1、n紅籌之路BVI實際控制人實際控制人(股東股東)境外控股公司境外控股公司(開曼開曼/百慕大百慕大)私募基金私募基金公眾股東公眾股東境外上市境外上市BVI境內公司境內公司決定境外上市決定境外上市境外注冊殼公司境外注冊殼公司收購境內公司股權收購境內公司股權募集資金調回境內募集資金調回境內或自主決定投向或自主決定投向境外境外IPO投資投資n碧桂園上市之輝煌碧桂園上市之輝煌n2007年年4月月20日，碧桂園控股（日，碧桂園控股（02007.HK）在香港聯交所上市，上市首日收盤價為在香港聯交所上市，上市首日收盤價為7.27港元港元，較，較IPO發行價發行價5.38港元溢價港元溢價35%。n由此，碧桂園控

2、股市值達到由此，碧桂園控股市值達到1189.37億港元億港元在香港上市地產股中僅次于李嘉誠的和記黃在香港上市地產股中僅次于李嘉誠的和記黃埔、郭炳湘的新鴻基，埔、郭炳湘的新鴻基，位列第三位列第三。n同時，遠遠超過中國海外、富力地產、雅居同時，遠遠超過中國海外、富力地產、雅居樂等已在香港上市的內地地產公司，而萬科樂等已在香港上市的內地地產公司，而萬科A當日市值也僅相當于碧桂園控股的當日市值也僅相當于碧桂園控股的66%。n碧桂園控股成為內地市值最大的上市房地產碧桂園控股成為內地市值最大的上市房地產公司，而其實際控制人年僅公司，而其實際控制人年僅25歲的楊惠妍因歲的楊惠妍因持有公司持有公司58.19%

3、的股權的股權，身家在一夜之間，身家在一夜之間達到達到692億港元億港元，成為中國內地最受關注的，成為中國內地最受關注的新首富。新首富。n碧桂園控股（碧桂園控股（02007.HK）以高于富力地產）以高于富力地產（02777.HK）、世茂房地產（）、世茂房地產（0813.HK）、）、雅居樂（雅居樂（3383.HK）的市盈率發行，在香港）的市盈率發行，在香港融資融資148.49億港元億港元，堪稱內地房地產企業，堪稱內地房地產企業最最佳佳IPO案例案例。n對比之一對比之一IPO估值比較估值比較n以招股書中預測的以招股書中預測的2007年業績計算，碧桂園年業績計算，碧桂園控股控股5.38港元港元的招股價

4、對應的全面攤薄市盈的招股價對應的全面攤薄市盈率達率達21.5倍倍，分別比同一時點雅居樂、富力，分別比同一時點雅居樂、富力地產、世貿房地產地產、世貿房地產2007年預測市盈率高年預測市盈率高35.74%、13.16%、18.14%（表（表1）。）。n對比之二對比之二資本運作比較資本運作比較n從上市前一年凈資產、從上市前一年凈資產、IPO融資額以及公開融資額以及公開發行股份比例等綜合評價資本運作效果的發行股份比例等綜合評價資本運作效果的指標來看，碧桂園控股的指標來看，碧桂園控股的IPO效果更是遠超效果更是遠超這三家同行（表這三家同行（表2）。）。n分析思路上市架構上市架構 1財務重組財務重組 2總

5、結總結 3n碧桂園控股何以能夠得到國際投資者的青睞？碧桂園控股何以能夠得到國際投資者的青睞？n五步重組五步重組 搭建碧桂園上市架構搭建碧桂園上市架構n為了順利實現在香港紅籌上市，碧桂園通過為了順利實現在香港紅籌上市，碧桂園通過設立多層級的設立多層級的BVI（英屬維京群島）公司，（英屬維京群島）公司，完成了一系列的重組，以使其能夠充分符合完成了一系列的重組，以使其能夠充分符合境外證券市場的上市要求。境外證券市場的上市要求。n主承銷商：主承銷商： n第一步第一步: :選定上市資產、統一股權及補稅選定上市資產、統一股權及補稅 n選定上市資產選定上市資產n碧桂園主要業務涉及房地產開發、酒店、物碧桂園主

