1、1chapter 11企業估值方法的介紹2價值評估和價值投資的區別 價值評估是評估企業的內在價值 價值投資是尋找持續增長的公司進行長期投資3價值投資和價值評估的聯系 價值評估的結果對價值投資有重要意義 內在價值影響價格。但反過來，價格也決定了投資價值4可持續增長公司的特征首先股本要小，否則就不能稱其為“小公司”。主要產品屬國家戰略性新興產業，其產品10年前或許聽都沒聽說過，10年后到處有在國內同行業的競爭中，絕對是龍頭，或細分行業的龍頭企業，甚至沒有什么競爭對手；在國際上的同行業競爭中，應該排前毛利率近幾年應該穩定在60%上下，無論產品原材料如何上漲，也無論勞動力成本如何上升，其毛利率只會上升

2、而不會下降主要產品的市場占有率不應低于30%，而且其市場占有率呈不斷擴大之勢，并不斷向海外開拓市場！市場對其產品的需求甚至呈幾何級數的放大高科技公司”，這些公司恰恰是個例外！公司科技研發費用在產品成本中的占比年年增加，其產品的高科技含量緊跟世界先進水平不掉隊，甚至處于領先水平市盈率應該在30倍上下，太高了，短線有被套牢的風險，而對于對這家上市公司有著透徹了解的中長線買家來說，越跌越買。盡管這樣的股票股本在年年增加、復權價也在年年增加，但市盈率卻難見增加5最重要的一章 現金流的計算 資金成本和資本結構 現金流的貼現6 企業估值 知識與運用 理論-知識-運用-投資7企業估值方法的介紹 企業的價值評

3、估 企業常用估值方法介紹 中國企業的估值8為什么要進行企業的價值評估？ 企業價值評估簡稱價值評估，目的是對企業的經濟（市場）價值的進行評估，為分析和衡量企業整體和股權的公平市場價值提供有關信息，以幫助投資人和管理者改善投資決策和經營管理。 企業價值評估提供的信息不僅僅是企業價值一個數字，還包括評估過程產生的有關企業銷售收入，管理費用，生產成本，流動資本投資，固定資本投資，和融資成本等大量信息。9為什么進行價值評估？ 價值是價格的基礎。 在兼并收購中，經常需要計算企業的內在價值。10價值評估的意義 在金融市場中，股票只是衍生品，本身沒有價值。股價隨著企業內在價值而不斷成長。11金融市場的價值投資

4、 從長期來看，因為是優質的公司，沒有風險； 從短期來看，高成長的公司估值一般偏高，短期的業績季節性波動會帶來較大風險。12金融市場中的投資理念 1.周期性的公司關注周期性及其領先指標； 什么是周期性行業的領先指標？ 2.高成長的公司關注長期技術指標，注意季節波動。13企業價值評估的對象 價值評估的一般對象是企業整體的經濟價值。企業整體的經濟價值是指企業作為一個整體的公平市場價值。 企業整體價值可以分為實體價值和股權價值、持續經營價值和清算價值、少數股權價值和控股權價值等類別。14什么是企業的整體價值？什么是企業的整體價值？ 整體不是各部分的簡單相加 整體價值來源于要素的結合方式 部分只有在整體

5、中才能體現出其價值 整體價值只有在運行中才能體現出來15什么是企業的經濟價值？ 經濟價值是經濟學家所持的價值觀念。它是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金流量的現值來計量。 對于習慣于使用會計價值和歷史成交價格的會計師，特別要注意區分會計價值與經濟價值、現時市場價值與公平市場價值。16會計價值與市場價值 會計價值是指資產、負債和所有者權益的賬面價值。會計價值與市場價值是兩回事。 例如，青島海爾電冰箱股份有限公司2000年資產負債表中顯示，股東權益的賬而價值為28.9億元，總股份數為5.65億股。該股票全年平均市價為20.79元/股，市場價值約為117億元，與股權的會計價值相差

6、懸殊。17企業估值的常用方法是什么？ 帳面凈資產法（book value method）； 重置資產法(replacement value method)； 市場乘數法或稱為類比法（market multiple method）； 折現現金流法(discounted cash flow method)， 調整現值法調整現值法(adjusted present value method)和實物期權（和實物期權（real option） 其他方法？（分部-剩余收益法）18股權估價的方法股權價值股權價值企業的企業的總價值總價值負債價值負債價值可比市場系數加權平均資本成本資產產生的自由現金流公司利潤、

