1、  提高我國資本市場效率的對策研究   【摘要】資本市場效率是儲蓄與投資間的轉(zhuǎn)化效率、資本市場交易效率及資本資產(chǎn)定價效率的有機結(jié)合。建立資本市場誠信機制及推動 金融 品種創(chuàng)新可以有效提高我國資本市場轉(zhuǎn)化效率；創(chuàng)新發(fā)行制度、加大中介機構(gòu)競爭強度及改革證券交易稅制可以有效提高我國資本市場交易效率；完善信息披露制度及提高投資者理性決策能力可以有效提高我國資本市場定價效率。【關(guān)鍵詞】 轉(zhuǎn)化效率 交易效率 定價效率資本市場的功能在于最大限度的將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資并以此為基礎(chǔ)進行最優(yōu)化的資本配置。可見，資本市場是一個特殊形態(tài)的市場，是微觀和宏觀的結(jié)合體。從資本市場效率的

2、形成過程來看，其具有明顯的層次性，其間順次經(jīng)過從儲蓄到投資、順暢的資本流動及合理的資本配置這三次驚險的跳躍。同時，上述三大跳躍也不是相互割裂的，它們之間在時間上繼起，在空間上共存。因此，筆者認為，資本市場效率是儲蓄與投資間的轉(zhuǎn)化效率、資本市場交易效率及資本資產(chǎn)定價效率的有機結(jié)合。其中，轉(zhuǎn)化效率是資本市場效率的源頭和基本前提；交易效率是資本流動性和最優(yōu)配置的必然要求；定價效率則居于整個資本市場效率的核心地位，是資本流通及配置效果的集中體現(xiàn)。顯然，轉(zhuǎn)化效率和交易效率都是定價效率的必要條件和基本保證，而交易效率和定價效率的提高也必然促使轉(zhuǎn)化效率的同向變化。也就是說，資本市場效率的三個組成部分是繼起共

3、存、相互制約和相互促進的。因此，要提高我國資本市場效率，就必須同時提高上述三大效率。 一、提高儲蓄與投資間轉(zhuǎn)化效率的對策提高儲蓄與投資間的轉(zhuǎn)化效率，其關(guān)鍵在于提高整個 社會 擴大再生產(chǎn)的積極性，以期在不削減正常消費的情況下提高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例。從儲蓄的構(gòu)成來看，儲蓄的投機性動機是儲蓄與投資之間相互轉(zhuǎn)化的原動力，在 經(jīng)濟 人假設(shè)下其轉(zhuǎn)化為投資的必要條件是：預(yù)期資本收益率平均儲蓄利率。因此，提高資本市場轉(zhuǎn)化效率的根本路徑在于：通過提高預(yù)期資本收益率與市場利率之間的落差以刺激投機性儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。其中，利率政策是一國宏觀貨幣政策的核心，利率的下調(diào)可以有效促進投機性儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化業(yè)經(jīng)實踐證明，

4、但一國利率不可能無限下調(diào)。因此，提高我國資本市場轉(zhuǎn)化效率的關(guān)鍵在于提高預(yù)期資本收益率。降低資本市場的預(yù)期風(fēng)險可以有效提高投資者的預(yù)期資本收益率。對此，筆者認為可從以下兩方面入手： 1、建立我國資本市場的誠信機制。健全的資本市場誠信機制有助于提高投資者對于上市公司收益質(zhì)量的信任程度，從而降低其對于投資的預(yù)期風(fēng)險水平。建立我國資本市場的誠信機制的核心在于加強獨立審計監(jiān)督。 目前 我國獨立審計的監(jiān)督質(zhì)量令人擔(dān)憂，主要表現(xiàn)在 會計 師事務(wù)所限于執(zhí)業(yè)水平或迫于壓力而對上市公司會計信息虛假 問題 未能給予充分揭示。鑒于此，筆者認為應(yīng)從以下三個方面進一步加強我國獨立審計的監(jiān)督質(zhì)量：（1）提高注冊會計師的獨立