6、要業務涉及房地產開發、酒店、物業管理、建筑、安裝、設計、裝修及裝飾、業管理、建筑、安裝、設計、裝修及裝飾、自來水、高爾夫球場、主題公園以及學校和自來水、高爾夫球場、主題公園以及學校和醫院等。醫院等。n經過篩選，碧桂園將房地產開發、酒店、物經過篩選，碧桂園將房地產開發、酒店、物業管理、建筑、裝修裝飾和主題公園等業務業管理、建筑、裝修裝飾和主題公園等業務作為上市資產，其中分為作為上市資產，其中分為25家房地產開發項家房地產開發項目公司、目公司、12家酒店公司、家酒店公司、1家物業管理公司、家物業管理公司、1家建筑公司、家建筑公司、1家裝修及裝飾公司和家裝修及裝飾公司和1家主家主題公園公司，共題公園

7、公司，共41家公司。家公司。 n統一股權統一股權 n碧桂園旗下項目公司都是獨立法人，股東均碧桂園旗下項目公司都是獨立法人，股東均系創始人及不同合作伙伴。系創始人及不同合作伙伴。n2005年，碧桂園創始人楊國強將所持項目公年，碧桂園創始人楊國強將所持項目公司的股權轉讓給剛從美國留學回來的二女兒司的股權轉讓給剛從美國留學回來的二女兒楊惠妍；楊惠妍；n 2006年，楊惠妍又陸續收購了碧桂園其他項年，楊惠妍又陸續收購了碧桂園其他項目公司股東的股權，在碧桂園上市重組前，目公司股東的股權，在碧桂園上市重組前，各項目公司形成了楊惠妍、楊貳珠、蘇汝波、各項目公司形成了楊惠妍、楊貳珠、蘇汝波、張耀垣、區學銘的股

8、權結構（圖張耀垣、區學銘的股權結構（圖1）。）。 n補稅補稅 n截至截至2006年年5月，碧桂園向稅務機關全數支付月，碧桂園向稅務機關全數支付了了2002-2004年未繳付的稅款及滯納金。滯納年未繳付的稅款及滯納金。滯納金數額高達金數額高達3340萬元萬元。以此推算出碧桂園補。以此推算出碧桂園補交交2002-2004年度的稅款為年度的稅款為6.28億元億元 ，如果按，如果按33%的內資企業所得稅率計算，這筆稅款對的內資企業所得稅率計算，這筆稅款對應的稅前利潤約應的稅前利潤約19億元。億元。n民營企業進行紅籌上市之前補稅的目的主要民營企業進行紅籌上市之前補稅的目的主要是為達到是為達到“連續三年盈

9、利連續三年盈利”的要求，為財務的要求，為財務調整留出空間，提高招股價格。調整留出空間，提高招股價格。 n第二步第二步: :巧妙布局資產出境結構巧妙布局資產出境結構n注冊離岸公司注冊離岸公司n為了完成重組，碧桂園的股東們在英屬維京為了完成重組，碧桂園的股東們在英屬維京群島（群島（BVI）注冊離岸公司多達）注冊離岸公司多達14家家。n2006年年3月月21日，伊東、富高成立；日，伊東、富高成立；n2006年年3月月28日，智發、集裕、豪華成立；日，智發、集裕、豪華成立；n2006年年4月月7日，恒宙、柏輝、永柏、興輝成日，恒宙、柏輝、永柏、興輝成立。同時五股東還注冊了各自的立。同時五股東還注冊了各

10、自的BVI公司。公司。n上述上述BVI公司的注冊資本都是公司的注冊資本都是100美元美元，由，由100股股每股面值每股面值1美元美元的股份組成。的股份組成。n碧桂園的五股東注冊的各自全資擁有的碧桂園的五股東注冊的各自全資擁有的BVI公司：公司：楊惠妍楊惠妍楊貳珠楊貳珠多美多美必勝必勝日皓日皓偉君偉君喜樂喜樂蘇汝波蘇汝波張耀垣張耀垣區學銘區學銘n資產整合資產整合n碧桂園將旗下子公司及項目公司按房地產開碧桂園將旗下子公司及項目公司按房地產開發、酒店、物業管理、建筑、裝修裝飾及主發、酒店、物業管理、建筑、裝修裝飾及主題公園四大業務板塊分類整合到了四家離岸題公園四大業務板塊分類整合到了四家離岸公司旗下