7、銷售額、賬面價值折現現金流模型折現現金流模型市場乘數模型市場乘數模型減去等于折現率為調整后現值模型調整后現值模型折現率為股利估價模型股利估價模型資產產生的現金流股權融資成本股本的自由現金流或股利稅盾無杠桿股權成本債權資本成本稅盾的價值無杠桿的資產價值折現率為19什么是帳面凈資產法？它的優缺點是什么？ 帳面凈資產法就是用一個企業的帳面凈資產的價值即股東權益的帳面價值來估計一個公司股權的市場價值。企業的帳面凈資產是它的股東歷史上投入企業的資金的總計。20 凈資產法的主要缺點是，歷史上投入企業的錢和企業現在值多少錢很可能是很不一樣的。 比如說，國家曾經在歷史上為一個虧損的國有企業投入過大量的資金，這

8、些投資都作為凈資產（即股東權益）記在企業的資產負債表上了。可是這些投資所購買的資產（機器和設備）現在都過時沒用了，沒有任何的市場價值了。這個企業的凈資產有可能大大地高估了企業股權的實際價值21什么是重置資產法？它的優缺點是什么？ 重置資產法和凈資產法有點相似，也是以投資成本為基礎的。但是它用的不是歷史上的購買公司資產的成本（即不是歷史的投資額），而是根據現在的價格水平重建一個同樣的公司（即用現在的價格購買同樣的資產）所需要多少錢。22 它的優點是能夠比較準確的反映企業投資成本目前的價格水平。但它仍然用投資的成本來決定企業的價值，所以還是有我們以上在討論凈資產法時所提到的缺點：投資的成本和企業今

9、后的賺錢能力可能會很不一樣。23什么是市場乘數法（類比法）？常用的市場乘數有哪些？ 用類似的上市公司的市場乘數來估值。常用的市場乘數有市盈率，市凈率，市售率，市現金流率。市盈率是股票每股市場價格除以每股凈利潤 例如ab公司的市盈率為20.43,哈爾濱啤酒的每股凈利潤是0.122港元一股，根據ab公司的市盈率，哈爾濱啤酒每股的股價可以按類比法算出為： 20.430.122=2.49港元。24一、并購價格（值）評估模型資產負債表賬面價值清算價值重置價值損益表價格乘數銷售收入乘數ebitda乘數現金流量股利現金流量股權自由現金流量公司自由現金流量價值創造動因經濟增加值(eva)經濟利潤(ep)現金增

10、加值(cva)期權b/s期權定價模型實物期權估價模型25二、乘數估價法 圖12- 1 不同估價方法百分比分析 乘數估價法又稱作相對估價法，主要是通過擬估價公司的某一變量乘以價格乘數來進行估價。 26 (一) 價格/收益乘數（p/e） 價格/收益乘數或市盈率法，是股票價格相對于當前會計收益的比值。 （1）數學意義：表示每1元年稅后收益對應的股票價格； （2）經濟意義：為購買公司1元稅后收益支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。 （3）投資意義：以一定的價格/收益乘數為基準，超過視為高估；低于視為低估。 股票價格（值）的計算公式：epepsp/1027 股票估價：grdps10

11、)1)(1 (01gbepsdb: 留存收益比率00(1)(1)sepsbgprggrgbepsps)1)(1 (00等式兩邊同除eps0grbepsps110等式兩邊同除(1+g)價格/收益乘數 28 【例例】假設一個投資者正考慮購買acc公司的股票，預期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預計在可預見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。假設公司為一收益型公司，收益中的40%用于再投資。)(15%8%12%40110倍grbepsps按價格/收益乘數法，股票價值：)(75155/0元epepsp29市場乘數法的優缺點是什么？ 它的優點是

12、簡單和直觀。因為它采用的是類似上市公司的乘數，它的最大優點是能反映現今市場對類似公司定價的信息，給定價人提供一個現實的定價范圍。 它的主要缺點是沒有兩家企業是一樣的，即使在同一行業的企業也可以有很不同的情況，所以價值可以很不一樣。用類比法估值很難將企業的很多特殊情況考慮進去。30什么樣的企業會有較高的市盈率？高市盈率的原因可以有很多。但最主要的原因是企業的成長率。一般說來，高成長的的企業其市盈率比較高。比如說，在美國納斯達克股票市場上市的美國的網絡查詢公司google的市盈率按2005年10月的股價來算是92，比美國公司平均的20倍左右的市盈率要高好多。這是因為高成長型企業的當前的收益比較低，

