這一理論的基本思基本思想想是：是：|由于市場上套利行為的存在，在不考由于市場上套利行為

51、的存在，在不考慮公司所得稅的情況下，企業總價值慮公司所得稅的情況下，企業總價值將不受資本結構的影響，即風險相同將不受資本結構的影響，即風險相同而只有資本結構不同的企業，其總價而只有資本結構不同的企業，其總價值相等。所以，無公司稅時的值相等。所以，無公司稅時的MMMM理論理論又稱為又稱為資本結構無關論。資本結構無關論。|這一理論的提出是建立在一系列假設之上的。這一理論的提出是建立在一系列假設之上的。主要的假設有：主要的假設有：|1 1資本市場是完善的。沒有公司和個人所資本市場是完善的。沒有公司和個人所得稅，沒有證券交易成本，沒有破產成本。得稅，沒有證券交易成本，沒有破產成本。|2 2公司的經營風

52、險由息稅前盈余的標準差公司的經營風險由息稅前盈余的標準差衡量，公司的風險等級由經營風險決定。衡量，公司的風險等級由經營風險決定。|3 3投資者對公司未來的盈利及現金流量的投資者對公司未來的盈利及現金流量的預期是相同的。預期是相同的。|4 4只有兩種融資方式，即股票和債券。只有兩種融資方式，即股票和債券。|5 5所有的債券都是無風險的，公司和個人所有的債券都是無風險的，公司和個人都可以按無風險利率借入或借出資金。都可以按無風險利率借入或借出資金。|6 6公司是零成長型的企業，預期未來的息公司是零成長型的企業，預期未來的息稅前盈余是一個常數，各期的債務利息都相稅前盈余是一個常數，各期的債務利息都相

53、等。等。|在上述假設的基礎上，在上述假設的基礎上，MM無公司稅理無公司稅理論有下面論有下面兩個兩個命題：命題：|命題命題I：不論有無負債資本，只要預期不論有無負債資本，只要預期的息稅前盈余相等，處于同一風險等級的息稅前盈余相等，處于同一風險等級的企業其總價值相等。公司的總價值是的企業其總價值相等。公司的總價值是由預期的息稅前盈余按其適用的風險等由預期的息稅前盈余按其適用的風險等級的折現率折現后決定的。根據命題級的折現率折現后決定的。根據命題I I，可得出如下可得出如下結論結論：|(1)公司的價值不受資本結構的影響。公司的價值不受資本結構的影響。|(2)有負債公司的綜合資本成本等于具有有負債公司

54、的綜合資本成本等于具有相同風險等級的未使用負債公司的權益相同風險等級的未使用負債公司的權益|成本。成本。|(3)公司綜合資本成本的高低由公司的經公司綜合資本成本的高低由公司的經營風險決定。營風險決定。|命題命題II：有負債公司的權益成本等于無有負債公司的權益成本等于無負債公司的權益成本加上風險報酬，而負債公司的權益成本加上風險報酬，而風險報酬的大小由負債融資程度和無負風險報酬的大小由負債融資程度和無負債經營企業權益成本與債務資本之差決債經營企業權益成本與債務資本之差決定。根據命題定。根據命題IIII，可得出如下，可得出如下結論結論：|有負債公司的權益成本會隨負債融資程有負債公司的權益成本會隨負

55、債融資程度的上升而增加，因此，公司的總價值度的上升而增加，因此，公司的總價值不會隨著負債的增加而上升，因為便宜不會隨著負債的增加而上升，因為便宜的負債所帶給公司的利益完全被上升的的負債所帶給公司的利益完全被上升的權益成本所抵消。其結果是有負債公司權益成本所抵消。其結果是有負債公司的綜合資本成本等于無負債公司的權益的綜合資本成本等于無負債公司的權益成本，企業的總價值不受資本結構的影成本，企業的總價值不受資本結構的影響。響。|簡言之，簡言之，MMMM觀點是這樣的：不管如何將公觀點是這樣的：不管如何將公司資本結構在債務、權益和其他求求償權司資本結構在債務、權益和其他求求償權間劃分，總存在一個不變的投

