1、證券侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系之法理分析一般地因果關(guān)系解決了民事責(zé)任的事實(shí)基礎(chǔ)是認(rèn)定民 事責(zé)任承擔(dān)者的主觀歸責(zé)的前提條件但是反過來法律對被告 實(shí)行不同的歸責(zé)原則通常要求原告有不同的因果關(guān)系的證明 要求這是從實(shí)體法的視野來觀察程序上因果關(guān)系的舉證責(zé)任 問題在過錯(cuò)責(zé)任原則下原告須證明加害行為與損害之間存在 必然的因果關(guān)系還需要進(jìn)一步證明被告對其加害行為導(dǎo)致?lián)p 害的結(jié)果具有過錯(cuò)從而限制因果關(guān)系的擴(kuò)大化避免給加害人 過重的負(fù)擔(dān)；在過錯(cuò)推定原則下原告證明被告的行為與結(jié)果 之間的因果關(guān)系的蓋然性要比前者低一些（這里的因果關(guān)系 是相當(dāng)?shù)囊蚬P(guān)系不是必然的因果關(guān)系）或者根本不必證明 它著重于由被告舉證證明存在法定的抗辯

2、事由來反證其行為 與原告的損害之間沒有因果關(guān)系或者由被告證明其主觀上沒 有過錯(cuò)；在嚴(yán)格責(zé)任原則下原告只要舉證證明其損害事實(shí)的 存在即可無須證明被告具有主觀過錯(cuò)也無須證明因果關(guān)系的 存在這些舉證責(zé)任的不同分配往往是基于當(dāng)事人雙方不同的 舉證責(zé)任能力、當(dāng)事人對證據(jù)距離的遠(yuǎn)近特別是基于公平、 誠實(shí)信用等諸事實(shí)因素、法律原則作出的不同價(jià)值選擇因果關(guān)系在一些情況下是確定的但有時(shí)是不確定的 需要通過推定的方式解決尤其在進(jìn)行過錯(cuò)推定的時(shí)候因果關(guān) 系和過錯(cuò)問題常常具有十分密切的聯(lián)系在既定的損害事實(shí)的 基礎(chǔ)之上查找損害發(fā)生的真正原因既涉及到因果關(guān)系問題也 會(huì)涉及到過錯(cuò)問題我國證券法對不實(shí)信息披露義務(wù)人實(shí)行過 錯(cuò)

3、推定的歸責(zé)原則此類證券侵權(quán)責(zé)任中因果關(guān)系的認(rèn)定是理 論和實(shí)踐上困惑的難題不實(shí)證券侵權(quán)損害賠償案件會(huì)涉及到一個(gè)因果關(guān)系 的兩個(gè)方面的問題一個(gè)是交易上的因果關(guān)系即投資者的投資 判斷決定是否與不實(shí)信息的披露之間有因果關(guān)系；一個(gè)是損 失的因果關(guān)系即投資者的損失與侵權(quán)行為人披露的不實(shí)信息 之間是否有因果關(guān)系這是投資者與不實(shí)信息披露人之間產(chǎn)生 侵權(quán)民事法律關(guān)系過程中的兩個(gè)階段是一個(gè)問題的兩個(gè)方面 而不是兩個(gè)不同的因果關(guān)系、交易上的因果關(guān)系-信賴關(guān)系的法理分析雙方當(dāng)事人在交易的過程中基于誠實(shí)信用的民商法 精神都應(yīng)本著相互信賴的態(tài)度來促進(jìn)交易而不是爾虞我詐法 律作為調(diào)整人們市場行為的規(guī)范更是把它作為法律上的義

4、務(wù) 要求雙方真誠地履行不斷地維系、推動(dòng)這種信賴關(guān)系的發(fā)展 直至成交甚而交易完成之后的特定條件下當(dāng)事人還受其約束 從而平衡當(dāng)事人之間的利益維護(hù)了社會(huì)交易秩序一旦一方當(dāng) 事人以其意思表示或者行為破壞法律所希冀保護(hù)的正常交易 產(chǎn)生的信賴關(guān)系那么在沒有反證的時(shí)候法律無疑應(yīng)該推定另 一方當(dāng)事人是誠懇地維護(hù)信賴關(guān)系并且持續(xù)地信賴對方當(dāng)事 人這種以推定的方式賦予當(dāng)事人自動(dòng)地享有法律上的防衛(wèi)權(quán) 是符合交易習(xí)慣規(guī)則的因此是值得肯定的在證券交易中投資 者也應(yīng)該被認(rèn)為一直是信賴信息披露人所公開的信息特別是 這些信息乃經(jīng)過很多的專業(yè)人士制作、把關(guān)后出來的投資者 沒有理由也沒有條件去無端地懷疑其真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確 性