13、而對未來的盈利有較高的預期導致了較高的市價，所以這類公司有較高的市盈率。31現代金融市場的估值技術 市盈率為主，現金流貼現為輔； 現金流貼現，倒推市盈率（美國）32市盈率法 p=pe*eps 市盈率用多少？ eps用多少？33eps的估計 1.用最新的季度的數據，調整季節性影響； 2.不考慮未來太遠，因為未來不確定性太高34pe的計算 1.傳統行業，每年20%增長，10倍市盈率 2.每年30%增長，20倍市盈率 3.每年40%增長，30倍市盈率 每年50%以上增長，適合40倍市盈率35業績釋放與股價波動 等到企業的業績釋放，股價會漂移。 企業的股價等于未來一年的業績，而非當前盈利36什么是折現

14、現金流法？它的優缺點是什么？ 在折現現金流法里，一種資產或一個公司的市場價值由這種資產今后產生的現金回報（即現金流）來決定的。37 現金流折現法的優點是：它可以將影響企業價值的各種因素都仔細考慮到。 折現現金流的優點也就是它的缺點：要運用折現現金流估值必須對企業有很詳細的了解，必須有很多信息。當估值者沒有這些信息時，是比較難運用這個方法的。38怎么用折現現金流的方法來估計企業的市場價值和權益的市場價值？ 如果在折現現金流方法里用的現金流是股權的自由現金流（即把債權人的收入去掉后的現金流），用的折現率是股東要求的回報率，將此現金流折現后得出的價值就是股權的價值。39 股權的自由現金流量模型的基本

15、形式是：股權價值 資產的自由現金流量模型的基本形式是：企業（股權加債權）的總價值股權價值企業總價值債務價值 這兩種方法在理論上是等價的。但在實際估算中由于對參數估計的不同，會有不同的結果。1tt1t股權融資成本）（股權自由現金流量1tt1t加權平均資本成本）（資產自由現金流量40求資產的自由現金流企業資產的自由現金流是由以下方法算出來的：預期銷售收入成本，費用和稅收非現金成本（折舊和攤銷）流動資金（營運資本，working capital）投入固定資產投入 (fixed assets or capital expenditure)所有投資者能獲得的自由現金流嚴格的定義是：息稅前收益（1所得稅率

16、）+折舊和攤消營運資本的投資固定資產投資。41求股權的自由現金流 股權的自由現金流的計算公式是：股權現金流量資產的自由現金流量債權人獲得的現金流量資產自由現金流量稅后利息支出償還債務本金新借債務資產自由現金流量稅后利息支出債務凈增加 股權現金流量模型也可以用另外的形式表達：以屬于股東的凈利潤為基礎扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現金流量：股權的自由現金流稅后凈收益+折舊和攤消營運資本增量固定資產投資。42資產的自由現金流和股權的自由現金流的區別是什么？ 股權的自由現金流是將應該支付給債權人的現金流（如利息）從資產的自由現金流減掉后得到的現金流，這個現金流理論上是由股東自由支配的。用這個現金流按

17、股東要求的回報率折現后得到的直接就是公司股權的價值。 資產的自由現金流是沒有將應該支付給債權人的現金流去掉的現金流。這個現金流是屬于所有投資者的。用這個現金流按平均資本成本（投資者平均的回報率）折現后得到的是企業的總價值（股權價值加上債權的價值）。43股東能獲得股權的自由現金流嗎？什么是控制權溢價？ 在所有權和經營權分離的現實企業中，只有控股大股東才真正有可能得到，有控制權的大股東才有可能將還債以后所有的現金自由支配。但對小股東而言，他們能得到的現金流往往只是理論上屬于他們的現金流的一部分，即公司發的股息，如果他們沒有可能全部獲得以上說的理論上屬于他們的股權的自由現金流的，股票對他們的價值只能

18、按股息貼現來決定。 這就是為什么控股股東一般愿意比外部小股東對同樣的股票支付更高的價格，這個差價就是我們說的控制權溢價。44怎樣制定現金流量的預測期？從理論上說，現金流量的持續年數應當等于資源的壽命。企業的壽命是不確定的，通常采用持續經營假設，即假設企業將無限期的持續下去。預測無限期的現金流量數據是很困難的，時間越長，遠期的預測越不可靠。為了避免預測無限期的現金流量，大部分估價將預測的時間分為兩個階段。 第一階段是有限的、明確的預測期，稱為“詳細預測期”，或簡稱“預測期”。這個階段一般是5至10年，增長率一般比較高。 第二階段是預測期以后的無限時期，稱為“后續期”，或“永續期”，在此期間假設企

