1、主板公司分拆上市典型案例同仁堂天道并購 俞鐵成2000年10月30日，同仁堂科技在香港創業板掛牌上市，開盤價為4.0 港元，最高見 5.2 港元，全日收報 4.3 港元，較招股價 3.28 港元上升 1.02 港元，漲幅在 31%以上。全日共成交 1.25 億港元。 據北京 同仁堂科技公司透露，本次在港上市的 7280 萬股，僅向專業和機構投資者進行了配售發行，和黃、北大 方正集團是其主要機構投資者。北京同仁堂股份有限公司（ 600085）控股的北京同仁堂科技發展股份有限公司（同仁堂科技）在香港創業板掛牌交易，這是大陸1 0 0 0多家上市公司中成功完成分拆子公司上市的第一家。業內人士預言，此

2、舉 將引發國內更大范圍的分拆上市熱。我國上市公司的資產重組由偏重收購兼并到分拆上市成為熱點，在一定程度上標志著我國證券市場上的資 產重組正在走向深入，這必將對我國證券市場產生積極的影響。一、 同仁堂的有關背景資料在海內外的華人世界里，同仁堂也許是最具知名度和影響力的少數幾個品牌之一了。在中醫藥領域， 一向恪遵傳統、穩健低調的同仁堂幾乎成了信譽和質量的代名詞；在海外，這也是一塊頗受人們（包括醫 藥監管當局）尊崇的一塊金字招牌，在不少人眼里，同仁堂就是中藥，中藥就是同仁堂。同仁堂始創于 1669 年，“同仁堂”金字招牌享譽中外。隨著現代社會的發展，新技術、新工藝廣泛應用 于制藥行業，消費者越來越要

3、求中成藥能夠實現高效、安全、小劑量，這對傳統中藥構成了巨大的挑戰。同仁堂有世界性的品牌和成為世界級企業的潛力，但卻不具備世界級企業的規模和現實資質，即使按照中 國的標準來看，迄今仍然不過是一家中型企業而已。如果不換一種思路，同仁堂無疑仍將繼續維持目前這種緩慢但是穩健的增長勢頭，不過即使是在國內市場恐怕也難有突破。而市場是不會等人的。國內市場已經開始成為國內外醫藥公司寸土必爭的主要角力場，而在中國制藥企業 本來應占絕對優勢的海外中藥市場上，經過日本和韓國商人稍加改頭換面的所謂“漢方藥”卻反客為主， 奪走了 95左右的份額。近年來，天然藥物在全球越來越受歡迎，市場規模也越來越大，但由于中醫藥獨 特

4、的機理和西方的科學理論完全是兩套不同的解釋系統，難以用符合“國際規范”的“科學標準”來進行 定量的闡述， 也就一直得不到將信將疑的西方主流社會的認同和接納。 據統計，全球植物藥年貿易額約 150 億美元，而中國的中成藥僅占其中的3-5%。中醫藥若能成功實現現代化、國際化和市場化，將帶來相當可觀的商業機會，同仁堂則抓住了它。在 接受媒體的書面采訪時，同仁堂股份有限公司董事長殷順海表示： “同仁堂并非一家保守的企業，她在每 個歷史時期，都能自覺地溶入那個時代，都能自覺地運用當時的人類文明成果促進企業的發展。 ”而分拆 同仁堂科技到香港創業板上市，正是利用國際資本推進中藥現代化，使同仁堂擠進國際醫藥

5、主流市場的一 次好機會。面對激烈的市場競爭，同仁堂必須的選擇就是將優秀的傳統中藥產品打入國際醫藥主流市場?；诖?，同 仁堂科技應運而生。根據資產與業務構成不難了解，同仁堂科技目前275種主導產品，是同仁堂 800 多種產品中最代表現代中藥發展方向的部分，集中了同仁堂沖劑、滴丸、片劑、膠囊等先進劑型產品，具有配方比較單一、服用方 便、療效穩定等特點。其中，同仁堂制藥二廠生產的感冒清熱沖劑、六味地黃丸等，是同仁堂成藥的支柱 品種。同時，在同仁堂制藥二廠基礎上建立的研發中心，正在研制抗病毒感冒新藥、麻仁潤腸新藥、舒肝 和胃新藥、六味地黃新劑型產品、心血管疾病新藥及更年期綜合癥新藥等。另外，今年 10