5、所以投資者沒有必要證明其信賴不實(shí)信息的問題接下來的 問題是投資者對信息的信賴是否對其投資起直接的導(dǎo)向作用 這種作用力是單一的還是多方面的是主要的抑或次要的呢如 果披露人有證據(jù)證明投資者知道了不實(shí)信息仍然投資那么筆 者認(rèn)為不管不實(shí)信息對股票的價(jià)格是否有影響投資者與不實(shí) 信息之間都不存在信賴的因果關(guān)系如果不實(shí)信息披露人沒有 反證法律一般應(yīng)推定信賴導(dǎo)致了投資實(shí)踐中投資者往往否認(rèn) 知悉不實(shí)信息的情況下繼續(xù)交易因此信賴關(guān)系實(shí)際上是一個(gè) 典型的主觀判斷問題特別是消極的不實(shí)信息的信賴關(guān)系更是 難以證明既然如此法律也不應(yīng)強(qiáng)人所難給受害者設(shè)置救濟(jì)的 障礙美國證券法一般不要求受害的投資者證明其證券投 資在交易中的

6、信賴關(guān)系美國1933年證券法第11條規(guī)定的責(zé) 任其保護(hù)的范圍擴(kuò)張至"獲取證券的任何人”在證券發(fā)行中 證券認(rèn)購者對招股說明書不實(shí)陳述的信賴是被推定存在的即 原告無須證明不實(shí)陳述是誘使投資者認(rèn)購的一個(gè)因素或者不 必證明投資者曾經(jīng)閱讀過招股說明書但證券二級市場購買者 在發(fā)行人公布自發(fā)行之日起的12個(gè)月財(cái)務(wù)報(bào)告后才購買股票 信賴關(guān)系便無法推定存在必須由原告證明美國1933年證券法 第12條（2）概不要求投資者負(fù)信賴的舉證義務(wù)然而當(dāng)該法第11條（a）所規(guī)定的情形事實(shí)上表明投資者的信賴很可能 不存在時(shí)則要求投資者負(fù)舉證義務(wù)但此舉證義務(wù)非常之輕投 資者只要有抗辯一般均可成立反過來要由被告舉證信賴因

7、果 關(guān)系不存在美國的立法態(tài)度顯然是傾向保護(hù)投資者的合法權(quán)益這值得我們學(xué)習(xí)二、損害因果關(guān)系的法理分析投資者是否有義務(wù)證明不實(shí)信息與損害之間有因果 關(guān)系呢證券侵權(quán)訴訟中原告常常是由于買入的證券貶值或者 賣出的證券升值而產(chǎn)生損失可見交易行為本身是其損失的最 直接的因果關(guān)系筆者認(rèn)為這種交易上的因果關(guān)系已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)?信賴關(guān)系這一問題前面已予以闡述那么原告的損失與不實(shí)信 息之間的因果關(guān)系從民事行為的發(fā)生、發(fā)展過程看應(yīng)該認(rèn)定 為間接的因果關(guān)系直接的因果關(guān)系是必然的因果關(guān)系謂之直 接原因；間接的因果關(guān)系謂之間接原因直接原因與間接原因 從表象上看兩者是有區(qū)別的前者是直接作用于損害的結(jié)果它 在損害的發(fā)生、發(fā)展、最終

8、形成中表現(xiàn)出一種必然的趨勢； 后者對損害結(jié)果的發(fā)生往往不起直接的作用它常常是因其他 因素的介入并與之相結(jié)合產(chǎn)生的合力作用下的結(jié)果產(chǎn)生損害 結(jié)果的間接原因十分復(fù)雜應(yīng)該實(shí)事求是根據(jù)具體情況具體分析王利明教授認(rèn)為“間接的、偶然的原因雖然只是對結(jié)果的發(fā)生具有某種可能性但又不失為一種結(jié)果發(fā)生的原因直接原因在許多情況下很難區(qū)別原因力”“間接原因應(yīng)認(rèn)定為與結(jié)果之間有果關(guān)系并應(yīng)該考慮行為人的責(zé)任問題當(dāng)然行為人是否要承擔(dān)責(zé)任還要根據(jù)其過錯(cuò)來決定”筆者認(rèn)為依照該傳 統(tǒng)的侵權(quán)行為法的因果關(guān)系理論不實(shí)信息作為一種間接的原 因其與投資者的損失之間存在著損失的因果關(guān)系只是這種因 果關(guān)系具有一定的或然性這種損害的因果關(guān)系在