19、業進入穩定狀態，有一個穩定的增長率45兩階段預測 1.不遠的將來 2，遙遠的將來46非流通股應該怎樣定價？ 由于不能流通，非流通股的持有者會要求比同一公司流通股東更高的回報率。也就是說，他們購買非流通股時的價格必須要比同一公司的流通股的價格低一點才能保證他們能得到更高的回報。47怎樣估計無形資產（如品牌）的價值？ 在國外對一個無形資產（例如品牌）的評估一般也是采用折現現金流的方法。 比如在考慮麥當勞的品牌的價值時，先要估計有這個品牌賣漢堡包每年能賺的現金流和沒有這個品牌賣漢堡包能賺現金流之差，也就是說，先估計有這個品牌每年能多賺多少錢。然后將所有年多賺的現金流按一定的折現率折現，得出的總現值就

20、是麥當勞品牌的價值。也就是說，有了麥當勞這個品牌比沒有這個品牌能總共能多賺多少錢，就是它品牌的價值48中國企業應該用哪一種方法來估值？ 由于中國股市的不成熟，中國金融體系的基礎設施不健全，所以對中國企業的準確地估值更加困難。 中國經濟發展的未知數也比較多，所以對這些信息估計的誤差要更大一些。這是運用折現現金流方法的難處。 對中國大多數的公司來說，可以適當地多參考用各種市場乘數法估出的價值。49折衷的方法 以現金流估算， 做穩健性檢驗 倒算pe， 和行業平均比較50國有股不低于凈資產出售國有資產就沒有流失了嗎？ 國有資產的定價方式通常用凈資產法（這也就是歷史上國家凈投入的錢）。 當然如果國有股出

21、售的價格不低于凈資產的話，國家從會計的角度來說，就沒有虧。 但是，國有資產真正的經濟價值（即市場價值）應該是用折現現金流法來決定的。51 對于經營較好的國有企業來說，它的國有資產的經濟價值是可以大大高于它的凈資產的價值的。 將國有資產按照接近凈資產（但大大低于折現現金流法估出的經濟價值）的價格出售，國有資產在會計上雖然沒有流失，但在經濟上它卻是流失了。52綜合題資 產負債與股東權益貨幣現金217122短期借款16000營運資金*251577固定資產2573033長期負債836313無形資產及其他資產合計1079股東權益合計2190499資產合計304281負債與股東權益合計30428153 *

22、營運資金應收帳款+存貨+預付費用-應付帳款-預提費用-遞延稅款 已知a公司準備投資一個新c項目，項目初始投資60000萬元，定義2011年初為t=0。這個項目預期在2011年產生收入64800萬元，2011年的銷售收入增長8%，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減1%，直到2015年及以后，達到所在行業4%的長期增長率。詳細數據如下。假設公司所得稅的稅率為30%。a公司新項目盈利預測2011-2015 單位：萬元20112012201320142015銷售6480069336734967717180258增長率-7%6%5%4%ebit58326240.246614.646945.39722

23、3.22折舊800700600500500資本支出500500500500500凈營運增加值480453.6485.352514.472540.19754 （1）在capm模型下，我們對該公司過去一年的股票收益與市場收益做回歸分析，得到其beta值為0.90。同時，用五年期存款利率3.87%作為無風險利率，用國際上常用的6.5%作為市場風險溢價，利用capm模型，該公司的股權資本成本是多少？ （2）已知a公司的總股本為785600萬股，結合以上信息，五年以上貸款利率：6.12%，計算兩種模型下的加權平均資本成本wacc。 （3）采用capm的加權平均資金成本，計算投資項目的npv值 （4）ap

24、v是目前國際采用較多的一種計算項目投資的方法，闡述apv模型的本質及其計算步驟。 （5）在進行投資決策分析的時候，為何需要進行非財務分析，非財務分析有多大作用？55 以fcff為基礎預測公司價值11twtrfcff公司價值btwtmvrfcff11股權價值公司負債的市場價值56 【例例】假設abc公司在工業品包裝和新產品開發方面獨樹一幟，被xyz公司視為最佳并購對象。試根據有關資料分析確定目標公司的并購價值。 abc公司被并購后，經營狀況的最可能估計值如表12-8所示，假設預測期為5年，5年以后abc公司保持固定增長速度。 abc公司5年現金流量預測表如表12-9所示。項 目銷售收入增長率(g)銷售成本占銷售收入比例銷售和管理費占銷售收入比例營運資本需求占銷售收入的比例201年 8.0080.0010.0015.00202年 7.00 80.00 10.00 15.00203年 5.00 80.00 10.00 15.00204年 4.00 80.00 10.00 15.00205年 3.00 80.00 10.00 15.0057 表12- 9 abc公司5年現金流量預測表 單位：萬元項 目銷售收入