1、市盈率估值法和市銷率估值法在我國股市場的應用分析葉佩娣山東財政學院2008年第02期 摘 要市盈率估值法和市銷率估值法是國外成熟的證券市場上常用的股票投資價值的評估方法，但他們作為單一指標具有一定的局限性。以市盈率和市銷率相結合的方式可以共同體現上市公司的相對價值，更加有利于投資者對股票的投資價值作出正確的判斷。根據盈率估值法和市銷率估值法的特點、應用的局限性以及我國上市公司的成長性并結合實證研究的結論，提出以低市盈率和低市銷率相結合并加入成長因素的綜合價值評價方法進行股票價值評估能夠更客觀的反映我國上市公司的投資價值。 關鍵詞市盈率估值法；市銷率估值法；投資價值 中圖分類號f830，91 文

2、獻標識碼a 文章編號1008-2670(2008)02-0042-04 一、引言 中國證券市場自1990年深滬兩個交易所開市以來，經過十幾年的發展，已經成為中國市場經濟中的重要組成部分。尤其是2006年，隨著資本市場各項改革發展工作不斷取得成效，市場發生了轉折性的變化：市場規范化程度較以往明顯改善，市場規模穩步擴大，股權分置改革基本完成，上市公司各類股東的利益趨于一致，機構投資者和個人投資者的隊伍都不斷壯大以及合格境外機構投資者的引入等，中國證券市場正在加快與國際接軌的步伐，市場的投資行為逐漸趨于理性，從過去盲從“坐莊”、“跟風”逐步過渡到對上市公司的投資價值的挖掘上。在這樣的環境下，討論科學

3、的股票投資理念、研究行之有效的投資價值評估方法顯得十分必要。 對于股票價值的評估方法，國內外的學者和研究人員作了大量的理論研究和實證分析，先后根據需要建立了許多切實可行的評價方法，這些方法各有所長。然而由于公司的內在價值是客觀的、動態的值，現實中并不存在一個能夠精確計算公司內在價值的公式。目前比較成熟的股票價值的評估方法有兩種：貼現現金流法和相對價值法(比率法)。鑒于貼現現金流的方法評估公司時，需要一系列假設，缺乏可操作性，且波動性較大，因而投資者和定價人一般不采用貼現現金流估價法，而采用相對估值法(比率法)來評估公司的價值。市盈率和市銷率的比率估值法就是常用的相對估值法，投資人及研究者對這些

4、投資分析方法進行了實證分析和實踐應用，證明能夠獲得高于市場平均水平的投資收益。 二、文獻綜述 在國外，投資者和研究人員普遍的采用相對估值法(比率法)對公司的價值進行評估?，F代證券分析理論奠基人本杰明·格雷厄姆最早在證券分析一書中對市盈率做過較為正式的表述，他綜合其數十年的投資經驗認為，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成長股票的市盈率可以高一些，大約在25-40倍之間。basu(1977)首次研究了股票收益率、風險與市盈率之間的關系，他的研究表明，低市盈率的股票組合平均年收益率為16.3，而高市盈率的股票組合平均年收益率只有9.34，兩者具有明顯的差異。而且發現，用capm測算

5、期望收益率進行風險調整后，超額收益率與該公司的p/e比率呈負相關關系，并稱之為市盈率效應，它是“市場異象”的一種。森凱克(senchack)和馬丁(martin)(1987)比較了低市銷率與低市盈率的投資組合的業績，得出的結論是，低市銷率的投資組合業績超過市場平均水平，但并沒有超過低市盈率的投資組合。 我國的研究人員也對相對估值法作了研究，杜江、趙昌文和謝志超用中國上市公司2001年度的銷售收入、資產賬面價值和市值等財務數據，基于各種比率工具評估公司價值時所產生的偏差，對各種比率工具在中國上市公司價值評估中的實用性及局限性進行了研究。他們研究發現：1、在包含非流通股的公司總價值的評估中，基于主