11、，使其資產結構變得清晰。公司旗下，使其資產結構變得清晰。n2006年年4月月-6月，碧桂園與恒宙、柏輝、集月，碧桂園與恒宙、柏輝、集裕、伊東等四家裕、伊東等四家BVI公司（公司（“前四家過橋公前四家過橋公司司”）簽署了多份股權轉讓協議，分別將四）簽署了多份股權轉讓協議，分別將四塊上市資產轉讓給這四家公司（圖塊上市資產轉讓給這四家公司（圖2）。）。 n設計思路：設計思路：n1、將四塊業務由不同的、將四塊業務由不同的BVI公司公司100%控股；控股；n2、將上市資產的控股方由內資變成外資，、將上市資產的控股方由內資變成外資，由此完成內資企業轉為外資企業；由此完成內資企業轉為外資企業；n3、利用離岸

12、公司在集團內不同業務之間建、利用離岸公司在集團內不同業務之間建立起一道防火墻，不同業務之間可以有合立起一道防火墻，不同業務之間可以有合作，但所有的經營都是相對獨立。既可隔作，但所有的經營都是相對獨立。既可隔離風險，又可分拆上市；既可分散風險，離風險，又可分拆上市；既可分散風險，又可提升公司業績。又可提升公司業績。n第三步第三步: :搭建多層級搭建多層級BVIBVI公司，緩沖上市公司公司，緩沖上市公司風險風險 n2006年年9月，碧桂園辦理了由內資企業變更月，碧桂園辦理了由內資企業變更為外資企業的工商及稅務等相關手續。為外資企業的工商及稅務等相關手續。n換股收購之一換股收購之一搭建雙層控股結構搭

13、建雙層控股結構n完成資產出境安排后，富高、興輝、智發及完成資產出境安排后，富高、興輝、智發及永柏四家永柏四家BVI公司（公司（“后四家過橋公司后四家過橋公司”）分別收購了恒宙、柏輝、集裕、伊東這分別收購了恒宙、柏輝、集裕、伊東這“前前四家過橋公司四家過橋公司”100%股權。股權。n收購方式：收購方式：n全部采取換股的方式完成；全部采取換股的方式完成；n收購代價：收購代價：n“后四家過橋公司后四家過橋公司”分別以分別以70%、12%、6%、6%及及6%的比例分別向的比例分別向“五股東五股東”配配發及發行新股作為代價，完全復制了國內發及發行新股作為代價，完全復制了國內公司的原有股權結構（圖公司的原

14、有股權結構（圖3）。）。n換股收購之二換股收購之二設立統一管理機構設立統一管理機構n搭建了雙層控股結構之后，另一家在搭建了雙層控股結構之后，另一家在BVI注冊的公司注冊的公司豪華豪華出場，從出場，從“五股東五股東”手中手中收購收購“后四家過橋公司后四家過橋公司”，收購代價依舊，收購代價依舊是以是以70%、12%、6%、6%及及6%的比例向的比例向“五股東五股東”配發及發行新股。配發及發行新股。n收購完成后，豪華成為集中統一管理各業收購完成后，豪華成為集中統一管理各業務板塊的機構。同時豪華向楊國強收購了務板塊的機構。同時豪華向楊國強收購了香港碧桂園公司，收購代價為香港碧桂園香港碧桂園公司，收購代

15、價為香港碧桂園2006年年8月月31日的資產凈值日的資產凈值112萬港元，萬港元，形形成了三層成了三層BVI過橋公司（圖過橋公司（圖4）。）。 n設計思路：設計思路：n1、設立雙層、設立雙層BVI公司，主要目的是能夠起公司，主要目的是能夠起到一個緩沖的作用，在將來內地公司具體經到一個緩沖的作用，在將來內地公司具體經營業務發生變更或股權變動時對上市公司的營業務發生變更或股權變動時對上市公司的穩定性影響較小。穩定性影響較小。n紅籌上市的主要思路紅籌上市的主要思路：一般是在境外設立兩：一般是在境外設立兩家家SPV（特殊目的公司），一家作為中間控（特殊目的公司），一家作為中間控股公司，對境內企業進行控

16、股；另一家作為股公司，對境內企業進行控股；另一家作為未來擬上市主體，并對中間控股公司進行控未來擬上市主體，并對中間控股公司進行控股。股。 n2、由于此換股收購在海外控股公司層面發、由于此換股收購在海外控股公司層面發生，而海外控股公司股權的運作實行生，而海外控股公司股權的運作實行授權授權資本制資本制，因而具有極高的操作靈活性。，因而具有極高的操作靈活性。n3、利用豪華收購、利用豪華收購“后四家過橋公司后四家過橋公司”和香和香港碧桂園公司，以實現對各業務機構的統港碧桂園公司，以實現對各業務機構的統一管理。一管理。n通過上述三步，碧桂園基本上完成了國內通過上述三步，碧桂園基本上完成了國內業務的重組及