6、 月 7 日，同仁堂科技與和記黃埔及京泰實業簽約，在香港成立了同仁堂和記（香港）藥業 發展有限公司，這是中藥行業目前在海外的最大合作項目，總投資達 2 億港元。據了解，同仁堂和記將利 用同仁堂品牌、技術實力以及和記黃埔諳熟國際中藥市場的優勢，在香港建立符合國際標準的新藥研究開發和銷售中心。按國際 GMF標準開發天然藥物、中藥及保健新產品，并對有市場前景的傳統中藥進行二次 開發，同時積極開拓銷售渠道，將產品推廣至國際醫藥主流市場。5 億元，同比增長 25.25% ；同仁堂上市三年，經濟效益穩步提升。據中報披露，上半年公司銷售收入完成 主營業務利潤完成 2.3 億元， 同比增長 27.57%。其中

7、重點產品銷售增長迅速，如同仁烏雞白鳳丸系列產品 銷售同比增長 82.41%；國公酒銷售同比增長 1.29%; 牛黃清心丸銷售更是增長了 116.59%。公司預計同仁烏 雞白鳳丸和國公酒的全年銷售收入可上億元。同樣從中報可以了解到，公司募集資金投資計劃已完成三分之二。其中投資于同仁堂制藥二廠的三個項目 已經完成，包括新產品新劑型車間改造、提取生產線技術改造和顆粒車間改造項目。這些項目的完工，為 同仁堂科技上市之后的業績增長提供了最基本的技術保障。由此也不難看出， 三年來借助于來自資本市場的資金支持， 得益于企業機制、 經營理念和運作模式的更新， 同仁堂不僅具備了組建同仁堂科技的實力，而且可望由同

8、仁堂科技在香港創業板的上市，贏得新的輝煌。二、 同仁堂分拆上市的要點同仁堂科技成立于今年 3 月 22 日，由同仁堂股份有限公司（后稱同仁堂）以同仁堂制藥二廠、同仁堂中 藥提煉廠、進出口分公司和研發中心等實物資產出資，與其他發起人共同設立，注冊資本 1.1 億元。盡管 同仁堂在有關公告中沒有就此使用“分拆”上市的字眼，然而一家已上市的公司，剝離出一部分資產和業 務，組建或改制成股份有限公司，再到國內外資本市場上市的這種資本運營模式，無疑是同仁堂的一次重 大制度創新，為深滬 1000 余家上市公司提供了一個全新案例。作為同仁堂科技發起人之一，投資銀行家趙炳賢先生告訴媒體，同仁堂科技的非現金資產與

9、業務，都是從 同仁堂分離出來的。公開發行前，同仁堂持有同仁堂科技90.9%的股份；發行后，該比例仍達到54.7%。這與之前青鳥天橋旗下青鳥環宇在香港創業板上市的情況不同。 首先，青鳥天橋不是青鳥環宇的控股股東， 該公司目前僅持有青鳥環宇 7.98%的股份，居第五大股東位置。再有，青鳥環宇的資產和業務也不是來自 青鳥天橋。因此，同仁堂科技上市的操作方法， 在目前深滬市場中是第一例， 不妨將之稱為“同仁堂模式”。趙炳賢認為， 假如同仁堂繼續單獨運作現已注入同仁堂科技的這部分資產和業務， 雖然可以享有 100%的權 益，但其成長性在現有格局下不可能有很大變化，也就是目前每年25%左右的增長率。有了和

10、記黃埔的加盟，在新的格局下，同仁堂 54.7%股權所獲得的收益，將遠遠超過 25%，甚至數倍于此。事實上，雖然一些業內人士認為“同仁堂模式”是將同仁堂“分拆”上市，是同仁堂將七分之一的凈資產 “分拆”出去，但這并不意味著將同仁堂科技的未來收益也“分拆”出去了。以同仁堂的持股比例，在今 后的年度合并報表中，投資者將能夠繼續分享到同仁堂科技對同仁堂主業收入與利潤的貢獻。此前，同仁 堂科技所創利潤可以占到同仁堂利潤總額的三分之一。同仁堂科技在香港創業板上市后，除進一步發展現有的中藥現代化業務外，主要的投資立向是開拓生物制 藥領域。今年 5月，同仁堂科技與德國麥爾海生物技術公司投資 500 萬美元，共