5、性。上市公司的會計信息粉飾問題之所以未能揭示，往往是源于會計師事務(wù)所虛弱的獨立性。受制于市場競爭及地方政府管制等諸多因素的會計師事務(wù)所難以真正獨立、客觀、公正地開展經(jīng)濟鑒證業(yè)務(wù)。通過建立審計市場的有序競爭機制可以有效緩解會計師事務(wù)所面臨的惡意競爭的壓力，通過減少地方政府對當(dāng)?shù)厣鲜泄镜姆龀挚梢杂行Ь徑鈺嫀熓聞?wù)所面臨的 政治 壓力，從而提高其獨立性。（2）大力提高注冊會計師執(zhí)業(yè)水平。上市公司審計業(yè)務(wù)日漸復(fù)雜，要求注冊會計師擁有更豐富的知識、經(jīng)驗和技能。一方面，注冊會計師應(yīng)加強自身的后續(xù) 學(xué)習(xí) ，不斷補充新鮮知識，提高業(yè)務(wù)素質(zhì)和執(zhí)業(yè)水平；另一方面，會計師事務(wù)所應(yīng)提高自身的經(jīng)營管理水平，樹立 科學(xué)

6、 的人才觀，防止人才的過度流失。（3）充分發(fā)揮法制的作用。應(yīng)將審計執(zhí)業(yè)行為真正置于經(jīng)濟利益的約束之下，使注冊會計師既便是作為一個純粹的經(jīng)濟人也“不得不道德”。更重要的是，要為因證券虛假陳述而合法權(quán)益遭致?lián)p失的廣大投資者提供強有力的 法律 武器。因此，應(yīng)當(dāng)引入注冊會計師的辯解性舉證而改變由弱勢群體申訴性舉證的做法，應(yīng)當(dāng)引入集體民事賠償制度以真正體現(xiàn)法律的震懾作用。 2、推動金融品種創(chuàng)新。投資者規(guī)避風(fēng)險的需求總是與其獲利要求相伴相生的，在一個成熟的資本市場，套期保值和投機是兩項必不可少、相輔相成的投資行為。推動金融品種創(chuàng)新，大力 發(fā)展 金融衍生品種能幫助投資者有效規(guī)避資本市場風(fēng)險，從而降低其對于投

7、資的風(fēng)險預(yù)期。長期以來，我國資本市場的金融品種單一，無法幫助投資者為其市場交易對沖風(fēng)險。鑒于此，筆者認為主要應(yīng)從以下兩個方面推動我國資本市場的金融品種創(chuàng)新：（1）股指期貨。投機者作為交易對家，從其對市場走向的判斷出發(fā)，承擔(dān)了套期保值者需要規(guī)避的風(fēng)險，從而使投資者能有效對沖風(fēng)險，達到套期保值的目的。（2）組合品種。組合品種是以基礎(chǔ)品種、衍生品種以及其他組合品種為組成部分的投資組合，其主要是利用分散化的投資原則,通過將資金按不同比例分散投資于各個市場和產(chǎn)品以達到風(fēng)險和收益之間的平衡。因此，組合品種能使投資者通過“專家理財”選擇績優(yōu)投資工具而有效分散風(fēng)險。二、提高資本市場交易效率的對策交易效率是指市

8、場本身交易營運的效率，即資本市場能否為特定質(zhì)量的交易服務(wù)產(chǎn)生最低的交易費用。因此，提高交易效率就是要在不減弱資本市場功能的狀態(tài)下最大限度的降低交易費用。于我國而言，交易費用主要由一級市場的融資成本及二級市場的交易成本兩部分組成。其中，融資成本是融資者從準備發(fā)行到資本入賬過程中所付出的融資費用總和，主要包括投資銀行的承銷費用及支付給律師、會計師、評估師等中介機構(gòu)的中介費用。交易成本是投資者從交易準備到交易完成過程中所付出的交易費用總和，主要包括交易傭金和印花稅。可見，交易費用的降低可分別一級市場和二級市場兩方面入手：（一）降低一級市場融資成本1、發(fā)行制度向注冊制過渡。從制度 經(jīng)濟 學(xué)的角度來看，

