1、    企業(yè)債務(wù)違約研究    李琬珩摘要負(fù)債經(jīng)營的收益性與風(fēng)險(xiǎn)性，決定了負(fù)債融資需要平衡或權(quán)衡。文章基于研究問題，采用縱向單案例研究方法，從具體案例入手，遵循案例研究的一般原則和方法，在驗(yàn)證相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略、股權(quán)結(jié)構(gòu)等狀況進(jìn)行分析，揭示企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的本質(zhì)原因，為同行業(yè)企業(yè)的日后發(fā)展提供一定的借鑒作用。關(guān)鍵詞案例研究；山水集團(tuán)；債務(wù)違約doi10.13939/ki.zgsc.2016.29.1671 案例概況中國山水水泥集團(tuán)有限公司是山東省最大的水泥集團(tuán)，是國家重點(diǎn)支持的12戶全國性大型水泥企業(yè)之一，集團(tuán)于2008年7月4日在香港

2、上市，成為中國水泥行業(yè)第一支紅籌股。2015年11月11日，山水集團(tuán)于港交所發(fā)布公告稱：“董事會已得出結(jié)論，山水集團(tuán)將無法于11月12日或該日之前取得足夠資金以償付境內(nèi)債務(wù)。公司將提交清盤申請，并申請委任臨時清算人。”截至目前，山水集團(tuán)國內(nèi)存續(xù)債券共6只，累計(jì)余額71億元。除上述20億元超短融外，還包括8億元超短融以及3億元定向債務(wù)工具。以上債券將于未來兩年陸續(xù)到期，其中26億元的超短融和中期票據(jù)，需在明年一季度兌付。此外，山水集團(tuán)還有5億美元的優(yōu)先票據(jù)，將于2020年到期。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，如果境內(nèi)主體超短融違約，則境外債券也必須提前贖回。2 案例分析與發(fā)現(xiàn)2.1 迫于債務(wù)違約的財(cái)務(wù)壓力2015

3、年，公司營業(yè)收入下降31.1%，與去年相比損失人民幣10.96億元。山水集團(tuán)roe、roa指標(biāo)逐年大幅下降，中期roe降至-9.79%，較2014年中期降幅達(dá)11.61%，roa降至-2.85%，同比降低3.35%，兩者反映出山水集團(tuán)股東權(quán)益的收益水平逐年降低，公司運(yùn)用自有資本的效率逐年下降。除此之外，至2015年中期，企業(yè)銷售凈利率低至-21.62%，降幅達(dá)23.68%，銷售毛利率14.48%，降低6.39%，營業(yè)利潤率降幅更是達(dá)到24.13%。山水集團(tuán)主要產(chǎn)能分布地山東競爭較為激烈，整體價(jià)格水平較低，盡管遼寧地區(qū)集中度較高，但需求下滑較多，導(dǎo)致公司收入增長乏力，無法實(shí)現(xiàn)較好的銷售收入。由于

4、集團(tuán)近年大量投資，使得考慮應(yīng)付票據(jù)后債務(wù)資本比由2012年的36.6%增至目前的45.7%，有較大的長短期償債壓力。此外，公司短債增長較多，貨幣資金對短債的覆蓋比率僅為27%，截至2015年一季度末，考慮票據(jù)后的凈短期債務(wù)大幅增至41億元，流動負(fù)債總額高達(dá)170多億元，流動比率與速動比率較2014年同期分別降低0.21、0.16，公司賬面可用貨幣資金11.5億元無法覆蓋上述優(yōu)先票據(jù)回購金額，公司資金周轉(zhuǎn)壓力較大，債務(wù)負(fù)擔(dān)和短期周轉(zhuǎn)壓力惡化。2.2 雪上加霜的股權(quán)爭奪山水水泥原直接控股股東是中國山水投資有限公司，山水投資是由自然人實(shí)際控制的企業(yè)。但在張才奎對山水投資內(nèi)部控制權(quán)不穩(wěn)定的情況下，天瑞

5、集團(tuán)、亞洲水泥和中國建材等股東進(jìn)入或增持，使得山水投資對山水水泥控制力進(jìn)一步下降并喪失大股東地位，導(dǎo)致山水水泥因公眾股比例過低停牌。山水水泥的股權(quán)變動事項(xiàng)對公司的正常經(jīng)營和融資環(huán)境帶來一定的負(fù)面影響。如果山水水泥的實(shí)際控制人發(fā)生變更，可能會帶來區(qū)域集中度的提升，但也有可能在并購整合中對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不穩(wěn)定影響。如果實(shí)際控制人不發(fā)生變更，由于不能解決公眾持股比例過低問題而導(dǎo)致企業(yè)退市，則會對山水水泥的融資能力產(chǎn)生不利影響，天瑞集團(tuán)、中國建材、亞洲水泥的股權(quán)投資也會出現(xiàn)賬面價(jià)值的下降。此次山水集團(tuán)因債務(wù)違約而申請清盤，與集團(tuán)股權(quán)爭奪有著密不可分的聯(lián)系，不同利益集團(tuán)間存在經(jīng)營理念與利益沖突，尋求改組