11、同組建了同仁堂麥爾海生 物技術有限公司。該公司以脂質體技術為基礎，建立相應的生物技術生產基地，生產經營生物技術產品， 并推進新產品的產業化。目前上市公司發展高科技業務已成為一種潮流。同仁堂認為， A 股市場是一個主板市場，而主板市場的投 資行為是以風險低、收益穩定為特征的，所以不適宜將 A 股股東的資本直接投資于高風險項目，尤其是投 資于與現有主業并無密切關系的項目。而創業板市場是一個風險投資的市場，將生物制藥項目放在同仁堂 科技，用風險投資者的資本開發高科技業務，既可相對降低同仁堂A 股股東的投資風險，又有望分享到高科技帶來的高回報。分拆上市也有助于原上市公司母體經營業績的改善。由于股票在發

12、行時通常是采用溢價發行的方式，上市 公司作為發起人將享有這部分的溢價所得。同時，在經過一定期限之后，上市公司還可變現其分拆子公司 的股份，從而獲得資本增值收益。按照現行相關會計準則，上市公司投資所獲得的股權投資差額的收益攤 銷期可超過10年。這樣，母公司的業績在大幅提升的基礎上，還可保持一定的穩定性。比如，同仁堂科技在香港創業板上市后，同仁堂就完全可以市場價格計算其對同仁堂科技的投資。按照已確定的3 .28港元的發行價，當同仁堂科技發行股票時，同仁堂的投資市值將達到3 .28億港元，減去1億元人民幣的初始投資，投資收益達2.28億元人民幣以上。按同仁堂目前總股本2.4億計算， 其每股投資收益將

13、近1元人民幣。同仁堂科技將成為同仁堂股份公司新的利潤增長點。同仁堂科技公司有三大塊業務：傳統中藥的現代化改 造、高科技生物制品的開發、中藥電子商務。同仁堂二廠是公司上市募集資金的重點改造項目，分別投資2 9 5 0萬、2 9 6 0萬、2 9 9 0萬元對新劑型車間、提取生產線、顆粒車間進行改造，已在9 9年底 完成，是股份公司里生產線自動化程度最高、劑型先進、產品的科技含量和附加值較高的現代化企業，2 000年將全面進入收獲期。 此外， 同仁堂科技的募集資金投向主要在抗病毒感冒新藥、 心血管疾病新藥、 治療更年期疾病新藥研制及建立銷售網絡等項目上，這些項目都經過長時間籌備，具有較高的成長性。

14、三、分拆分工關于同仁堂股份與同仁堂科技同業競爭和關聯交易的分析同仁堂A股公司在分拆資產和業務、設立同仁堂科技公司過程中，充分考慮了避免同業競爭和關聯交易的 問題。在產品、業務、經營方向上都作了妥善的安排，并本著對股東負責的態度，以公平和公允的市場原 則確定關聯交易關系。兩公司間不會出現不公平的同業競爭和關聯競爭。香港聯交所對此等事項的審查非 常嚴格，科技公司獲準上市本身，已充分說明兩公司在這些方面不存在任何問題。從根本上講，A股公司是主板上市公司，理應給A股股東以持續穩定并比較高的回報，科技公司是利用香 港創業板的風險資本，從事高科技、高風險業務的公司，她給股東的回報也將是伴有巨大風險的高回報

15、。就主營業務而言，A股公司是中成藥的科研、生產和銷售，科技公司作為A股公司“一盤棋”中的“一步 棋”，其經營宗旨是以科技為先導，實現中藥現代化和國際化的目標。在產品品種上，A股公司與科技公司各有側重?？萍脊镜漠a品為：沖劑、滴丸、片劑和軟膠囊等能被海 外投資者接受的、能與西藥產品競爭的新型產品，如感冒清熱沖劑、六味地黃丸、牛黃解毒片等。A股公 司的產品類別為：丹丸、粉劑、藥膏、藥丸、藥酒等傳統中成藥產品。生產方面，A股公司和科技公司也是各自獨立的。銷售方面，A股公司和科技公司有明確的分工，并本著對股東負責的態度，以公平、公允的市場原則確定 權利義務關系。A股公司是科技公司產品在中國銷售的非獨家