56、資價值。也間劃分，總存在一個不變的投資價值。也就是說，因為總投資價值取決于基本的盈就是說，因為總投資價值取決于基本的盈利和利和 風險，因而它與公司財務資本結構的相對風險，因而它與公司財務資本結構的相對變化無關。因此，不論怎樣確定債務、權變化無關。因此，不論怎樣確定債務、權益和其他正常證券間的關系，其總值不變。益和其他正常證券間的關系，其總值不變。各部分之和必須等于總體；因此，根據各部分之和必須等于總體；因此，根據MMMM理論，無論怎樣進行財務組合，公司總價理論，無論怎樣進行財務組合，公司總價值都不變。不同的債務、權益組合不改變值都不變。不同的債務、權益組合不改變整個餡餅的大小整個餡餅的大小總價

57、值恒定。總價值恒定。|對此觀點同意是基于如下原因：投資者對此觀點同意是基于如下原因：投資者能夠用個人的杠桿率代替公司的杠桿率，能夠用個人的杠桿率代替公司的杠桿率，這樣便復制了公司可能采納的任何資本這樣便復制了公司可能采納的任何資本結構。公司無法為股東做它無法為自己結構。公司無法為股東做它無法為自己做的事，因此在做的事，因此在MMMM假定的完全的資本市假定的完全的資本市場中，資本結構的改變并無價值。這樣，場中，資本結構的改變并無價值。這樣，兩個僅資本結構不同的公司定會有相同兩個僅資本結構不同的公司定會有相同的總價值。否則，就會產生套利，而套的總價值。否則，就會產生套利，而套利的產生將導致兩公司在

58、市場上以相同利的產生將導致兩公司在市場上以相同的總價值出售。的總價值出售。|(二二)有公司稅時的有公司稅時的MM理論理論|1963年，莫迪格菜尼與米勒發表了他們年，莫迪格菜尼與米勒發表了他們的另一篇論文的另一篇論文公司所得稅與資本成本：公司所得稅與資本成本：一項修正一項修正。該文提出了在考慮公司所。該文提出了在考慮公司所得稅以后，由于債務利息的抵稅作用，得稅以后，由于債務利息的抵稅作用，使公司的價值會隨著負債融資程度的提使公司的價值會隨著負債融資程度的提高而增加，從而得出了公司價值與資本高而增加，從而得出了公司價值與資本結構相關的結論。結構相關的結論。|這一結論實際上是對最初的這一結論實際上是

59、對最初的MM理論的修理論的修正，所以也稱修正的正，所以也稱修正的MM理論。有公司稅理論。有公司稅的的MM理論也有兩個命題。理論也有兩個命題。|命題命題I：有負債公司的價值等于風險等有負債公司的價值等于風險等級相同但未使用負債公司的價值加上負級相同但未使用負債公司的價值加上負債的節稅利益，即：債的節稅利益，即：|命題命題I I意味著，在考慮了公司所得稅以意味著，在考慮了公司所得稅以后，有負債公司的價值要高出無負債公后，有負債公司的價值要高出無負債公司價值，且當公司使用的負債接近司價值，且當公司使用的負債接近100100時，其價值將達到最大。時，其價值將達到最大。|命題命題II：有負債公司的權益成

60、本等于有負債公司的權益成本等于無負債公司的權益成本加上風險報酬，無負債公司的權益成本加上風險報酬，而風險報酬的多少由負債程度與公司所而風險報酬的多少由負債程度與公司所得稅稅率決定。得稅稅率決定。|因此，在考慮了公司所得稅以后，盡管因此，在考慮了公司所得稅以后，盡管權益成本還會隨著負債程度的提高而上權益成本還會隨著負債程度的提高而上升，但其上升的幅度較未考慮公司所得升，但其上升的幅度較未考慮公司所得稅時為慢。這一特性加上負債利息抵稅稅時為慢。這一特性加上負債利息抵稅的作用，導致了下列現象的發生：公司的作用，導致了下列現象的發生：公司所使用的負債越多，加權平均資本成本所使用的負債越多，加權平均資本