6、亦是基于對現(xiàn)任管理層不當(dāng)行為的質(zhì)疑，“清盤”事件的發(fā)生對公司的信用可能會造成較大傷害。2.3 慘淡的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r2015年，我國水泥市場需求持續(xù)低迷，預(yù)計(jì)產(chǎn)量同比下降6%左右，是21世紀(jì)以來首次半年出現(xiàn)負(fù)增長的年份。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2015年111月我國水泥行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入8080億元，同比下降9.56%，行業(yè)虧損企業(yè)額達(dá)到歷史新高的202億元，比2014年增長128%。行業(yè)銷售利潤率僅為3%，虧損額超過210億元，虧損面超過40%。我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正處于轉(zhuǎn)型期，過去以固定資產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式繼續(xù)發(fā)生著改變。2015年水泥需求下游行業(yè)中房地產(chǎn)和基建整體表現(xiàn)乏力，尤其是房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)斷

7、崖式下滑，從2014年增長10.3%直線下降到2015年的1%，下降幅度超過9個百分點(diǎn)，房地產(chǎn)投資增速降幅已經(jīng)連續(xù)2年接近10個百分點(diǎn)，這是導(dǎo)致水泥需求快速減少的直接原因。基建投資雖然依舊維持在17%左右，但起到的更多是支撐現(xiàn)有水泥需求總量的作用。同時，煤炭價(jià)格的大幅下滑，并沒有給行業(yè)帶來更好的效益，反而為價(jià)格下行提供了空間。2015年5月公布的水泥專題報(bào)告指出，目前，我國水泥行業(yè)已處于產(chǎn)能過剩階段，遏制新增產(chǎn)能是維持企業(yè)發(fā)展的重要途徑，并購整合、提高集中度是行業(yè)的長期發(fā)展趨勢。3 研究啟示與建議3.1 嚴(yán)控新增產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)縱向一體化、多元化發(fā)展目前，水泥行業(yè)已經(jīng)處于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的階段，相關(guān)部門

8、應(yīng)停止產(chǎn)能置換的核準(zhǔn)新上水泥項(xiàng)目的政策。同時，各地政府應(yīng)積極核準(zhǔn)新的水泥項(xiàng)目，包括以開展城市垃圾處置、工業(yè)廢渣利用、pvc項(xiàng)目配套處置電石渣而新建水泥項(xiàng)目，所有的廢渣、廢物處置盡可能利用周邊現(xiàn)有的水泥企業(yè)進(jìn)行。就企業(yè)自身而言，在市場競爭環(huán)境不斷惡化的形勢下，水泥企業(yè)應(yīng)充分利用自己的礦山資源優(yōu)勢、資本優(yōu)勢，規(guī)模優(yōu)勢等，實(shí)施縱向一體化的產(chǎn)業(yè)鏈延伸和協(xié)同發(fā)展。3.2 利用信息化技術(shù)提升企業(yè)的競爭力2015年3月3日工信部發(fā)布2015年原材料工業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展工作要點(diǎn)，政府將大力推進(jìn)兩化深度融合，努力實(shí)現(xiàn)集研發(fā)設(shè)計(jì)、物流采購、生產(chǎn)管控、經(jīng)營管理、市場營銷為一體的流程工業(yè)全鏈條智能化。因此，企業(yè)應(yīng)引入互聯(lián)網(wǎng)技

9、術(shù)，發(fā)展線上與線下相結(jié)合的營銷服務(wù)體系，建立企業(yè)綜合服務(wù)中心，充分利用信息技術(shù)提高生產(chǎn)和營銷管理水平，大幅降低管理成本，實(shí)現(xiàn)技術(shù)與管理的升級。3.3 重新定位，從原材料產(chǎn)業(yè)向綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型水泥企業(yè)應(yīng)順應(yīng)行業(yè)的發(fā)展趨勢，制定新的發(fā)展戰(zhàn)略，參與“一帶一路”等海外水泥項(xiàng)目投資，延伸企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈并進(jìn)行適度多元化投資，增強(qiáng)企業(yè)的競爭實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。3.4 開展企業(yè)信用評級，推行企業(yè)社會責(zé)任企業(yè)的市場行為和社會責(zé)任的承擔(dān)離不開人的作為，開展企業(yè)信用評級和推行企業(yè)社會責(zé)任是幫助企業(yè)進(jìn)行品牌建設(shè)和文化建設(shè)的有效手段。作為水泥制造企業(yè)，應(yīng)轉(zhuǎn)變觀念，塑造節(jié)能減排、清潔生產(chǎn)、環(huán)境友好的企業(yè)形象，通過開展水泥窯協(xié)同處置，打造承擔(dān)工業(yè)和城市廢物安全處置的社會責(zé)任和環(huán)保功能，爭取獲得政府和社會的認(rèn)可、支持和依賴。4 結(jié) 論企業(yè)舉債經(jīng)營有助于突破股東自身財(cái)富的硬約束，有利于合理利用財(cái)務(wù)杠桿，提高股東資本收益水平，并在一定程度上滿足股東分散風(fēng)險(xiǎn)的需要。相反，過度負(fù)債會使企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，削弱企業(yè)的盈利能力，增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此，企業(yè)