9、交易費用是一種制度安排。也就是說，交易費用除其顯性表現(xiàn)外，還包括在不同制度下的尋租費用。不可否認，由審批制向核準制的轉(zhuǎn)變曾經(jīng)是我國證券發(fā)行制度的突破性進步，而2004年正式實施的股票上市保薦制度又將政府推薦改為證券公司舉薦，從而初步建立了中介機構(gòu)的責(zé)任機制，有利于透明市場環(huán)境和規(guī)范市場秩序的形成。但是，更應(yīng)該看到的是，現(xiàn)行發(fā)行制度仍過多強調(diào)人為因素而非市場標(biāo)準，從而使得一級市場發(fā)行的尋租費用依然存在。同時，公開發(fā)行證券的公司必須滿足一定的高于一般公司的發(fā)行條件，這就誘使公司對其公開披露信息進行窗飾，由此產(chǎn)生高昂的包裝費用。根據(jù)資本市場的 發(fā)展 規(guī)律 ，發(fā)行制度創(chuàng)新的方向必然是向注冊制演進。注冊

10、制的突出特點是強化了中介機構(gòu)的責(zé)任機制，強化了信息披露的公開性和真實性，從而也就可望極大的降低一級市場發(fā)行的尋租費用。同時，注冊制強調(diào)事后監(jiān)督而非事前核準，因而也可以一定程度上遏止ipo公司的窗飾行為從而降低融資過程中的包裝費用。2、引入競爭以降低中介費用。與上市公司的發(fā)展速度相比，我國整個中介服務(wù)行業(yè)的發(fā)展速度明顯滯后。當(dāng)前的證券行業(yè)特許制度存在諸多不足，使得我國的證券服務(wù)機構(gòu)長期處于一種亞競爭狀態(tài)，政府不當(dāng)管制的結(jié)果是中介機構(gòu)管理運營的非 科學(xué) 化和中介服務(wù)收費畸高。因此，筆者認為，應(yīng)當(dāng)廢止當(dāng)前特許資格審批中以注冊 會計 師或特許律師人數(shù)為單一核定標(biāo)準的做法，改而建立一整套以當(dāng)年經(jīng)濟鑒證職

11、能履行情況為核定標(biāo)準的評估體系。此外，改事前核準為事后監(jiān)管，全面放開證券行業(yè)服務(wù)資格，有能力完成經(jīng)濟鑒證職能的服務(wù)機構(gòu)均可成為市場準入主體，以從監(jiān)管政策及市場競爭兩方面促進中介機構(gòu)降低成本并提高服務(wù)質(zhì)量，從而降低一級市場發(fā)行的中介費用。（二）降低二級市場交易成本如前所述，交易成本主要包括交易傭金和印花稅。于傭金制度而言，自由化、靈活化是未來發(fā)展的必然趨勢。我國 目前 的交易傭金已由原來的“單一固定傭金制度”調(diào)整為“最高上限向下浮動制度”，進一步的改革方向是漸進的推行自由議定制度。因此，就現(xiàn)階段而言，降低二級市場交易成本的焦點在于對我國資本市場證券交易稅制的調(diào)整。從發(fā)達市場經(jīng)濟國家的經(jīng)驗來看，對