17、上市架構的搭建。業務的重組及上市架構的搭建。n第四步第四步: :通過離岸公司提供過橋貸款支付收通過離岸公司提供過橋貸款支付收購款購款 n在上述三步重組中，各層級在上述三步重組中，各層級BVI公司之間公司之間的收購全部以換股的方式順利完成，但最的收購全部以換股的方式順利完成，但最關鍵的一步還沒有完全解決，即收購國內關鍵的一步還沒有完全解決，即收購國內資產的代價是多少？資金從何而來？資產的代價是多少？資金從何而來？n根據我國當時規定：根據我國當時規定：n海外公司收購內資企業進行海外重組應按海外公司收購內資企業進行海外重組應按照照外國投資者并購境內企業暫行規定外國投資者并購境內企業暫行規定（簡稱（簡

18、稱并購規定并購規定）辦理，為了防止企）辦理，為了防止企業變相向境外低價轉移資本，業變相向境外低價轉移資本，并購規定并購規定要求對擬轉讓的股權或資產要采用要求對擬轉讓的股權或資產要采用國際通國際通行的評估方法進行評估行的評估方法進行評估，交易雙方不得以，交易雙方不得以明顯低于評估結果的價格轉讓股權或出售明顯低于評估結果的價格轉讓股權或出售資產。資產。n對價金額：對價金額：n在紅籌上市實務中，外資收購國內企業時一在紅籌上市實務中，外資收購國內企業時一般是按照該企業經評估后的般是按照該企業經評估后的凈資產收購凈資產收購。n按碧桂園控股按碧桂園控股2005年末的凈資產值年末的凈資產值23.22億億元、

19、股本值元、股本值7.65億元計算，億元計算，“前四家過橋公前四家過橋公司司”應向應向“五股東五股東”支付的股權轉讓款至少支付的股權轉讓款至少應達到應達到23.22億元億元，而相應地，而相應地，“五股東五股東”將會由于股權的轉讓價格和股本值之間將會由于股權的轉讓價格和股本值之間15.57億元的價差收入億元的價差收入，被征收，被征收20%的巨額的巨額個人所得稅，這顯然是股東們不愿意看到的。個人所得稅，這顯然是股東們不愿意看到的。n付款期限：付款期限：n在對價款支付期限方面，在對價款支付期限方面，并購規定并購規定同時同時規定：規定：n海外控股公司可于并購后之外商投資企業營海外控股公司可于并購后之外商

20、投資企業營業執照頒發之日起業執照頒發之日起3個月個月內向轉讓方支付完內向轉讓方支付完畢；畢；n特殊情況在審批機關批準后可延長至特殊情況在審批機關批準后可延長至6個月個月內付內付60%以上以上、一年內全部付清一年內全部付清。n正是這一規定為碧桂園得以按正是這一規定為碧桂園得以按“股份掉期股份掉期”的方式繼續重組和進行財務安排留出了空間。的方式繼續重組和進行財務安排留出了空間。 n過橋貸款：過橋貸款：n如何解決資金來源？此時，又一家名為如何解決資金來源？此時，又一家名為偉嘉偉嘉的的BVI公司在碧桂園重組過程中出現。公司在碧桂園重組過程中出現。n偉嘉成立于偉嘉成立于2006年年4月月7日，在豪華完成

21、對日，在豪華完成對“后四家過橋公司后四家過橋公司”以及香港碧桂園的收購以及香港碧桂園的收購后，偉嘉從后，偉嘉從“五股東五股東”手里收購了豪華，方手里收購了豪華，方式同樣是以式同樣是以70%、12%、6%、6%及及6%的的比例向比例向“五股東五股東”配發及發行新股。配發及發行新股。n通過一系列的連環換股收購后，此時碧桂通過一系列的連環換股收購后，此時碧桂園的股權結構是：園的股權結構是：n國內公司仍由國內公司仍由“五股東五股東”最終控制，并且最終控制，并且股份比例和重組前并無任何變化，只不過股份比例和重組前并無任何變化，只不過中間多出了四層中間多出了四層BVI過橋公司（圖過橋公司（圖5）。）。 n