16、代理，科技公司是A股公司產品在中國以外 地區銷售的非獨家代理?？蒲蟹矫?，科技公司的科研基礎雖然來自于同仁堂制藥二廠的科研部門，但科技公司將充分利用香港在科 技、資訊和人才等方面的優勢，建設香港科研基地。A股公司的科研成果中若有涉及科技公司四種劑型的 成果，則以市場公允價格優先向科技公司轉讓。四、同仁堂分拆之路還在 1999 年上半年，同仁堂就已經開始不聲不響地醞釀轉型，并布下了四枚棋子。它專門從中高層 抽調人馬，組成了四個工作小組，分別籌劃推進海外上市、中藥現代化、生物制藥和全球中藥電子商務等 方面的工作。其中，海外上市小組是由副董事長王兆奇親自出馬牽頭的，因為頭緒比其他三塊更為繁雜。這四個小

17、組的工作，實際上是在為同仁堂的再造探路和奠基。中藥現代化當然是最核心的目標，生物 制藥和全球中藥電子商務一方面可以幫助提升中藥現代化的水平，另一方面又可以獨立展開成為新的業務 方向和利潤來源；而海外上市則是使上述三個目標得以實現的基本前提，只有引進國際戰略投資者，得到 它們在資金、技術、管理和市場經驗等方面的催化，同仁堂的構想才有機會開花結果。為了讓這四個小組背水一戰， 殺出一條血路來， 同仁堂完全斬斷了他們的退路， 讓他們完全獨立運作。 如果項目失敗，他們原來在同仁堂的位置已經沒有了；如果項目開拓成功，則將成為各自負責開拓業務領 域的封疆大吏。目前，四個小組基本不負所望，各有所成。據同仁堂發

18、展委員會網絡項目經理蘇盛輝透露，投資數千 萬元于年初開始啟動的電子商務平臺計劃在年底就會基本完成，屆時，同仁堂龐大的采購、銷售成本可望 大大降低，同時最具傳統特色的中醫坐堂也會在網上世界實現。 5 月 10 日，同仁堂科技發展股份有限公 司與德國麥爾海生物技術有限公司投資 500 萬美元合資組建北京同仁堂麥爾海生物技術有限公司，以從事 生物制品、中藥、西藥技術開發、技術咨詢及轉讓，該公司初期將主要利用麥爾海的脂質體技術對部分中 藥進行改造。在中藥現代化方面，同仁堂與和黃集團經過長達一年半，其中數次差點談崩的討價還價，終于在同仁 堂和記藥業這家合資公司中把同仁堂和李嘉誠這兩個華人世界極具號召力的

19、金字招牌裝配到了一起。 4 天 之后的 10月11 日，和黃正式宣布斥資 5000萬港元認購同仁堂科技總發行股份的 10，成為僅次于北京 同仁堂股份有限公司的第二大股東和最大的戰略投資者。李嘉誠的介入，也為同仁堂科技隨后在香港創業 板上市發行的推介做了最好的廣告。在四個小組的工作中，海外上市是最難啃的一塊骨頭。因為在國內資本市場上，分拆上市還沒有成功 的先例，至于從 A 股分拆到境外上市更是聞所未聞。這樣一來，如何得到國內主管部門、A 股股東、香港聯交所（現已合并為香港交易所）和國際投資者的認同，并且設計出一個能為上述各方所接受的企業架構 就成了關鍵。而問題的核心則在于，如何平衡A股股東和國際

20、投資者之間的利益，并有利于A股公司和H股公司的長遠發展1999年上半年，北京中證萬融投資服務有限公司、中銀國際亞洲有限公司、法國里昂證券和BNP百富勤等幾家財務顧問向同仁堂提出了三種上市方案，最后同仁堂董事會采納了中證萬融提出的“創業板方 案”。該方案主張，在 A 股公司之下成立一家科技公司，再將科技公司上創業板。而另外兩種方案要么主 張由A股公司在香港主板市場增發 H股，要么主張在 A股公司之上成立一家控股公司，然后將控股公司在 香港主板上市。后兩種方案遭到了中證萬融總裁趙炳賢的質疑，他擔心它們可能嚴重損害A股股東的利益。因為如果增發H股，由于H股的市盈率遠遠不及 A股高，定價也就會比 A股