9、理論上稱之 為“責(zé)任范圍限制的因果關(guān)系”在民事訴訟中法官通常借助 “蓋然性占優(yōu)勢”作出法律事實(shí)的認(rèn)定它已經(jīng)成為法律界所 公認(rèn)的審判認(rèn)識規(guī)律不實(shí)信息的披露人明知法律對證券信息 公開的極端嚴(yán)厲的要求但是他置若罔聞主觀上具有明顯的過 錯(cuò)實(shí)踐中經(jīng)常是以“惡意”出現(xiàn)法律之所以對信息公開提出 這么高的要求原因就在于它對證券市場價(jià)格有舉足輕重的作 用力在于投資者通過投資股市成為股份公司的股東但是實(shí)際 上他并不可能享有有限責(zé)任公司股東的比較直接的經(jīng)營管理 權(quán)不可能親自一一查閱公司的財(cái)務(wù)賬冊等資料證券信息公開 披露制度就是最大可能地彌補(bǔ)投資者信息不對稱的不足求得 平衡據(jù)此法律自然沒有必要為這種蓋然性的因果關(guān)系作

10、出概 率小的推定沒有必要對此責(zé)任范圍意義的因果關(guān)系進(jìn)行限制 相反應(yīng)該作出“蓋然性占優(yōu)勢”或“高度的蓋然性”的推定 至此我們可以有理由比較大膽地認(rèn)定不實(shí)信息披露與投資者 的損害具有法律上的因果關(guān)系投資者一般不必予以證明但審 判實(shí)踐中法官仍然可以要求原告承擔(dān)不法行為在交易的形 式、時(shí)期以及不實(shí)信息在股票價(jià)格上的深遠(yuǎn)影響的舉證責(zé)任 也就是通過原告履行“初級”或者“基礎(chǔ)”的舉證責(zé)任證明 其損失的存在以這一證明過程本身不自覺地來進(jìn)一步證明因 果關(guān)系的存在這種因果關(guān)系的證明實(shí)際上已經(jīng)部分地體現(xiàn)在 原告一方只是法律沒有明示而已當(dāng)然筆者認(rèn)為這不是原告對 因果關(guān)系的證明責(zé)任的后果而是其損失在訴訟中的舉證義務(wù) 的

11、自然體現(xiàn)法律在規(guī)定對因果關(guān)系的推定的同時(shí)必須規(guī)定被 告有權(quán)進(jìn)行反證作為信息披露者的被告能夠舉證證明損害的 因果關(guān)系的不存在如被告證明原告已經(jīng)在知曉該虛假信息或 遺漏重大事實(shí)后仍然決定投資以此來獲得免責(zé)的判決上述的理論闡釋亦可以從美國判例法對投資者的損 失與不實(shí)信息之間的因果關(guān)系的理論得到有力的佐證美國司 法提出了 “欺詐市場理論”來解釋不實(shí)信息與投資者損失之 間的因果關(guān)系20世紀(jì)70年代出現(xiàn)了司法支持的'欺詐市場 理論”該理論主要認(rèn)為在有效的證券資本市場中每一個(gè)信息 都會(huì)被迅速地反映在價(jià)格曲線上投資者應(yīng)該信賴證券市場公 開的信息如果有不實(shí)信息則在市場不知情的情況下就無法將 正確的信息反映在股票價(jià)格上就會(huì)造成不實(shí)陳述壓低或抬高 股票價(jià)格扭曲了市場因此投資者有理由信賴反映不實(shí)信息的 股票價(jià)格的公正性而決定投資投資者對市場價(jià)格的信賴實(shí)際 上是投資者對不實(shí)信息的信賴的結(jié)果轉(zhuǎn)化而來的人們所關(guān)心 的是不實(shí)信息對市場價(jià)格的影響而不是投資者是否知曉、是 否直接受不實(shí)信息的影響所以只要市場是有效的有不實(shí)信息 的存在便會(huì)對股票價(jià)格有直接的影響美國司法也就認(rèn)為投資 者信賴了不實(shí)信息可