22、九家九家BVI公司擴股：公司擴股：n2006年年8月月7日，豪華及日，豪華及“后四家過橋公司后四家過橋公司”增加發行股本，已發行股本由增加發行股本，已發行股本由100美元美元增加增加到到200美元美元。n2006年年8月月18日，這幾家公司的發行股本再日，這幾家公司的發行股本再度增加到度增加到300美元美元，由，由300股股每股面值每股面值1美元美元的股份組成。的股份組成。n2006年年8月月18日，日，“前四家過橋公司前四家過橋公司”的已的已發行股本由發行股本由100美元美元增加到增加到200美元美元，由，由200股股每股面值每股面值1美元的股份組成。美元的股份組成。n過橋貸款收購過程：過橋

23、貸款收購過程：n九家九家BVI公司擴股后，偉嘉通過一項總值約公司擴股后，偉嘉通過一項總值約為為6200萬港元萬港元的貸款安排及認購豪華的新的貸款安排及認購豪華的新股，而這筆金額被豪華用于認購股，而這筆金額被豪華用于認購“后四家后四家過橋公司過橋公司”的新股，然后又由的新股，然后又由“后四家過后四家過橋公司橋公司”認購認購“前四家過橋公司前四家過橋公司”的新股。的新股。n通過這一系列擊鼓傳花般的操作，最初由通過這一系列擊鼓傳花般的操作，最初由偉嘉提供的這筆資金最終變成偉嘉提供的這筆資金最終變成“前四家過前四家過橋公司橋公司”收購收購“五股東五股東”所持國內相關資所持國內相關資產股權的收購款項。產

24、股權的收購款項。n收購資金傳遞過程：收購資金傳遞過程：偉嘉偉嘉股東股東五公司五公司五股東股權五股東股權前四家前四家過橋公司過橋公司后四家后四家過橋公司過橋公司豪華豪華n至此，碧桂園資產出境的安排真正完成。至此，碧桂園資產出境的安排真正完成。n由于重組發生的時間均在由于重組發生的時間均在2006年年12月月31日日之前，最后收購國內資產股權支付代價的之前，最后收購國內資產股權支付代價的期限沒有超過期限沒有超過并購規定并購規定的要求。的要求。n2007年年3月月21日，日，“五股東五股東”各自全資擁有各自全資擁有的五個的五個BVI公司必勝、多美、日皓、偉君、公司必勝、多美、日皓、偉君、喜樂（以下稱

25、喜樂（以下稱“股東五公司股東五公司”）從偉嘉手）從偉嘉手中收購豪華股份，總代價約為中收購豪華股份，總代價約為7.477億港元億港元，定價依據是豪華截至定價依據是豪華截至2006年年9月月30日的凈資日的凈資產。產。 n以上收購完成后，豪華由以上收購完成后，豪華由“股東五公司股東五公司”分別擁有分別擁有70%、12%、6%、6%及及6%的股的股權（圖權（圖6），而偉嘉則從碧桂園的股權架構），而偉嘉則從碧桂園的股權架構中消失。中消失。n由此可見，偉嘉的真正作用是為碧桂園境由此可見，偉嘉的真正作用是為碧桂園境內資產出境提供過橋貸款，而內資產出境提供過橋貸款，而“股東五公股東五公司司”從偉嘉手中收購豪

26、華支付的從偉嘉手中收購豪華支付的7.477億港億港元元代價，實際上也就是代價，實際上也就是“前四家過橋公司前四家過橋公司”收購國內資產的代價，而按當時港元兌人收購國內資產的代價，而按當時港元兌人民幣民幣1：1.02的匯率計算，這一收購代價恰的匯率計算，這一收購代價恰好等于碧桂園好等于碧桂園7.64億元億元的股本。的股本。 n第五步第五步: :換股打造上市主體換股打造上市主體 n到此為止，碧桂園的海外重組完成了四次收到此為止，碧桂園的海外重組完成了四次收購，涉及交易的購，涉及交易的BVI公司多達公司多達14個，但由于個，但由于BVI公司無法在香港上市，所以還要打造最公司無法在香港上市，所以還要打