6、營業務收入和利潤總額的比率準確性較高，而基于主營業務利潤和營業利潤的比率準確性最低，運用各種比率對公司總價值進行評估比單純地對只含流通股的公司價值進行評估更準確；2、一般來說，所有比率工具所產生誤差的正負是不明確的，用均值衡量偏差比用中位數衡量偏差要準確的多；3、采用預期收益要比當期收益可以使市盈率定價更準確，凈利潤的正負不會影響基于收入和利潤的比率工具定價的準確性。 三、市盈率估值法和市銷率估值法 市盈率(pe)是證券投資最常用的估值指標，它把外在的市場價值和內在的收益加以對比，反映了兩種價值對比狀況，既體現了風險性，也反映了收益性，是衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標。從經濟內涵意義

7、上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來預期收益的權利所支付的成本，也可以理解為靜態的投資回收期。市盈率越高，表明為獲得這種權利所支付的成本越高；靜態投資回收期也越長，投資者每年獲得的投資收益越低；反之則成本越低，回收期越短，投資者每年獲得的投資收益就越高。市銷率(ps)指標等于每股市價除以每股的銷售收入(一般以主營業務收入代替)，它能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入反映的股價水平。市銷率是通過計算企業的股價除以每股銷售收入或企業市值除以公司銷售收入來判斷企業的估值是偏高或偏低。因此，該項指標既有助于考察公司收益基礎的穩定性和可靠性，又能有效把握其收益的質量水平。其作為股票

8、價值評估的另外一種指標成為投資者判斷股票的投資價值獲取投資收益的參考依據。 單純使用市盈率的高低判斷股票是否具有投資價值來獲得投資收益雖然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通過會計手段對盈利進行合法的控制，使市盈率指標難以準確反映公司的實際投資價值；另一方面，當公司由于經營不善處于虧損，或者是新興公司暫時未獲盈利，利用凈收益指標難以對其進行合理估價。綜合考慮上述兩點原因，市盈率指標不能作為一個絕對的指標。而以客觀收入為基礎的市銷率指標更能體現公司的經營能力、發展能力和盈利能力等狀況，因為主營業務收入不能在法律允許的前提下人為美化，有利于投資者更加清晰地了解公司的實際情況。

9、但是，對于任何公司，快速增長的主營業務收入并不代表公司的實際盈利能力，公司的價值最終還要落實到凈利潤上，所以，市銷率指標在這一方面具有一定的局限性。它們的這些局限性都有可能造成投資判斷的失誤，影響投資收益。因此，筆者認為以市盈率和市銷率相結合的方式可以共同體現上市公司的相對價值，更加有利于投資者對股票的投資價值作出正確的判斷。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市銷率很高，投資者應注意該公司所獲得的高收益可能是由某些非經常性的收入獲得，具有很大的風險，即收益的不確定性。而對于市盈率與市銷率都低的公司，投資者基本上可以認為該公司的經營狀況良好，收益基本都是由主業貢獻，業績波動性較小。由于具有轉軌經

10、濟和新興市場的雙重特性，我國股市可能與國外股市，特別是西方成熟市場具有一定的差異。我國經濟的發展處于快速成長階段，我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性，成長性體現了一家優質上市公司的潛力，也決定了其股價的上漲空間。而現在較為普遍的選股指標中，無論是市盈率指標還是市銷率指標，都是靜態數據，無法充分體現上市公司的成長因素。筆者根據市盈率估值法和市銷率估值法的特點、應用的局限性以及我國經濟發展的特點并結合實證研究的結論，提出以市盈率和市銷率相結合并加入成長因素的綜合價值評價方法進行股票價值評估。 四、實證分析 本文選擇我國2002-2006年在滬深a股市場上市的公司作為研究對象，其會計數

11、據及股份變動數據主要源自于wind資訊、湘財圓網等，對其中一些有差異的數據根據中國誠信證券評估有限公司主編的中國上市公司基本分析系列書籍進行了修正。對既發行a股、又發行b股或h股的公司，其財務數據以面向a股投資者公布的年報數據為準，不考慮境內外審計差異及對報表財務數據的調整。上市公司的股價數據也來自于wind資訊，選用了每年12月的最后一個交易日上海證券交易所的收盤價，當日未進行交易的股票收盤價沿用前一個發生交易日的該股票收盤價。另外，本文還從以上公開資料中選取了研究對象在分析期內所有的股本變動數據，包括發行新股比率、送股及轉增股比率、配股比率、現金股利(含稅)，以及發生的時間。 1、單一指標