21、低很多，這實際上會大大稀釋 A股股東 的權益，不但會遭到 A股股東的反對，能否通過主管部門的審批也會打上大大的問號。至于在A股公司之上成立控股公司的做法，趙炳賢覺得問題就更多了。因為控股公司所籌的資金將會直接投資而不可能再投 入A股公司，其收益也將完全由 H股公司股東所享有，從長遠來看將大大壓縮A股公司的發展空間并損害A 股股東的利益；同時，設立控股公司審批程序很嚴格，在已有北京控股（在香港主板上市）的情況下， 獲得批準的可能性不大；在國外，控股公司往往出現在多元化企業之中，單一產業極少有設立控股公司的 例子，這只會徒然增加管理層次并導致重復納稅；更要命的是，在這種結構下，同仁堂品牌等于被完全

22、放 到了境外資本市場，由于企業的再融資受到限制，且現有管理層對企業的控制力也將被逐步削弱，控股公 司一旦被境外收購，同仁堂品牌就有徹底失去的危險。大框架確定后，更讓人頭痛的事情又來了，那就是如何對同仁堂名下的十幾家工廠和機構進行分拆和重組，以便既有利于 A股股東，也能讓國際投資者信服。按照最終的方案，A股公司以生產顆粒、膠囊、片劑為主體的北京同仁堂制藥二廠、中藥提煉廠、進出口分公司和科研中心等實物資產及部分現金投入同 仁堂科技公司，其賬面價值為 1000007萬元、評估確認值 1 0035 4萬元，折股 10000萬股，占 11億 元總股本的 90909。趙炳賢解釋說，這部分集中了同仁堂的高科

23、技（中藥現代化）與國際業務，不涉 及其目前贏利最好的基礎業務，對A股股東利益的影響有限；若能引進國際市場的資源把同仁堂科技做成功，由于上市后 A股公司仍對H股公司處于絕對控股地位， A股股東將是最大受益者，反之，即使萬一不 成功，由于購買H股的都是境外投資者，A股股東也不會受什么直接損失。同時，由于H股公司預期的成長性較高，產銷完全獨立而非受控于A股公司，也令國際投資者放了心?！胺植鹕鲜胁僮鳎铍y之處在于敲定細節?！?趙炳賢說， “華爾街有句名言魔鬼就在細節之中' ，許多事情，只有做到細微之處才會真 正知道它的可行性究竟有多大。 ”企業的業務架構搭好后，如何吸引投資者就成了最大的障礙了

24、。如果在發起人中有個人投資者，這就會給國際投資者很大的信心。趙炳賢以現金出資5017700元持有股份500萬股 占總股本的4. 545%;殷順海、田大方、王兆奇、梅群等高管人員分別以現金出資 501770元，持有50萬股，各占總股本的0.455%。 在H股公司中，這也是首家出現外部自然人和公司高管人員持股的企業?！巴侍靡氲氖墙涷炟S富的專 業投資人士和企業高管人員，充分表現出這些個人對企業未來的信心，有利于社會投資者對企業的認可， 有利于股票的發行?！?殷順海說，“同仁堂科技已經著手編制員工的認股期權計劃，在法律、法規允許時 推出。”要真正樹立起一般投資者的信心，戰略投資者是不可或缺的，此外，這也有某種定價指標的作用。和黃的入股，起了關鍵作用。在和黃的10月7日投資協議和11日的參股協議簽署后，11日至19日先后在香港、新加坡和英國舉行的同仁堂科技路演活動受到了機構投資者們的熱烈歡迎，11日的預演餐會剛結束，正式路演尚未開始，就已經獲得了近4倍的超額認購，讓作為上市保薦人兼主承銷商的中銀國際喜出望外， 定價也從每股2. 4元上調到2 . 8元，最后又調升到了 2. 893. 62元之間的水平。一些基金經理甚至 表示，同仁堂無論定什么價他們都會購買。五、同仁堂分拆上市后的前景分析作為全球中藥的第一品牌，同仁堂一直渴望從每年規模達270億美元的國際天然藥市場上切走一塊與自