27、造最終的上市主體。終的上市主體。n上市主體上市主體n由于開曼群島的法律環境符合香港聯交所的由于開曼群島的法律環境符合香港聯交所的上市要求，開曼公司也是理想的上市主體。上市要求，開曼公司也是理想的上市主體。在上市主承銷商的安排下，在上市主承銷商的安排下，碧桂園控股碧桂園控股于于2006年年11月月10日在開曼群島注冊成立為受豁日在開曼群島注冊成立為受豁免有限公司，法定股本為免有限公司，法定股本為38萬港元萬港元，分為，分為380萬股萬股，每股面值，每股面值0.10港元港元。n股權構成股權構成n首先：碧桂園控股按首先：碧桂園控股按0.1港元的面值向一家為港元的面值向一家為Godan Trust C

28、ompany （Gayman） Limited的的BVI公司發行公司發行1股，而這股，而這1股在當天股在當天就被轉讓給楊貳珠。就被轉讓給楊貳珠。2007年年3月月19日，楊貳日，楊貳珠將擁有的這珠將擁有的這1股股份按面值轉讓給多美；股股份按面值轉讓給多美；n其次：碧桂園控股分別向其次：碧桂園控股分別向“股東五公司股東五公司”配配發及發行發及發行70股、股、11股、股、6股、股、6股及股及6股股份，股股份，使得使得“股東五公司股東五公司”分別擁有碧桂園控股分別擁有碧桂園控股70%、12%、6%、6%及及6%的股權，依然的股權，依然復制了碧桂園國內公司的股權結構。復制了碧桂園國內公司的股權結構。

29、n增資擴股增資擴股n2007年年3月月20日，碧桂園控股的全體股東通日，碧桂園控股的全體股東通過了兩項決議：過了兩項決議：n決議一：增設決議一：增設999.962億股億股，每股面值，每股面值0.10港元港元的股份，將法定股本由的股份，將法定股本由38萬港元萬港元增至增至100億港元億港元。n決議二：待全球發售所產生的公司股份溢決議二：待全球發售所產生的公司股份溢價入賬后，董事會授權可以將股本溢價進價入賬后，董事會授權可以將股本溢價進賬的賬的12.6億港元億港元擴充資本，并將該筆款項按擴充資本，并將該筆款項按面值全數支付面值全數支付126億股股份億股股份的股款，并以配的股款，并以配發及發行股份方

30、式按比例由發及發行股份方式按比例由“股東五公司股東五公司”持有。持有。n2007年年3月月26日，碧桂園控股從日，碧桂園控股從“股東五公股東五公司司”收購豪華全部已發行股份，代價為向收購豪華全部已發行股份，代價為向這五家公司分別發行及配發與其股權比例這五家公司分別發行及配發與其股權比例對等的股份。至此，碧桂園控股成為上市對等的股份。至此，碧桂園控股成為上市主體（圖主體（圖7 ）。）。n按照招股計劃，碧桂園控股公開發行后，按照招股計劃，碧桂園控股公開發行后，公眾持股公眾持股15%，“五股東公司五股東公司”的持股比的持股比例分別為例分別為59.5%、10.2%、5.1%、5.1%及及5.1%。 n

31、大額分紅降低凈資產值大額分紅降低凈資產值 n在上述第四步操作中，碧桂園國內資產是在上述第四步操作中，碧桂園國內資產是按股東的股本金進行轉讓的，其間沒有產按股東的股本金進行轉讓的，其間沒有產生任何增值，這就解決了股東的股權轉讓生任何增值，這就解決了股東的股權轉讓收益需繳納大額個人所得稅的問題。收益需繳納大額個人所得稅的問題。n但但2005年末凈資產達年末凈資產達23.22億元億元的碧桂園，的碧桂園，又是如何保證不違反又是如何保證不違反“不得以低于評估凈不得以低于評估凈資產的價格向境外轉移資產資產的價格向境外轉移資產”的規定呢？的規定呢？ n財務手段財務手段大額分紅大額分紅n碧桂園采取了大額分紅，

32、公告資料顯示：碧桂園采取了大額分紅，公告資料顯示：n2006年的分紅額達到年的分紅額達到25.14億元億元（表（表3），而），而其其2005年末的賬面儲備（未分配利潤）僅年末的賬面儲備（未分配利潤）僅為為15.4億億元，這說明在元，這說明在BVI公司收購國內資公司收購國內資產前，碧桂園的股東們不僅將公司產前，碧桂園的股東們不僅將公司2005年年的賬面儲備瓜分殆盡，而且將的賬面儲備瓜分殆盡，而且將2006年初至年初至收購日收購日2006年年9月月30日前約日前約9.7億元億元的凈利潤的凈利潤也分掉了，結果使得碧桂園的凈資產在也分掉了，結果使得碧桂園的凈資產在2006年年9月月30日前日前大幅降低