12、選股的實證分析 本文所有的投資組合都分別由每年市盈率和市銷率指標以升序的方式進行排名的前30只股票構成?？疾炱跒椋?002-2006年五個年度。各個指標的計算以上年年報數據為準，每到新的一年，我們就根據新的排序來調整各組合的樣本。統計和分析結果如表1： 本文對低市盈率和低市銷率在不同年度的構成的投資組合的計算和統計結果進行了比較，結果如表1顯示：低市銷率的投資組合業績雖然超過了市場平均水平，但市場上漲時的漲幅遠低于低市盈率的投資組合所獲得的超額收益，這個結論與森凱克(senchaek)和馬丁(martin)(1987)得出的結論一致。低市盈率的投資組合和低市銷率的投資組合均獲得了高于平均收益的

13、超額收益說明市盈率指標和市銷率指標在投資價值評估中具有一定的實用性，他們都是解釋超額收益的重要因素。但2003年低市銷率的投資組合的年收益率低于上證綜指，表明單純以低市銷率指標作為投資依據具有一定的局限性。 2、綜合指標應用的實證分析 peg與psg指標是在市盈率(pe)、市銷率(ps)指標的基礎上加上了成長因素g而得到的綜合指標。兩個指標中g的意義不同，peg中的g代表凈利潤增長率，psg中的g代表銷售收入增長率，一般為主營業務收入增長率。他們的計算公式為： peg比率=pe比率凈利潤增長率*100 psg比率=ps比率銷售收入增長率*100 本文以樣本期內在滬深交易所上市的所有的股票為樣本

14、，通過計算所有樣本的peg和psg指標并對其以升序的方式進行排名，選擇peg和psg排名都居前的股票構成雙低組合，以綜合排名在前30只的股票構成投資組合并計算其收益率。考察期為：2002-2006年五個年度。各個指標的計算以上年年報數據為準，每到新的一年，我們就根據新的排序來調整各組合的樣本。統計和分析結果如表2： 通過計算相對超額漲幅可以得出，應用綜合指標的方法所獲得的樣本平均漲幅數據全部超越了同期上證a股漲幅，最大超額漲幅達到了27.30，其年均漲幅為39.29，而同期低市盈率和低市銷率投資組合的年均漲幅分別為30.74和25.83，可見低peg低psg的綜合指標選股策略的效果明顯好于單純

15、的pe和ps指標選股，這說明我國上市公司的成長性與投資價值密切相關。 綜合指標選股策略之所以能夠獲得更好的投資收益，這是因為其涵蓋了上市公司投資價值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成長能力。而盈利能力和成長能力是決定上市公司的投資價值的兩個重要的因素。由于具有轉軌經濟和新興市場的雙重特性，我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性?？梢?，在我國證券市場成長性是一個選股的主要考察因素。 五、結論與引申思考 通過對市盈率估值法和市銷率估值法的理論研究和實證分析，本文得出以下結論： 1、在股票的投資價值評估中應用低市盈率和低市銷率的相對估值法進行投資組合能夠獲得

16、高于市場平均收益的超額收益。 2、低市銷率的投資組合具有一定的抗風險能力，雖然能夠獲得超額收益，但其年均收益率只略高于市場平均收益率且遠低于低市盈率的投資組合所獲得的年均收益率。 3、依據綜合價值評價指標組成的投資組合獲得的收益明顯高于依據單一的市盈率指標和市銷率指標構成的投資組合。這種方法簡單、具有可行性和有效性，可以為廣大投資者提供一個便利且實用的股票投資參考的工具。 4、依據各種指標建立的投資組合雖然年度漲幅基本上都高于大盤，跌幅都小于大盤，但是都存在投資組合收益為負值的年度。如果以五年作為投資期，年均收益不會出現負值且可以獲得較為可觀的投資收益，說明長期持股的價值投資理念在我國證券市場也同樣適用。 本文在研究過程中認識到雖然目前所應用的任何一種價值評估的方法都有其局限性，不可能將所有的因素都全面地考慮到。但是可以通過多種指標和方法的綜合分析來提高準確性，了解各種估值方法的局限性也可以提高成功率避免因誤用而導致的投資失誤。在對市盈率和市銷率的計算和統計過程中發現，在大盤下跌時這些樣本股中的優質公司如伊利股份、中國石化、寶鋼股份等每年都會出現在低市盈率和低市銷率的投資組合中，他們估值偏低，成長性和收益性良好，在市場下跌時具有下跌小