12、稅制于市場主體行為扭曲效應(yīng)的普遍認同，使印花稅呈下降趨勢，大部分國家已逐步取消了印花稅而代之以證券投資所得稅為主的稅收體系來調(diào)控市場。如果對印花稅做出適當(dāng)調(diào)整，可以有效降低二級市場交易成本，促進資金的有效流動，具體調(diào)整對策應(yīng)包括以下三個方面：（1）減免稅率。主要有以下幾種方式可供選擇：降低稅率、采用單筆定額稅、分別不同交易方式或?qū)ο笳鞫悺＃?）單向征稅。出于刺激買方的目的，可以僅向賣方單向征收從而鼓勵投資者購買證券。（3）時機成熟時以資本利得稅全面取代印花稅。資本利得稅是僅對證券交易獲益征收的一種稅，其對于投資者市場交易的 影響 范圍及影響程度均小于印花稅，可以在保證一定程度的財政收入的基礎(chǔ)上

13、提高資本市場的交易效率。 三、提高資本市場定價效率的對策定價效率是資本市場的核心效率，資本的優(yōu)化配置是有效資本市場運營的最高目標(biāo)。資本配置的簡單流程可以描述如下：（1）信息提供者為籌集資金或報告受托責(zé)任履行狀況而向資本市場公開披露以財務(wù)信息為核心的反映公司財務(wù)狀況、經(jīng)營成果及未來發(fā)展趨勢的信息；（2）信息需求者為選擇投資方向接受并 分析 他們認為與自身決策相關(guān)的市場公開信息；（3）對于信息的不同理解導(dǎo)致信息需求者對資本資產(chǎn)未來預(yù)期產(chǎn)生不同的變化，并進一步引起資本市場上各種資產(chǎn)供求關(guān)系的變化，從而引起資本資產(chǎn)價格變化；（4）以價格為坐標(biāo)和導(dǎo)向，資本流向不同的證券資產(chǎn)，資本配置發(fā)生變化；（5）資本

14、配置的變化又會與信息提供者產(chǎn)生互動的關(guān)系，信息提供者為使資本流向符合自身利益會改變提供信息的 內(nèi)容 或形式，以期影響資本配置。 可見，在以價格機制為核心的市場配置機制中，資本能否實現(xiàn)最優(yōu)化的配置，其關(guān)鍵在于以下兩個方面：（1）投資者是否能夠獲得足夠多的信息；（2）投資者是否能夠準確分析所獲得的信息并由此產(chǎn)生足夠理性的投資決策。因此，提高資本市場的定價效率，可從以下兩方面入手： 1、完善現(xiàn)行信息披露制度，提高資本市場透明度。（1）加強對上市公司信息披露的要求，應(yīng)提高會計信息的決策相關(guān)性并力圖反映經(jīng)濟結(jié)果的真實性；（2）積極引入信息競爭機制，建立信息中介之間、機構(gòu)投資者之間公正合理的競爭機制，通過

15、競爭促使所有與價值相關(guān)的信息無偏的反映在證券價格之中；（3）引入即時報告系統(tǒng)，及時將可靠、相關(guān)的信息充分的披露出去，至于以何種形式并不十分重要；（4）增加 企業(yè) 預(yù)測信息的發(fā)布數(shù)量，提高企業(yè)預(yù)測信息的可靠性。應(yīng)要求上市公司披露管理當(dāng)局討論書，并要求上市公司管理層對其發(fā)布的預(yù)測信息進行自我擔(dān)保。 2、提高投資者理解和使用信息的能力，引導(dǎo)其理性決策。（1）通過培植和扶持獨立的投資咨詢公司和專業(yè)的證券分析師等途徑加強對普通投資者的信息服務(wù)，使其從會計信息功能鎖定而導(dǎo)致的羊群行為中解脫出來；（2）創(chuàng)造條件吸引和擴大機構(gòu)投資者進入資本市場。機構(gòu)投資者隊伍的多元化將加劇其市場競爭，從而使投資理念和行為更加合理化。其一要放寬準入限制，對各種所有制一視同仁；其二要建立關(guān)于私募基金的 法律 規(guī)范，使得投資基金得以多種形式存在；其三要健全反欺詐的法律，加強對機構(gòu)投資者的監(jiān)管。【主要 參考 文獻 】 1、瓦茨、齊默爾曼. 1999. 實證會計 理論 ，大連：東北財經(jīng)大學(xué)出