33、至大幅降低至股本值股本值，解決，解決了這一問題。了這一問題。 n上市之前豪華再次向老股東派息上市之前豪華再次向老股東派息5.13億元，億元，至此，截至至此，截至2006年年12月月31日的碧桂園賬面日的碧桂園賬面儲備已全部分配完畢。儲備已全部分配完畢。 n集中結算展現美好前景集中結算展現美好前景 n大額分紅也帶來了另一個問題，即碧桂園大額分紅也帶來了另一個問題，即碧桂園的資產負債率因此大幅提升，凈資產大幅的資產負債率因此大幅提升，凈資產大幅減少，對估值不利。碧桂園又如何解決這減少，對估值不利。碧桂園又如何解決這一問題呢？一問題呢？n財務手段財務手段提高預收賬款提高預收賬款n碧桂園在碧桂園在“預

34、收賬款預收賬款”指標上做足了文章。指標上做足了文章。n房地產行業的收入并不在收到購房款時確房地產行業的收入并不在收到購房款時確認，而是以竣工結算為依據，即售房時的認，而是以竣工結算為依據，即售房時的收入要到交房時才能確認。收入要到交房時才能確認。n這種特殊的收入確認方式，使得其年報中這種特殊的收入確認方式，使得其年報中“預收賬款預收賬款”指標變得尤為重要。該指標不指標變得尤為重要。該指標不僅代表著公司目前的銷售狀況，更是公司未僅代表著公司目前的銷售狀況，更是公司未來業績的直接體現。來業績的直接體現。n在房地產行業中，這個指標經常被用來調節在房地產行業中，這個指標經常被用來調節營業收入和凈利潤，

35、而預收賬款營業收入和凈利潤，而預收賬款/營業收入營業收入實際上從側面反映出銷售與結算的比例。實際上從側面反映出銷售與結算的比例。n從碧桂園近年來預收賬款從碧桂園近年來預收賬款/營業收入可以看營業收入可以看出，出，2006年這一數值達到了年這一數值達到了94.2%，遠高于，遠高于前兩年，而前兩年，而2006年碧桂園的預收賬款達年碧桂園的預收賬款達74.82億元億元，按房地產公司以銷售額平均，按房地產公司以銷售額平均30%的比例收取預收款計算，其對應未來的比例收取預收款計算，其對應未來將實現的營業收入高達將實現的營業收入高達249億元億元（表（表4 ）。）。n碧桂園通過提高預收賬款，將銷售集中在碧

36、桂園通過提高預收賬款，將銷售集中在2007年結算的財務安排，向投資者展現了年結算的財務安排，向投資者展現了碧桂園的發展前景，對于緩解因大額分紅碧桂園的發展前景，對于緩解因大額分紅對估值產生的負面影響、提升招股價十分對估值產生的負面影響、提升招股價十分有利。有利。 n大幅增加土地儲備迎合國際投資者口味大幅增加土地儲備迎合國際投資者口味 n房地產企業要保證持續的盈利能力，房地產企業要保證持續的盈利能力，土地儲土地儲備備是關鍵。國外投資者評估房地產企業時，是關鍵。國外投資者評估房地產企業時，土地儲備量也是一個顯而易見、可以量化的土地儲備量也是一個顯而易見、可以量化的指標。指標。n財務手段財務手段增加

37、土地儲備增加土地儲備n招股說明書顯示碧桂園上市前的土地儲備達招股說明書顯示碧桂園上市前的土地儲備達到了到了1870萬平方米萬平方米，97%都取得了土地許可都取得了土地許可證，足夠證，足夠5年年以上開發所需。實際上，自籌備以上開發所需。實際上，自籌備上市的上市的2005年下半年至上市前，碧桂園增加年下半年至上市前，碧桂園增加土地儲備達到土地儲備達到998萬平米萬平米（表（表5 ）。）。n這表明在一年多的時間里碧桂園實現了土這表明在一年多的時間里碧桂園實現了土地儲備的倍增，而大量的土地儲備無疑可地儲備的倍增，而大量的土地儲備無疑可以使得碧桂園在國際投資者的心目中加分以使得碧桂園在國際投資者的心目中加分不少。不少。 n在搭建多層級海外上市架構的同